貨幣政策、公司融資方式與投資效率

周針竹，韓亞瓊，牛 霞

（1.中國農業大學 經濟管理學院，北京 100083；2.北京林業大學 經濟管理學院，北京 100083）

一、引 言

由于中國資本市場發展不完善等原因，公司的非投資效率十分普遍（蔣東生，2011）［1］，成為制約公司質量提升和發展的重要因素（羅琦等，2007）［2］。貨幣政策作為國家調控宏觀經濟核心手段之一，在宏觀經濟中的作用日益凸顯，對實體經濟具有重要影響，其實施核心環節在于“疏通貨幣政策傳導機制”。貨幣政策執行報告多次指出要堅持金融服務實體經濟、優化信貸結構、疏通貨幣政策傳導渠道、加大結構調整引導力度、降低公司融資成本。從微觀層面來看，融資成本變動會影響公司融資方式選擇，公司融資成本直接影響融資方式選擇進而影響投資效率。

關于貨幣政策對投資效率的影響，相關研究結論尚存在爭議，一部分學者認為，寬松的貨幣政策有利于提高投資效率，另一部分學者認為寬松的貨幣政策會造成非效率投資。貨幣政策能否通過融資方式對投資效率產生影響的研究相對較少，結構性改革持續推進背景下，貨幣政策能否及如何通過融資方式作用于投資效率有待進一步加強。

國有與私營公司，由于其股權歸屬、激勵機制和約束機制的不同，所受外部環境存在差異，公司融資行為決策也有所不同。金融機構對國有公司與私營公司在信貸配給方面一直存在差異（葉康濤和祝繼高，2009）［3］，私營企業受貨幣政策的影響更大（賀京同和范若瀅，2015）［4］。同時，公司負債程度也會影響融資方式選擇，依據資本結構動態權衡理論，公司存在目標資本結構，當實際資本結構偏離目標資本結構時，公司會依據調整成本和調整收益對資本結構進行調整。為趨近目標資本結構，過度負債和負債不足公司對融資方式的選擇會存在差異。

基于此，本文將樣本分為國有和私營公司、過度負債和負債不足公司，分析不同產權性質、不同負債程度公司貨幣政策變化對公司投資效率的影響，考察各融資方式是否在兩者關系中存在中介效應。本文的邊際貢獻在于：①從融資方式選擇視角分析貨幣政策對投資效率的影響，檢驗各融資方式在貨幣政策與投資效率中的中介效應，拓展了貨幣政策對微觀主體的傳導機制研究。②從公司產權異質性角度和負債程度視角分析貨幣政策、資本結構與投資效率關系的差異，擴展了公司性質和負債程度影響貨幣政策對公司投資效率的作用研究。

二、理論分析及研究假設

根據凱恩斯貨幣供給理論，結合Bernanke 和Blinder（1988）［5］、陸前進和盧慶杰（2007）［6］的分析，貨幣需求Md=L(y) +L(i)，其中，L(y)為交易性的貨幣需求和預防性的貨幣需求，是國民收入的函數，L(i)為投機性的貨幣需求，是利率的函數。

貨幣供給等于貨幣需求，即

其中，M為貨幣供給，由央行控制。

由IS曲線，產量y是利率i的函數，得出：

將式（1）和式（2）對M求導并簡化，得到：

其中，M為貨幣供給，由央行控制。Yi＜0，Mdi＜0，

式（3）表示央行通過貨幣供給量變化改變利率、影響投資、進而改變產出，即貨幣政策工具→M↑→i↓→投資↑→總支出↑→收入↑。

假設央行持有凈國外資產為零，合并央行和商業銀行資產負債表，LP+(GB - FB)=C+D。

其中：LP 是向公眾貸款；(GB - FB) 是債券購買與發放差額，可表示為NB；C是通貨；D是儲蓄。

由上述定義得出M=NB+LB。銀行貸款比例μ=LP/（LP+NB）。銀行貸款利率為il，債券融資比例為1-μ，利率為i。銀行貸款比率取決于銀行貸款與債券利率之差。

其中，v=il-i，g(v)＞0，如果g(v)＞1，意味著銀行持有債券凈額為負。

根據式（4），銀行信貸供給為：

式（5）表明貸款供給與貨幣供給之間的關系，其中g(v)＞0。

公司貸款需求：

其中：I是公司投資；λ為投資中通過融資貸款比例；λ受總產出和公司融資成本c影響，即I=＞0，Li＞0，Ly＜0。貸款等于需求時：

投資需求受到貸款利率和債券利率差v的影響，因此國民收入函數為：

當貨幣供給等于貨幣需求時：

式（9）兩邊對M求導，得出：

式（8）兩邊對M求導，得出：

式（7）兩邊對M求導，得出：

方程（10）-（12）包含dy/dM、di/dM、dy/dM，求解化簡為：

式（13）包括貨幣政策的信貸渠道和貨幣渠道對國民收入的影響。央行操作貨幣供給，通過銀行貸款影響產出。傳導渠道有效需式（13）滿足以下條件。

（1）g(v)＜+∞，銀行部分貸款和債券不去完全替代，否則，（13）簡化為與式（3）相同，僅為解釋貨幣傳導渠道方程。

（2）Lv＞-∞，私人部門銀行貸款和債券不完全替代，否則，（13）簡化為，與式（3）相同。

（3）Yv＜0，私人部門投資對銀行和債券利差敏感，如果Yv→0，則（13）簡化為（3）。

由上述分析可知，貨幣政策通過銀行系統影響公司融資方式進而影響公司投資，存在兩個假設前提：①貸款不能被銀行其他資產完全代替；②公司各融資方式之間存在轉換成本。

從式（13）可知，公司貸款額度受到貨幣供給量和利率的影響，即貨幣政策工具變化時通過銀行信貸或利率影響公司融資方式，進一步影響公司投資。從金融加速器理論來看，其核心思想是公司資產負債表狀況會傳播和放大貨幣政策的沖擊。

依據詹姆斯·托賓創建的托賓Q理論，托賓的資產價格可以表述為：

其中：M和i為貨幣政策工具貨幣供給量和利率；Pe為股票價格；Q為托賓Q值；I為投資；Y為收入。從式（14）可以看出，貨幣政策工具變化會影響公司股票價格，股票價格決定了公司是否選取股權融資，公司投資改變。

關于貨幣政策影響公司投資效率的實證結果尚存在爭議。非效率投資可區分為過度投資和投資不足。較早研究認為貨幣政策對投資效率的影響是非線性的（彭方平和王少平，2007）［7］；之后相關大部分研究認為貨幣政策與投資效率呈線性關系。貨幣政策寬松加之外部融資環境改善，有利于公司提高投資效率；貨幣政策緊縮時銀行信貸收縮，公司資產負債表狀態惡化，資產價格下降，公司外部融資能力減弱（劉樹海，2018）［8］，可獲貸款等數額減少，降低投資效率（黃新建和張余，2016）［9］。也有研究認為，貨幣政策寬松導致易獲得信貸的公司出現錯誤投資，形成非效率投資；部分公司則無法獲得信貸導致投資不足（韓東平和張鵬，2015）［10］。據此，本文提出假設1。

H1：貨幣政策與投資效率呈非線性關系。

貨幣政策變化影響公司融資方式選擇。由于資本市場尚不完善，導致信息不對稱、代理等問題存在，融資方式和成本存在差異。貨幣政策寬松，公司外部融資環境變好，融資成本降低，外部融資增加；反之，外部融資減小，如利率水平調整影響融資成本和資產價格，對公司行為產生影響（Tatlor，1995）［11］。利率水平下降，負債融資成本降低，股權融資機會成本變大，公司增加負債降低股權融資；反之，負債融資成本增加，公司選擇其他融資方式進行替代。

貨幣政策緊縮時，銀行信貸降低或利率增加，公司外部融資環境惡化，公司會選擇其他融資方式替代銀行貸款。公司因具有信息成本優勢會選擇內部融資（Myers等，1984）［12］；貨幣政策寬松股價上升時公司選擇股權融資進行替代（Baker 和Wurgler，2002）［13］；或者銀行信貸增加，調整成本降低公司選擇債務融資。公司融資方式之間存在替代關系，現金流、商業信用與銀行信貸之間可相互替代（石曉軍和李杰，2009）［14］；貨幣政策緊縮時公司會選擇商業信用替代銀行信貸（饒品貴和姜國華，2013）［15］；貨幣政策寬松有利于公司緩解債務融資，緊縮時公司傾向于股權融資（張芳麗等，2018）［16］。據此，本文提出假設2。

H2：貨幣政策寬松，公司增加長短期負債，減少商業信用、股權融資和內部留存。

貨幣政策通過融資方式對投資效率的影響研究相對較少。貨幣政策可通過利率等因素改變融資成本，影響融資額進而影響公司投資效率，如貨幣政策緊縮時，投資不足公司通過商業信用增加投資（黃興孿等，2016）［17］。據此，本文提出假設3。

H3：貨幣政策通過各融資方式影響公司投資效率。

公司性質影響貨幣政策與投資效率的關系。貨幣政策緊縮時信貸配給偏向國有公司，加劇私營公司融資約束；貨幣政策寬松時可以緩解私營公司融資約束，銀行信貸增加，提高私營公司投資效率（黃新建和張余，2016）［18］。可見，國有公司投資效率對貨幣政策的敏感度比私營公司低。

依據資本結構動態權衡理論，當實際資本結構偏離目標資本結構時，公司會依據調整成本和調整收益對資本結構進行調整。公司在向上偏離（過度負債）和向下偏離（負債不足）時向目標資本結構調整的速度存在顯著差異（Byoun，2008；Faulkender 等，2010）［19-20］，融資方式選擇也會不同，從而影響公司投資效率。據此，本文提出假設4-假設7。

H4：貨幣政策對國有和私營公司效率投資的影響存在差異。

H5：貨幣政策通過各融資方式對國有和私營公司效率投資的影響存在差異。

H6：貨幣政策對過度負債和負債不足公司效率投資的影響存在差異。

H7：貨幣政策通過各融資方式對過度負債和負債不足公司效率投資的影響存在差異。

三、研究設計

（一）模型設定

目前，學術界衡量公司投資效率普遍采用的是Richardson 的模型和方法。根據Richardson（2006）的研究［21］，通過模型回歸得到殘差，以模型殘差的絕對值作為投資效率的替代變量來考察公司投資效率水平。

計算投資效率。運用殘差判斷公司是否是投資不足或投資過度，還可以度量投資程度。具體模型為：

其中，I為公司投資支出。選取公司特征變量，包括成長機會、杠桿率、現金持有量、公司年齡、規模和股票收益率作為控制變量，控制公司個體和時間效應度量投資水平。由于模型中涉及投資滯后項，運用差分GMM進行回歸分析。

模型殘差為總投資效率，如果其大于零，則表示過度投資（overI）；如果其小于零，則表示投資不足（underI）。本文據此研究貨幣政策、融資方式對投資效率的影響。

研究貨幣政策通過融資方式對投資效率的影響。因貨幣政策可能與投資效率呈非線性關系，參考溫忠麟和葉寶娟（2014）、朱金生和李蝶（2019）中介模型設定［22-23］，建立中介模型（16）-模型（20）：

其中：Z為貨幣政策替代變量社會融資規模和利率。借鑒侯巧銘等（2017）相關投資效率同類文獻，控制變量選取公司成長機會、現金流、董事會規模、獨立董事占比、股權集中度和股票收益率，同時控制公司個體和時間效應；Ri，t為各融資方式，包括商業信用、短期負債、長期負債、股權融資和內部留存；Ci，t-1是影響融資方式的因素向量，包括成長機會、公司規模、固定資產比重、非債務稅盾、資產流動性、股票收益率和行業負債率中位數。

中介模型中（16）（17）是為了檢驗貨幣政策與投資效率的關系，即貨幣政策對投資效率的總效應。式（18）（19）為將中介變量放入模型，R系數α2或α3為中介效應，檢驗控制融資方式時，貨幣政策對投資效率的影響。如果模型（19）中一次項和二次項都顯著，則運用stata 的utest 檢測非線性關系是否成立。如果成立，貨幣政策與投資效率呈非線性關系；如果其中一個成立，去掉不成立變量二次項進行回歸分析，判斷是否顯著。如果顯著，則一個呈非線性關系，一個呈線性關系或無相關關系；如果非線性關系都不成立，貨幣政策與投資效率呈線性關系或無顯著相關關系。豪斯曼檢驗顯示，模型（16）-模型（20）使用固定效應模型，并用運用Bootstrap 法檢驗融資方式是否存在中介效應。

公司性質和負債程度影響貨幣政策與投資效率的關系。本文將樣本分為國有和私營公司、過度負債和負債不足公司進行實證檢驗。如果國有和私營公司、過度負債和負債不足公司系數顯著，依據連玉君和廖俊平（2017）中費舍爾組合檢驗方法檢驗兩組系數是否存在顯著差異［24］。

關于公司負債水平的測度，本文借鑒Flannery和Rangan（2006）的研究［25］，運用實際資本結構偏離目標資本結構方向盤判斷公司負債程度。運用模型（21）擬合目標資本結構：

其中，β是系數向量控制變量含義與模型（20）中一致。依據大小將樣本分為過度負債和負債不足公司大于零為過度負債公司，小于零為負債不足公司。

（二）變量設計

1.數量型貨幣政策

選取社會融資規模作為解釋變量數量型貨幣政策代理變量，這是因為社會融資規模是我國貨幣政策監管重要指標之一（李健，2014）［26］，可以作為金融和經濟良好指標（盛松成，2012）［27］，能夠較好地代表貨幣政策（龍薇和蔣麗平，2015）［28］。社會融資規模作為貨幣政策檢測和分析的重要指標，其可以很好地反映供給側結構性改革的進展（盛松成和謝潔玉，2017）［29］。

2.價格型貨幣政策

基準利率作為貨幣政策傳導中的核心環節，基準利率體系建設對貨幣政策調控和傳導具有重要意義，故運用貸款基準利率作為價格型貨幣政策替代變量。

3.融資方式

依據融資來源調整路徑可分為內源融資和外源融資，內源融資即為內部留存，外源融資進一步可分為債務融資和股權融資。依據債務融資是否存在稅盾效應將其分為金融性融資和經營性融資（劉行等，2017）［30］，即負債融資和商業信用。負債融資根據流動性將其分為短期負債和長期負債，分別以各種調整路徑融資占總資產比重作為替代變量。

相關變量具體含義和計算方法，見表1所列。

表1 相關變量定義

續表1

（三）樣本選擇與數據來源

因2006 年進行股權分置改革，本文采用2007年—2019 年年度數據進行分析。由于，2020 年受新冠肺炎疫情影響，公司投資大幅波動，因此未選取2020 年數據。根據需要剔除以下樣本：①由于金融類公司投資具有特殊性，剔除金融類上市公司數據；②因ST*和ST 類公司財務出現異常，將其剔除；③數據缺失樣本；④負債率小于零或大于1 樣本；⑤目標資本結構測度部分變量設計滯后項，剔除上市不足4 年的公司；⑥IPO 當年數據。對變量進行Winsorize 縮尾處理，最終得到2 559 家27 184個樣本觀察值。

數據來自國泰安數據庫以及證監會披露的上市公司年度報告。本文采用Stata15.0 對數據進行處理和相應的統計分析。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

表2為全樣本公司描述性統計，結果顯示：①社會融資規模均值為11.947 2，標準差為0.456 1；利率均值為1.327 5，標準差為1.416 3，最大值為2.956 4，最小值為-1.428 4，實際利率出現為負的情況。整體來說利率波動相對較大。②過度投資和投資不足均值分別為0.377 2 和0.447 1，標準差分別為0.322 0 和0.371 8。相比于過度投資，公司投資不足波動略大。③股權融資占比最大，其次為商業信用，占比最小的為長期負債，即股權融資在融資中占有主要地位，均值為0.381 4，標準差為0.231 7，相比于其他調整路徑波動相對較大；商業信用僅次于股權融資，波動相對較小，公司的商業信用數量較為穩定，商業信用成為負債融資有效替代。④短期負債則略多于長期負債。這意味著公司傾向于短期負債融資。短期負債、長期負債標準差分別為0.107 2、0.094 3，短期負債波動比長期負債大，公司通過短期負債調整融資結構。長期負債波動為各調整路徑中最小，公司長期負債的利用相對較為穩定。⑤內部留存占比略小于商業信用，標準差為0.203 0，波動相對較大。綜上可以看出，公司主要融資方式為股權融資和商業信用，長期負債變動較小，股權融資和內部留存波動較大，公司調整融資結構時選擇股權融資或內部留存，與上市公司股權融資偏好現象相符。中國上市公司短期負債比長期負債多，融資方式選擇可能有待優化。

表2 全樣本公司描述性統計分析

表3為國有和私營公司描述性統計，結果顯示：①從國有和私營公司過度投資、投資不足均值來看，國有公司過度投資和投資不足情況嚴重，即整體來說國有公司非效率投資情況嚴重。從標準差來看，國有公司非效率投資波動更大。②國有公司股權融資均值最高、商業信用次之、長期負債最小，即過度負債公司融資以股權融資和商業信用為主。③私營公司中股權融資均值最高，商業信用和內部留存略少，長期負債均指最小，私營企業負債不足公司股權融資占比相對較多；股權融資和內部留存波動較大，其他融資方式波動相對較小。可見，私營公司與國有公司相比，更依賴于股權融資。④國有公司商業信用和長短期負債波動程度比私營公司大，股權融資和內部留存波動比私營公司小，國有公司對債務融資的依賴程度比私營公司大，且國有和私營公司融資方式選擇存在差異。

表3 公司描述性統計分析：公司性質和負債程度

表4為過度負債和負債不足公司描述性統計，結果顯示：①過度負債和負債不足公司過度投資狀況較為相似。過度負債公司投資不足更加嚴重，投資不足波動更大。②過度負債公司股權融資均值最高、商業信用次之、內部留存最小，即過度負債公司融資以股權融資和商業信用為主；股權融資波動最大，長期負債波動最小。③負債不足公司中股權融資均值最高、內部留存次之、長期負債均指最小，負債不足公司股權融資和內部留存占比相對較多；股權融資和內部留存波動較大，其他融資方式波動相對較小。可見，負債不足公司與過度負債公司相比，更依賴于股權融資和內部留存。④過度負債公司商業信用和長短期負債波動程度比負債不足公司大，股權融資和內部留存波動比負債不足公司小，過度負債公司對債務融資的依賴程度比負債不足公司大，兩者融資方式選擇存在差異，但都以股權融資為主。

表4 國有和私營公司描述性統計分析

（二）貨幣政策對投資效率的影響

為檢驗貨幣政策對投資效率的影響，運用模型（17）和模型（18）進行實證回歸。由表5可知，全樣本公司社會融資規模與過度投資關系呈非線性關系，stata 的utest 檢測結果顯示：社會融資規模與過度投資呈“U”型關系，與投資不足呈“倒U”型關系，即社會融資規模增加至拐點前抑制公司過度投資，拐點后加劇過度投資；社會融資規模增加到拐點時公司抑制投資不足，拐點后加劇投資不足。利率與過度投資呈“倒U”型關系，與投資不足呈“U”型關系，即利率增加到拐點時公司加劇過度投資，拐點后抑制過度投資；利率增加至拐點前抑制投資不足，拐點之后加劇投資不足。數量型和價格型貨幣政策對過度投資和投資不足的影響存在差異，究其原因，貨幣政策寬松時公司融資成本降低，過度投資公司提高投資效率；寬松到一定程度后，公司資金充足，出現非效率投資，過度投資增加。投資不足公司可能因貨幣政策寬松，導致易獲得信貸的公司出現錯誤投資，公司從而無法獲得信貸導致投資不足；貨幣政策持續寬松時，公司可獲得資金增加，緩解公司投資不足。綜上可知，貨幣政策與投資效率呈非線性關系，據此，H1得以驗證。

表5 貨幣政策對全樣本公司效率投資的影響

對國有和私營公司兩個子樣本進行回歸分析，檢驗公司性質對貨幣政策與投資效率關系的影響，結果見表6 所列。國有和私營公司社會融資規模與過度投資呈“U”型關系，與投資不足呈“倒U”型關系；國有和私營公司利率與過度投資呈“倒U”型關系，與投資不足呈“U”型關系。組間系數檢驗顯示，社會融資規模對過度投資和投資不足的作用受公司性質的影響，利率對過度投資的作用受公司性質的影響，對投資不足的作用不受公司性質的影響。國有公司過度投資對貨幣政策的敏感性更高，可能與去杠桿政策實施過程中，國有公司作為重點關注對象有關。據此，H4 得到驗證。

表6 貨幣政策對國有、私營公司效率投資的影響

由表7 可知，過度負債公司社會融資規模與過度投資呈“U”型關系，與投資不足呈“倒U”型關系；利率與過度投資呈“倒U”型關系，與投資不足呈“U”型關系。負債不足公司社會融資規模與過度投資呈正相關關系，與投資不足呈“倒U”型關系；利率與過度投資呈負相關關系，與投資不足呈“U”型關系。過度負債和負債不足公司社會融資規模和利率對過度投資的影響存在顯著差異，組間系數檢驗結果顯示負債程度影響社會融資規模對過度投資和投資不足、利率對過度投資的作用。貨幣政策對過度負債和負債不足公司投資效率的影響存在差異，據此，H6 得到驗證。

表7 貨幣政策對過度負債、不足公司效率投資的影響

綜上可知，公司性質、負債程度影響社會融資規模對過度投資和投資不足、利率對過度投資的作用，不影響利率對投資不足的作用。公司性質和負債程度影響數量型貨幣政策和價格型貨幣政策與公司投資效率的關系。

（三）貨幣政策對融資方式的影響

依據溫忠麟和葉寶娟（2014）中介效應檢驗方法，運用模型（20）檢驗貨幣政策對中介變量各融資方式的作用，由表8 可知，全樣本過度投資公司和投資不足公司社會融資規模對商業信用無顯著影響，對長短期負債有顯著為負的影響，對股權融資有顯著為正的影響；過度投資公司社會融資規模對內部留存有顯著為負的影響，而投資不足公司兩者呈正相關關系；過度投資和投資不足公司利率對商業信用無顯著影響，與長期負債、股權融資分別呈正相關和負相關關系。過度投資公司利率與短期負債呈負相關關系，與內部留存呈正相關關系，投資不足公司利率對短期負債、內部留存無顯著影響；過度投資和投資不足公司社會融資規模對內部留存、利率對短期負債和內部留存的影響存在差異。組間系數差異檢驗顯示，貨幣政策對過度投資和投資不足公司各融資方式的影響程度存在顯著差異。貨幣政策對各融資方式的影響與H2 不符，可能與上市公司傾向于股權融資與中國負債融資成本相對較高有關。

表8 貨幣政策對全樣本公司融資方式的影響

由表9、表10 可知，國有和私營過度投資公司社會融資規模與長短期負債、內部留存呈負相關關系，對股權融資有顯著為正的影響；國有和私營過度投資公司利率對長期負債、股權融資分別有顯著為正、負的影響。國有過度投資公司利率對短期負債和內部留存無顯著影響，私營過度投資公司利率對短期負債和內部留存分別有顯著為負和正的影響。可見，國有和私營過度投資公司利率對短期負債和內部留存的影響不同。組間系數差異檢驗顯示：國有和私營公司社會融資規模對短期負債的影響有顯著差異，對長期負債、內部留存和股權融資的影響不存在顯著差異；利率對長期負債和股權融資的影響不存在顯著差異。

表9 貨幣政策對國有公司融資方式的影響

表10 貨幣政策對私營公司融資方式的影響

國有投資不足公司社會融資規模與長短期負債呈負相關關系，與股權融資和內部留存呈正相關關系；利率對商業信用、長期負債有顯著為正的影響，對股權融資和內部留存有顯著為的影響。私營投資不足公司社會融資規模對長期負債、股權融資有顯著為正的影響。國有和私營投資不足公司社會融資規模對短期負債和內部留存的影響不同，利率對商業信用、股權融資和內部留存的影響不同。組間系數差異檢驗顯示：社會融資規模對長期負債的影響不存在顯著差異，對股權融資的影響存在顯著差異；利率對長期負債的影響存在顯著差異。可見，公司性質影響國有和私營公司貨幣政策對各融資方式的作用，這與國有和私營公司傾向于貨幣政策調整時采用不同融資方式改變融資結構有關。

續表9

由表11、表12可知，過度負債過度投資公司社會融資規模增加，其商業信用和股權融資隨之增加，短期負債和內部留存減少，利率上調長期負債和內部留存增加，股權融資減少，負債不足過度投資公司社會融資規模增加而長短期負債減少；利率上調短期負債和股權融資減少，長期負債和內部留存增加。可見，社會融資規模對商業信用、長期負債、股權融資和內部留存的影響不同，利率對短期負債的影響不同。組間系數差異檢驗：顯示社會融資規模對短期負債、利率對長期負債的影響不存在顯著差異；利率對股權融資和內部留存的影響存在顯著差異。

表11 貨幣政策對過度負債公司融資方式的影響

表12 貨幣政策對負債不足公司融資方式的影響

過度負債投資不足公司社會融資規模增加，長期負債減少，股權融資增加；利率上調長期負債增加，股權融資減少。負債不足投資不足公司社會融資規模，其增加商業信用和內部留存增加，長短期負債和股權融資減少；利率上調商業信用和內部留存減少，長短期負債增加。可見，社會融資規模、利率分別對過度負債和負債不足投資不足公司的商業信用、短期負債、股權融資和內部影響存在差異。組間系數差異檢驗顯示：社會融資規模、利率對長期負債的影響不存在顯著差異，負債程度影響貨幣政策對融資方式的作用。

綜上，貨幣政策對融資方式的影響存在差異，公司性質和負債程度影響貨幣政策對各融資方式的作用，這與公司對不同融資方式的依賴程度有關。

（四）貨幣政策、融資方式與投資效率

為驗證貨幣政策通過融資方式對投資效率的直接效應，運用模型（19）（20）進行實證檢驗，結果見表13 所列，并用Bootstrap 檢驗融資方式的中介效應。由表13 可知，在控制融資方式情況下，全樣本公司社會融資規模與過度投資呈“U”型關系，與投資不足呈“倒U”型關系；利率與過度投資呈“倒U”型關系，與投資不足呈“U”型關系。商業信用、長短期負債、股權融資和內部留存增加，抑制過度投資；商業信用和長期負債增加加劇公司投資不足，內部留存增加抑制投資不足。Bootstrap 檢驗結果顯示：商業信用、長短期負債、股權融資和內部留存在社會融資規模、利率對過度投資的影響中存在中介效應；商業信用、短期負債、股權融資和內部留存在社會融資規模對投資不足的影響中存在中介效應；長期負債不存在中介效應，商業信用、短期負債和股權融資在利率對投資不足的影響中存在中介效應，長期負債和內部留存不存在中介效應。據此，部分驗證了H3。這意味著貨幣政策調整通過公司融資方式影響投資效率，傳導尚不完全通暢。

表13 貨幣政策、全樣本公司融資方式對投資效率的影響

續表13

由表14 可知，在控制融資方式情況下，國有和私營公司社會融資規模與過度投資呈“U”型關系，與投資不足呈“倒U”型關系；利率與過度投資呈“倒U”型關系，與投資不足呈“U”型關系。組間系數差異檢驗顯示：國有和私營公司社會融資規模、利率對過度投資的影響存在顯著差異，社會融資規模對投資不足的影響存在顯著差異，利率對投資不足的影響不存在顯著差異，即社會融資規模、利率對過度投資、社會融資規模對過度投資的影響程度與公司性質有關。國有和私營公司股權融資對過度投資、內部留存對投資不足的影響存在差異。組間系數差異檢驗顯示，國有和私營公司商業信用和長短期負債對過度投資、長期負債對投資不足的影響不存在顯著差異。Bootstrap 檢驗顯示：國有公司社會融資規模通過商業信用、短期負債、股權融資和內部留存影響過度投資，利率通過商業信用、長短期負債和股權融資影響過度投資；社會融資規模通過長短期負債和股權融資影響投資不足，利率通過長期負債、股權融資和內部留存影響投資不足。私營公司社會融資規模、利率通過商業信用、長期負債、股權融資和內部留存影響過度投資；社會融資規模通過長短期負債、股權融資和內部留存影響投資不足，利率通過股權融資影響投資不足。公司性質不同，其貨幣政策通過各融資方式對投資效率的影響存在差異，H5得到驗證。

表14 貨幣政策、國有私營公司融資方式對投資效率的影響

續表14

由表15 可知，在控制融資方式情況下，過度負債和負債不足公司社會融資規模與過度投資呈“U”型關系，與投資不足呈“倒U”型關系；利率與過度投資呈“倒U”型關系，與投資不足呈“U”型關系。組間系數差異檢驗顯示：社會融資規模和利率對過度投資和投資不足的影響存在顯著差異。過度負債公司長期負債對投資不足有顯著為正的影響；負債不足公司長期負債對投資不足有顯著為正的影響，內部留存對投資不足有顯著為負的影響。過度負債和負債不足公司股權融資對過度投資、內部留存對投資不足的影響有顯著差異。組間系數差異檢驗顯示，內部留存對過度投資的影響有顯著差異。Bootstrap 檢驗顯示：過度負債公司股權融資在社會融資規模和利率對過度投資和投資不足的影響中存在中介效應。負債不足公司長期負債、股權融資和內部留存在社會融資規模和利率對過度投資的影響中存在中介效應；短期負債、股權融資和內部留存在社會融資規模對投資不足的影響中存在中介效應；股權融資在利率對投資不足的影響中存在中介效應。負債程度影響貨幣政策通過各融資方式對投資效率的作用，據此，H7得到驗證。

表15 貨幣政策、過度負債負債不足公司融資方式對投資效率的影響

綜上，貨幣政策通過各融資方式影響投資效率，傳導尚不完全通暢。公司性質和負債程度影響社會融資規模、利率對投資效率的作用程度，融資方式的中介效應也略有差異。

續表15

（五）穩健性檢驗

1.內生性問題

實證分析中融資方式對公司投資效率的影響中可能因遺漏變量、測量誤差以及雙向因果等原因而導致內生性問題，本文進一步采用工具變量法弱化這一問題。選取各行業均值作為替代變量，采用兩階段最小二乘法按照模型（19）進行回歸分析，分別檢驗以各融資方式行業均值作為工具變量時貨幣政策對投資效率的影響和各調整方式的中介效應。實證結果與前文實證部分基本一致，社會融資規模對投資效率影響中各融資方式都表現為中介效應，利率對投資效率的影響中只有長期負債不存在中介效應。表明內生性弱化了融資方式的中介效應，實證具有穩健性。

2.選取子樣本制造業公司進行實證分析

為確保實證分析結果具有穩健性，選取子樣本制造業進行穩健性檢驗。運用模型（16）-模型（20）對制造業樣本進行實證分析，實證結果與前文實證分析基本一致。Bootstrap 法檢驗顯示，社會融資規模和利率通過各融資方式影響過度投資，并且利率通過各融資方式影響投資不足。部分融資方式中介效應與實證分析存在偏差，可能是由于選擇制造業公司作為樣本，具有一定的行業特征。總體來看穩健性檢驗結果與前文實證部分基本一致。

3.用銀行間隔夜利率替換利率進行穩健性檢驗

將模型（16）-模型（19）中利率替換為銀行間隔夜利率進行實證檢驗，證實社會融資規模和銀行間隔夜利率對過度投資影響中各融資方式都表現為中介效應，對投資不足的影響只有長期負債不存在中介效應。

五、結論與建議

本文運用上市公司2007-2019年相關數據，實證檢驗貨幣政策通過公司各融資方式對投資效率的作用，得出以下研究結論：

（1）數量型和價格型貨幣政策與過度投資和投資不足的關系并非簡單線性關系。數量型貨幣政策與過度投資呈“U”型關系，與投資不足呈“倒U”型關系；價格型貨幣政策與過度投資呈“倒U”型關系，與投資不足呈“U”型關系。國有與私營公司、過度負債與負債不足公司對貨幣政策的敏感度存在差異。

（2）數量型貨幣政策與過度投資公司長短期負債和內部留存呈負相關關系，與股權融資呈正相關關系；與投資不足公司長短期負債呈負相關關系，與股權融資和內部留存呈正相關關系。價格型貨幣政策與過度投資公司長短期負債呈負相關關系，與股權融資呈正相關關系；與投資不足公司長期負債呈正相關關系，與股權融資呈負相關關系。公司性質和負債程度影響貨幣政策對各融資方式的作用。

（3）貨幣政策通過各融資方式影響公司投資效率，各融資方式中介效應不同。數量型和價格型貨幣政策通過商業信用、長短期負債、股權融資和內部留存影響公司過度投資；數量型貨幣政策通過商業信用、短期負債、股權融資和內部留存影響投資不足，價格型貨幣政策通過商業信用、短期負債和股權融資影響投資不足。公司性質和負債程度影響各融資方式的中介效應。

基于上述結論，本文從宏觀和微觀層面提出以下建議：

首先，貨幣政策需精準實施，更具針對性。貨幣政策通過各融資方式對投資效率的傳導過程中，公司性質和負債程度等因素影響其傳導效果。因此，針對不同類型公司可具體化相關措施，有效提高傳導效率。

其次，公司進行投資時，需要關注貨幣政策和內部因素的共同作用，以提高投資效率。貨幣政策通過融資對投資效率產生影響，公司想要有效改變融資結構提高投資效率，需關注貨幣政策實施情況以及公司自身治理情況。貨幣政策對投資的作用受信息不對稱、代理問題的影響，公司調整投資需關注數量型貨幣政策、價格型貨幣政策以及公司特征等宏微觀因素對投資的綜合影響。

最后，完善公司內部治理，疏通貨幣政策微觀傳導渠道。貨幣政策通過融資方式對公司投資效率產生影響，與公司內部治理密切相關。完善公司內部治理，提高治理效率，有利于緩解代理問題，從而有效優化融資結構，提高投資效率，促進經濟發展。