綠色信貸業績評價對企業綠色創新的驅動效應研究*

畢 茜，鄧 玲

（西南大學經濟管理學院，重慶 400715）

一、引言

2020 年9 月，習近平主席在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上首次對外宣布我國力爭于2030 年前二氧化碳排放達到峰值，努力爭取2060 年前實現碳中和的“雙碳”目標。我國是當前全球碳排放第一大國，實現“雙碳”目標時間緊任務重，亟需優化經濟發展模式，加快從要素驅動、投資規模驅動發展為主向以創新驅動發展為主的轉變。綠色創新以“促增長”與“優環境”為宗旨，兼具經濟與環境效益，是解決環境問題與實現“雙碳”目標的重要途徑。然而，綠色創新風險高、投入大，企業往往缺乏主動推進的積極性（齊紹洲等，2018）。如何引導企業積極融入國家“雙碳”發展戰略，提升企業進行綠色創新的意愿，是我國政府需要解決的重要問題。

為實現金融與生態的協調發展與良性循環，我國金融監管部門不斷加大對綠色信貸的引導力度。2012 年，原銀監會頒布《綠色信貸指引》（以下簡稱《指引》），對綠色信貸各項工作進行細化。2018 年，央行發布《關于開展銀行業存款類金融機構綠色信貸業績評價的通知》（以下簡稱《評價》），將各存款類金融機構的綠色信貸業績納入宏觀審慎評估（MPA）考核，加大綠色信貸的推行與發展力度。《指引》主要從組織管理、政策制度建設等方面進行部署，側重于引導和鼓勵銀行積極開展綠色信貸業務，《評價》則設置了定量和定性指標，考核綠色信貸業績，同時規定了獎懲機制。相對于《指引》，《評價》進一步完善了銀行綠色信貸業務的信息披露機制，強化了對銀行綠色信貸業務的合規性管理，其出臺可作為一個更加有效的準自然實驗，但目前鮮有研究對《評價》這一更加完善的綠色信貸政策進行評估。

隨著我國的綠色信貸政策不斷規范化與具體化，其對推動經濟綠色發展的作用愈加突顯，對促進企業綠色創新的作用不容忽視。綠色信貸業績評價能否引導企業進行“能動式”綠色創新？如能，其作用路徑是什么？對不同類型企業的效果是否存在差異？錦標賽式的《評價》與合規性的《指引》是否會產生不同的綠色創新效應？這些問題都亟待考證。有鑒于此，本文以2018 年《評價》出臺構造準自然實驗，運用雙重差分法實證檢驗《評價》對企業綠色創新的影響，從內部高管、外部政府和企業三方互動的角度對綠色信貸業績評價下企業開展綠色創新的內部和外部動機進行探討。此外，本文還將從企業內部特征差異（代理成本）及外部環境差異（地區市場化水平）視角對《評價》效果的異質性進行討論。

相較于以往研究，本文可能的貢獻和創新點在于以下兩個方面：第一，以往文獻多以《指引》為對象，研究綠色信貸政策的效果，本文以《評價》作為研究對象，從政策效果、作用路徑、內外部調節因素和異質性表現等方面系統性地分析綠色信貸業績評價對企業綠色創新的影響，研究策略更加具體和全面，為綠色信貸政策與綠色創新之間是“抑制論”還是“促進論”的爭議提供了一定的微觀證據，是對現有研究的進一步論證與有益補充。第二，本文把《指引》和《評價》納入同一研究體系，將這兩個綠色信貸政策對企業綠色創新產生的影響進行比較研究，考察二者的政策效應差異并歸納出產生差異的可能原因，為進一步完善我國綠色信貸政策提供了創新性的經驗證據和現實參考，對于助推國家“雙碳”目標實現具有一定的理論價值和現實意義。

二、文獻綜述

（一）綠色信貸政策的實施效果研究

根據研究對象的不同，現有研究綠色信貸政策實施效果的文獻可以分為兩類：一類研究從綠色信貸的發放主體層面出發，探討綠色信貸政策對銀行績效與經營狀況的影響，發現綠色信貸政策能夠改善銀行的經營績效（張暉等，2021；King，1993），有效地提升了商業銀行的競爭力與盈利能力（汪煒等，2021；何凌云等，2018）。另一類研究從綠色信貸的接受主體角度出發，考察綠色信貸政策對企業減排降碳（Li 等，2018）、投資效率（王艷麗等，2021；寧金輝等，2020）、融資成本（李新功和朱艷平，2021；Liu，2019）、并購績效（王建新等，2021）等的影響。該類研究并未形成較為一致的結論，部分研究認為綠色信貸政策對企業具有正面影響，另一部分研究則認為綠色信貸政策對企業存在負面影響。

（二）企業綠色創新的影響因素研究

現有關于企業綠色創新影響因素的研究主要關注以下三個方面：一是環境規制因素。一部分研究發現環境執法監督（于連超等，2019）、環保約談（于芝麥，2021；王旭和王非，2019）、排污權交易（齊紹洲等，2018）等環境規制工具能夠驅動企業綠色創新；另一部分研究認為環境規制工具反而會抑制綠色創新，如Gray（2001）發現環保補助會擠出綠色創新。此外，也有研究認為環境規制與企業綠色創新之間呈非線性關系（王珍愚等，2021）。二是市場和政府因素。這類研究發現消費者綠色需求與同業競爭壓力（Zeng 等，2011）、政府補助與監管（Berrone 等，2013）、數字普惠金融發展（喬彬等，2021）等市場和政府因素能夠促進企業綠色創新。三是組織內部因素。這類研究發現內部吸收能力（Ketata 等，2015）、董事會治理（王鋒正和陳方圓，2018）可驅動企業綠色創新；高管環保意識（梁敏等，2022；曹洪軍，2017）、高管從軍經歷（劉鉆擴，2021）、CEO 綠色經歷（盧建詞，2022）等個體因素也對企業綠色創新存在影響。

（三）綠色信貸政策對企業綠色創新的影響效應

現有考察綠色信貸政策對企業綠色創新影響的研究相對較少，且尚未得到一致的結論。部分研究發現綠色信貸政策抑制了企業的綠色創新，如曹廷求等（2021）發現《指引》通過抑制企業的信貸融資，對上市公司綠色創新行為產生負向影響；楊柳勇等（2021）發現《評價》加大了重污染企業面臨的融資約束，對其綠色創新形成抑制。另一部分研究認為，綠色信貸政策實施后，企業的綠色創新變得更加活躍，如李戎等（2021）、孫瑩（2021）認為綠色金融改革創新試驗區的設立促進了企業綠色創新。

綜上分析，學術界對綠色信貸政策和企業綠色創新進行了廣泛探索，但鮮有文獻從價值創造的角度出發，深入考察綠色信貸政策和綠色創新之間的關系。此外，現有文獻大多借助《指引》來檢驗綠色信貸政策的實施效應，且未得出一致的結論，對《評價》這一更為完善的綠色信貸政策的研究尚且較少。有鑒于此，本文對綠色信貸業績評價的綠色創新驅動效應進行探討，以期能夠對現有關于綠色信貸政策實施效果評估的研究形成補充。

三、理論分析與研究假設

（一）綠色信貸與企業綠色創新

綠色信貸政策要求銀行對綠色行業予以資金支持，對高污染行業進行信貸限制（王艷麗等，2021）。對重污染企業的影響兼具正面治理效應與負面壓力效應：一方面，重污染企業為得到銀行的綠色信貸支持，會積極響應政策號召，重視污染問題，減少耗能與排污，發展綠色產業和項目。另一方面，綠色信貸政策使得重污染企業在獲取信貸融資時，面臨更高的門檻限制與交易成本（王馨和王營，2021），可能會通過“漂綠”或其他非正規渠道進行融資（丁杰，2019）。下面從正反兩方面討論《評價》對重污染企業綠色創新的影響：

從正面影響來看，《評價》可增強重污染企業的綠色發展意識，使企業著眼于綠色創新塑造企業綠色形象與提高市場競爭力的雙重優勢，推動企業進行綠色創新。第一，《評價》借助信息傳遞機制，通過發揮“遵從”效應，激發重污染企業轉型發展的內在動力，激勵重污染企業主動進行綠色創新。具體而言，《評價》要求銀行在開展綠色信貸業務時，對企業的環保表現和項目的環保水平加以評估，故銀行會更加關注項目的環境風險，提高重污染企業的貸款門檻。同時，基于信息傳遞機制，這一行為既傳達出國家高度重視綠色發展的信號，也向企業傳遞出要加快綠色轉型的警示信號。在這些信號的作用下，利益相關者會通過會談、商業合作等方式向企業提出“綠色”訴求（朱朝暉和譚雅妃，2020），激發其節能減排的需求；重污染企業也會反思自身綠色發展存在的不足，主動尋求“綠化”途徑。第二，《評價》通過成本導向機制發揮“規制”效應，塑造合規性壓力，約束企業的污染性生產行為，從而倒逼重污染企業開展綠色創新。具體而言，作為環境規制政策的綠色信貸通過融資渠道將企業污染的外部性內部化，使其產生環境合規成本，改變收益-成本比，若企業仍沿用傳統的粗放式生產方式，則可能會遭受政府罰款和聲譽損失，同時降低信貸資金的可得性，使得信貸成本上升、利潤下降、競爭優勢降低（謝喬昕和張宇，2021）。因此，《評價》的“規制”效應可給重污染企業帶來環境保護與融資獲取壓力，倒逼其進行綠色創新。

從負面影響來看，《評價》施加的環境保護和融資獲取壓力可能放大綠色創新不確定性強、風險高的缺陷，通過成本導向機制降低重污染企業的綠色創新意愿，阻礙其進行綠色創新。第一，在《評價》的引導下，銀行在信貸投放時會更嚴格地對貸款的環境風險進行把控，降低對重污染企業的貸款額度、提高對其的貸款利率，增大重污染企業的信貸約束與融資難度（曹廷求等，2021）。綠色創新需要大量的資本投入，而《評價》施加的信貸約束使得重污染企業難以得到充足的資金支持并降低了其自由現金流，企業為了追求當期利益，會將有限的資金用于其他投資活動，放棄高投入、高風險的綠色創新。第二，《評價》加大了重污染企業面臨的融資約束，使其風險承擔能力和償債能力降低，增加了其經營風險和財務風險（楊柳勇等，2021）。當重污染企業在資本市場上直接融資時，債權人與股權人可能會因此提高資金成本、拒絕向其追加投資，使得重污染企業的直接融資成本上升、資金負擔加重，加之綠色創新的失敗風險通常更大且收益不確定，導致企業可能因為資金成本過高而不愿綠色創新。

綜上，《評價》在信息傳遞機制和成本導向機制的作用下，可通過發揮“遵從”效應與“規制”效應，對重污染企業的綠色創新活動產生激勵作用和倒逼作用，促進企業進行綠色創新。但《評價》的負面壓力作用也可能加劇重污染企業的融資約束，增加其經營風險和財務風險，降低企業進行綠色創新的動力，不利于企業綠色創新。至于《評價》對企業綠色創新的綜合影響如何，取決于其正面影響與負面影響孰強孰弱。基于此，提出本文的第一個研究假設：

H1：《評價》的出臺能有效促進重污染企業綠色創新。

（二）《評價》影響企業綠色創新的作用機制

由前文分析可知，《評價》對企業兼具“遵從”效應與“規制”效應，對企業綠色創新分別產生激勵效果和倒逼效果。在“遵從”效應中，企業為獲得長遠收益，主動地加大研發強度，進行綠色創新，表現為研發強度機制。研發強度的增大不僅可內化為企業自身實力的提升，使企業更易獲得綠色創新所需的信息、市場、資金、技術等，還能增強企業的綠色生產知識吸收能力（朱雪春，2021），幫助企業進行綠色生產設備的改造升級和綠色創新專業人員的引進，提高綠色創新的成功率。在“規制”效應中，《評價》通過融資渠道將企業污染的外部性內部化，提高企業的環境合規成本，倒逼企業綠色創新，表現為環境合規成本機制。環境規制引發的額外費用會導致企業成本上升（Horbach，2008），影響其經濟績效。企業為降低環境合規成本上升的負面影響，不得不尋求節能減排措施，通過開展綠色技術研發、進行綠色創新以獲得創新補償效應。基于此，提出本文的第二個研究假設：

H2a：《評價》通過提高企業研發強度促進企業綠色創新。

H2b：《評價》通過提高環境合規成本促進企業綠色創新。

（三）《評價》影響企業綠色創新的調節機制

綠色信貸的參與方有企業、政府、金融機構等，綠色信貸政策效力的發揮需要各方力量的配套支持，尤其離不開企業內部個體因素和外部政府因素，企業對綠色信貸的響應程度和政府對綠色信貸的支持力度都會影響綠色信貸的政策效果。下面分別從企業內部和外部角度出發，考察企業高管環保經歷和政府環保補助在《評價》與企業綠色創新之間發揮的調節作用。

1.內部調節因素：高管環保經歷

高管環保經歷是指企業高層擁有與環保相關的各種經歷，如環保教育經歷、環保活動組織經歷等（劉常青，2018）。高階理論認為高管的認知與行為方式受其以往經歷的影響（Hambrick，2007），因而環保經歷會增強高管的環境意識，影響其環保行為（李虹媛等，2019），并聚合到企業層面，影響作為環境戰略的綠色創新的開展。一方面，《評價》加大了企業的環境風險，高管環保經歷可提高企業對環境風險的感知能力（Li 和Lu，2016）。為降低由環境問題引發的風險，高管具有環保經歷的企業更可能會合理配置內部資源并加大綠色研發投入，對綠色創新表現出更低的風險規避。另一方面，高管環保經歷可增強企業的環境政策響應剛性（Marquis 和Tilcsik，2013），使得企業對綠色信貸政策更加敏感，獲得更多與《評價》相關的前沿信息，幫助企業從長遠角度制定綠色轉型戰略、進行綠色技術研發等，提高企業的綠色創新能力。基于此，提出本文的第三個研究假設：

H3：高管環保經歷正向調節《評價》對重污染企業綠色創新的促進效果。

2.外部調節因素：政府環保補助

政府環保補助是政府無償轉移給企業的資金支持，專用于企業的環境保護與治理活動（于芝麥，2021）。由于需投入大量資金和資源以引進環保設施，重污染企業主動進行綠色創新的意愿較弱。政府環保補助為企業提供額外的綠色資金，從而為《評價》引導企業綠色創新創造了良好的條件。第一，政府環保補助直接增加了企業收益，能夠為企業提供資金補充（李靜怡等，2020），緩解《評價》約束下企業的生存壓力，在一定程度上改善企業資金受限狀況，幫助具有綠色創新意愿的受限企業投入到綠色技術研發中。第二，政府給予重污染企業環保補助能向外界傳達出政府對該企業的支持與認可信號及鼓勵綠色生產的信號（Wang，2018），在這些信號的作用下，其他污染企業就會主動進行綠色創新以獲得政府扶持。因而政府環保補助能夠緩解《評價》沖擊下重污染企業的融資難題，幫助其跨越創新資金門檻（謝喬昕和張宇，2021），引導企業投入綠色創新活動。基于此，提出本文的第四個研究假設：

H4：政府環保補助正向調節《評價》對重污染企業綠色創新的促進效果。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取滬深A 股工業上市公司為研究樣本，以2018 年《評價》出臺構造準自然實驗、運用雙重差分法檢驗綠色信貸業績評價的企業綠色創新驅動效應，樣本期間為2015-2019 年。由于企業環境污染問題主要來源于重污染企業，綠色信貸政策對其影響更大，故本文以重污染企業為實驗組、非重污染企業為對照組，重污染行業包括化工、火電、冶金等16 個行業。在剔除保險金融業、ST 和數據缺失的樣本后，最終獲得11500 個樣本數據，其中，實驗組（重污染企業）包含5005 個觀測值，對照組（非重污染企業）包含6495 個觀測值。

本文綠色專利申請量數據來源于國家知識產權局，基于《國際專利分類綠色清單》手工收集整理得到；其他變量的數據來自國泰安數據庫、巨潮資訊、新浪財經等網站。為減輕極端值影響，對連續變量進行上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業綠色創新（GI）

借鑒王馨和王營（2021）的研究方法，本文以綠色專利申請量衡量企業綠色創新。由于有些企業的綠色專利申請量為零且該變量存在右偏問題，故在定義企業綠色創新時對綠色專利申請量加1 并取對數，使之更接近正態分布。發明專利和實用新型專利的創新與難易程度不同，故本文對綠色發明專利和綠色實用新型專利進行區分，分別衡量發明型綠色創新（GI_IN）和實用型綠色創新（GI_UT）。

2.核心解釋變量：綠色信貸政策（Treat×Post）

定義Treat 為組別虛擬變量，重污染企業取值為1，非重污染企業取值為0；Post 為政策虛擬變量，2018-2019 年取值為1，2015-2017 年取值為0。

3.控制變量

參考齊紹洲等（2018）的做法，本文控制以下變量：企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、資產凈利率（Roa）、董事會規模（Board）、獨董比例（Id）、全部現金回收率（Cash）、盈虧性質（Loss）、成長能力（Growth）、股權集中度（Fir）。為更好地緩解內生性，使研究結果更為穩健，本文同時控制了企業固定效應（μi）和年份固定效應（δt）。

以上所有變量的具體定義說明見表1。

表1 變量定義

（三）模型構建

首先，本文構造如下雙重差分模型考察《評價》這一綠色信貸政策與企業綠色創新之間的關系：

其中交互項的系數β3是本文的關注重點，表示雙重差分估計的綠色信貸政策的凈效應。若《評價》有效促進了重污染企業綠色創新，則β3顯著為正。然后，為探討《評價》對企業綠色創新的作用機制，借鑒溫忠麟等（2004）的方法，構造綜合中介效應檢驗模型如下：

其中中介變量Mit表示研發強度和環境合規成本。借鑒吉赟和楊青（2020）的做法，研發強度（RD）以研發投入占營業收入比重度量；環境合規成本（CR）以環境稅的自然對數衡量，環境稅由所有與環境相關的稅費組成，包括綠化費、耕地占用稅、排污費等環保稅收（于連超等，2019）。最后，為進一步考察《評價》影響企業綠色創新的調節機制，構建以下模型：

其中Expeit表示高管環保經歷。參照Klein 和Kozlowski（2000）的研究，若企業高層（管理層、董事會、監事會）中有成員具備環保經歷，取值為1，否則取值為0。Gsuit表示政府環保補助，以政府環保補助金額與企業資產總額的比值來衡量。

五、實證分析

（一）描述性統計

從表2 的描述性統計結果可以看出：企業綠色創新（GI）的均值為0.332、中位數為0、最小值為0、最大值為3.689，表明企業整體的綠色創新水平偏低，綠色創新程度有待提高；由標準差0.750 可知，企業間的綠色創新發展不均衡，存在較大差距。VIF 檢驗結果表明，各變量的VIF 值均小于5，模型不存在嚴重的多重共線性問題。

表2 描述性統計

（二）主回歸分析

1.平行趨勢檢驗及動態效應分析

平行趨勢是雙重差分法的使用前提，本文參考吉赟和楊青（2020）的研究，采用事件分析法，在檢驗平行趨勢假定的同時，進一步對綠色信貸業績評價的綠色創新效應進行動態效果分析。具體做法為：以2015 年為基期，生成2015-2019 年每一年的年份虛擬變量，并將其與Treat 交乘，若在政策實施前交乘項系數不顯著，則說明兩組企業的綠色創新水平在《評價》出臺前無顯著差異，平行趨勢假設成立。從表3 可以看出，變量pre_2 與pre_1 的系數均不顯著，通過了平行趨勢檢驗，可以應用雙重差分模型。政策動態效果分析顯示，《評價》實施當年（current）系數不顯著，而實施第二年（post_1）的系數則顯著為正，原因可能是政策效果存在時滯性，企業對政策需要適應期，因而實施當年政策作用未得到有效發揮；在政策實施的第二年，隨著政策推行力度的加大及企業渡過適應期，政策的綠色創新效應得以顯現。可見，《評價》能夠促進企業綠色創新，且其政策影響力隨著時間的推移而逐漸增大，初步驗證了研究假設H1。

表3 平行趨勢檢驗及動態效應分析

2.雙重差分檢驗

《評價》對企業綠色創新的回歸結果見表4。第（1）、（2）列的被解釋變量為總體綠色創新（GI），交互項（Treat×Post）的回歸系數在加入控制變量前為0.077，加入控制變量后為0.076，且均在1%顯著性水平下顯著為正，這表明《評價》顯著促進了重污染企業綠色創新。由前文分析可知，《評價》基于信息傳遞機制和成本導向機制，通過發揮“遵從”效應與“規制”效應，對重污染企業的綠色創新活動分別產生了激勵和倒逼效果，發揮了正面治理作用，驅動了重污染企業綠色創新。因此，研究假設H1 得以驗證。

表4 回歸分析

第（3）、（4）列的被解釋變量為發明型綠色創新（GI_IN），第（5）、（6）列為實用型綠色創新（GI_UT），在未加入與加入控制變量的情況下，交互項系數都在1%顯著性水平下顯著為正，但后者大于前者。表明《評價》同時促進了重污染企業的發明型綠色創新和實用型綠色創新，但對實用型綠色創新的促進效應更大。原因可能在于與難度相對較低的實用型綠色創新相比，綠色發明專利的研發要求和難度更高、審批更嚴格且需更多資源投入，而《評價》加劇了重污染企業的信貸約束，在融資受限的情況下重污染企業會優先選擇實用型綠色創新。

（三）穩健性檢驗

為驗證實證結果的穩健性，進行以下穩健性檢驗：一是基于傾向得分匹配樣本的雙重差分模型。為緩解樣本選擇偏差導致的內生性問題，將控制變量作為協變量進行匹配，保留匹配后的樣本重新進行回歸。二是安慰劑檢驗。將《評價》的時間節點提前1 年，假定其于2017 年出臺，對模型重新進行回歸。三是重新設定窗口期。將窗口期重新設定為2017-2019 年，以排除窗口期設定對研究結果的影響。四是更換代理變量。以綠色專利申請量與研發投入之比重新衡量企業綠色創新。五是縮小樣本差距。剔除直轄市（京、津、滬、渝）和青海、新疆、西藏的相關數據以縮小樣本誤差。六是改變模型設定。以虛擬變量的形式重新定義綠色創新，然后分別使用Logit 和Probit 模型進行回歸。以上穩健性檢驗的結果均支持前文研究結論①由于篇幅所限，此處省略穩健性檢驗的結果，感興趣的讀者可向作者索取。。

（四）《評價》促進企業綠色創新的作用機制分析

機制檢驗結果見表5。第（1）-（3）列為研發強度的中介效應檢驗。第（1）列中交互項對企業綠色創新（GI）的系數顯著為正，表明《評價》促進了重污染企業綠色創新水平的提升；第（2）列中交互項對企業研發強度（RD）的系數顯著為正，說明《評價》提高了企業的研發強度；第（3）列中研發強度（RD）對企業綠色創新（GI）的系數顯著為正，交互項對企業綠色創新（GI）的系數顯著為正，但小于第（1）列的系數，且Sobel 檢驗通過，說明部分中介效應成立。總的來看，《評價》通過促進企業加大研發強度來促進其綠色創新，假設H2a 得證。

表5 中介效應檢驗

第（1）、（4）、（5）列為環境合規成本的中介效應檢驗。第（1）列中交互項對企業綠色創新（GI）的系數顯著為正，表明《評價》可顯著促進重污染企業綠色創新；第（4）列中交互項對環境合規成本（CR）的系數顯著為正，說明《評價》提高了重污染企業的環境合規成本；第（5）列中環境合規成本（CR）對企業綠色創新（GI）的系數顯著為正，交互項對企業綠色創新（GI）的系數顯著為正，但小于第（1）列中的系數，且Sobel 檢驗通過，說明中介效應成立。總的來看，《評價》通過提高重污染企業的環境合規成本來倒逼其綠色創新，假設H2b 得證。

（五）《評價》促進企業綠色創新的調節效應分析

調節效應檢驗結果呈現于表6。第（1）、（2）、（3）列為高管環保經歷的調節效應回歸結果，從中可以看出，《評價》與高管環保經歷的交乘項（Treat×Post×Expe）對總體綠色創新、發明型綠色創新、實用型綠色創新的系數均顯著為正，說明高管環保經歷正向調節《評價》對企業綠色創新的促進作用，假設H3 得證。第（4）、（5）、（6）列為政府環保補助的調節效應回歸結果，從中可以看出，《評價》與政府環保補助的交乘項（Treat×Post×Gsu）對總體綠色創新、發明型綠色創新、實用型綠色創新的回歸系數均顯著為正，表明政府環保補助的正向調節作用顯著，假設H4 得證。

表6 調節效應檢驗

（六）異質性分析

由于企業自身特征和所處環境的不同，《評價》的綠色創新驅動效應可能會存在差異。為進一步探究《評價》影響企業綠色創新的異質性，本文從企業內部特征差異（代理成本）和外部環境差異（地區市場化水平）兩個方面進行分析。

1.代理成本異質性

基于委托代理理論，信息不對稱極易導致代理成本的產生（Holmstrom，1989）。代理成本越高，所有者與經營者的利益沖突越嚴重（謝德仁等，2017），經營者為避免自身利益受損，不會愿意進行高風險的綠色創新活動；而代理成本越低，經營者的逆向選擇就越少，與所有者的矛盾與沖突就越小，考慮到企業的長遠發展，更有可能選擇通過綠色創新來響應綠色信貸政策，以緩解企業的信貸約束、實現價值創造。因此，《評價》對企業綠色創新的驅動效應可能主要體現在低代理成本企業中。為驗證該推論，本文把樣本企業分為低代理成本組與高代理成本組，以管理費用率（管理費用/營業收入）衡量代理成本。表7 第（1）、（2）列匯報了分組回歸結果，可以看出，低代理成本組Treat×Post 的系數顯著為正，而高代理成本組不顯著。說明《評價》對企業綠色創新的驅動作用在代理成本低的重污染企業中發揮得更好，上述推論得證。

2.市場化水平異質性

市場化意味著政府放松對經濟的管制，發展更加自由的經濟（樊綱等，2003）。良好的市場環境是企業綠色創新的外部推動力量，市場化水平越高，越有利于激勵企業綠色創新（王鋒正，2018）。在市場化水平較高的地區，政府對企業的干預相對較少（劉鳳委等，2016），市場信息流通快，信息透明度高，能夠有效緩解金融機構與企業間的信息不對稱，因而企業融資更具靈活性，受到的融資約束更小，可以有更多資金開展綠色創新。在市場化水平較低地區，信息透明度較低，市場信息流通性受限，銀行信貸資金配置效率不高，企業綠色創新所面臨的融資約束更大。因而在市場化水平較高的地區，《評價》能更好地促進企業綠色創新。為檢驗不同市場化水平下《評價》影響企業綠色創新的異質性表現，參考王小魯等（2017）和樊綱等（2003）的做法，利用市場化指數衡量各地市場化水平，將市場化指數高于均值的地區作為高市場化組，低于均值的地區作為低市場化組。分組回歸結果如表7 第（3）、（4）列所示。可以看出，Treat×Post 的系數在高市場化組中顯著為正，在低市場化組中不顯著。說明《評價》對企業綠色創新的促進作用在市場化水平較高的地區更明顯。

表7 異質性分析

（七）進一步討論：《指引》與《評價》，誰對激勵企業綠色創新更有效

隨著環保成為熱點問題和“雙碳”目標的提出，有關部門愈發重視金融手段的環保支持作用并出臺了一系列綠色信貸政策，其中2012 年的《指引》側重于鼓勵銀行減少或限制給污染項目貸款，主要起引導作用，是合規性綠色信貸；而2018 年的《評價》則具有一定強制性，對銀行開展綠色信貸進行績效評價并納入考核，通過錦標賽機制使得各銀行之間形成競爭關系，具備更強的激勵作用。相較于《指引》，《評價》對銀行信貸投放的環境導向施加了硬約束，對銀行開展綠色信貸業務形成更強的倒逼。那么從企業角度看，《評價》是否能夠通過倒逼銀行強化綠色信貸進而對企業綠色創新更有效？這值得進一步探討。

為對《指引》和《評價》進行對比分析，本文將樣本期間擴大至2010-2019 年，并引入Post12 和Post18 兩個變量。Post12 在2012-2017 年取值為1，其余年份取值為0，Post18 在2018-2019 年取值為1，其余年份取值為0。結合Treat 構建如下兩組并存的雙重差分模型：

通過觀察交互項的系數β1和β2對《指引》與《評價》的綠色創新效應進行檢驗。從表8 可以看出：Post18×Treat 對GI、GI_IN 和GI_UT 的系數均在1% 顯著性水平下顯著為正，表明《評價》有效促進了重污染企業綠色創新；Post12×Treat 的系數為正但統計上并不顯著，說明《指引》未能顯著促進重污染企業綠色創新。因此，與《指引》相比，《評價》對重污染企業綠色創新的驅動效應更大。原因可能在于《指引》主要起引導和鼓勵作用，商業銀行作為營利性機構為追求利益可能不會完全執行政策，進而影響綠色信貸政策的實施效果，導致其對綠色創新的政策激勵效應不能充分發揮。而《評價》則通過將銀行的綠色信貸業績評價納入MPA 考核的形式設計了一場錦標賽，使得銀行更加積極地參與“錦標賽角逐”, 其在倒逼銀行強化綠色信貸業務的同時能夠結合“遵從”效應與“規制”效應，驅動重污染企業加大綠色研發強度，開展綠色創新，因而發揮了更顯著的綠色創新驅動作用。

表8 《指引》和《評價》的政策效應比較

六、研究結論與政策啟示

本文選取2015-2019 年滬深A 股工業上市公司為研究樣本，利用2018 年《評價》出臺構造準自然實驗，運用雙重差分法考察綠色信貸業績評價對企業綠色創新的影響。研究表明：第一，《評價》通過發揮“遵從”效應和“規制”效應，有效地促進了重污染企業進行綠色創新，且對實用型綠色創新的促進作用強于發明型綠色創新，在進行了一系列穩健性檢驗后，該結論仍舊成立。第二，機制分析表明《評價》發揮作用的路徑在于激勵企業加大研發強度和提高企業環境合規成本。第三，內部高管環保經歷和外部政府環保補助均能夠正向調節《評價》的企業綠色創新驅動效應。第四，異質性分析顯示《評價》的企業綠色創新驅動效應在代理成本低和地區市場化水平高的企業中更顯著。第五，與《指引》相比，《評價》可以更加有效地促進重污染企業綠色創新。

基于上述研究，本文得出如下政策啟示：

首先，進一步完善綠色信貸制度體系。一是在實踐基礎上不斷優化政策體系，同時輔以環保補助、綠色項目研發補貼等支持手段，利用好“政府扶持之手”，將環境政策和扶持工具并舉，以更加有效地激勵企業進行綠色創新。二是制定差異化的綠色信貸制度體系，按企業異質性分類施策，做到因企制宜、因地制宜，全面激發企業的綠色創新活力。三是在政策推行過程中應完善相應的激勵約束機制，加大獎懲力度和金融監管力度，督促銀行提升綠色信貸的開展質量。

其次，引導和推動商業銀行積極貫徹落實綠色信貸政策。一是認真做好信貸審批工作并采取措施擴大綠色信貸，如定期舉行會議匯報綠色信貸業務的開展情況、成立專門的綠色信貸負責部門、引進綠色信貸專業人才等。二是在綠色金融領域進一步開拓新的業務，如打通綠色信貸和碳金融市場、將減排額和碳排放權作為企業貸款抵押物、推行綠色供應鏈服務和可再生能源補貼確權貸款等，為企業綠色創新提供有力金融支持。

最后，引導和推動企業以綠色創新為導向，實現綠色發展。一是使企業及時關注政策預警并緊跟政策號召，樹立綠色創新理念，加大綠色研發強度，通過綠色創新實現經濟效益與環境效益并駕齊驅。二是重視高管環保經歷對綠色創新的積極作用，采取措施豐富高管環保經歷，如推廣綠色辦公、加強環保教育培訓等，充分利用具有環保經歷的高管帶來的優勢，將內部高管與外部政策進行整合，積極開展綠色創新。三是完善公司治理體系，緩解委托代理問題，降低代理成本實現綠色轉型，為綠色創新的實現提供堅實保障。