風華高科：高增長停滯探疑

吳新竹

風華高科（000636.SZ）曾因卷入年報虛假陳述而遭遇投資者大額索賠，并購標的多年來沒有為公司創造價值，不得不引入新的投資方。隨著管理層人員不斷調整以及消費電子的復蘇，公司的盈利走出低谷，維持了兩年的高速增長。

2022年一季度，消費電子需求滑坡，被動元器件庫存高企，風華高科的存貨周轉變慢，經營性凈現金流與凈利潤相背離，毛利率驟降，凈利潤降幅遠大于同行。2021年，公司制造費用的變動異于同行，這些表現給公司產品的實力打上問號。另一方面，風華高科的大規模擴產項目已通過定增募集到49.71億元資金，三個月后將迎來解禁，公司的股價一度腰斬，屆時參與定增的主體如何“上岸”有待觀察。

2020年和2021年，風華高科的業績經歷了高速增長，營業收入同比增長率達到31.54%和16.69%，歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤分別同比增長66.70%和80.16%;電容電阻電感元件的銷量分別達到5141億只和6435億只。2020年，受益于居家辦公趨勢的興起，筆記本電腦、電視、手機等電子產品需求旺盛，該年2月，國內被動元器件市場出現不同程度的暴漲缺貨，3月起MLCC的價格有所回落;2021年上半年，MLCC價格再次上漲，國巨電子分別在3月和6月向客戶發出MLCC漲價通知，9月份又將價格調回，爾后MLCC市場整體處于供過于求的狀態。

從成本端來看，2021年，風華高科的原材料成本為21.14億元，同比增加20.27%;人工成本為4.43億元，同比增加14.62%;而制造費用為8.85億元，同比下降2.05%。制造費用的變動方向與同行截然不同，同期順絡電子的直接材料和直接人工分別同比增長36.30%和55.87%，與之相應地，折舊、能源和動力、其他費用分別同比增長20.62%、47.69%和20.36%;法拉電子材料動力和人工費用分別同比增長56.79%和41.60%，制造費用相應增長60.41%。

2022年，電子元器件的降溫對風華高科的業績產生壓力，公司一季度收入為11.02億元，較上年同期下降6.12%;毛利率為24.99%，較上年同期下降了5.38個百分點;歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為1.19億元，同比下降33.31%;當期凈利潤為1.82億元，而經營活動產生的現金流量凈額為-1.22億元，二者形成較大反差;期末存貨余額達到8.51億元的高位，存貨周轉天數拉長至93天。公司存貨對經營性凈現金流的拖累在2021年年末就已顯現，2021年公司的凈利潤為9.51億元，而經營性凈現金流僅達到6.35億元，當期存貨的增加導致經營性凈現金流減少了4.56億元，而上年存貨的增加只導致經營性凈現金流減少了7523萬元。

TrendForce研究顯示，2022年上半年，以手機、筆記本電腦、平板電腦、電視為代表的消費品消量萎靡，導致消費電子用MLCC的需求滑落，庫存不斷攀升，價格降幅在2%-5%，預計下半年消費用MLCC的報價仍有下行壓力，預估仍有3%-6%的降幅;前三季度工業控制用MLCC的價格降幅在1%-3%，四季度價格有望在客戶端芯片短缺緩解之下回暖;車用MLCC的價格預計保持平穩。雖然電子元器件的需求不振，但同行企業一季度大多并未像風華高科一般出現利潤萎縮，在行業周期性回落的過程中，議價能力和成本控制等優勢能夠減少公司利潤受到的沖擊，風華高科在這些方面有待加強。

2016年以來，風華高科的高管層頻繁“換血”。Wind統計，2016年9月至2022年6月，離任高管達107人。2018年，公司因虛增2016年應收賬款而被中國證監會立案調查，2019年，公司及相關人員受到行政處罰。2020年起，公司陸續被投資者起訴，涉案金額累計達2.45億元，截至2021年年底，涉案金額在506萬元的案件已撤訴，其余尚在審判階段，并已計入預計負債，2020年和2021年，公司計入營業外支出的投資者訴訟支出分別為2.29億元和1084萬元，歷史年報虛假陳述帶來的影響正漸漸消退。然而，離任高管中27人任命于2019年以后，其中不乏董事長、財務總監等核心成員，這種短期任職的方式是否有利于公司長期經營目標的實現有待商榷。

2021年，風華高科還對2015年收購的全資子公司奈電軟性科技電子（珠海）有限公司（下稱“奈電科技”）公開掛牌引入戰略投資者，該年7月，世運電路對奈電科技增資7億元，導致公司對奈電科技的持股比例被動稀釋而喪失控制權。世運電路增資后，奈電科技的注冊資本由6658萬元增加至2.22億元，其中世運電路持股比例為70%，風華高科持股比例為30%，2021年7月31日后，奈電科技不再納入公司的合并報表，轉入非交易性權益工具投資科目，投資損失為1062萬元。

截至2020年12月31日，奈電科技凈資產的賬面值為2.12億元，資產基礎法下股東全部權益的評估值為2.98億元，而2015年11月13日，風華高科取得的奈電科技可辨認凈資產公允價值為2.82億元，取得對價為5.92億元，意味著五年時間里高溢價收購的奈電科技創造的留存收益和未分配利潤微乎其微，奈電科技的凈資產幾乎沒有增長。2015年，公司不僅發行股份及支付現金購買奈電科技100%的股權，還募集1.75億元配套資金，其中投入奈電科技技改工程項目1.43億元，但顯然技改工程未達到預期效益，相當于這部份額外投入打了水漂。

近年來，雖然風華高科對歷史投資項目做了“瘦身”，但是其非交易性權益工具中仍有拖累業績的項目。公司于2021年2月受讓廣東廣晟研究開發院有限公司（下稱“廣晟研究院”）10%的股權，此前披露擬對該股權投資9779萬元，用于收購評估基準日凈資產評估值的10%，即329萬元，以及承接10%未繳注冊資本的出資義務，對應未繳注冊資本為9450萬元。截至2021年年末，公司對廣晟研究院10%股權的公允價值變動損失超過投資成本，期初和期末該股權的余額均為零。風華高科是否會為廣晟研究院繳納9450萬元注冊資本有待觀察。

據Mordor Intelligence，2020年被動元器件市場規模為309.8億美元，預計2026年被動元件市場規模為396億美元，年復合增速在4%。被動元器件行業市場高度集中，在2019年311億美元的市場中，村田、TDK和國巨的市場份額分別約為38%、20%和14%，該年MLCC全球市場規模為158億美元，MLCC出貨量接近4.5萬億只。

中國是全球被動元器件行業最大的市場，2019年市場規模119億美元，占比43%，而全球MLCC市場較為集中，前十大廠商合計占據93.80%的市場份額，且主要為日韓臺系廠商，大陸廠商份額不足10%。2020年，中國大陸進口的被動元件主要為電容和電阻，據統計，電容進口額達781億元，出口額僅為400億元，貿易逆差達到381億元;電阻進口額為240億元，出口額為172億元。據測算，在MLCC的生產中，陶瓷粉體材料成本占比較高，陶瓷粉體材料的成本在低容量MLCC當中占比為20%-25%，在高容量MLCC當中占到35%-45%，而日系廠商的市場份額合計達65%左右，粉體材料的國產化程度低，整體來看MLCC存在巨大的國產替代空間。

被動元器件的增量市場空間也較為可觀，電阻器、電容器和電感器（下稱“RCL元件”）最大的應用領域為通信行業，RCL元件的需求隨著通信技術的發展不斷攀升，為確保覆蓋率，5G的基站數量將遠超4G，通信設備的增加將提升對MLCC的需求;有廠商預測，2023年基站端MLCC的需求量將增長為2019年的2.1倍。此外，隨著手機對輕薄短小、多功能及高整合的需求，單臺手機MLCC的數量由4G的700個增加到5G的1000個，5G手機單機電感用量約為120-200顆，其中功率電感用量較4G手機增長30%-50%，射頻電感用量較4G手機增長約一倍。

如此有潛力的賽道使風華高科在資本市場大受追捧，公司的股價在2020年曾一度上漲三倍，達到39.62元，公司于2021年1月推出定增預案，擬通過非公開發行募集資金50億元，用于祥和工業園高端電容基地建設項目和新增月產280億只片式電阻器技改擴產項目。2022年4月定增實施，募集資金凈額49.71億元，除大股東廣晟集團獲配15億元以外，有九家資管、基金、券商等投資主體認購了定增份額，發行價為每股19.10元。而2022年行業的供過于求讓風華高科的股價持續萎靡，目前已經破發，九家參與定增的主體能否收回成本具有較大不確定性。

截至發稿，風華高科未對本文所反映的疑問做出解答。