上半年債券市場違約分析及展望

李思琪

2022年上半年違約總體情況較2021年下半年減少。2022年上半年，中國債券市場累計有14家企業（含5家上市公司）的41只債券出現違約，其中9家民企（含2家上市公司）、1家中央國有企業、1家地方國有企業，違約企業數量較2021年下半年減少3家;違約涉及債券規模總計約245億元，較2021年下半年減少85億元。新增首次違約企業8家，較2021年下半年增加3家，違約涉券規模164億元，較2021年下半年增加6億元。

2022年以來，國內疫情多點連續散發，經濟運行面臨新的下行壓力，企業信用基本面有所惡化，不過得益于一攬子政策措施快速落地，融資環境明顯改善，上半年債券市場信用風險暴露有所減少，且債券總體違約規模延續逐季回落態勢。第二季度違約企業數量由第一季度的10家減少至8家，違約規模由135億元降至110億元。新增首次違約企業數量由第一季度的5家減少至3家，違約涉券規模由93億元降至16億元。

2022年上半年共有9家民企發生違約，占違約企業總數的64%，民企違約債券規模215億元，占總規模的88%，較2021年下半年上升8個百分點。國企則受益于盈利改善，信用基本面好轉，加之地方政府對區域內國企債務風險高度重視，違約較往年同期明顯減少，上半年僅有2家國有企業發生違約，占違約企業總數的14%。截至5月，國有及國有控股工業企業的營業收入利潤率由去年末的6.92%提升至8.21%，而私營工業企業營收利潤率從5.73%下滑至4.83%，與國企的差距擴大至3.38個百分點。

盡管上半年房地產行業政策明顯放松，但房地產行業信用風險繼續發酵。上半年共有8家房地產企業發生違約，占違約企業總數的57%，房企違約債券規模209億元，占總規模的85%，較2021年下半年上升30個百分點。另外，房地產中資美元債違約明顯增多。上半年共有18家房企美元債券發生違約，比2021年增加8家，涉券規模122億美元，較2021年增加45億美元。6月21日，綠地控股集團完成了對將于2022年6月25日到期的5億美元高級無抵押票據的12個月展期，是500強房企中唯一宣布債券展期的國企，房企債務償還壓力已蔓延至國企。

數據來源：Wind，剔除重復統計數據。未包括展期兌付的債項。

上半年，發行時主體評級為中高等級（AA+和AAA級）的違約企業數量共有9家，較2021年下半年增加1家，中高評級的違約企業數量占比較2021年下半年提升20個百分點至60%。上半年中高等級發行主體的違約涉券規模為189億元，涉券規模占比較2021年下半年大幅提升22個百分點至77%。

展望下半年，中國經濟面臨的內外部形勢仍然嚴峻復雜，穩增長、寬信用仍是后續宏觀政策重心，短期內有助于降低企業的流動性風險。但疫情反復加重預期的不確定性，企業與居民的實際融資需求收縮，而地產板塊仍在筑底階段。當前信用風險緩和主要由寬松的貨幣環境支撐，若后續融資條件有所收緊，信用風險暴露將可能增多。

受疫情沖擊，二季度經濟數據全面走弱，消費、生產和投資均出現不同程度下滑，企業生產經營面臨困難，信用基本面承壓。工業生產和接觸性服務業受疫情影響明顯，餐飲、零售、旅游、民航、運輸等行業遭遇重創，部分市場主體出現經營困難、現金流斷裂等現象，債券市場信用分化持續。

按企業性質劃分，民企仍然面臨債券融資困局。上半年國企信用債發行規模約6.5萬億元，累計凈融資額約1.4萬億元，而民企信用債發行規模3538億元，累計凈融資額為-1437億元，民企債券資金已經連續21個月凈流出。按評級劃分，中高等級企業仍為債券融資主體。上半年發行主體評級為AAA級、AA+級、AA級及以下的信用債累計凈融資額分別為9418億元、4898億元和-2896億元，低等級呈現資金凈流出狀態。按品種劃分，城投債融資優勢顯著。上半年產業債累計凈融資額為3767億元，城投債累計凈融資額約為9324億元，占比高達71%。

上半年，因城施策持續加碼，各地穩樓市政策密集出臺。據統計，今年以來，全國已有100余個城市共計出臺各類樓市松綁政策逾300次，包括放松限購、限貸、限售、調整公積金政策、發放購房補貼等。4月29日，政治局會議提出“支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求”。5月央行先后下調首套房貸利率下限與5年期以上LPR，多地落實差別化住房信貸政策。貝殼研究院發布數據顯示，6月103個重點城市主流首套房貸利率為4.42%，二套房貸利率為5.09%，創2019年以來新低。其中，有58個城市的首套、二套房貸利率已降至下限（即首套4.25%，二套5.05%）。

數據來源：Wind，剔除重復統計數據。未包括展期兌付的債項。

數據來源：Wind，剔除重復統計數據。未包括展期兌付的債項。注：本表統計口徑為發行時主體評級，由于企業評級隨時間發生變化，本表中的違約主體數量加總可能超過前文的違約主體數量。

短期內房地產行業恢復態勢因疫情受阻。疫情期間居民收入下滑，加杠桿的能力和意愿不足，加之疫情對實地看房與成交造成場景約束，地產行業基本面仍延續下行趨勢。5月，70個大中城市商品住宅銷售價格環比總體延續下降態勢，1-5月商品房銷售面積及金額、房地產開發投資、房屋施工面積、新開工和竣工面積累計同比降幅均較1-4月擴大。但6月的高頻指標已出現企穩跡象。6月份，30大中城市商品房成交面積明顯回暖，截至6月26日的當周成交面積達到453萬平米，為2021年7月以來新高，增長主要由一線和二線城市貢獻。下半年地產行業能否出現實質性改善，還需持續觀察政策力度及效果。

從融資角度看，房地產資金來源收緊，信貸融資低迷。1-5月房地產開發企業到位資金6.04萬億元，同比下降25.8%，其中國內貸款、個人按揭貸款的累計同比增速分別為-26%、-27%，降幅較1-4月進一步擴大。債券方面，房地產企業境內融資有所回暖，上半年房企境內發債總規模累計2961億元，同比下滑26%;累計凈融資額為294億元，較2021年同期增加587億元，半年度的凈融資額自2020年下半年以來首度轉正。

綜上，房地產企業，特別是弱資質民營房企，銷售、融資兩端受阻，現金流惡化，疊加短期償債壓力較大，易觸發債務違約風險。下半年，在房地產銷售、投資等核心指標扭轉前，地產行業信用風險仍然維持高位。

盡管當前經濟穩增長壓力較大，但嚴控地方政府新增隱性債務的趨勢延續。4月25日，監管層出臺加強境外美元債管理的窗口指導，對城投境外發債的資金用途、規模、經營要求、項目收益等做出了嚴格規范。5月13日，銀保監會發布《關于銀行業保險業支持城市建設和治理的指導意見》， 要求堅決遏制新增地方政府隱性債務，嚴禁銀行保險機構配合地方政府通過新增隱性債務上新項目、鋪新攤子。5月18日，財政部發布《關于地方政府隱性債務問責典型案例的通報》，集中通報河南、湖南、貴州等地城投公司8起地方政府隱性債務問責典型案例。

在城投融資監管的剛性約束下，上半年城投境內債券融資明顯收縮。上半年境內城投債發行規模2.64萬億元，同比下降7%，凈融資額9324億元，同比下滑21%。城投融資區域分化的現象依然嚴重，信用資質較弱的區域存在融資缺口。上半年城投債凈融資規模較大的仍是江蘇、浙江等東部沿海大省，前五大省份的凈融資額在全國占比高達70%。而甘肅、青海、遼寧、貴州等經濟與財政實力偏弱的地區，凈融資額仍然為負。

地產走弱帶動土地市場降溫，地方政府土地出讓收入萎縮。財政部數據顯示，1-5月國有土地使用權出讓收入18613億元，比上年同期下降28.7%，有26個省份下滑幅度超過30%。在土地出讓收入下滑、大規模留抵退稅、防疫支出增多等因素影響下，地方財政收支矛盾加劇。城投平臺作為地方政府信用的延伸，償付壓力相應上升。企業預警通數據顯示，上半年共發生3起城投非標違約和3起風險事件。

2022年新增專項債發行已接近尾聲，后續城投平臺將在基建項目融資中發揮重要作用。基建投資穩增長發力，保障城投平臺合理融資需求，省級政府作為全域債務風險責任主體，將為城投平臺的信用基本面（特別是強省份弱平臺）提供支撐。短期內城投平臺償債意愿高，信用風險可控，公開市場實質性違約的可能性很低。但仍需關注非標規模和占比高、低行政級別（區縣平臺）、債務壓力大的弱資質城投，或出現非標違約及估值波動風險。中期來看，需密切關注城投監管政策變化，及其對城投償債與再融資能力變化的影響。

上半年美聯儲貨幣政策加速緊縮，中資美元債整體表現疲弱。中資美元債投資級收益率最高觸及5.13%，較2021年末大幅抬升226BPs，高收益級收益率在20%附近高位震蕩。一級市場方面，中資美元債融資成本顯著抬升，加之人民幣對美元匯率貶值，進一步加大了企業的美元債務壓力，部分發行人轉向在岸市場發債融資，發行規模明顯回落。上半年，中資美元債發行規模811億美元，同比下滑約47%，凈融資額為-601億美元，較2021年同期大幅減少1076億元。其中，地產美元債融資顯著收縮，上半年地產行業中資美元債累計凈融資額為-312億美元，同比下降284億美元。預計中資美元債發行降溫的趨勢將延續到下半年。

上半年，盡管境內債市違約減少，但中資美元債市場違約頻發，且集中在房地產板塊。截至6月末，已有20家中資美元債發行主體發生違約，涉券規模133億美元，其中18家為房地產企業，違約規模占比高達92%。下半年中資美元債到期規模逾1400億美元，其中城投美元債到期規模219億美元，較上半年增加90億美元，房地產美元債到期規模319億美元，較上半年減少72億美元，但仍處于較高水平。

下半年隨著美國金融條件快速收緊，中資美元債發行成本繼續抬升，發行主體還面臨人民幣匯率波動加大、城投境外債券監管收緊、市場風險偏好下滑等多重挑戰，中資美元債信用風險將繼續暴露。

作者來自中國建設銀行金融市場部，本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關