初創(chuàng)國(guó)有企業(yè)與中小民營(yíng)企業(yè)的相關(guān)對(duì)比

王煜棋

摘?要：新冠肺炎疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊，在面對(duì)如此劇烈的環(huán)境變化時(shí)中央企業(yè)與中小民營(yíng)企業(yè)在受沖擊面上卻存在著顯著差異。文章以初創(chuàng)國(guó)有企業(yè)與中小民營(yíng)企業(yè)為對(duì)象，分析在融資、投資等企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)方面的不同，并解釋現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。

關(guān)鍵詞：初創(chuàng)國(guó)有企業(yè);民營(yíng)企業(yè);融資成本;投資效率

中圖分類號(hào)：F276.5????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?文章編號(hào)：1005-6432（2022）16-0104-03

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.16.104

1?引言

自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，全球的教育、旅游、生產(chǎn)等諸多方面受到影響，經(jīng)濟(jì)衰退嚴(yán)重。而在這場(chǎng)全球性的災(zāi)難中，中國(guó)在經(jīng)濟(jì)方面也創(chuàng)造了奇跡，中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2021年1月18日宣布，中國(guó)經(jīng)濟(jì)2020年增長(zhǎng)了2.3%，成為GDP總值前十的國(guó)家中唯一一個(gè)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的國(guó)家，但依舊對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了劇烈沖擊。宏觀而言，供給側(cè)大范圍停止工作與生產(chǎn)，鐵路航空等交通客運(yùn)與物運(yùn)停滯。微觀而言，生產(chǎn)要素價(jià)格的上漲，生產(chǎn)資源不能有效利用，如產(chǎn)房的閑置等使得企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到嚴(yán)重影響，企業(yè)總體的受疫情沖擊面為?36.4%，其中中小民營(yíng)企業(yè)是受疫情沖擊最為廣泛的市場(chǎng)主體，受沖擊面達(dá)40.7%;地方國(guó)有企業(yè)，受沖擊面均為33.3%。中央企業(yè)受沖擊范圍最小，受沖擊面為?24.1%。

2?融資渠道及資金成本

2.1?融資渠道

資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益。對(duì)于初創(chuàng)國(guó)有企業(yè)而言，銀行貸款是債權(quán)融資的主要來(lái)源，財(cái)政調(diào)撥則是股權(quán)融資的主要來(lái)源，而公司業(yè)務(wù)的狀況影響了兩者之間的比例。在業(yè)務(wù)數(shù)量以及所需現(xiàn)金流量不多的情況下，初創(chuàng)型國(guó)有企業(yè)將會(huì)減少債券融資的比例以節(jié)制利息的支出。而對(duì)于中小民營(yíng)企業(yè)而言，負(fù)債來(lái)源更多，既有銀行貸款，又有民間借貸、發(fā)行企業(yè)債券等。所有者權(quán)益多為股東出資。對(duì)于債權(quán)融資的比較：中小民營(yíng)企業(yè)存在資金量規(guī)模較小以及信用等級(jí)低，對(duì)于銀行而言將款貸出的風(fēng)險(xiǎn)較高，而民間融資的投資方承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，則使得中小民營(yíng)企業(yè)的資金成本以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，故使得民營(yíng)企業(yè)對(duì)業(yè)務(wù)的回報(bào)率的要求需高于初創(chuàng)型國(guó)有企業(yè)，以平衡高額的民間貸款利率。對(duì)于所有者權(quán)益的比較，初創(chuàng)國(guó)有企業(yè)的財(cái)政調(diào)撥穩(wěn)定性強(qiáng)，民營(yíng)企業(yè)的股東會(huì)存在違約、中途退出等風(fēng)險(xiǎn)。即在以融取一定量的資金作為目的和評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)階段，初創(chuàng)國(guó)有企業(yè)的融資渠道更多，融資門檻更低，財(cái)務(wù)成本更低，風(fēng)險(xiǎn)更小，對(duì)于進(jìn)行業(yè)務(wù)的回報(bào)率要求也更低。

2.2?資金成本

相比于有母公司背書的初創(chuàng)國(guó)有企業(yè)，中小民營(yíng)企業(yè)因信用等級(jí)等因素，銀行貸款的門檻以及所貸得的資金量都處于劣勢(shì)。銀行貸款利率在正常情況下不高于10%，如圖1所示，一般中小民營(yíng)企業(yè)的資金成本高于初創(chuàng)國(guó)有企業(yè)。

3?融資后的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)與資金管理

3.1?業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)

企業(yè)業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)的狀況是互相影響的，在業(yè)務(wù)尚未成熟即數(shù)量較少，所需資金量不大的時(shí)候和業(yè)務(wù)數(shù)量多，所需資金量大，對(duì)于資金的流通速度要求高的時(shí)候?qū)τ谪?cái)務(wù)產(chǎn)生的影響不同。初創(chuàng)國(guó)有企業(yè)財(cái)政撥款的資金量對(duì)比于市場(chǎng)上民營(yíng)企業(yè)的融資，一般處于B輪之后C輪之前。以初創(chuàng)型國(guó)有企業(yè)誠(chéng)通生態(tài)公司為例，2019年年末的實(shí)收資本余額就達(dá)到了1.5億元。但對(duì)應(yīng)的經(jīng)過多輪融資后的民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)品，客戶定位以及運(yùn)營(yíng)都積累了一定經(jīng)驗(yàn)，日常的業(yè)務(wù)相較于初創(chuàng)國(guó)有企業(yè)有了更固定的模式及流程，即與之相對(duì)應(yīng)的階段，位于初創(chuàng)階段的國(guó)有企業(yè)相較之下缺少主營(yíng)業(yè)務(wù)：一些國(guó)有企業(yè)融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)過程中，將融資作為一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)，缺少主營(yíng)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金流量不大，周轉(zhuǎn)速度慢，缺少優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，往往是銀行存款和庫(kù)存現(xiàn)金。初創(chuàng)國(guó)有企業(yè)的管理層缺少管理和經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。尤其是融資平臺(tái)的管理層，往往都是政府部門的管理人員擔(dān)任，與資金量對(duì)應(yīng)的中小民營(yíng)企業(yè)管理人員相比經(jīng)營(yíng)和管理企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)不足。在獲得資金后與業(yè)務(wù)的銜接有較大的空隙，即融資完成后的初創(chuàng)國(guó)有企業(yè)在資金結(jié)構(gòu)、資源配置等方面不如中小民營(yíng)企業(yè)完善及合理。處于現(xiàn)金持有水平相近時(shí)初創(chuàng)國(guó)有企業(yè)的業(yè)務(wù)狀況落后于中小民營(yíng)企業(yè)，業(yè)務(wù)狀況相近時(shí)現(xiàn)金持有水平卻遠(yuǎn)大于中小民營(yíng)企業(yè)的困境。

3.2?資金管理

現(xiàn)金持有既有動(dòng)機(jī)又有成本，業(yè)務(wù)所需的資金的形式既有現(xiàn)金也有證券等其他標(biāo)的物。此處用現(xiàn)金持有和企業(yè)績(jī)效來(lái)簡(jiǎn)單代表企業(yè)的財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)。現(xiàn)金除直接作用于業(yè)務(wù)所需流程外，在進(jìn)行業(yè)務(wù)之前，研發(fā)的投入依舊需要現(xiàn)金的支持，而研發(fā)對(duì)于業(yè)務(wù)具有促進(jìn)作用，故考慮研發(fā)投入。現(xiàn)構(gòu)建模型如（1）～（4）：

其中EPS為每股收益，RD為研發(fā)投入，CF為現(xiàn)金持有。在模型（1）～（4）中，α0、β0、λ0、γ0分別表示模型中的常數(shù)項(xiàng)回歸系數(shù);α、β、λ、γ分別表示各個(gè)控制變量的回歸系數(shù);α1表示現(xiàn)金持有與企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù);β1表示現(xiàn)金持有與研發(fā)投入的回歸系數(shù);λ0表示研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù)。其中回歸系數(shù)大于0則表面呈正相關(guān)關(guān)系。有結(jié)論：現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的促進(jìn)作用，高現(xiàn)金持有水平利于企業(yè)進(jìn)行增值投資和適應(yīng)環(huán)境的變化，而對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生正面影響;現(xiàn)金持有水平顯著正向影響研發(fā)投入，高持有水平有利于企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng);研發(fā)投入能夠顯著提升企業(yè)績(jī)效，創(chuàng)新作為企業(yè)資源的配置形式，能起到普通資產(chǎn)無(wú)法帶來(lái)的作用;研發(fā)投入在現(xiàn)金持有與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系中起到部分中介作用，現(xiàn)金持有能夠通過影響研發(fā)投入水平間接影響企業(yè)績(jī)效。而該結(jié)論與上述的情境并不符合，因?yàn)樵诔鮿?chuàng)國(guó)有企業(yè)中，存在將理財(cái)視為業(yè)務(wù)并投入資金的現(xiàn)象，如購(gòu)買結(jié)構(gòu)性存款等。

4?投資效率及狀況的對(duì)比

4.1?投資效率

將資金以定期存款的形式存入銀行，到期后可獲得收益。將同樣的資金用于購(gòu)買債券，到期后也可獲得一定的收益，在現(xiàn)實(shí)情境下，兩者的收益多為不等。故當(dāng)企業(yè)的資金有兩種及以上用途時(shí)所存在的收益率也非單一。但一味地追求高收益率會(huì)帶來(lái)短視而忽略長(zhǎng)期發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)，正如收益率、風(fēng)險(xiǎn)性、流動(dòng)性三個(gè)投資要素?zé)o法被同時(shí)滿足。而衡量一個(gè)投資決策還不僅需要從這三個(gè)要素進(jìn)行考量，文章以Richardson（2006）的模型對(duì)非效率投資進(jìn)行分析。INVt=α0+α1Ret-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6RETt-1+α7INVt-1+∑Indcd+ε。在模型中，INVt代表企業(yè)在t年的新增資本投資量，Ret-1為公司t-1年的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、Levt-1為公司的資產(chǎn)負(fù)債率、Casht-1為公司t-1年的現(xiàn)金持有量、Aget-1為公司t-1?年的上市年限、Sizet-1為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、RETt-1為公司在t-1年經(jīng)過市場(chǎng)調(diào)整以股票月度回報(bào)率計(jì)算的年度收益率。

非效率投資的具體表現(xiàn)有過度投資（資產(chǎn)替代屬于過度投資）與投資不足。將在上述融資討論中的初創(chuàng)國(guó)有企業(yè)與中小民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行比較，有統(tǒng)計(jì)結(jié)果指出國(guó)有企業(yè)做出過度投資的可能性更大（黃俊榮，高倩，2021）。

4.2?狀況比較

現(xiàn)從邏輯上解釋，此處引入一個(gè)概念“組織冗余”，組織冗余是指組織內(nèi)部小團(tuán)體實(shí)際或潛在閑置資源的囤積，包括超過生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的人員、未使用的資本、費(fèi)用等超額投入。企業(yè)對(duì)于某種資源有大于需求的持有，即為組織冗余，Sharfman（1988）按照冗余資源的流動(dòng)性將組織冗余劃分為非沉淀性組織冗余與沉淀性組織冗余兩類。非沉淀冗余反映企業(yè)當(dāng)前可利用的流動(dòng)性較強(qiáng)的資源，如現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物、借貸能力等，具有低轉(zhuǎn)換時(shí)間和低轉(zhuǎn)換成本的特點(diǎn)，可以快速為管理者所支配及利用;沉淀冗余反映已被轉(zhuǎn)化至生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)當(dāng)中的靈活性較差的資源，如多余的人工、閑置的設(shè)備、管理費(fèi)用、超額支付的員工報(bào)酬等，具有較強(qiáng)的資產(chǎn)專用性，這種冗余資源增加了企業(yè)潛在的產(chǎn)出水平，但由于其受到特定情境適應(yīng)性原則的制約不易及時(shí)被轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。

沉淀冗余作為具有很強(qiáng)資產(chǎn)專用性的閑置資源，也會(huì)對(duì)公司的投資效率產(chǎn)生影響。在沉淀冗余資源過多的情況下，公司在職的員工數(shù)量可能大于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所必需的員工數(shù)量，也可能出現(xiàn)生產(chǎn)設(shè)備閑置等情況。在外部環(huán)境持續(xù)穩(wěn)定的情況下，閑置的資源帶來(lái)了更大的企業(yè)閑置成本支出（胡川，2005），在一定程度上增加了企業(yè)運(yùn)營(yíng)的成本。管理層為了降低生產(chǎn)要素的邊際成本，達(dá)到充分利用冗余資源、降低資源浪費(fèi)的目的，將閑置沉淀冗余資源填塞滿工作量，加大項(xiàng)目投資（即使這一投資的凈現(xiàn)值為負(fù)）管理層與投資者再次產(chǎn)生沖突，進(jìn)而造成過度投資——沒有項(xiàng)目硬湊項(xiàng)目。說明企業(yè)沉淀性組織冗余與過度投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的沉淀性冗余資源越多，管理層發(fā)生過度投資行為的可能性越大。這主要是由于非國(guó)有企業(yè)為了企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)發(fā)展更傾向于削減沉淀性冗余資源，縮減管理者數(shù)量和層級(jí)、降低管理費(fèi)用，而國(guó)有企業(yè)面臨更大的保證地區(qū)就業(yè)率、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平穩(wěn)定增長(zhǎng)的壓力，進(jìn)而造成過度投資。

5?受疫情沖擊受到影響不同的原因分析

結(jié)合上述對(duì)于融資、投資等環(huán)節(jié)的分析，此次疫情對(duì)于中小民營(yíng)企業(yè)的影響更大的原因有：與國(guó)有企業(yè)相比，中小民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金持有量較少，適應(yīng)環(huán)境能力較弱，無(wú)法應(yīng)對(duì)如疫情此類劇烈環(huán)境變化及其帶來(lái)的現(xiàn)金短缺;較高的資金成本使得即使能夠進(jìn)行的業(yè)務(wù)的收益與支出并不匹配，銀行出于風(fēng)險(xiǎn)控制設(shè)置的較高貸款門檻也使得資金更容易斷流;較少的沉淀冗余在市場(chǎng)環(huán)境處于特殊階段即使轉(zhuǎn)換后也難以解決企業(yè)面對(duì)的問題;在投資不足的背景下受影響后投資進(jìn)一步減少使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流程畸形。

6?結(jié)語(yǔ)

兩者在經(jīng)營(yíng)階段的不同之處，見表1。

此文比較初創(chuàng)國(guó)有企業(yè)與中小民營(yíng)企業(yè)的目的并不是得出何者是更先進(jìn)的企業(yè)的結(jié)論，而是互相分析在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程有何可取之處，何種因素限制了經(jīng)營(yíng)的效果，為后續(xù)的改進(jìn)措施打下基礎(chǔ)。

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