經濟修復的節奏

廖宗魁

外圍市場風雨飄搖，難得的是，A股終于硬氣了一回。

5月份以來，截至6月17日，標普500指數下跌11%，納斯達克指數下跌12.5%，英國富時100指數下跌7%，法國CAC40指數下跌10%，德國DAX指數下跌近7%。相反，A股卻逆勢走出了獨立行情，期間上證綜指漲8.9%，滬深300漲7.3%，上證綜指成功站上3300點。即便是在美元不斷升值的背景下，人民幣也不再繼續貶值，離岸人民幣匯率持續穩定在6.7附近。

在全球都深陷高通脹的緊縮泥潭時，A股成為了少有的價值洼地，外資逆勢不斷的加倉A股，這在美聯儲加息周期中成為一道靚麗的風景線。而且行情超預期的強勢，也使得前期踏空的一些國內資金按捺不住紛紛進場，進一步推升了行情。

國內外市場冰火兩重天，主要還是源于中美經濟和政策周期的錯位。一邊是歐美正面臨著40年一遇的高通脹，美聯儲試圖采取激進的加息來控制局面，但市場開始擔憂美國經濟的下行甚至衰退。另一邊的中國經濟則開始從疫情和房地產沖擊中逐步走出來，中國的穩增長政策仍在不斷加力。

國家統計局公布的5月經濟數據顯示，經濟最壞的時候已經過去，經濟各領域均出現了不同程度的改善。5月規模以上工業增加值同比增長0.7%，重新回到正增長;1-5月固定資產投資同比增長6.2%，單月增速比上月明顯回升;5月社會消費品零售總額仍同比下降6.7%，但降幅比上月收窄4.4個百分點;5月份，全國城鎮調查失業率為5.9%，比上月下降0.2個百分點。

國家統計局新聞發言人付凌暉表示，經濟運行確實出現了積極變化。隨著國內疫情防控形勢總體改善，穩增長的政策措施效果逐步顯現，經濟運行的積極變化有所增多，主要指標多數出現改善，部分受疫情沖擊較大的地區經濟出現了反彈。

更值得注意的是，6月份的地產銷售出現了一定程度的好轉。6月11日至18日，30個大中城市地產銷售面積同比增長25.9%，6月以來該數據同比下降20.6%，跌幅比5月份的-48%明顯收窄。這意味著，下半年中國經濟有望迎來更加全面的復蘇。

數據來源：Wind，方正證券研究所

根據2020年疫后經濟修復的經驗，生產端修復的速度要快于需求端，工業生產和出口的修復最快，而投資的修復次之，消費的修復速度最慢。這一疫后修復規律在5月經濟數據中再次得到體現。

5月份，全國規模以上工業增加值同比增長0.7%，好于市場（Wind）預期的-0.1%，比上月大幅提升3.6個百分點。從三大門類看，制造業增加值同比增長0.1%，上月為下降4.6%;采礦業增長7.0%，較上月回落2.5個百分點;電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長0.2%，回落1.3個百分點。

國家統計局工業司副司長湯魏巍認為，復工復產扎實推進為工業生產穩定恢復提供堅實基礎。隨著高效統籌疫情防控和經濟社會發展措施加快落地顯效，工業企業生產有序恢復。上海從6月1日起全面復工復產復市，為工業生產進一步恢復創造了有利條件。

5月，中國出口（以美元計價）同比增長16.9%，好于市場（Wind）預期的7.3%，比上月大幅上升13個百分點。

中信證券認為，局部疫情影響下出口貨源缺乏導致4月出口被抑制，物流恢復后出口出現了短期的反彈。從商品種類看，上海主要的出口行業中，汽車和集成電路增速回升顯著，醫療器械、船舶、自動數據處理器等行業的出口跌幅收窄。根據海關總署新聞發言人的表述，5月長山角地區進出口環比4月增長了近20%。

5月份，社會消費品零售總額33547億元，同比下降6.7%，略好于市場（Wind）預期的-7.6%，降幅比上月收窄4.4個百分點。整體消費的恢復要弱于生產端。

申萬宏源證券認為，剔除汽車、石油制品的其他可選消費品零售仍處于深度下跌區間，顯示出前期竣工增速下滑、居民收入預期持續偏弱抑制了可選消費的意愿。

中信證券認為，消費前期反彈的力度取決于跌幅的深度，后期的恢復才能體現出需求的變化，這又主要取決于居民的可支配收入增速的變化和新的消費刺激政策。考慮到當前的就業情況，預計居民就業和收入的改善可能會比較緩慢，總體消費的恢復斜率可能較為平坦。

在投資方面，1-5月份，全國固定資產投資（不含農戶）205964億元，同比增長6.2%，好于市場（Wind）預期的6%，增速比1-4月下降0.6個百分點。分領域看，1-5月份基礎設施投資同比增長6.7%，制造業投資增長10.6%，房地產開發投資下降4.0%。

二線城市的地產銷售恢復速度較一線城市更快， 這或許與地產政策放松帶來的刺激效果有關。

基建投資的持續發力是投資回升的主要動力。5月基建投資同比增長7.9%，比上月回升3.6個百分點。其中，5月電熱氣水投資同比增長7.8%，好于上月的2.3%;水利環境投資同比增長9.6%，好于上月的5.7%。

自2021年下半年以來，地產銷售的萎靡就成為經濟下行最大的拖累。不過近期的數據表明，地產的情況開始有了邊際的改善。

1-5月份，商品房銷售面積50738萬平方米，同比下降23.6%。單5月商品房銷售面積同比下降31.8%，降幅比4月收窄7.2個百分點。

高頻數據顯示，6月11日至18日，30個大中城市地產銷售面積快速攀升，同比增速高達25.9%。6月以來該數據同比下降20.6%，跌幅比5月份-48%明顯收窄。

華創證券認為，受疫情影響擠壓的需求得到釋放，典型的代表是上海和北京。北京和上海的地產銷售面積分別同比為-17.4%和-89.5%，6月以來，北京和上海的出行狀況有所好轉，兩地地產銷售得以快速修復。6月中旬，北京地產銷售面積同比增長36.8%，上海地產銷售面積同比收窄至-12.4%。

方正證券固收團隊認為，二線城市的地產銷售恢復速度較一線城市更快，這或許與地產政策放松帶來的刺激效果有關。在30個大中城市中，除了北上廣深外，其余的二線城市4月-5月的平均地產銷售面積同比增速分別為-51%和-49%，6月以來，這一增速已經縮窄至-19%，要明顯好于一線城市的表現。

短期一些城市地產銷售出現改善，對一直持續承壓的房地產而言無疑是個積極的信號，后續的地產修復之路又將如何呢？

華創證券判斷，從以往的地產周期看，30個大中城市的數據具有一定的領先性。預計6月整體地產銷售、居民中長期貸款都將有所改善。但需要注意的是，30個大中城市數據對三、四線城市的代表性不強，而與全國多數城市景氣度關聯度更高的指標，如70城新建商品房價格同比、百城土地溢價率等，目前改善的跡象尚不明顯。地產的修復斜率，不宜過于樂觀。