我國綠色債券市場保障制度：現狀、問題與政策建議*

張 文，陳志峰

（1.中央國債登記結算有限責任公司博士后科研工作站，北京 100033；2.上海財經大學法學院，上海 200433）

一、引言

2020 年9 月，習近平主席在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上首次對外宣布, 我國力爭2030 年前二氧化碳排放達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和，這彰顯了我國堅持綠色低碳發展、積極應對氣候變化的大國擔當，得到了國際社會高度贊譽與積極回應（劉振亞，2021）。為確保“雙碳”目標如期實現，我國政府于2021 年2 月發布了《關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見》，提出發展綠色信貸和綠色直接融資。綠色債券是綠色直接融資的重要載體，其能有效對接投融資主體，激發市場主體參與綠色經濟發展與轉型的主動性，在實現經濟增長的同時兼顧環境影響，助力“雙碳”目標的實現。2021 年我國綠色信用類債券發行規模迅速增長，綠色債券逐漸成為金融服務實體經濟與實現我國“雙碳”目標的重要抓手。完善我國綠色債券市場保障制度，一方面，能夠推動我國綠色低碳經濟發展，在主體層面形成綠色低碳的生產生活方式；另一方面，通過制度建設培育具有國際競爭力的綠色債券市場。

當前我國已建立起系統化且相對完善的綠色金融體系，但制度建設仍是當前面臨的挑戰之一（安國俊，2021）。長期以來，我國債券市場面臨“多頭監管”，分散化的監管規則造成監管權限交叉混亂、職能重疊等弊端（楊博文，2019），給綠色債券發行人提供了監管套利的空間（黃韜，2019），制約我國綠色債券市場的高質量發展。構建綠色金融發展配套法律制度體系，是促進綠色金融規模擴大和功能實現的基礎與前提（袁康，2017）。綠色債券市場發展不僅需要鼓勵性政策的短期刺激，也需要完善的制度規范以保障綠色債券市場的長期發展。協調我國綠色債券市場的分散化監管，統一綠色債券監管規則，已成為推進我國綠色債券市場建設亟需解決的問題。目前學術界對健全我國綠色債券市場相關制度規范已有所認識，但從具體操作層面完善相關制度或標準的研究還不多。本文梳理現行綠色債券監管標準的差異，分析標準不統一對市場及相關主體的影響，就構建綠色債券基本要素統一規則提出有針對性的對策建議，以期為完善我國綠色債券市場保障制度提供參考。

二、我國綠色債券市場的發展現狀

綠色債券市場在國際上起步較晚，從2015 年開始有了較大規模的綠色債券發行。我國綠色債券市場起步和國際基本同步，自2016 年開始大規模發行綠色債券，2016-2020 年我國綠色債券處于平穩發展過程，每年發行綠色債券規模均在2000～3000 億元之間。2020 年以來，在碳達峰、碳中和目標的政策引導下，我國債券市場快速發展，2021 年貼標綠色債券①貼標綠色債券是指經官方認可發行的綠色債券，募集資金主要用于綠色產業項目。“投向綠”債券是指符合《綠色債券支持項目目錄（2021 年版）》、國際資本市場協會（ICMA）《綠色債券原則》、氣候債券倡議組織（CBI）《氣候債券分類方案》這三項綠色債券標準之一，且投向綠色產業項目的資金規模在募集資金中占比不低于貼標綠債規定要求的債券。發行量6463.5 億元，同比增長123%。

我國綠色債券市場主要特征表現為：一是發行主體較為集中。綠色債券發行主體主要集中于工業、公用事業等行業。在貼標綠色債券中，發行規模最大的領域為公用事業，占比34.9% ；“投向綠”債券中發行規模最大的領域為工業，占比52.5%。二是發行期限以中長期為主。貼標綠色債券和“投向綠”債券均以三年期為主，占比分別為46.6%和27.9%。三是二級市場穩中向好。中債—中國綠色債券指數穩步增長，2021 年末為180.83，較年初增長5.6%。四是產品不斷創新。2021 年2 月首批碳中和債發行規模達64 億元；5 月首批可持續發展掛鉤債券發行。五是承銷機構數量增長較快。2021 年綠色債券承銷機構數量105 家，較2020 年增長了21 家。

三、綠色債券市場保障制度的國內外實踐

（一）綠色債券市場保障制度的國際實踐

2007 年歐洲投資銀行發行了全球第一筆綠色債券，隨后世界銀行、國際金融公司等多個機構也相繼發行綠色債券，全球綠色債券市場逐步升溫。根據彭博社數據，2021 年全球綠色債券發行量超過6000 億美元。在綠色債券相關標準化工作方面，法律中尚未明確綠色債券的定義，但一些組織制定并發布了一般原則和認證程序，目前使用較多的是國際資本市場協會（ICMA）制定的“綠色債券原則”（Green Bond Principles）和氣候債券倡議組織（CBI）制定的“氣候債券標準”（Climate Bonds Standard）。除此之外，歐盟委員會也發布了“歐盟綠色債券標準”（EU Green Bond Standard）。

縱觀國際組織或機構發布的標準，均對綠色債券資金使用、項目評估及審計、信息披露等事項作出了原則性要求。例如，在綠色債券資金使用方面，要求綠色債券所籌資金應全部用于符合要求的綠色項目，同時建議發行人聘請第三方機構對項目予以評估。在信息披露方面，對綠色債券項目存續期的信息披露作出具體的要求，要求披露環境效益定性或定量指標、信息披露頻次等內容。

綠色債券是近年來新興的債券種類，各國均處于發展初期。相較于其他國家，我國綠色債券市場保障制度的發展存在明顯的特征：其他國家綠色債券制度大多是自下而上形成的，市場主體自愿遵守相關標準和原則的約束，約束力較為有限；我國綠色債券市場制度是自上而下構建的，具有更強的約束力，能更有力地保障相關活動的有序開展。

（二）我國綠色債券市場保障制度的現狀

自2015 年以來，我國開展對綠色債券的積極探索，相關監管機構從頂層設計層面發布政策指引，形成了政策與法規協調配合的制度體系，有力地促進了我國綠色債券市場的有序發展。與此同時，為建立完善我國綠色債券市場自律管理協調機制，人民銀行、證監會等主管部門指導設立綠色債券標準委員會，其發布的自律管理文件已成為我國綠色債券市場保障制度的重要補充。我國關于綠色債券市場的主要政策文件如表1 所列。

表1 綠色債券相關政策文件

除此之外，我國與相關國際組織達成的共識亦是綠色債券市場保障制度的組成部分。為加強與世界各國家和地區在綠色低碳循環發展領域的溝通交流，我國積極參與綠色債券標準國際合作，推動我國綠色債券相關標準與國際標準有效融合，為綠色債券跨境發行、交易等活動提供了重要參考與保障。2021 年11 月，由中歐等經濟體共同發起的可持續金融國際平臺（IPSF）發布《可持續金融共同分類目錄報告——氣候變化減緩》，進一步為中歐綠色投融資合作、跨國綠色認證提供制度支持。

（三）我國綠色債券市場保障制度存在的不足

梳理我國綠色債券領域現行監管規則可發現，我國已發布的多項政策規范，既涉及綠色債券發行活動的準入及項目投向，又涉及信息披露、項目評估等活動的規則指引（見表2）。但整體上來看，我國綠色債券市場現行規則的法律效力層級有限，未能在法律法規層面形成制度規范。與此同時，綠色企業債由國家發改委審核，而綠色公司債由中國證監會核準，分散監管的特征使得不同監管機構制定的標準規則不統一，內容分散化、碎片化，未能形成體系化的制度安排。

表2 綠色債券相關制度規范內容

通過對比分析，我國現行制度規范存在以下不足：

第一，綠色債券發行的準入標準寬嚴不一。綠色企業債券發行依據相關規定，調整適用現行企業債審核政策及準入條件，例如發行綠色債券的企業不受發債指標限制；在資產負債率低于75%的前提下，核定發債規模不考察企業其他公司信用類產品規模等。而綠色公司債券發行需滿足我國《證券法》《公司法》中發行債券的最低凈資產、累計債券余額、公司盈利能力等法律規定，相較于綠色企業債券的發行條件更為嚴格。

第二，綠色債券募集資金使用監管較為寬松，且監管要求不一。國際實踐中，一般要求綠色債券募集資金全部用于符合要求的項目，且對募集資金及收益的跟蹤管理具有明確的要求，例如要求發行人開立專戶管理募集資金。我國現行監管規則并未對綠色債券募集資金的使用進行跟蹤管理，同時對于募集資金的使用也存在不同要求。例如，國家發改委制定的《綠色債券發行指引》規定，綠色企業債券募集資金的50%可用于償還貸款和補充營運資金。根據《上海證券交易所公司債券融資監管問答（一）——綠色公司債券》，綠色公司債券募集資金用于綠色項目的金額應不低于債券募集資金總額的70%。而中國銀行間市場交易商協會制定的《非金融企業綠色債務融資工具業務指引》規定，非金融企業綠色債券募集資金全部都應用于符合政策的綠色項目。

第三，對綠色債券環境效益信息披露的要求不一，且缺少明確的信息披露標準。現行監管規則僅對部分綠色債券產品規定了環境效益信息披露要求，且已有監管規則中對存續期內的環境效益信息披露要求不一，或為鼓勵披露，或為要求披露，且缺少環境效益信息披露的標準。例如，人民銀行2015 年發布的《關于在銀行間債券市場發行綠色金融債券有關事宜的公告》要求，綠色金融債募集說明書中應包括環境效益目標，同時鼓勵存續期內對環境效益影響等實施持續跟蹤評估。證監會2017 年發布的《關于支持綠色債券發展的指導意見》規定，發行綠色公司債券應在募集說明書中披露環境效益目標，在存續期間內，應按要求或約定披露環境效益等內容。

第四，對綠色債券項目及資金使用的外部審計未作出約定，第三方評估認證要求不一。證監會發布的《關于支持綠色債券發展的指導意見》及銀行間市場交易商協會發布的《非金融企業綠色債務融資工具業務指引》，均鼓勵綠色債券發行人進行第三方評估，但未對外部審計提出要求。人民銀行、證監會聯合發布的《綠色債券評估認證行文指引（暫行）》對綠色債券評估認證行為，如機構資質、實施評估和發表結論等認證機構的具體行為提出了規范性要求，但未就綠色債券產品發行人提供第三方評估作出統一的監管要求。

第五，對綠色債券發行、存續期間相關主體的義務未予以明確。在綠色公司債券領域，證監會發布的指導意見僅對相關主體義務作出原則性要求。例如，發行人不得名實不符，不得冒用、濫用綠色項目名義套用、挪用資金；受托管理人應勤勉盡責、持續督導；評估機構應獨立、客觀、公正、規范地出具報告。指導意見對綠色公司債券的發行人、受托管理人以及評估認證機構的義務提出了明確要求，但并未對違反相關要求而應當承擔的法律責任予以明確。在其他綠色債券產品的其他監管規則中，大多亦未明確相關主體的義務及相應的法律責任。

（四）綠色債券市場保障制度缺陷的影響

環境標準會隨社會發展不斷變化，國際組織也未能就綠色債券給出明確的定義，但有關部門應圍繞所保護的法益，制定相應的制度規范，以實現在不斷變化的社會背景下保障相關主體的合法利益。綠色債券市場保障法律制度應以保護投資者權益和環境效益為目標，通過制度規則約束發行人和相關主體的行為，使綠色債券項目和資金使用符合當下的環境效益目標，同時保護綠色債券投資者的合法權益。

我國監管部門和自律組織積極響應綠色債券市場的發展需求，制定并發布綠色債券相關的監管規則及行業規范，使我國綠色債券市場形成之初即在監管下有序地發展。但監管規則、行業規范的效力層級和適用范圍有限，同時不同部門、機構制定的規則未能形成統一性的規范，難以對整個綠色債券市場及具體的綠色債券產品形成有效、一致的規制，當前我國綠色債券市場從“量的發展”進入到“質的發展”階段，市場保障制度問題更加凸顯。綠色債券準入標準、綠色債券融資資金使用、綠色債券項目環境效益信息披露、專業機構獨立評估等監管規則未能統一，一方面給發行主體留下監管套利的空間，另一方面給投資主體帶來信息獲取的成本。同時，監管要求的差異也使市場中流通的綠色債券質量參差不齊，影響市場的進一步發展。除此之外，綠色債券市場相關參與主體法律責任不甚明晰，影響政策的實施效果。

四、完善我國綠色債券市場保障制度的建議

綠色債券制度應以“綠色”為核心要素，圍繞這一核心，通過認定、評估、責任承擔等多個維度，構建相關制度體系。從法律進路的整體設計來看，根據國外完善綠色金融市場法律制度的經驗，完善的立法體系是應對市場風險、劃分監管職權、規制市場行為的基石（巴曙松等，2022）。目前，綠色債券市場保障法律規則屬于我國債券市場法律制度中的特別規定，因此除在一般問題上適用我國《證券法》規定以外，涉及綠色債券市場保障的行政規章乃至規范性文件屬于綠色債券市場保障法律制度的主要依據。但由于涉及綠色債券市場保障的法律文件普遍效力級別偏低，接下來逐步提高相關文件的效力級別，將相關制度規則的法律依據全部納入行政法規、規章體系中應當是綠色債券市場保障法律制度完善所應當遵循的主要進路。待到時機成熟時，也可以將綠色債券市場保障的核心規則納入到《證券法》《環境保護法》等法律，為綠色債券市場保障法律制度提供原則性指引。

（一）統一界定綠色金融領域的“綠色”內涵

綠色債券因其所具有的“綠色”屬性而區別于一般債券，厘清“綠色”內涵不僅是我國綠色債券法律制度的核心要素，也是我國綠色金融高質量發展的重要基石。

《2030 年前碳達峰行動方案》提出，要大力發展綠色貸款、綠色股權、綠色債券、綠色保險、綠色基金等金融工具，鼓勵金融機構長期為碳達峰行動提供穩定的資金支持。因此，包括綠色債券在內的各類綠色金融工具應當具有相同的“綠色”內涵，才能使我國綠色金融具有統一、明確的發展目標。但就現行監管規則來看，對于“綠色”的界定未有統一的定義。2012 年銀監會發布《綠色信貸指引》，要求銀行業金融機構依據相關法律、政策等規定，明確綠色信貸的支持方向和重點領域，由商業銀行董事會確定綠色信貸發展戰略。2021 年，人民銀行、發改委、證監會聯合發布的《綠色債券支持項目目錄（2021 年版）》明確列示了綠色債券可以投向的產業和項目。綠色信貸、綠色債券分別通過間接、直接的方式向符合綠色低碳的產業、項目提供資金支持，為融資主體提供多元的籌資渠道。但就融資項目本身的“綠色”屬性來看，其認定的標準應當具有統一性。

當前，我國綠色金融實務領域也沒有形成統一的“綠色”定義。在綠色債券市場保障制度中明確“綠色”的內涵，一方面能夠統一各券種的“綠色”內涵，另一方面也能夠為整個綠色金融領域提供有益借鑒，以便統一各類金融工具的“綠色”內涵。對“綠色”的界定可以從我國綠色發展的長期需求出發，明確“綠色”概念的應然內涵，為綠色債券市場參與主體的相關活動提供指引，同時為監管機構的監管施策提供標準。在綠色債券發展的初期，政策規范的明確有助于凝聚共識、有的放矢，但就長遠發展來看，綠色債券的“綠色”概念應當關注環境效益的內涵，明確低碳的環境目標，讓規范相對穩定并留有發展空間，使市場主體能夠對自身“綠色”投融資行為作出合理的價值判斷。

（二）逐步完善綠色認定標準及環境效益信息披露制度

綠色債券項目目錄解決了哪些領域屬于綠色的問題，而綠色債券的認定則是要解決債券是否為“綠色”的實質性問題。除了綠色債券項目符合相關政策指引外，綠色債券募集資金的用途亦是認定綠色債券的重要因素。從國際實踐來看，一般要求綠色債券募集資金全部用于綠色項目。我國相關監管要求對于綠色債券募集資金使用的要求較為寬松，且尚未統一。在法律制度構建中，應明確募集資金的使用應全部用于符合環境目標的項目，以確保“雙碳”目標順利實現。

綠色債券的認定和劃分標準可以依據綠色債券市場發展的程度逐步細化。首先，框定綠色產業范疇，明確各產業內具體的綠色項目。當前，我國已經完成了框定綠色產業范疇、明確各產業內具體綠色項目的階段性目標。2021 年發布的《綠色債券支持項目目錄》為綠色債券支持項目領域的統一和規范奠定了重要基礎，未來也將依據國家政策、綠色債券市場發展需求、國際合作進展等具體情況，適時對該目錄進行調整和修訂。下一步，可以對我國綠色債券環境效益指標體系予以規范和明確。綠色債券所涉領域具有明顯的專業性，且項目對環境的影響具有隱蔽性。環境效益指標通過量化項目對環境產生的影響，能夠有效提升綠色債券發行主體、投資項目的透明度，輔助監管部門、投資者及其他市場主體準確識別“綠色”屬性。我國現行監管規則已經對環境效益信息的事前、事中披露提出了要求，但是對環境效益信息未能制定明確且統一的標準，影響了環境效益信息披露的質量和應有功能的發揮。2021 年，中央結算公司發布《中債—綠色債券環境效益信息披露指標體系（征求意見稿）》，對綠色行業6 個大行業203 個子行業，設計了30 個通用指標和13 個特殊指標（適用于單一行業），嘗試使綠色債券環境效益信息披露要求更具可操作性，最大程度發揮環境效益信息披露的應有功能。未來可將實踐已形成的有益經驗通過制度的形式予以固定，形成明確、統一的綠色債券環境效益信息披露標準，在提升綠色債券透明度的同時，更加精準地識別綠色債券質量。

（三）適時引入綠色債券專業認定制度

環境領域具有極強的專業壁壘，我國現行的綠色債券支持項目領域涉及可再生能源、綠色建筑、綠色交通、污染治理等社會生活各個方面，對這些項目的綠色環境信息審核需要具有很強的環境專業知識，而金融監管部門往往對此并不具有優勢，難以做出準確的判斷。如果僅由發行人自己決定需要提供的綠色環境指標信息，難以確保其披露信息的完整性和準確性。因此，綠色債券認定程序宜選擇具備相關專業能力的機構和人員，需在規則中明確相關機構的專業資質，以及認定綠色債券業務的程序性規范。

基于綠色債券和綠色項目本身的特殊性和專業性等因素，應當考慮引入具有環境知識的專業機構作為獨立評估主體，對綠色債券項目進行審查。在國際上，大多數綠色債券發行人都使用獨立審查，一般由擁有專業環境知識基礎的組織機構提供獨立審查的服務，不僅對擬發行綠色債券投資類別的綠色資質進行審查，還對綠色債券發行后存續期內的資金和項目所達成的綠色效益進行追蹤和報告。在綠色債券制度體系中引入環境專業的獨立審查制度，應包括主體、行為和責任三個主要部分。獨立審查主體的規制應明確主體資質要求，設立準入標準。獨立審查行為的規制即獨立審查業務的開展，從綠色債券發行的流程上來看，既包括發行前的審查，也包括發行后綠色債券存續期的審查；從業務內容上來看，包括明確審查標準、審查流程等內容。獨立審查機構應發揮其專業能力，不僅對項目本身的環境效益進行評估和認定，還可輔助對募集資金的使用進行審查。獨立審查機構的責任方面，可以嘗試探索由綠色債券發行人付費、由投資人選擇獨立審查機構的方式，以提高審查結果的公允性。審查機構如因在審查中故意弄虛作假或疏忽，造成投資者重大損失的，應當承擔相應的法律責任。

（四）健全綠色債券相關主體責任制度

構建綠色債券法律制度體系還應注意相關主體的道德風險和責任承擔問題。市場主體的道德風險在各類市場活動中均有存在，但是在綠色金融領域，市場主體的道德風險更為顯著。一方面，從綠色項目本身來看，環境問題是市場失靈中典型的負外部性問題，即任何企業在經濟活動中不計環境成本，將自身的利益建立在環境成本由社會分擔的基礎之上，企業對自身利益最大化的追求，難以依靠市場的力量協調企業與環境受損之間的利益平衡（李昌麒，2016）。因此，企業在綠色債券發行和資金使用過程中存在較大的道德風險。另一方面，就綠色信息披露來看，信息披露制度的引入就是為了解決市場主體之間因信息不對稱造成的信息失靈問題。在綠色債券市場，監管機構除要求披露一般債券所需披露的信息外，還要求發行人披露環境效益信息。該類環境效益信息具有很強的專業性，例如在一些綠色債券投資項目中涉及節能量的信息披露，可能披露的內容包括減排二氧化碳、氮氧化物、二氧化硫等。而相關數據由資金使用主體掌握，其在信息披露過程中利用信息的不對稱性及專業性，可能造成信息披露不充分、不準確，甚至偽造相關綠色指標數據。而現行規范缺少必要的懲罰機制，提高了市場主體道德風險發生的可能性，削弱了綠色低碳政策的實施效果。

為積極響應國家宏觀政策的指引，鼓勵市場主體在重點項目領域積極發行綠色債券，建議監管機構放寬綠色債券發行條件、為發行綠色債券提供便利，并輔以配套支持政策。但正是因為政策上的放寬及便利，更應配以嚴格的責任制度和懲罰機制，以防止市場主體道德風險的發生，避免市場主體利用政策優惠實施“洗綠”“漂綠”等違法行為，影響綠色債券市場的秩序，損害綠色債券投資者的合法權益。在綠色債券發行和存續期，債券發行人、受托管理人、評估機構和其他提供輔助服務的中介機構，均應當成為綠色債券發行和交易行為的相關責任主體。總體來看，相關主體責任包括以投資者為對象的民事責任，發行人等主體還可能同時承擔相應行政責任，更有甚者對于嚴重違法行為可能還需承擔刑事責任。

（五）推動形成綠色債券國際合作保障機制

基于所產生環境效益的同質性，資本規模不斷擴大的綠色債券市場天然有著國際化屬性，我國綠色債券市場未來的進一步發展壯大，勢必要以與國際社會接軌為前提，因而有必要在現階段逐步構建形成綠色債券國際合作保障機制，并將其作為綠色債券市場保障法律制度的重要拼圖。一方面，就總體策略而言，我國綠色債券市場應當堅持“國內統一，國際接軌”導向，在統一國內綠色債券認定標準和程序的同時，也應當注意與國際市場中的原則、標準和歐盟標準的趨同。此外，我國還應當注意形成綠色債券國際合作常態化溝通機制，并不斷提升我國在綠色債券認定標準和程序等規則制定方面的話語權（洪艷蓉，2022）。我國積極參與綠色金融國際合作已取得部分成果，接下來應當進一步從法律制度層面深化和規范相關機制。另一方面，就具體規則而言，我國綠色債券認定標準與國際市場存在差異，是將來與國際接軌所必須解決的核心問題。為此，隨著我國綠色債券投資項目的范圍逐漸與國際趨同，我國應當著重于綠色債券資金投向和信息披露兩個方面，資金投向方面應當逐步實現資金全部投向綠色項目，而信息披露方面則應以落實強制性披露要求和可量化的披露標準為核心（中金公司課題組，2022）。