美聯儲的困境

廖宗魁

北京時間6月16日，美聯儲結束了為期兩天的6月議息會議，宣布加息75個基點，基準利率上調至1.5%-1.75%。這是美聯儲1994年以來最大幅度的單次加息。2022年以來，美聯儲已經累計加息了150個基點。

美聯儲的激進加息可能才剛剛走到半途。根據美聯儲官員給出的基準利率點陣圖，預計到2022年末，聯邦基金利率將上調至3.25%-3.5%。這就意味著，在下半年的四次會議中，美聯儲還需要加息175個基點。

5月美國CPI同比上漲8.6%，比上月上升了0.3個百分點，繼續創下40年來的通脹新高。在不斷走高的通脹面前，通脹“暫時論”和“見頂論”紛紛被證偽，消費者的通脹預期迅速攀升。不斷失控的通脹令美聯儲不得不采取更加激進的方式來重塑信譽。

當然，激進加息也可能讓美國經濟付出巨大的代價，美國經濟在未來會放緩，甚至出現衰退的可能性在上升。假如美國經濟真的2024年前后陷入衰退，也會成為美國總統拜登取得連任的絆腳石。

全球資本市場顯得動蕩不安，已經透露出對美國經濟衰退的深深“憂慮”。截至6月16日，標普50指數2022年下跌了23%，納斯達克指數跌幅達32%，美股已經進入了熊市通道;德國DAX指數和法國CAC指數2022年跌幅也接近17%。外匯市場上，美元指數突破105，創下20年來的最高，主要非美貨幣紛紛大幅貶值。

經濟學家勞倫斯·薩默斯（Lawrence H. Summers）一直懷疑美聯儲能否在不引起經濟衰退的情況下抑制通貨膨脹。“從歷史上看，當我們遇到嚴重的通貨膨脹時，我們實際上從來沒有避免過經濟的嚴重衰退。”薩默斯曾是克林頓時期的財政部長，奧巴馬時期的國家經濟委員會主任，他在去年上半年對美聯儲提出的“通脹暫時論”提出過嚴厲批評。

白宮對高通脹可能也不會坐以待斃，據悉白宮和民主黨人正在就新的經濟計劃進行磋商，旨在削減赤字并對抗通脹，這些舉措有可能令美國經濟滑坡更快。拜登也有可能放松對中國加征的關稅，這倒是一種緩和美國通脹的方法。

美聯儲的激進加息會從幾個途徑影響全球經濟及資本市場：一個途徑是，市場的不確定性增加，全球風險偏好隨之下降，資本往往會從高風險的新興市場撤離;另一個途徑是，美元大幅升值，那些美元外債較多的經濟體將面臨更高的債務負擔，可能引發債務危機;第三個途徑是，美聯儲激進加息如果引發經濟下行或衰退，將使全球的貿易活動下降。對于中國而言，此前主要是通過改變風險偏好來間接的影響中國資本市場，未來有可能出現的美國經濟衰退會導致中國出口下降直接影響中國經濟。

在6月份的美聯儲議息會議上，美聯儲決定加息75個基點，基準利率上調至1.5%-1.75%，這是美聯儲1994年以來最大幅度的單次加息。

這次加息75個基點，給市場的準備時間是不足的。因為在開會前一周，市場普遍還預計這一次只會加息50個基點。但6月10日公布的美國5月通脹數據繼續創出新高，徹底打亂了美聯儲的節奏。

中信證券認為，在“通脹暫時論”和“通脹見頂論”被證偽后，美聯儲對通脹形勢的錯判導致其此前對6月、7月加息50個基點的前瞻性指引失效了，其公信力正漸行漸遠。

在最近的加息風波中，美聯儲一直引以為傲的“前瞻性指引”受到了詬病。因為就在3個月前，美聯儲給出的“前瞻性指引”是2022年加息至1.75%-2%;而如今美聯儲官員的基準利率點陣圖卻認為今年需要加息到3.25%-3.5%。如此快速而大幅度的修正，讓市場變得無所適從。

薩默斯批評道，美聯儲應該抵制“前瞻性指引”這一寬泛的概念，這只是那些看似“優雅”的學術觀點之一，在實踐中很難奏效，因為央行不知道，也無法知道自己未來將做些什么。在大多數時候，“前瞻性指引”都是愚蠢的，市場并不真正相信它。既然已經給定了“前瞻性指引”，你就會覺得不得不堅持到底，因此它會使政策偏離原本應該是最佳路徑的方向。

在隨后的新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾表示，“我們預計持續加息是適當的。在下一次會議上，加息50個基點或者繼續加息75個基點都是有可能的。”不過，鮑威爾承認這次加息75個基點是一個不尋常的大動作，并預計未來“這種幅度不會成為常態”。

在美聯儲激進加息75個基點后，美股出現了暴跌，美債利率也快速下跌了近20BP，黃金有所上漲。中金公司認為，市場的交易邏輯在轉向擔心美聯儲過快加息后可能引發更快的衰退擔憂。

在新聞發布會上，鮑威爾稱，美聯儲不會試圖誘發美國經濟衰退，目前也沒有跡象顯示美國經濟出現了更廣泛的放緩，消費支出也沒有看到很明顯的放緩。

即使沒有誘發經濟衰退，未來美國經濟下行已經是不可避免的了。美聯儲官員也給出了最新的增長預測，對2022年四季度GDP增長的預測中值為1.7%，這一預測比3月份時大幅下調了1.1個百分點。

華創證券認為，美聯儲大幅快速收緊貨幣政策，已經帶來了需求“錯殺”。利率上行疊加通脹高位，以及2022年疫情躺平后的消費模式切換，將共同壓縮商品需求。作為美國實物商品需求的領先指標，貨運活動走勢表明，美國消費者對商品的潛在需求正在放緩。長端利率上行帶動30年期抵押貸款利率從去年底的3.1%上行至5.1%以上，疊加房價高位，2022年以來美國地產銷售大幅下滑，新屋開工也大幅放緩。

能以一些經濟下行的代價，換取對高通脹的控制，這是一樁劃算的“買賣”。不過，美聯儲的這種預期可能也只是理想的結果。

中金公司認為，按照當前的加息步伐，3月期限和10年期的美債利差有可能在三季度后出現倒掛。根據歷史經驗，這一利差倒掛可能對應后續衰退的來臨;另外，企業實際融資成本一般超過投資回報率250BP以后，經濟衰退的壓力就會增加。

薩默斯認為，最新的CPI報告表明，通貨膨脹并不會由于主觀意愿而下降。“暫時論”錯了，美聯儲需要經濟發生大幅衰退，才能將超過8%，并且還在不斷加速的通脹率降低到可以接受的水平。

還有一種更加糟糕的可能，那就是美國經濟陷入滯脹。也就是說，美聯儲的激進加息讓美國經濟陷入衰退，但通脹卻仍然居高不下。

鮑威爾也強調，美聯儲的緊縮影響到通脹的機制是，加息縮表收緊金融條件并傳到至需求端，通過遏制需求來達到匹配當前較緊的供給，從而達到遏制通脹的目標。至于總通脹中的能源和食品價格、地緣因素、供應鏈因素以及財政、就業市場的結構性因素，美聯儲束手無策。

這一次美國的高通脹，既有前期美聯儲大放水等需求側的原因，也有疫情導致的供應鏈受損、俄烏沖突推升能源價格等供給側的原因。即便是美聯儲大幅壓低了需求，供給端的矛盾可能依然會讓通脹居高不下，就像上世紀70年代，原油價格的持續高漲讓歐美陷入了滯脹。

美聯儲的激進加息，主要通過幾個途徑對全球經濟和市場產生影響。

首先，美聯儲的超預期加息，給全球市場增加了巨大的不確定性，資本市場的波動加劇，全球風險偏好明顯下降，資金會流出新興市場。在一季度美聯儲加息預期不斷升溫的情況下，A股的波動也有所增加，外資存在一定程度的流出。

其次，美聯儲加息會推升美元和美債利率，具有大量美元債的企業和國家的債務負擔會大幅增加，容易引發美元債務危機。

最后，美國經濟可能陷入衰退，全球經濟將會大幅放緩，這會導致全球貿易活動萎縮。這一情形對中國經濟的直接影響最大，中國的出口可能會有所下滑。

主要國際機構近期已經紛紛下調了全球GDP增速。世界銀行最新發布的《全球經濟展望》報告把2022年全球GDP增速從年初預測的4.1%，大幅下調至2.9%。經合組織也將2022年全球經濟增長的預測從之前的4.5%大幅下調至3%，并預計2023年全球經濟增長會進一步下降到2.8%。

在疫情后的很長一段時間，中國出口借助全球產業鏈的優勢以及全球經濟的復蘇，保持了好于疫情前的出口增長，對中國經濟疫后復蘇起到了重要的支撐作用。如果未來全球經濟大幅放緩，中國出口增速必然會下降。