不確定性、企業代理特征與企業投資效率
——基于企業生命周期的視角

駱 飛

（南京工業職業技術大學 江蘇南京 210048）

引言

在有摩擦的資本市場，風險的系統性組成部分與企業投資決策相關，相反，異質性風險并不會影響企業的投資價值，因為只要企業所有者分散投資，同時管理層以股東利益為最大化，這種異質性風險就會消除。在企業投資理論中，不確定性通過影響企業投資項目未來現金流的預期對企業投資決策產生影響。然而，企業的投資決策最終是由企業的管理層決定，因此企業的治理環境成為企業在不確定性條件下的投資決策重要影響因素。在現有文獻中，不確定性的形式主要分為宏觀不確定性和異質性不確定性：前者是所有企業共同面臨的，如宏觀經濟政策不確定性；后者是由于企業異質性，如企業行業特征、自身生產經營和組織狀況等產生的有差別的不確定性。

除了宏觀經濟政策不確定性對微觀企業的影響外，微觀企業由于自身或行業因素所產生的不確定性也在影響企業本身。由企業本身或所處行業因素導致的企業異質性不確定性，相當于金融市場中的非系統性風險，可以采取投資分散策略來降低企業異質性風險，從而降低或消除企業異質性風險對企業投資的影響。但是由于局限性，企業并不能完全消除企業異質性風險（Panousi &Papanikolaou，2012）。

無論是面臨宏觀經濟政策風險還是企業異質性風險，企業的最終決策均由企業的管理層決定并實施，因此，企業治理環境也成為企業面臨不確定性影響投資決策的重要因素。隨著生命周期的演化，企業治理環境將會出現明顯的變化，從而使得企業在不同生命周期呈現不同的代理特征，所以本文將通過企業生命周期的變化，結合企業的代理特征來研究企業在面臨不確定性時的投資決策。

文獻梳理與研究假設

（一）文獻梳理

本文將從宏觀經濟政策不確定性、企業異質性不確定性、代理特征與企業投資關系三個方面進行文獻梳理。

在國內外研究中，宏觀經濟政策不確定性對企業投資的抑制作用已得到大量文獻驗證。Baker等（2012）通過提取重要報刊中的有關經濟政策不確定性的關鍵字并計算其頻率，構造出經濟政策不確定性這一指數。李鳳羽和楊墨竹（2015）使用EPU指數研究我國經濟政策不確定性與企業投資時發現，經濟政策不確定性顯著抑制了企業投資。饒品貴等（2017）進一步研究了經濟政策不確定性對企業投資效率的影響，發現經濟政策不確定性的提高會促使企業在投資時更加注重經濟因素，從而提高企業的投資效率。

宏觀經濟政策不確定性衡量了企業投資決策面臨的系統性風險，而企業異質性不確定性則屬于企業投資決策中的非系統性風險。相對于無法規避的系統性風險，異質性不確定性可以通過投資分散策略加以規避。Panousi和Papanikolaou（2012）和Gilchrist（2014）分別使用了Fama的因子模型計算企業異質性不確定性，均得出對企業投資的顯著抑制效應，在影響機制上，前者認為企業異質性風險通過企業管理層的風險偏好來影響企業投資，后者通過擴大信貸利差抑制企業投資。因此從現有研究結果可以看出，雖然理論上企業可以通過投資分散策略規避或降低企業異質性不確定性帶來的風險，但由于企業自身管理特征和所處金融市場存在金融摩擦，使得企業難以通過分散的投資策略規避企業異質性風險。

根據代理理論，企業所有權和經營權的分離產生信息不對稱，其導致的道德風險和逆向選擇使得企業所有者和管理者之間產生代理問題（第一類代理問題），企業管理者的投資決策以自身利益為基礎，往往偏離公司價值最大化的目標。Jensen（1986）指出企業管理層傾向于超過企業最優規模的投資，以獲得更多的資源控制，在企業存在充足的現金流時，管理層會通過高額薪酬和在職消費實現自身價值最大化，同時還可能增加凈現值為負的項目投資，從而導致過度投資。在國內研究中，劉勝強等（2015）研究證明由所有權和經營權分離造成的代理成本顯著增加了企業過度投資。

（二）研究假設的提出

不確定性可分為衡量系統性風險的宏觀經濟政策不確定性，以及表示非系統性風險的企業異質性不確定性，前者所有微觀企業都無法避免，而后者具有明顯的差異性，可以通過分散投資的方法進行規避。

在國內外研究中，已有大量文獻證實宏觀經濟政策不確定性會顯著抑制企業投資，主要原因是經濟政策不確定性會使企業推遲投資或降低投資的期權價值，從而導致企業投資下降。在企業投資效率上，宏觀經濟政策風險直接增加企業未來投資收益的預期難度，使得企業難以把握投資規模及投資機會，使企業投資決策更加謹慎。企業投資謹慎導致錯失投資機會，進而引發投資不足，最終降低投資效率。另外，Drobetz等（2018）研究發現經濟政策不確定性會降低企業相關投資敏感性，如對資本成本、政府補助等投資敏感性，從而抑制企業以生產率為導向的資源重新分配，降低企業投資效率。但饒品貴等（2017）認為我國經濟環境較為特殊，企業經營中同時受到政府政策和市場力量兩種因素影響，當經濟政策不確定性上升時，政府政策指向性不明，此時企業投資會更加考慮市場因素，反之，企業受到政府政策干預的影響，在政策不確定性上升時主要從市場因素考慮投資，進而提升投資效率。企業異質性風險具有一定的信息揭示功能，銀行可以根據此風險的變化調整對企業的信貸供給。企業投資成本的上升會提高企業融資約束程度，進而抑制企業過度投資（張悅玫等，2017），因此企業在降低投資的同時也會減少過度投資，以避免對企業價值的損害。綜上分析，可以提出以下假設：

H1a：宏觀經濟政策不確定性會提高企業投資效率；

H1b：企業異質性風險也會提高企業投資效率。

不同生命周期企業盈利能力不同，成長期企業盈利能力最高，成熟期次之，衰退期最低。企業盈利能力又直接影響企業投資的自有資金約束，所以按照企業生命周期的劃分，成長期企業自有資金約束最低，成熟期次之，衰退期最高。Bender和Ward（2013）認為隨著企業從成長期向衰退期的演化，企業經營風險逐漸降低，但融資風險逐漸上升。隨著融資約束程度的增加，政策不確定性會進一步降低企業的銀行借款（蔣騰等，2018），所以企業在面臨宏觀經濟政策風險時，對風險的敏感度也隨之增強。企業在成長期以集權式組織架構為主，內部控制無法抑制企業的過度投資，而成熟期和衰退期企業的內部控制能有效抑制企業過度投資，從而提高企業投資效率（劉焱，2014）。在面臨企業異質性風險時，由于風險的信息揭示作用，商業銀行會調整對企業的信貸政策，使得企業遭受外部融資約束，此時企業為降低商業銀行對企業的融資約束影響，會謹慎投資以提高企業投資效率。另外，成熟期和衰退期非集權的組織架構也有助于抑制企業的非效率投資。綜上，可以提出以下假設。

H2a：隨著企業生命周期的演化，按照成長期、成熟期、衰退期的順序，企業投資對宏觀經濟政策風險的敏感度逐漸增強，且投資效率增加。

H2b：企業異質性風險對不同生命周期階段企業投資影響不確定，但會明顯提高成熟期和衰退期企業的投資效率。

綜上分析，隨著企業生命周期的變化，企業治理環境會做出相應改變，而兩類代理問題又是企業治理的重要特征：由企業所有權和經營權分離導致的第一類代理問題，因企業管理層以私人利益最大化導致企業的過度投資；由高股權集中度產生的第二類代理問題，因大股東采取的關聯交易也會導致企業的非效率投資。但高度的股權集中又可以對企業管理形成有效監督，從而減少企業的過度投資，提高企業績效（徐莉萍等，2006）。隨著企業生命周期的變化，企業的盈利能力逐漸減弱，企業自由現金下降使得企業投資越來越依賴于外部融資，而宏觀經濟政策風險的上升又使得商業銀行擴大信貸利差（辛兵海等，2015），使得企業投資成本上升，此時，企業無論是何種代理問題均會降低投資。但由于成熟期和衰退期企業面臨的資金約束更大，在企業成熟期，股權制衡機制開始逐步發揮其約束內部沖突和斗爭、提高決策效果的作用（顏愛民、馬箭，2013），因此，企業在高股權集中度下會降低投資，但同時也會提高企業投資效率。而在企業衰退期，所有權和經營權的分離使得第一類代理成本特征明顯，一方面，管理層由于自身利益和職業防御問題，會擴大凈現值為負的項目投資，造成過度投資；另一方面，由于惰性會增加風險厭惡程度，從而過分規避新投資的風險，造成投資不足（李云鶴等，2011）。另外，衰退期企業以國有企業為主，而國有企業在治理結構上的最大特征就是存在嚴重的第一類代理成本，當經濟政策不確定性上升、政策缺乏指向性時，由于管理層風險厭惡程度較高，企業會明顯的降低總投資。

異質性風險具有信息揭示與激勵功能，在企業自身盈利能力下降而又面臨外部融資約束的情況下，在制約大股東關聯交易的同時，會進一步促使大股東對企業管理進行積極有效的監督，從而提高企業投資效率。股權集中度上升也會增強本身的監督效應，從而進一步提高企業投資效率。在企業成熟期，主要特征是高股權集中度，而伴隨著股權集中度上升，企業的外部融資成本也會降低（蒲茜、余敬文，2013）。另外，相對宏觀經濟政策不確定性造成的外部融資成本上升，以及企業異質性不確定性導致的外部融資成本上升是隨企業而異的，因此，股權集中度的上升有助于緩解企業異質性造成的融資成本上升，進而使得企業在成熟期的投資會隨著股權集中度的上升而上升。Panousi和Papanikolaou（2012）認為當企業管理層是風險厭惡時，企業異質性不確定性的上升會降低企業投資，而在衰退期，企業大多為國有企業，治理特征以第一類代理成本為主且管理層風險厭惡程度較高，因此，企業在衰退期的管理成本會顯著降低企業在異質性不確定性下的投資。而在投資效率上，由于異質性風險的信息揭示作用，使得銀行及投資者能夠從一定程度上了解企業經營狀況，異質性風險較高表示管理層工作能力不佳、被離職可能性增大，從而約束管理層的短期行為，提高企業投資效率。綜上，可以提出以下假設。

H3a：高股權集中度會提高成熟期企業在經濟政策不確定性條件下的投資效率，而管理成本則會降低衰退期企業在經濟政策不確定性條件下的投資效率。

H3b：在異質性不確定時，高股權集中度會使成熟期企業投資效率上升，而管理成本則會使衰退期企業投資效率上升。

數據來源與研究設計

本文以2005-2015年所有非金融類上市公司為樣本，并剔除所有非正常上市類公司（包括ST、*ST、PT、暫停上市、退市整理、終止上市這六種非正常類型）。本文的公司微觀數據均來自于CSMAR數據庫，宏觀數據來自于wind和choice數據庫。所有連續變量數據經winsorize在1%和99%分位數處進行縮尾處理。企業行業劃分標準參見《上市公司行業分類指引》（2012年修訂）。以下經濟變量的具體含義是：EPU表示經濟政策不確定性，uncer表示企業異質不確定性，czxun表示成長期、csxun表示成熟期、stxun表示衰退期，TQ為托賓Q，lev企業杠桿用資產負債率表示，profit表示企業利潤占比，sale表示銷售增長率，cost1表示企業股權集中度衡量的第一類代理成本，cost2表示管理費用衡量的代理成本，growth表示宏觀經濟增長變量。本文的固定資產投資變量采用新增固定資產投資，通過固定資產原值、在建工程和工程物資三項計算取得，具體計算參見王義中、宋敏（2014）。

（一）投資效率計算

本文投資效率的計算參照Richardson（2006）的過度投資計算方法，其計算方程為：

參照饒品貴等（2017）將方程（1）中殘差項的絕對值表示為企業投資效率，當該絕對值越大時，偏離正常投資就越大，因而投資效率就越低。企業投資效率度量方程中均采用解釋變量的一階滯后，Cash表示企業現金流，Age表示企業上市年齡，R表示企業股票報酬率，Size表示企業規模，Inew是經折舊調整后的總投資。

（二）企業異質性不確定的計算

企業異質性不確定性的計量參照Kang（2014）使用股票收益率的變化計算，具體計算公式如下：

其中x表示股票日收益率，△φ表示交易日間隔，當交易日連續時△φ=1，當根據公式（2）得出單個企業的日不確定性后，再根據以下公式轉換成年度不確定性：

本文采用的股票收益率為不考慮現金紅利的日個股回報率。

（三）企業生命周期的劃分

在研究企業生命周期對企業影響時，不同的企業生命周期劃分標準導致不同的研究結果，在現有的生命周期劃分中主要分為三種方法：一是以企業銷售增長率、營業收入增長等指標在行業中的地位進行劃分；二是通過企業留存收益股權比進行劃分；三是結合以上兩種方法，通過綜合評分法將企業銷售增長、企業留存收益、現金流特征、資本支出、企業年齡等綜合考慮判斷企業所處的生命周期階段。本文的劃分方法采用第一種。

以上關于企業生命周期的劃分各有優缺點，第一種方法注重考查企業的盈利能力，缺乏對企業綜合能力的考量。第二種方法企業留存收益體現了企業融資特點，即企業主要是采取內部融資還是外部融資，但股利的支付具有較強的隨意性，而且股利支付缺乏階段性特征。第三種方法雖然綜合考慮了企業的特征，但該方法的使用較前兩種需要更多的企業數據，這會造成能夠滿足要求的樣本數據較少，同時在該方法中企業銷售增長、營業收入增長等盈利能力指標所占權重最高。綜合以上考慮，本文選用第一種方法劃分企業生命周期。

企業生命周期劃分：按照銷售增長率與行業均值的關系將企業分為成長期、成熟期和衰退期，以5年為時間段劃分。成長期：企業銷售增長率在兩個階段均高于行業平均增長率，或者第一階段企業銷售增長率接近行業均值，而第二階段高于行業均值。成熟期：第一階段高于行業均值，第二階段低于行業均值。衰退期：兩個階段均低于行業均值。本文的生命周期劃分主要體現了企業在行業中的盈利能力以及企業投資機會的大小。

（四）實證模型設定和數據描述性統計

在研究兩種不確定性對企業投資效率以及對不同企業生命周期階段的投資效率影響（即假設H1和H2）時，設定如下回歸模型：

其中，INVEST表示企業投資效率，分別用inv、efficiency表示；uncertaint表示不確定性，在文中使用EPU和uncer分別表示宏觀經濟政策不確定性和企業異質性不確定性。另外，為降低突發或市場投機因素對企業異質性不確定性的影響，在計算日不確定性后，使用HP濾波法對日不確定性進行濾波，并保留長期成分，然后再根據式（3）計算年度異質不確定性。

在研究企業代理特征對不同生命周期階段的企業投資和投資效率（即假設H）時，本文設定如下回歸模型：

模型（4）和（5）在進行回歸時，為了避免內生性問題，所有自變量均采用一階滯后。在本文回歸中參照Gulen和Ion（2016）的方法，當重點研究宏觀經濟政策不確定性時，由于經濟政策不確定性是宏觀經濟變量，在回歸中不加入時間固定效應，而宏觀周期因素采用經濟增長率替代；當重點研究的是經濟政策不確定性的交叉項時，則加入時間固定效應，而去除經濟增長變量。

主要微觀變量描述性統計如表1所示。

表1 主要微觀變量描述性統計結果

實證分析

（一）不確定性對企業投資效率的影響

政策不確定性對企業投資效率的影響。從表2可以看出，政策不確定性對企業投資偏離度均具有明顯的抑制作用，結合政策不確定性對企業投資的影響，說明政策不確定性的增加不僅降低了企業投資，而且可以提高企業的投資效率。考慮企業生命周期特征，根據表2的估計結果，生命周期虛擬變量與政策不確定性的交互項均顯著且為負，說明經濟政策不確定性會提高成熟期和衰退期企業的投資效率。

企業異質性不確定性對企業投資效率的影響。不同于宏觀政策不確定性對企業過度投資的抑制作用，企業異質性不確定性對企業過度投資影響總體上并不顯著。考慮企業生命周期特征，表2可以看出成熟期虛擬變量與企業異質性交互項顯著為負，衰退期虛擬變量與企業異質性不確定性交互項也顯著為負，說明成熟期和衰退期企業在面臨異質性不確定性時投資決策都比較謹慎，企業投資效率均顯著提高。

表2 不確定性與投資效率

綜合以上分析結果，宏觀經濟政策的不確定性對不同生命周期企業投資效率均具有促進作用，且對成熟期和衰退期效率促進更加明顯，而企業異質性不確定性對成熟期和衰退期企業總體上也具有效率促進作用。宏觀經濟政策不確定性是所有類型企業都會面臨的無差別不確定性，是由于宏觀經濟政策的制定和實施沒有嚴格執行透明或單一規則原則造成的，而企業異質性不確定性是由企業自身因素導致的不確定性，兩種不確定性對企業投資效率在不同生命周期階段表現的差異性表明，需要從企業自身特征因素來理解造成這種差異性的機制。

（二）引入代理特征后兩類不確定性對企業投資效率影響

不同的代理成本也導致了企業的投資決策出現差異。根據已有文獻，企業存在兩類代理成本，一是由于企業所有權與經營權分離，并在公司股權分散的情況下，股東難以約束公司管理層的行為，此時公司管理層可能會基于自身利益采取損害公司利益的決策，如增加高管薪酬與在職消費。另一類代理成本是由于企業股權集中產生的代理問題，在股權高度集中的情況下，大股東具有參與公司管理的能力，但由于控制權與現金流管理權的分離，擁有較高控制權的大股東可能以犧牲中小股東利益為代價，通過左右投資決策來獲取控制性資源和利益輸送。在本文中根據已有大量文獻將采用管理費用和股權集中度來計量兩類代理成本。

根據表3可以看出不同生命階段企業兩類代理成本的分位數統計結果。第一類代理成本隨企業生命周期的發展呈倒U型，成熟期企業的第一類代理成本最高。第二類代理成本同樣隨著企業生命周期的發展呈倒U型。綜合分位數分布統計結果，成熟期企業以管理費用和股權集中度衡量的兩類代理成本均是最高。在分析不同生命周期企業代理成本的分布差異后，下面需要進一步分析代理成本分布的這種差異性在企業投資中的作用。

根據表3的描述性統計，成熟期企業兩類代理成本均高于成長期和衰退期企業。

表3 不同生命周期階段兩類代理成本的分位數統計

根據表4的估計結果，高股權集中度會顯著提高企業投資效率，引入代理成本與企業生命周期后，第二類代理成本在成熟期階段則顯著地提高了企業的投資效率，在衰退期企業中第一類代理成本顯著地降低了企業投資效率。在企業成熟期，股權制衡可以約束內部沖突和斗爭、提高決策效果，高股權集中度也會提高企業的監督作用，進而提高企業投資效率；而在企業衰退期，所有權和經營權的分離使得第一類代理成本特征明顯，管理層由于惰性和自身利益問題往往會關注短期利益，而對長期投資效率關注較低。

表4 引入不確定后兩類代理成本對企業投資效率的影響

進一步引入企業異質性不確定性后，對于成熟期企業，第一類代理成本使得企業在面臨異質性不確定性時投資效率下降，而第二類代理成本使得企業投資效率增加，但并不顯著；對于衰退期企業，兩類代理成本均使得企業在面臨異質性不確定性時投資效率上升。

綜上，在企業異質性不確定性的條件下，成熟期企業較高的股權集中度使得其投資效率上升，而衰退期企業的兩類代理成本使其在面臨異質性不確定性時投資效率均上升。宏觀經濟政策不確定性衡量了一種普遍性的風險，所有企業都難以規避，所以企業在面臨這一不確定性時，均采取謹慎型的投資策略；企業異質性不確定性是由于企業自身因素導致的一種風險，具有一定的信息揭示作用，使得企業在投資上更加注重效率，尤其是股權集中度較高的成熟期企業以及管理成本較高的衰退期企業，這樣可以降低異質性不確定性對企業大股東的利益損害，同時降低企業管理層被離職的概率。

研究結論與政策建議

（一）研究結論

隨著我國經濟增長進入新發展格局，為保證穩定的經濟增長速度，企業投資需要保持持續穩定。同時，我國經濟進入升級轉型期，經濟增長模式需由粗放型經濟增長向集約型經濟增長轉變，企業需要積極提升改進投資效率。在國際經濟中，由于貿易摩擦，我國對外貿易正面臨著諸多挑戰，對我國穩定經濟增長的目標產生了一定影響。

（二）政策建議

因此，在這樣的宏觀經濟背景下，為了保持經濟增長穩定和經濟轉型的順利完成，結合本文的研究，提出以下相關政策建議：

第一，由于企業異質性不確定性信息通過證券市場傳達，因此，積極完善和健全我國證券市場的相關制度，提升其有效性，將會進一步發揮異質性不確定性的信息揭示作用，從而提升企業投資效率。

第二，由于較高的股權集中度能夠有效增加成熟期和衰退期企業在不確定性條件下的投資效率，因此，對于家族式企業和國有企業，在進行股份制改造的同時，一定要建立健全企業的監督機制，以防缺乏有效監督導致企業管理層采取無效率的投資。