齊聚港股 新勢力融資艱難

文 / 黃耀鵬

3月10日，蔚來汽車以“介紹形式”赴港上市，開盤報160港元，比美國上一交易日存托股份（ADS）高了一點。

蔚來赴港上市運作了一年多，比2021年7月和8月赴港上市的小鵬和理想，發起早但登陸晚。原因在于用戶信托持股問題（即李斌將其名下5000萬股股份成立蔚來用戶信托），港交所審批過程也因此一波三折。

中概股：道路的前方是懸崖

作為背景，2月份美股雖然上漲，但“中概股”遭遇普遍拋售。3月17日，阿里巴巴美股收盤為104.98美元，而港股價格則為102港元，兩者存在巨大落差。

“中概股”被拋售不是新聞，自從2020年12月美國國會通過《外國公司問責法》之后，所有在美上市的“中概股”，前景都變得黯淡。

該法要求所有在美上市的外國公司審計機構，必須接受美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）對審計底稿的檢查。如果美國證監會（SEC）連續3年無法檢查底稿，該公司將退市。

中國則依據檔案法和保密法，要求審計底稿不能攜送出境。兩方法律抵觸的結果，就是“中概股”退市。道路的盡頭是懸崖。

雙方法律頂牛由來已久，扯皮都扯了10年以上。

這兩天，監管方聲稱“中美監管機構保持良好溝通，正取得積極進展，致力于形成具體合作方案”。這種說法10年前就已經出現了，時間并未消弭分歧。翻譯成大白話，就是什么都可以談，但讓步免談。

“中概股”的命運，取決于雙方政治關系的發展。現在中美關系向何處去，并不樂觀。

雖然“蔚小理”2021年凈利潤無一例外都是負的，但好消息是交付都超過9萬輛，毛利率也都轉正。蔚來還安撫投資者稱，2022年將發布兩款新車，毛利率將增至20%。

但是，“中概股”在美國股市的表現，已經不取決于基本面，也就是和運營關系不大。“蔚小理”的創始人、管理層乃至背后的投資人，都對此無能為力。

從2021年2月“問責法”實行之后，“中概股”有216家跌幅超50%、163家跌幅超70%、117家跌幅超80%、50家跌幅超過90%（前者囊括后者），僅有15家上漲，市值蒸發超過1.5萬億美元，相當于10萬億人民幣灰飛煙滅。如今的場面，不過是加速趕底而已。

登陸港股不能解決美股問題

“蔚小理”投奔港股，港股就是避風港嗎？

顯然不是。在國際投資者眼里，只有國際資本市場，沒有香港資本孤島。香港和紐約、東京、倫敦、法蘭克福一樣，資本的水道相通。二級市場的機構投資者，本質上是同一撥人。

而且，港股也跌了一年有余，恒指應創5年來的新低。恒生科技30只成分股里面，包含了一眾中國科技明星，幾乎代表了中國互聯網經濟。而“蔚小理”為代表的造車新勢力，并未“被加入”，后者無論盤子還是影響力，都不夠分量。

很多人都指出，相對于美股，港股有資金流動性的問題。港股平均每天交易額不到2000億港幣，大概也就200多億美元，而美股隨便一個交易日就達到4000多億美元。

如果香港讓“中概股”悉數回歸，相當于把巨獸關在小籠子里。中小企業就更難有什么成交量。到了“蔚小理”頭上，資本活躍度和在美股存托也是不能相比的。

現在美股“中概股”投資者，以及港股、A股投資者，普遍彌漫著悲觀、憤怒和不安的情緒。除了眼下的俄烏沖突、能源價格高漲等國際熱點之外，中美對抗的現實，才是國際環境日趨復雜的原因。投資者的避險需求，同時推動了避險資產大幅飆升和“中概股”的整體崩落。

這里面有資本搖旗吶喊、順水推舟地配合打壓中企，也有做空鏈路激活的超跌效應。從根本上來說，只要國內運營的公司在國外上市，定價權捏在外資手里，這種時刻早晚會有。

這些天，中國的互聯網企業（包含新勢力）管理層、投資人，損失是萬億級。

還有人提出，可以等股價跌到足夠低的時候，趁機私有化退市，但到那時，一個可能是沒人接盤，拿不出私有化的錢；另一個可能是跌得太狠了，退市方式已經不重要，兩種殘局都很難收拾。

跨境混合資本很難受

這對于尚未完成上市的幾家新勢力，是一個不好的信號。對于正處于融資過程中，尚未觸及上市按鈕的初創企業來說，更是大事不妙。

A股主板上市有3個會計年度的盈利要求，絕大多數新勢力無法滿足。據說有新勢力試圖在科創板上市，但因監管要求中介的連帶追責規定，進展緩慢，最終還是得赴港上市。

而上市則是VC、PE等投資者唯一的盈利性退出通道。大多數依靠風投喂大的新勢力，上市是剛需。

有人總結過，近4年內在中國活躍的50家創投資本，至少1/3有美資背景；前十名創投資本中，7家有美資背景，即這些資本都管理了多只美元基金，背后有美國股東。

而中國當前的互聯網大公司，比如BAT（百度、阿里、騰訊）或者TMD（字節跳動、美團、滴滴），以及再上前追溯的互聯網初代公司，都是由跨國資本主導風投的。

這些互聯網公司（包括小米）成長起來之后，也紛紛成立基金，實際上也變身某種風投。“蔚小理”成長的各個融資階段，都有這些互聯網公司領投或者跟投。

（2）間隙測量：應將整圈法蘭平均分成8點，或者更多點測量，并標注各點的配對法蘭的間隙值，得出最大最小值及其對應位置，并按照對應位置作為對稱軸，重新劃分圓周，并標識好各點的間隙值。

在新勢力的發展過程中，中資和美資背景的投資者，實際上很難區分，大家都是跨國資本，你中有我、我中有你。現在中美關系漸行漸遠，這些國際化的資本和國際化的投資人，也一天比一天難受。

在俄羅斯和美國互相制裁之下，雙方金融來往陷于停頓，實際上回到冷戰時期。中美之間的經濟和金融聯系，遠比俄美之間更深刻、更廣泛。

但是，既然俄美關系喚醒了地緣政治的噩夢，對風險非常敏感的風投和私募，特別是中美混合資本，就產生了盡量化解風險的需求。盡管還是那句話，政策風險已經大到無法忽略。

對于跨境風投資本，仍需要避免三種困境：第一種是因為IPO估值不理想，甚至低于投資額；第二種是難以獲得上市審批，只能一輪一輪融下去，雖然可以通過資本之間換手，但早期投資收益很難保障；第三種是中美間出現大的分歧，殃及池魚，讓外資無法事實上退出。

這三種情況，糟糕程度呈漸進趨勢。資本能把握的，是前兩者，而前兩者已經壓制了資本的投資熱情。

最后一種，則屬于金融核彈，只要這類跨國混合資本運營一天，就無法防御，除非基金解散不干了。所以，雖然第三種情況最嚴重，但不用想太多。屆時玉石俱焚，無人可以幸免。

事實上，斷檔效應已經出現了。“蔚小理”實現在美股上市串燒，又接踵回歸港股，但后來者寡。只有一個FF通過借殼方式上市，但FF已經被視為美企。

在“蔚小理”之后，哪吒、零跑、威馬、高合，以及吉利旗下的極氪，都在謀求上市。但如今中美監管的大氣候已經改變，上市變得不那么容易了。壓力傳導之下，新創企業的融資變得更困難，因為風投擔心無法退出。

拿國資的錢也燙手

就算已經實現兩地上市的“蔚小理”，也都沒有否認這樣一種可能性：當時機成熟時，回歸A股。所謂時機，恐怕指的是符合A股上市條件。

這就說明，雖然它們都已上市，但對現金流和投資的渴求，并未改變。何小鵬說：“新造車企業在發展初期（0-1階段）需要約200億元，企業在長遠的發展階段（1-100階段）則需要超300億元。”

現在“蔚小理”都處于第二階段。

蔚來去年研發預算50億元，對于一個4年連續虧損281億元的品牌來說，維系這樣的研發強度，已經是盡全力了。而旨在改善客戶體驗的服務網絡體系建設，更需要大筆投資，譬如NIO House和快速換電站、快充站等。

當然，2020年蔚來拿了合肥國資（即“合肥市建設投資控股集團”）70億元投資，解了燃眉之急。但命運的禮物往往標好了價格，對賭協議條款，并不容易達成。

第一是60個月內上市，而控制權不能變（就是李斌還要說了算），這個蔚來做到了。

第二是2024年實現營收1200億元，上市6-8款車型；2020-2025年累計營收達到4200億元，納稅78億元。

第三是要求在2025年前在科創板上市，否則，可被要求以8.5%的年利率回購投資。

蔚來2021年財報未出，估計在350億元左右。想達到2024年1200億元營收，3年復合增長必須達到50.7%。雖然有困難，但并非不可能。

這些條件設置的很有水平，踮踮腳似乎就能夠得到，但前提是運營不出現大的動蕩。國資的錢也不那么好拿的。

雖然無論在美國，還是在香港，“蔚小理”都算不上權重股，但它們代表的新勢力，是一種資本運作模式：互聯網出身的創始人、互聯網資本和國際資本培植、互聯網運營思路。公司一直以國際化融資能力而自豪。

當資本在做避險規劃的時候，仍然依賴各路資本支持的新勢力們，已經感覺到危險就在眼前。

他們努力保有現金流、增加運營資金裕度，但同時又要講好品牌故事，增加研發投入，在擴大的產品基數上做好服務。后三者對資金的消耗，進一步堆高了危機預期。如何平衡，是個難題。而交付尚未大規模放量的后來者，處境則更艱難一些。這是時代和運氣的問題。