通脹壓力下的歐央行貨幣政策調(diào)整及影響

文/熊啟躍 編輯/孫艷芳

歐元區(qū)與美國(guó)在通貨膨脹的成因、強(qiáng)度、預(yù)期及所處階段均存在明顯差別，這決定了歐元區(qū)貨幣政策調(diào)整將更為平和，啟動(dòng)加息的可能性不高。

2021年7月，歐洲央行調(diào)整了貨幣政策調(diào)控策略，貨幣政策目標(biāo)由原來的“低于但接近2%”變?yōu)?%。2021年以來，在基數(shù)效應(yīng)、能源價(jià)格快速攀升、供給和需求失衡等多方面因素的共同影響下，歐元區(qū)通貨膨脹率持續(xù)攀升。2022年1月，歐元區(qū)調(diào)和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（HICP）同比增速為5.1%。2022年，美聯(lián)儲(chǔ)將大概率年內(nèi)多次加息，停止資產(chǎn)凈購(gòu)買并啟動(dòng)縮表。相比之下，歐洲央行貨幣政策調(diào)整更趨溫和，在將疫情緊急購(gòu)買計(jì)劃（PEPP）的凈購(gòu)買規(guī)模降至零、逐步降低資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（APP）每月凈購(gòu)買規(guī)模的基礎(chǔ)上，年內(nèi)加息概率目前依然較低。在本輪貨幣政策緊縮周期中，全球通貨膨脹壓力更大，股市估值與債務(wù)負(fù)擔(dān)更高，政策收緊節(jié)奏更快。歐美貨幣政策走勢(shì)分化將進(jìn)一步加劇金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)的不確定性，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)值得高度關(guān)注。

歐央行貨幣調(diào)控策略的主要變化

1998年以來，歐央行貨幣政策操作的核心目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定。圍繞該目標(biāo)，歐洲央行設(shè)置了“通貨膨脹率低于但接近2%”的整體調(diào)控基調(diào)，并把HICP作為通貨膨脹的主要監(jiān)測(cè)指標(biāo)。同時(shí)，歐洲央行強(qiáng)調(diào)貨幣政策中期調(diào)控機(jī)制，允許短期內(nèi)通貨膨脹率偏離調(diào)控目標(biāo)。該機(jī)制考慮了政策傳導(dǎo)存在的時(shí)滯，為貨幣調(diào)控提供了靈活性。

近年來，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境發(fā)生了深刻變化，其中既有經(jīng)濟(jì)增速下滑、實(shí)際利率持續(xù)走低等周期性因素，也有勞動(dòng)生產(chǎn)率下降、人口老齡化和數(shù)字化轉(zhuǎn)型加快等結(jié)構(gòu)性調(diào)整，原有的貨幣調(diào)控策略已不能適應(yīng)新形勢(shì)的需要。2021年7月，歐洲央行對(duì)貨幣政策調(diào)控策略進(jìn)行了調(diào)整，主要變化包括以下方面。

第一，將非對(duì)稱目標(biāo)調(diào)整為對(duì)稱目標(biāo)。歐洲央行將貨幣政策調(diào)控目標(biāo)由“通貨膨脹率低于但接近2%”調(diào)整為2%。調(diào)整后，目標(biāo)更加清晰，有利于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，正向或負(fù)向偏離2%通貨膨脹率目標(biāo)都將成為歐洲央行進(jìn)行貨幣政策調(diào)整的依據(jù)，2%不再只是通貨膨脹率的上限約束。歐洲央行依然將利率政策作為最主要的調(diào)控工具，但考慮到利率低位時(shí)，政策效果具有“下限”約束，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨通縮壓力時(shí)，歐洲央行還將綜合使用前瞻性指引、長(zhǎng)期再融資操作和資產(chǎn)購(gòu)買等工具。

第二，繼續(xù)實(shí)施中期調(diào)控。考慮到不同外部沖擊會(huì)使通貨膨脹率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生截然不同的共振效果，歐洲央行依然強(qiáng)調(diào)中期調(diào)控方式，允許短期通貨膨脹率偏離調(diào)控目標(biāo)，從而平滑各成員國(guó)的經(jīng)濟(jì)失衡，緩解名義工資剛性環(huán)境下，失業(yè)率過快增長(zhǎng)以及HICP指標(biāo)可能存在的統(tǒng)計(jì)偏差。

第三，強(qiáng)調(diào)貨幣和財(cái)政政策的合力效果。歐洲央行認(rèn)為，2008—2009年次貸危機(jī)、2011—2012年歐債危機(jī)和2020—2021年新冠肺炎疫情沖擊都表明，危機(jī)期間宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定需要貨幣和財(cái)政政策共同發(fā)力，特別是當(dāng)利率政策處于“下限”時(shí)，財(cái)政擴(kuò)張往往能夠產(chǎn)生更有效的刺激效果。此外，部分財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性政策有利于提高勞動(dòng)生產(chǎn)率、增加勞動(dòng)供給，有利于扭轉(zhuǎn)實(shí)際利率長(zhǎng)期處于低位的趨勢(shì)，為利率調(diào)控提供空間。

第四，權(quán)衡穩(wěn)定物價(jià)外的其他目標(biāo)。歐洲央行強(qiáng)調(diào)，在保證物價(jià)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，還要平衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，構(gòu)建具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)效率的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)以實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和社會(huì)進(jìn)步，保護(hù)和改善環(huán)境質(zhì)量，做好與審慎監(jiān)管政策協(xié)調(diào)，遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則，提高資源配置效率等目標(biāo)。

通貨膨脹率是影響歐央行貨幣政策走向的核心變量

長(zhǎng)期以來，通貨膨脹率是歐央行貨幣政策立場(chǎng)調(diào)整的最主要依據(jù)。在2001—2010年的絕大多數(shù)時(shí)間，歐元區(qū)HICP同比增速處于高于2%的狀態(tài)，歐洲央行也將政策利率調(diào)整至較高水平。2010—2015年，歐元區(qū)通貨膨脹率持續(xù)降低，歐洲央行不斷采取降息操作，并于2014年將再融資利率調(diào)至0。然而，低利率并不能扭轉(zhuǎn)歐元區(qū)通貨膨脹率持續(xù)下跌的局面，歐元區(qū)HICP增速一度跌至負(fù)值。為了刺激通貨膨脹率，2014年以來，歐洲央行實(shí)施了APP、定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）等政策，通貨膨脹率于2019年階段性超過2%（見附圖）。

歐洲央行再融資利率和HICP同比增速（%）

2021年以來，歐元區(qū)HICP同比增速觸底反彈，由2020年12月的-0.3%升至2022年1月的5.1%，創(chuàng)HICP單月增幅歷史新高。此輪歐元區(qū)通貨膨脹率大幅抬升的主要原因包括：

一是基數(shù)效應(yīng)。HICP同比增速不僅取決于當(dāng)期HICP，也取決于上期基數(shù)。受新冠肺炎疫情影響，2020年歐元區(qū)HICP增長(zhǎng)乏力，僅為106.2，較2019年僅增長(zhǎng)0.2%。此外，部分臨時(shí)性政策的實(shí)施是造成低基數(shù)效應(yīng)的重要原因。例如，2020年7—12月，德國(guó)聯(lián)邦政府決定將普通貨物增值稅稅率從19%降至16%，食品類稅率由7%降至5%，稅率下調(diào)拉低了通貨膨脹率。歐洲央行測(cè)算，德國(guó)增值稅政策產(chǎn)生的低基數(shù)效應(yīng)，將使2021年下半年歐元區(qū)通脹水平提高0.2%。除德國(guó)外，愛爾蘭、西班牙、法國(guó)、意大利和荷蘭等也采取了階段性減稅政策。

二是能源價(jià)格快速上漲。能源價(jià)格上漲是此輪歐元區(qū)通貨膨脹率上升的重要誘因。歐元區(qū)的能源結(jié)構(gòu)主要包括石油、天然氣、清潔能源（生物燃料）和核能。其中，90%以上的石油和天然氣來自進(jìn)口，受國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)影響加大。國(guó)際原油和天然氣價(jià)格的上漲，對(duì)歐元區(qū)產(chǎn)生了較明顯的通脹輸入效應(yīng)。

三是供應(yīng)鏈瓶頸。新冠肺炎疫情暴發(fā)導(dǎo)致部分制造業(yè)產(chǎn)品供給受到影響。例如汽車、二手汽車、個(gè)人交通工具配件、居家裝修和家電等。供應(yīng)鏈瓶頸也體現(xiàn)在運(yùn)輸成本的大幅攀升。2021年下半年以來，歐元區(qū)交通運(yùn)輸板塊的HICP月度同比增速平均達(dá)到9.6%。根據(jù)歐洲央行測(cè)算，供應(yīng)鏈中斷和瓶頸將使歐元區(qū)月度通脹率提高0.5—0.6個(gè)百分點(diǎn)。

第四，經(jīng)濟(jì)重啟下需求的恢復(fù)。隨著經(jīng)濟(jì)重啟及部分隔離政策的取消，歐元區(qū)前期壓抑的消費(fèi)需求不斷釋放，集中體現(xiàn)在衣服、鞋、娛樂、文化、酒店以及航空等領(lǐng)域。2021年8月以來，歐元區(qū)消費(fèi)支出呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，對(duì)通貨膨脹形成了支撐。據(jù)歐洲央行測(cè)算，經(jīng)濟(jì)重啟下需求的恢復(fù)使通貨膨脹率提高了0.7—0.8個(gè)百分點(diǎn)。

第五，通脹預(yù)期抬升。新冠肺炎疫情前，歐元區(qū)通貨膨脹率長(zhǎng)期處于2%的目標(biāo)之下，這顯著拉低了經(jīng)濟(jì)主體的通脹預(yù)期。近來，隨著歐元區(qū)通貨膨脹率的不斷提升，市場(chǎng)主體的通脹預(yù)期也隨之不斷調(diào)整，通脹率與通脹預(yù)期間的正反饋機(jī)制逐步發(fā)揮效力。從中期看，隨著歐元區(qū)貨幣政策目標(biāo)由“低于但接近2%”調(diào)整至2%，經(jīng)濟(jì)主體也將把通脹預(yù)期由前期的低于2%向2%收斂。

當(dāng)前，雖然美國(guó)和歐元區(qū)均面臨通貨膨脹環(huán)境，但特征存在明顯差異。首先，美國(guó)通貨膨脹率高于歐元區(qū)。2022年1月，美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比增速達(dá)7.5%，歐元區(qū)的HIPC增速僅為5.1%。第二，推動(dòng)因素不同。核心通脹率是推高美國(guó)CPI的主要因素。2022年1月，美國(guó)核心CPI同比增速為6.0%，而歐元區(qū)核心HICP同比增速僅為2.3%。核心通脹率一方面由于針對(duì)自有住房租金的統(tǒng)計(jì)口徑差異，同時(shí)也反映出美國(guó)的通貨膨脹主要由國(guó)內(nèi)的供給和需求失衡推動(dòng)，而歐元區(qū)通貨膨脹則主要由國(guó)際能源價(jià)格上漲輸入。第三，美國(guó)已呈現(xiàn)“工資—價(jià)格”螺旋跡象。2021年二季度，美國(guó)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）已超過危機(jī)前水平，勞工工資指數(shù)大幅上漲，由工資上漲引發(fā)的第二輪通脹效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。雖然歐元區(qū)勞動(dòng)力市場(chǎng)也呈現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但工資價(jià)格指數(shù)變化整體溫和，未呈現(xiàn)“工資—價(jià)格”螺旋效應(yīng)。第四，美國(guó)通脹預(yù)期高于歐元區(qū)。歐洲央行的研究顯示，歐元區(qū)和美國(guó)通貨膨脹率均高于市場(chǎng)預(yù)期，但美國(guó)的偏離程度更大。市場(chǎng)主體普遍預(yù)期美國(guó)通貨膨脹率高于2%的持續(xù)時(shí)間將遠(yuǎn)長(zhǎng)于歐元區(qū)。

歐央行貨幣政策調(diào)整力度將更為平和

雖然歐元區(qū)和美國(guó)均面臨通貨膨脹率快速上升的問題，但兩者通貨膨脹的成因、強(qiáng)度、預(yù)期及所處階段均存在明顯差別，這決定了貨幣政策調(diào)整路徑的分化。2022年，美聯(lián)儲(chǔ)將大概率年內(nèi)多次加息，停止資產(chǎn)凈購(gòu)買并啟動(dòng)縮表。相比之下，歐元區(qū)貨幣政策調(diào)整將更為平和，啟動(dòng)加息的可能性不高。

第一，通貨膨脹率中期突破2%的概率不高。2022年，盡管受地緣政治等因素影響存在不確定性，但原油和天然氣價(jià)格快速上漲的趨勢(shì)可能有所放緩。相比于美國(guó)，歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供給和需求失衡狀況并不嚴(yán)重，隨著生產(chǎn)恢復(fù)，缺口將逐步縮小。另外，歐元區(qū)通脹預(yù)期整體溫和，尚未呈現(xiàn)明顯的“工資-價(jià)格”螺旋效應(yīng)，2020年稅收政策調(diào)整造成的低基數(shù)效應(yīng)也將減弱。整體上看，歐元區(qū)不具備長(zhǎng)期高通脹條件，其通貨膨脹率大概率將呈現(xiàn)前高后低走勢(shì)，雖然短期內(nèi)會(huì)偏離2%的目標(biāo)，但中期仍逐漸會(huì)向2%收斂。如果通脹按照上述走勢(shì)變化，歐洲央行年內(nèi)加息的概率整體不高。

第二，積極配合財(cái)政政策。歐洲央行在最新的貨幣政策策略中強(qiáng)調(diào)，當(dāng)利率處于“下限”時(shí)，能夠充分發(fā)揮財(cái)政擴(kuò)張政策的效果。新冠肺炎疫情期間，歐元區(qū)實(shí)施了新一輪財(cái)政擴(kuò)張政策，公共部門債務(wù)快速上升，部分成員國(guó)債務(wù)壓力凸顯。歐洲央行在實(shí)施資產(chǎn)購(gòu)買過程中，也加大了對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重國(guó)家主權(quán)債券的購(gòu)買，如意大利、西班牙，這有利于壓低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，緩解償債壓力。加息會(huì)弱化資產(chǎn)購(gòu)買和財(cái)政擴(kuò)張政策效果，將成為歐洲央行加息決策中必須考量的因素。

第三，考慮其他政策工具調(diào)控效果。當(dāng)前，歐洲央行已針對(duì)通貨膨脹問題采取減少資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的安排。2022年3月底，歐洲央行將把PEPP的凈購(gòu)買規(guī)模降至零，并保持對(duì)前期PEPP購(gòu)買的到期資產(chǎn)進(jìn)行再投資，再投資計(jì)劃將延續(xù)至2024年底。2022年二季度，歐洲央行將把APP每月凈購(gòu)買規(guī)模上調(diào)至400億歐元，三季度降至300億歐元。2022年10月起，凈資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模將降至200億歐元。此后，將根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況調(diào)整購(gòu)買規(guī)模。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模的調(diào)整對(duì)通貨膨脹率具有積極調(diào)控效果。如果凈購(gòu)買規(guī)模減小有利于抑制通貨膨脹，那么歐洲央行加息的概率也將進(jìn)一步下降。

美歐貨幣政策分化帶來的影響

美歐貨幣政策分化將對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。2013—2018年期間，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了減少資產(chǎn)凈購(gòu)買、縮表和加息的緊縮周期，而歐元區(qū)則于2014年將再融資利率調(diào)整至0，存款借貸便利調(diào)整至負(fù)值區(qū)間，并同時(shí)開啟資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，歐美貨幣政策立場(chǎng)呈明顯分化態(tài)勢(shì)。在這一階段，美國(guó)10年期國(guó)債收益率由2012年底的1.78%升至2018年底的2.69%；而同期歐元區(qū)10年期公債收益率則由1.72%降至0.32%，美歐兩國(guó)利差水平顯著走闊。美元實(shí)際有效匯率由2013年1月末的95.73升至2018年12月末的117.03；而歐元區(qū)實(shí)際有效匯率則由95.73小幅降至95.48，美元升值的趨勢(shì)較為明顯。2013—2019年，美國(guó)國(guó)際投資頭寸負(fù)債由29.51萬(wàn)億美元升至40.34萬(wàn)億美元，增幅達(dá)36.7%，而資產(chǎn)增速僅為20.6%；凈負(fù)債由5.38萬(wàn)億美元升至11.23萬(wàn)億美元，資金呈大幅流入趨勢(shì)，且主要以投資美國(guó)國(guó)債的方式流入。同期，歐元區(qū)國(guó)際投資頭寸負(fù)債由29.57萬(wàn)億美元升至33.87萬(wàn)億美元，增幅為14.5%，而其資產(chǎn)增速為21.8%；凈負(fù)債規(guī)模由2.21萬(wàn)億美元降至0.54萬(wàn)億美元，資本呈大幅流出趨勢(shì)。其中，金融衍生品和其他投資流入放緩特征較為突出。

在本輪貨幣政策緊縮周期中，全球通貨膨脹壓力更大，股市估值與債務(wù)負(fù)擔(dān)更高，政策收緊節(jié)奏更快。歐美貨幣政策走勢(shì)分化將進(jìn)一步加劇金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)的不確定性，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)值得高度關(guān)注。