消費新共識

王昊

疫后修復(fù)大趨勢，酒店、旅游、景區(qū)、餐飲、影視等前期受疫情影響較大的行業(yè)業(yè)績具有較大修復(fù)彈性，食品飲料等行業(yè)也將受益于線下餐飲等消費場景的恢復(fù)。

消費反轉(zhuǎn)正成為市場的新共識。

國家統(tǒng)計局公布了5月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)。在消費方面，5月社會消費品零售總額33547億元，同比下降了6.7%，較上月增速加快了4.4個百分點。按類別來看，餐飲收入和商品零售當(dāng)月分別同比下降21.1%和5.0%，但降幅已經(jīng)收窄，居民消費改善。其中，在物流恢復(fù)、618活動提前開始等因素影響下，5月實物商品網(wǎng)上零售額同比增長14.27%，增速開始回升。

6月28日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制發(fā)布《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》，宣布將密切接觸者、入境人員隔離管控時間從“14+7”調(diào)整為“7+3”。6月29日，國家工信部宣布即日起取消通信行程卡“星號”標記。

雖然近期多地疫情仍有零星爆發(fā)，但疫后修復(fù)仍是大趨勢，消費板塊業(yè)績景氣修復(fù)可期，酒店、旅游、景區(qū)、餐飲、影視等前期受疫情影響較大的行業(yè)業(yè)績具有較大修復(fù)彈性，食品飲料等行業(yè)也將受益于線下餐飲等消費場景的恢復(fù)。

根據(jù)去哪兒平臺的數(shù)據(jù)，通信行程卡“星號”取消后，平臺機票搜索量在30分鐘內(nèi)上升60%，酒店搜索量翻番，火車票搜索量上漲1.5倍。攜程的數(shù)據(jù)顯示，截至上海迪士尼樂園恢復(fù)運營首日（6月30日）晚19時，迪士尼度假區(qū)周邊三公里范圍內(nèi)的酒店預(yù)訂量較上周同期增長36%，間夜量增長超四成。與此同時，消費轉(zhuǎn)型升級仍在進一步推進，7月2日，工信部等五部門發(fā)布《數(shù)字化助力消費品工業(yè)“三品”行動方案（2022-2025）》，以數(shù)字化加強創(chuàng)品牌，推進國潮品牌建設(shè)。

西部證券表示，近期消費板塊的長期配置價值逐步得到投資者的重視，當(dāng)通脹的上行壓力逐步由上游的工業(yè)品向下游消費品傳導(dǎo)，也意味著利潤的分配將由上游逐步轉(zhuǎn)移到下游。一個典型的例子便是，這輪行情中新能源車的領(lǐng)跑者已經(jīng)由上游電池龍頭轉(zhuǎn)向下游整車龍頭。而在傳統(tǒng)消費行業(yè)中，這一變化的影響也將在PPI-CPI剪刀差收斂的過程中逐步顯現(xiàn)，消費風(fēng)格將成為下半年市場的新共識。

民生證券表示，國內(nèi)主要城市的消費復(fù)蘇節(jié)奏自4月底開始明顯加快，五一后部分地區(qū)餐飲端消費復(fù)蘇速度非常快，好于市場預(yù)期。疊加近期國家《第九版防控方案》、行程卡“摘星”政策的催化，消費板塊迎來反彈。站在當(dāng)下，建議投資者加配具備業(yè)績彈性、估值修復(fù)能力的標的。

國金證券指出，以上海全面解封作為本輪疫情實質(zhì)性好轉(zhuǎn)的標志，精準科學(xué)防疫下大消費復(fù)蘇方向明確，回顧6月1日至今的“疫后修復(fù)”行情，主要消費行業(yè)均實現(xiàn)上漲。板塊間市場表現(xiàn)的分化主要受復(fù)蘇節(jié)奏影響，前期風(fēng)險偏好下降主導(dǎo)下市場更關(guān)注“勝率”，確定性強的食品飲料、受綠色節(jié)能及下鄉(xiāng)政策支持的家用電器先行。隨著宏觀層面流動性相對寬松及“穩(wěn)增長”發(fā)力，居民收入預(yù)期回穩(wěn)，依然看好下半年大消費投資機會。

一系列擴大消費的政策效果正逐步顯現(xiàn)。

國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，5月社會消費品零售總額超過3.3萬億元，同比下降6.7%，降幅比4月收窄4.4個百分點。此前，由于供給端受到疫情擾動，出現(xiàn)局部暫停，4月社會消費品零售總額為2.95萬億元，同比下降11.1%。而5月以來，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進，供應(yīng)鏈效率明顯提高，供給制約導(dǎo)致的消費下行壓力得到顯著改善。

從商品類別看，5月限額以上單位商品零售中，超八成商品類值零售比4月好轉(zhuǎn)，半數(shù)商品類值零售實現(xiàn)增長。其中，部分消費升級類商品零售有所改善。5月限額以上單位化妝品類、金銀珠寶類、體育娛樂用品類、文化辦公用品類和通訊器材類商品零售額降幅分別比4月份收窄11.3、11.2、11.8、1.5和14.1個百分點。

值得注意的是，基本生活類商品銷售回升明顯。數(shù)據(jù)顯示，5月限額以上單位糧油食品類、飲料類商品零售額同比分別增長12.3%和7.7%，增速分別比4月加快2.3和1.7個百分點;煙酒類增長3.8%，4月為下降7%;服裝、鞋帽、針紡織品類和日用品類商品零售額降幅分別比4月收窄6.6和3.5個百分點。

2022年以來，政策持續(xù)加碼促進消費復(fù)蘇，而汽車和家電一直是中央促消費政策的重點支持對象。

從2022年3月初政府工作報告中的“繼續(xù)支持新能源汽車消費，鼓勵地方開展綠色智能家電下鄉(xiāng)和以舊換新”，到4月下旬《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步釋放消費潛力促進消費持續(xù)恢復(fù)的意見》中的“以汽車、家電為重點，引導(dǎo)企業(yè)面向農(nóng)村開展促銷，鼓勵有條件的地區(qū)開展新能源汽車和綠色智能家電下鄉(xiāng)”，再到5月底《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)扎實穩(wěn)住經(jīng)濟一攬子政策措施的通知》中的“穩(wěn)定增加汽車、家電等大宗消費”，中央出臺的一系列促消費政策在談到具體商品時，汽車和家電都是重點對象。

信達證券認為，將汽車和家電作為消費刺激的著力點原因很明顯，作為大宗消費和可選消費品的典型代表，2021年限額以上汽車類和家電類零售額分別占限額以上企業(yè)商品零售總額的28.4%和6.3%，合計占比超過了三成，對總額增長的貢獻率分別為11.5%和3.6%。隨著疫情后人們出行的增多加之夏季的到來，預(yù)計政策對汽車和家電的支持力度大概率有增無減。

中央促消費重在對大政方針的指引，更多工具需依靠地方落實。

財政方面，6月7日財政部發(fā)布的《關(guān)于擴大全額退還增值稅留抵稅額政策行業(yè)范圍的公告》已將批發(fā)和零售業(yè)納入了留抵退稅政策支持范圍。其他減稅舉措還包括減征部分乘用車的購置稅。此外貨幣政策包括商用貨車貸款延期，增加對文旅餐飲企業(yè)貸款等都是夯實消費行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)，保障疫情下消費行業(yè)平穩(wěn)經(jīng)營的舉措。財政貨幣政策以外，對于促汽車消費，還有放寬各類對新車限購和對二手車限遷的舉措。

信達證券表示，總體上中央層面的支持力度和使用工具都相對有限，相關(guān)文件重在“指導(dǎo)”而非“執(zhí)行”，更多的抓手還要依靠地方使用更有針對性的、更詳細、因地制宜的促消費工具。特別是上海、北京等受疫情影響相對嚴重的地區(qū)，如何在困境下提振商品、服務(wù)消費成為對當(dāng)?shù)卣囊淮罂简灐ｋS之，一系列的地方促消費文件也就陸續(xù)出現(xiàn)了。

地方促消費重在汽車、家電、文旅、餐飲。5月下旬至6月初北京、上海、深圳各有加快經(jīng)濟恢復(fù)的相關(guān)文件出臺，促消費都作為文件內(nèi)容的重要組成部分，其中商品消費依然重視汽車和家電，此外還有推動文旅和餐飲等服務(wù)消費恢復(fù)和發(fā)展的內(nèi)容。具體工具包括汽車方面的消費補貼、新增牌照額度和小汽車增量指標;家電方面的以舊換新、促銷活動;文旅、餐飲方面的消費節(jié)、美食節(jié)和各類旅游文化項目建設(shè)等。

此外，除一線城市，各大中小城市也有相應(yīng)的促消費舉措和行動，其中不乏對銷售汽車的直接補貼。據(jù)信達證券不完全統(tǒng)計，二季度全國大中小城市的政府還發(fā)放了大量的消費券，覆蓋汽車、家電、餐飲和百貨零售等。

信達證券認為，上述一系列促消費的政策雖有一定的效果但力度仍不夠。

其中，汽車消費方面，銷量正逐漸回升，政策效果明顯。根據(jù)中汽協(xié)披露的5月汽車工業(yè)經(jīng)濟運行情況，5月汽車產(chǎn)銷環(huán)比大幅增長，分別達到59.7%和57.6%，同比降幅較4月收窄40.4和35個百分點。新能源汽車作為政策促進汽車消費的重點傾向車型，在經(jīng)歷4月增速下幅回落之后，5月產(chǎn)銷同比增長1倍以上，重回高速增長。乘用車5月產(chǎn)量高于2021年同期，增長5.2%;銷量略低于同期水平，下降1.4%。商用車產(chǎn)銷同比大幅回落的情況在5月沒有得到明顯改善，降幅依然在50%左右。

總體上，2022年4月以后汽車的產(chǎn)銷還是呈現(xiàn)出快速恢復(fù)的趨勢，疫情對產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的擾動只是暫時的，隨著減征汽車購置稅，放寬限購等政策的發(fā)力和2022年新能源汽車下鄉(xiāng)活動的開啟，后續(xù)汽車產(chǎn)銷有望延續(xù)5月趨勢，乘用車銷量同比大概率由負轉(zhuǎn)正，商用車產(chǎn)銷有望逐步回暖，新能源汽車下沉市場有望進一步擴大。

家電消費方面，零售額持續(xù)下降，政策效果有限。5月份限額以上家電類銷售額同比下降10.6%，降幅較4月還擴大了2.5個百分點。線下和線上銷量同比分別為-36.47%和-0.6%，降幅較4月分別擴大了7個百分點和收窄了14個百分點。可以觀察到，5月疫情的邊際好轉(zhuǎn)對線上家電銷售是明顯有利的，但線下銷量依然持續(xù)低迷狀態(tài)。從環(huán)比看，5月的限額以上家電類銷售額、線下和線上銷量都有所回升，但是這主要歸因于家電需求的季節(jié)性，往年5月家電銷量環(huán)比都高于4月，2021年5月銷售額環(huán)比增長17.9%，2022年僅為14.1%，還不如2021年。

信達證券認為，家電促消費的政策對整體家電市場的回暖貢獻十分有限，從數(shù)據(jù)上沒有得到明顯體現(xiàn)。預(yù)計隨著6月開展618大促疊加季節(jié)性需求的增長，當(dāng)月線上銷量同比有望由負轉(zhuǎn)正，線下銷量同比大概率仍在底部徘徊，整體零售額降幅有望收窄。

餐飲消費仍在低迷中前行，政策顯效還需以疫情好轉(zhuǎn)為前提。社會消費品零售總額由商品零售和餐飲收入組成，5月社會消費品零售總額同比下降6.67%，其中商品零售拉低了4.43%，餐飲收入拉低了2.24%。單看餐飲收入，5月同比下降21.1%，降幅僅比4月收窄1.6個百分點，1-5月累計同比-8.5%，降幅較1-4月還要擴大3.4個百分點。

信達證券認為，雖然5月疫情形勢較4月有所好轉(zhuǎn)，但當(dāng)月疫情防控力度較4月沒有減弱，部分城市如北京較4月明顯增強。餐飲消費的形式可以分為堂食和外賣，而禁止堂食對當(dāng)?shù)夭惋嬍杖氲拇驌羰蔷薮蟮模热?月北京市餐飲收入同比下降54.9%，上海住宿餐飲業(yè)同比下降61.4%，餐飲促消費舉措如《北京市統(tǒng)籌疫情防控和穩(wěn)定經(jīng)濟增長的實施方案》中也是主要針對外賣端，但畢竟外賣不是主流餐飲業(yè)務(wù)，后續(xù)餐飲收入的提振還需依賴疫情好轉(zhuǎn)后防控政策的放寬，即促餐飲消費政策的效果顯現(xiàn)要以防疫政策的放寬為前提。

同時，疫情壓制了出行欲望，文旅消費依然低迷，但文旅促消費政策仍是有效的。文旅消費可以借助勞動節(jié)假期和端午節(jié)假期出游人次和旅游收入來觀察。根據(jù)文旅部披露的數(shù)據(jù)，2022年5天的勞動節(jié)假期“全國國內(nèi)旅游出游1.6億人次，同比減少30.2%，按可比口徑恢復(fù)至疫情前同期的66.8%;實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入646.8億元，同比減少42.9%，恢復(fù)至疫情前同期的44.0%”。3天的端午節(jié)“全國國內(nèi)旅游出游7961.0萬人次，同比下降10.7%，按可比口徑恢復(fù)至2019年同期的86.8%;實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入258.2億元，同比下降12.2%，恢復(fù)至2019年同期的65.6%”。

信達證券表示，以上信息表明文旅消費在疫情之下依然被壓制，主要原因包含三個方面，一是對奧密克戎本身的恐懼使得部分群體特別是老年人不敢出行旅游;二是各地的防疫政策導(dǎo)致部分地區(qū)消費者不能出行旅游;三是失業(yè)率特別是青年失業(yè)率的高居使得部分年輕群體不想旅游。但是從端午節(jié)出游人次和旅游收入的恢復(fù)程度都較勞動節(jié)大幅上升約20個百分點來看，5月促進文旅消費的政策還是有效的。預(yù)計在疫情走向尾聲的前提下，9月中秋節(jié)的文旅消費有望基本恢復(fù)至疫情以前水平，10月國慶節(jié)有望超過2019年同期水平。

信達證券認為，企事業(yè)單位等社會集團消費的低迷仍是制約社會總消費的關(guān)鍵因素。

在社會消費品零售總額中，居民消費和社會集團消費（企事業(yè)單位等社會團體的消費）占比分別約為55%、45%，也正因為如此，后者的消費量可以對社會消費品零售總額施加重要影響。

分階段來看，在疫情之前，2019年社會集團消費的增速要高于居民消費，但是疫情發(fā)生以后，伴隨大量企業(yè)停產(chǎn)停工，企事業(yè)單位消費大幅減少，對社會消費品零售總額形成嚴重拖累，比如2020年3月居民消費和社會集團消費的累計同比分別下降9.84%和31.67%，而社會消費品零售總額累計同比下降19%，拖累程度可見一斑。2020年下半年和2021年隨著疫情得到基本控制，社會集團消費增速快速回升，推動社會消費品零售總額水漲船高，但2022年疫情的再次爆發(fā)導(dǎo)致疫情區(qū)大批企業(yè)再次停產(chǎn)停工，企業(yè)消費活動受到嚴重抑制。

地方促進社會集團消費主要是在文旅方面，整體力度與促進居民消費存在較大差距。首先，促進居民端消費和企事業(yè)單位消費并不沖突，二者的增速趨勢是比較相近的，且居民消費增長可帶動企事業(yè)單位生產(chǎn)經(jīng)營積極性，進而間接帶動其消費。但以一線城市為主，關(guān)于促進社會集團消費的針對性舉措并不多，現(xiàn)有的以促進企事業(yè)單位參與各式各樣的團建旅游、會展、健身活動為主，即鼓勵文旅消費。后續(xù)社會集團消費的修復(fù)空間廣闊，與之相關(guān)的商用車、商用電子設(shè)備、商業(yè)餐飲招待、商業(yè)辦公用品等社會集團其他方面消費亟待恢復(fù)。

疫情對可選消費零售額影響更嚴重，相對于必需品，可選商品較需求的彈性更大，其對社會消費品零售總額的影響程度要遠高于必選消費，疫情對消費的抑制主要體現(xiàn)在可選消費上，后疫情時代對消費的拉動也體現(xiàn)在可選消費方面。

從數(shù)據(jù)來看，2022年可選消費品零售額在疫情最嚴重的4月份同比下降18.2%，為近一年來的增速低谷。疫情有所好轉(zhuǎn)的5月份，降幅收窄10.6個百分點，當(dāng)月同比下降7.6%。必選消費在經(jīng)歷4月短暫的增幅下降后，5月重回年初9%以上的增速。然而，1-5月的整體數(shù)據(jù)較1-4月更為低迷，必選消費、可選消費和限額以上零售總額的增速邊際上分別下滑5.1、1.2和1.3個百分點，疫情好轉(zhuǎn)并未帶來消費累計增速的邊際回升，足以說明5月內(nèi)需尚未走出頹勢。分商品看，除了石油制品零售額同比明顯上升外，其他大部分商品都同比下降，金銀珠寶類降幅最大。

信達證券認為，就業(yè)和消費傾向制約了整體內(nèi)需。疫情爆發(fā)后，2020年上半年消費傾向和就業(yè)同比大幅下滑，2020年一季度就業(yè)、收入和消費傾向同比分別為-0.74%、0.80%和-8.95%，消費指數(shù)為-15.54%，社會消費品零售總額同比為-19%，即消費傾向的回落成為制約消費增長的主要因素，此情況一直延續(xù)到當(dāng)年年底。2021年三大因素的同比都為正，其中貢獻消費增速最多的是收入的增加。2022年疫情再次爆發(fā)，4月、5月失業(yè)率上升，二季度消費傾向也會大幅下滑，收入可能還保持正增長，但增速會明顯下降。也就是說當(dāng)前制約消費主要是消費傾向。

信達證券表示，2022年疫情從年初一直持續(xù)至今，從未發(fā)生過中斷，但每日新增確診病例達到四位數(shù)的時期集中在3月中上旬至4月底，基本可總結(jié)為3月吉林、4月上海和5月北京三波疫情。從防疫管控上看，時間跨度更長，從全國來看主要集中在二季度。

隨著上海于6月初逐步開始恢復(fù)正常生產(chǎn)生活秩序，北京的疫情于6月前半月得到有效控制，只要沒有新的疫情反復(fù)，經(jīng)濟有望在三季度重回正常發(fā)展軌道，消費有望在下半年迎來回暖。從618電商大促的銷售額看，在部分疫情區(qū)物流不暢，收發(fā)貨受阻的情況下，京東購物節(jié)期間（6月前18天），平臺累計下單金額達到3793億元，同比增長10.3%，這足以說明消費的基本韌性還在，預(yù)計下半年若擺脫疫情干擾，消費傾向增加，內(nèi)需有望得到快速恢復(fù)。

信達證券預(yù)計，從7月開始，在沒有新一輪疫情下，各地防疫有望逐漸放松，到9月份的社會消費品零售總額累計同比有望實現(xiàn)正增長，到年底實現(xiàn)1%-2%的增長。但以上的推測要建立在下半年疫情結(jié)束，促消費政策有效落地的前提下。另外，如果下半年出臺重磅增量工具支持基建，消費基礎(chǔ)設(shè)施的增量可能作為其中一部分被積極拉動，“以投資拉動消費”的效果顯著，那么可能推動社零全年累計同比增至2%-3%。

歷史上，消費板塊有著長期優(yōu)秀的表現(xiàn)。

根據(jù)光大證券的研究，2005年至今，消費板塊累計上漲970.1%，年化漲幅達到15.1%，而同期萬得全A累計上漲525%，年化漲幅為11.5%，消費的表現(xiàn)顯著優(yōu)于市場整體。2005-2019年間的任意一年年初至今的消費相比于萬得全A的年化超額收益均在2pct以上。

從消費板塊的走勢來看，2005年至今，整體呈現(xiàn)出上行的趨勢，出現(xiàn)大幅調(diào)整的年份并不多，而從消費板塊相比于非消費板塊的走勢來看，向上的趨勢更為明顯，出現(xiàn)下降的次數(shù)很少，而且幅度也相對較小。而從估值的相對走勢來看，兩者之間的相對估值整體并未出現(xiàn)大幅擴張，這也體現(xiàn)了消費品板塊長期的業(yè)績增長優(yōu)勢。整體而言，消費也是主要風(fēng)格指數(shù)中表現(xiàn)最穩(wěn)定的一個。

從行業(yè)來看，食品飲料和醫(yī)藥等代表性消費行業(yè)的長期表現(xiàn)同樣突出。2005年以來，食品飲料行業(yè)的年化漲幅達到21.9%，是唯一一個超過20%的一級行業(yè)，家電、醫(yī)藥的年化漲幅分別為16.1%和15.6%，僅次于食品飲料行業(yè)。而從2005年至2019年的任意一年年初至今，食品飲料行業(yè)年化漲跌幅僅有1個年份排名第二，其他年份均排名第一，家電、醫(yī)藥的表現(xiàn)也同樣靠前。

數(shù)據(jù)來源：Wind，信達證券研發(fā)中心

光大證券認為，消費板塊的超額收益來源于自身的優(yōu)秀與時代的饋贈。

首先，長期的業(yè)績優(yōu)勢。2011-2021年間，消費板塊的年化凈利潤增速為9.9%，為所有板塊中最高，較全部A股高出3.1個百分點;另外一方面，消費板塊的業(yè)績增長穩(wěn)定性也最高，增速的波動率低，而且在2010-2019年間，除了在2018年有負增長外，其他年份均保持正增長。

而消費板塊優(yōu)秀業(yè)績表現(xiàn)背后也是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變遷，除了經(jīng)濟格局的變化之外，消費升級以及行業(yè)競爭格局優(yōu)化也是消費公司業(yè)績優(yōu)秀表現(xiàn)的主要推動力。在過去十年間，隨著居民收入的抬升，消費升級的現(xiàn)象普遍存在，部分行業(yè)龍頭的優(yōu)勢不斷強化，行業(yè)競爭格局得到持續(xù)優(yōu)化。

其次，中期的風(fēng)格變化。社融等經(jīng)濟領(lǐng)先指標與消費PE、非消費非金融PE存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。即經(jīng)濟景氣度向下時，消費板塊估值趨向于擴張，反之則趨向于收縮。其背后原因是市場對于相對高景氣的追逐，而消費板塊業(yè)績與經(jīng)濟的相關(guān)性顯著低于非金融非消費板塊，造就了兩者之間的相對景氣隨經(jīng)濟波動而波動。

再次，短期的資金推動。2020年公募基金發(fā)行的火熱將消費行情的演繹推向頂峰，而2021年公募基金發(fā)行雖然同樣火爆，但基金配置方向發(fā)生顯著變化，對于電新、電子等成長板塊的偏好顯著抬升，也造成了消費行業(yè)股價和估值的波動。

數(shù)據(jù)來源：Wind，信達證券研發(fā)中心 注：虛線為預(yù)測值

數(shù)據(jù)來源：Wind，光大證券研究所

西部證券也認為，從歷史上的消費占優(yōu)行情來看，其確定性主要來自政策支持、盈利穩(wěn)定、估值確定性溢價和配置力量的推動。從政策面看，隨著近期的汽車和家電消費刺激政策漸次落地政策從上半年“穩(wěn)增長”發(fā)力到下半年的“促消費”接力正在逐步兌現(xiàn);而從盈利角度看，歷史上CPI上行，PPI回落階段，下游消費行業(yè)盈利能力也優(yōu)于市場整體水平;從估值角度看，在盈利預(yù)期下修過程中，消費行業(yè)估值水平也將獲得“確定性溢價”。最后從配置層面看，固收市場的“資產(chǎn)荒”也將推動配置型資金逐步轉(zhuǎn)向權(quán)益市場估值合理，盈利穩(wěn)定的白馬龍頭。

首先，從“穩(wěn)增長”發(fā)力到“促消費”接力，政策助力消費修復(fù)。參考2008年金融危機以后，中國政府出臺了一系列刺激經(jīng)濟發(fā)展的措施，包括四萬億基建投資計劃、家電下鄉(xiāng)、汽車下鄉(xiāng)、十大產(chǎn)業(yè)振興計劃等。2008年的四萬億基建投資計劃推動基建投資增速大幅上升，基建與地產(chǎn)板塊率先受益，在2009年上半年有色、房地產(chǎn)、建材分別取得了60.53%、49.82%與8.72%的超額收益。隨后2009年的“家電下鄉(xiāng)”、“汽車下鄉(xiāng)”政策推動汽車、家電板塊成為了當(dāng)年表現(xiàn)最為強勢的行業(yè)。

家電下鄉(xiāng)：中國的家電下鄉(xiāng)政策最早于2007年12月起在四川、河南、山東三省展開試點，給予居民彩電、電冰箱（含冰柜）、手機3類產(chǎn)品銷售價格13%的財政補貼。2008年12月政府宣布試點區(qū)域拓展至四川、內(nèi)蒙古、遼寧等14個省、自治區(qū)、直轄市及計劃單列市，隨后品類也拓展到洗衣機、電腦、熱水器、空調(diào)、微波爐、電磁爐等品類。家電下鄉(xiāng)政策直到2013年1月才正式結(jié)束。在消費政策的刺激下社會消費品零售總額增速回升，家電與汽車產(chǎn)銷量期間明顯上升，2009年3月后家用電器和音像設(shè)備器材類零售額累計同比止住了下滑趨勢，并于2010年2月達到歷史新高的31%;家電下鄉(xiāng)銷售額占家電零售的比重在2011年一度達到了68%。截至2012年11月底，全國累計銷售家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品2.93億臺，實現(xiàn)銷售額7071億元。

汽車下鄉(xiāng)：金融危機后中國施行過3輪汽車刺激消費，分別是在2009年、2015年和2018年，其中2009年汽車消費刺激效果顯著。2009年1月國務(wù)院常務(wù)會議審議并原則通過了《汽車產(chǎn)業(yè)和鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃》，2019年3月《汽車摩托車下鄉(xiāng)實施方案》與《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》出臺，政策涵蓋汽車下鄉(xiāng)、減征汽車購置稅、以舊換新等。從效果來看，汽車下鄉(xiāng)政策也顯著拉動汽車消費需求，2009年2月起乘用車銷量同比由負轉(zhuǎn)正，2009年乘用車銷量超千萬輛，同比增長超50%;2010年增速依然保持33%的高增，但在2010年末政策退出后顯著下滑。

2009年汽車與家電享受估值與業(yè)績雙升。一方面，A股市場在經(jīng)歷了2008年的熊市后估值迎來修復(fù);另一方面，四萬億政策刺激下宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)為消費復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)，汽車與家電的銷量快速增長也顯著提振相關(guān)板塊上市公司業(yè)績，汽車、家電行業(yè)累計凈利潤同比從2008年的-40%、25%提升到2009年的142%、51%。落在市場層面，2009年全年汽車、有色、采掘與家電領(lǐng)漲A股市場，超額收益分別達到135.54%、74.56%、62.69%與48.37%。

其次，PPI-CPI剪刀差縮窄，有助于下游盈利修復(fù)。PPI反映的是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價的變化，而CPI反映居民消費品與服務(wù)價格的變化，PPI價格通過產(chǎn)業(yè)鏈向下游產(chǎn)業(yè)擴散，最后傳導(dǎo)到消費品，引起CPI的波動，但傳導(dǎo)機制不一定順暢。CPI與PPI變動趨勢也決定了企業(yè)成本變動和利潤分配格局。

西部證券的研究顯示，在CPI上行與PPI-CPI差收斂階段，利潤從上游向下游傳導(dǎo)。自2000年以來國內(nèi)經(jīng)歷過3輪CPI上行期，分別是在2006年4月至2008年4月，2009年8月至2011年7月，2019年3月至2020年2月，其中前兩輪也伴隨著PPI同比的顯著上行。中下游的行業(yè)利潤分配格局取決于行業(yè)彼時的需求與定價能力。具體來看：

2006-2008年的中國經(jīng)濟形勢較好，CPI領(lǐng)先PPI同比快速上行，PPI-CPI增速呈現(xiàn)收窄走勢。在這個階段上游利潤明顯向中下游傳導(dǎo)，上游采掘行業(yè)利潤占比下降了約7%，中游加工行業(yè)利潤占比上升了6.6%，包括黑色金屬采掘及相關(guān)加工、下游的設(shè)備制造、運輸、煙草、醫(yī)藥等行業(yè)利潤率出現(xiàn)明顯提升。

2009-2011年的CPI通脹主要是由需求所驅(qū)動，在“四萬億”財政政策刺激之下經(jīng)濟快速復(fù)蘇，PPI與CPI同步上漲且PPI增速上行速度更快，國際大宗商品牛市背景下上游利潤并未被下游侵占，上游采掘行業(yè)利潤占比提升了5%，銷售利潤率均顯著上行，中游石油加工行業(yè)利潤受到一定擠壓，下游盈利能力整體并未受損，不過消費行業(yè)利潤占比下降了6%，汽車、交運、化工等行業(yè)利潤率相對有明顯抬升。

2019年的CPI通脹主要受豬周期影響，而PPI增速處于回落周期。從趨勢上來看上游利潤出現(xiàn)了向中下游傳導(dǎo)的跡象，上游行業(yè)利潤占比下滑了2%，下游制造行業(yè)利潤占比年內(nèi)大幅提升了10%以上，其中儀器儀表、TMT、電氣設(shè)備等行業(yè)利潤率顯著上升，食品與煙草行業(yè)景氣度有所回落。

其次，盈利預(yù)期下修背景下，消費行業(yè)估值獲得“確定性溢價”。2009年以來，A股市場大體可以劃分為2009-2012年、2012-2016年、2016-2018年，2019-2022年四輪盈利預(yù)期周期。本輪A股盈利預(yù)期周期始于2019年初，到2021年中期已經(jīng)開始見頂回落。

消費行業(yè)盈利具有較強可預(yù)測性。西部證券梳理了過去10年的萬得一致預(yù)期，短期來看（3-6個月），市場對于多數(shù)行業(yè)的盈利都能做出較為準確的預(yù)測，但是一旦時間拉長至1-2年以上，由于產(chǎn)業(yè)環(huán)境的快速變化，部分成長行業(yè)的盈利預(yù)期存在高度的不確定性，出現(xiàn)偏離的概率將會顯著上升。過去10年間，市場在三季報公布后預(yù)測當(dāng)年度的盈利，落在一倍標準差以內(nèi)的概率幾乎接近100%;但是隨著時間的拉長，預(yù)測1年后的盈利增速，僅有大約一半行業(yè)的盈利預(yù)測能夠落在一倍標準差以內(nèi);如果時間拉長到兩年，盈利增速相對穩(wěn)健的消費和地產(chǎn)鏈行業(yè)，包括醫(yī)藥生物、家用電器、建筑裝飾、房地產(chǎn)與食品飲料等行業(yè)，其業(yè)績的可預(yù)測性將顯著高于其他行業(yè)。

而從機構(gòu)配置角度，國泰君安證券表示，2021年春節(jié)前，消費藍籌交易擁擠度顯著上升，逼近歷史高點，一度引發(fā)微觀層面的調(diào)整，當(dāng)前交易擁擠度已回落至歷史均值1倍標準差附近。同時內(nèi)外資減持至較低水平，消費相對成長的公募持倉占比之差已接近2015年創(chuàng)業(yè)板牛市以來的低點，消費股賠率優(yōu)勢凸顯。

國泰君安證券認為，2022年3月以來，消費板塊的韌性凸顯，對于利空明顯鈍化，尤其是在盈利預(yù)期大幅下修的3-4月，相對其他指數(shù)仍有超額優(yōu)勢。從行情的演繹上來看：

首先，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型疊加需求放緩，增長對傳統(tǒng)經(jīng)濟部門的依賴度上升，而非下降，消費行業(yè)基本面尾部風(fēng)險的定價收斂。

其次，“穩(wěn)增長”逐步發(fā)力，隨著對于房地產(chǎn)、疫情等政策預(yù)期逐步走向清晰，對經(jīng)濟前景的預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)，消費作為受益于經(jīng)濟回暖的后周期品種，已經(jīng)展現(xiàn)出邊際的配置價值。

再次，價格傳導(dǎo)層面來看，下游消費競爭格局逐步改善，疊加PPI向CPI的傳導(dǎo)，消費行業(yè)尤其是具有議價能力的龍頭企業(yè)將充分享受盈利份額與估值彈性優(yōu)勢。

光大證券表示，看好消費整體表現(xiàn)的核心邏輯在于其相對業(yè)績優(yōu)勢在2022年將再度得到凸顯，而疫情并不會改變這一優(yōu)勢，甚至可能會強化這一優(yōu)勢。一方面，從2020年的經(jīng)驗來看，在疫情沖擊之下，A股整體凈利潤增速大幅下降，但消費的降幅相對較小，是市場規(guī)避業(yè)績風(fēng)險的重要配置方向，食品飲料、醫(yī)藥等行業(yè)的股價均有顯著上漲。另外一方面，對于此前受到疫情影響的線下消費行業(yè)，景氣度處于歷史底部，未來即使有疫情因素擾動，其長期修復(fù)的趨勢不會發(fā)生變化。

光大證券看好2022年全年消費板塊的整體表現(xiàn)，配置建議關(guān)注三個方向：一是白酒、醫(yī)藥以及其他業(yè)績確定性高的龍頭個股，這一方向與2022年消費風(fēng)格演繹的核心邏輯契合度最高，也是最為推薦的方向;二是家電、汽車等行業(yè)，除了在一定程度上受益于消費相對景氣抬升的邏輯之外，2022年政策層面或?qū)⒂幸欢ㄖС?三是線下消費板塊，當(dāng)前其基本面仍處于歷史底部，若未來疫情形勢好轉(zhuǎn)及疫情防控政策出現(xiàn)調(diào)整，線下消費板塊或?qū)⒆顬槭芤妗?/p>

興業(yè)證券表示，2022年下半年的消費板塊布局，可以聚焦兩條困境反轉(zhuǎn)線索：疫后復(fù)蘇+穩(wěn)增長。疫后復(fù)蘇方面，受益于疫情改善，出行及線下消費場景修復(fù)，出行-線下消費鏈條下半年大概率景氣反轉(zhuǎn)，汽車等板塊的復(fù)工復(fù)產(chǎn)也在推進。“穩(wěn)增長”方面，隨著疫情緩解，促消費、房地產(chǎn)邊際放松等政策落地性更強，在提振情緒的同時增厚相關(guān)消費板塊業(yè)績。

結(jié)合兩條主線的邊際變化，再考慮各消費細分行業(yè)的估值性價比，包括縱向的歷史分位數(shù)和橫向的國際比較，精選景氣與估值匹配合理的消費子板塊，進行布局。

困境反轉(zhuǎn)主線一：疫后復(fù)蘇。5月底以來，國內(nèi)疫后復(fù)蘇預(yù)期持續(xù)升溫，防疫政策上提出拒絕“一刀切”。6月28日，國務(wù)院宣布將密切接觸者、入境人員隔離管控時間從調(diào)整為“7+3”。6月29日，國家工信部宣布即日起取消通信行程卡“星號”標記。

興業(yè)證券復(fù)盤疫后復(fù)蘇預(yù)期升溫背景下的消費行業(yè)表現(xiàn)來看，旅游及休閑、酒類、酒店及餐飲、食品、航空機場等細分行業(yè)排名居前。以上行業(yè)與出行-線下消費場景息息相關(guān)，對疫情擾動也相對敏感。

疫情對生產(chǎn)、運輸、出行、消費等經(jīng)濟活動都造成擾動，而隨著疫情改善，由各類經(jīng)濟活動的邊際變化，亦可推導(dǎo)出從疫后復(fù)蘇中受益的投資主線，包括復(fù)工復(fù)產(chǎn)：汽車、家電;保供保運、出行恢復(fù)：交通運輸（物流、客運、貨運、公路鐵路、航空機場）;消費場景修復(fù)：出行旅游、酒店;購物免稅、商貿(mào)零售、紡織服裝;餐飲食品飲料;自我提升教育培訓(xùn)、醫(yī)藥（疫苗、CXO等）。

困境反轉(zhuǎn)主線二：“穩(wěn)增長”。隨著疫情擾動緩解，“穩(wěn)增長”措施落地更具確定性。中央、地方紛紛下發(fā)發(fā)放消費券、給予消費補貼等促消費措施，這些措施既是“穩(wěn)增長”的有力抓手，在提振消費板塊情緒后，也將助力消費板塊景氣復(fù)蘇。

房地產(chǎn)放松-穩(wěn)增長政策利好地產(chǎn)后周期消費板塊。地產(chǎn)后周期的消費行業(yè)包括家電、家具、汽車等。在交房后，消費者需要購置家電、家具等用品，甚至購買汽車。這一系列需求對地產(chǎn)后周期板塊的景氣形成支撐。隨著地產(chǎn)放松政策（融資端、需求端）落地，地產(chǎn)板塊景氣的改善或?qū)拥禺a(chǎn)后周期鏈條回暖。

綜合兩條景氣改善主線+估值性價比精選，興業(yè)證券下半年建議布局的消費方向包括：一是疫后復(fù)蘇-景氣反轉(zhuǎn)鏈條：復(fù)工復(fù)產(chǎn)—白色家電;運輸出行—物流、航空機場、航運港口;消費場景修復(fù)—酒類（啤酒、白酒）、食品（調(diào)味品、乳制品等）、醫(yī)藥（疫苗、CXO）。二是穩(wěn)增長-地產(chǎn)后周期鏈條：白色家電等。可布局的細分板塊包括白色家電、酒類（啤酒、白酒）、食品（調(diào)味品、乳制品等）、交運（物流、航空機場、航運港口）、醫(yī)藥（疫苗、CXO）。

白色家電板塊，B端業(yè)務(wù)占比提升支撐高景氣，配置性價比凸顯。家電板塊既受益于疫后復(fù)工復(fù)產(chǎn)與消費需求修復(fù)，又屬于地產(chǎn)后周期板塊，地產(chǎn)政策的放松或?qū)⑻嵴窦译姲鍓K景氣度。雖然家電板塊的凈利潤增速改善一般滯后于地產(chǎn)，但考慮到B端業(yè)務(wù)占比的提升，白色家電或?qū)⒊掷m(xù)高景氣。同時，白色家電估值分位數(shù)處于歷史相對低位，配置性價比凸顯。

酒類（啤酒、白酒）板塊，白酒中的次高端、大眾酒在疫后復(fù)蘇中有望展現(xiàn)較強的業(yè)績彈性，而啤酒將受益于疫情改善下的恢復(fù)性增長及7-8月的消費旺季。而從2021年以來的歷史估值分位數(shù)來看，兩大板塊的PE分位數(shù)均不足10%，性價比凸顯。

食品（調(diào)味品、乳制品）板塊，國際糧價及上游農(nóng)產(chǎn)品價格走高，為傳導(dǎo)成本壓力，調(diào)味品、乳制品等行業(yè)龍頭或?qū)⑻醿r，進而增厚盈利，疊加疫后餐飲場景的修復(fù)，景氣上行趨勢具有較強確定性。且調(diào)味品、乳制品行業(yè)板塊PE歷史分位數(shù)（2021年以來）均低于20%，性價比較高。

交通運輸（物流、航空機場、航運港口）板塊，航空機場方面，隨著疫情改善，出行需求復(fù)蘇，疊加財政補貼、鼓勵提價等航空業(yè)紓困政策逐漸落地，下半年或?qū)⒂瓉矸崔D(zhuǎn)。航運板塊方面，歐盟對俄羅斯石油發(fā)布進口禁令，全球原油出口格局有望改變，運距拉長疊加供給端優(yōu)化，油輪市場有望重新向上。物流方面，在“保供保運”的要求下，快遞業(yè)務(wù)量下半年有望持續(xù)回暖，疊加行業(yè)價格戰(zhàn)緩解，物流龍頭或?qū)?yōu)先受益。

醫(yī)藥（疫苗、CXO）板塊，CXO有望維持高增長，疫苗也有望受益于防疫日常化。防疫需求日常化及帶量采購、輔助用藥目錄、DRGS等新政策常態(tài)化，凈利潤增速分化加劇或?qū)⒊蔀獒t(yī)藥板塊新趨勢。技術(shù)含量較高的CXO（醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械）等方向?qū)φ卟▌拥钟^強，仍有望維持高增長;中藥生產(chǎn)、疫苗（生物醫(yī)藥）等細分板塊也有望從防疫需求日常化中受益。