中原環保：靠債務帶來增長將難以持續

郭永清

中原環保（000544.SZ）的營業收入規模在2021年度大幅增加，甚至可以用爆炸式增長來形容。中原環保是國有控股上市公司，通過項目投資、股權投資、收購兼并等方式不斷完善主營業務全產業鏈，致力于成為生態環境綜合服務商，其主營業務集中在供水、污水處理、污泥處置、中水利用、集中供熱、固廢處置、環保設備制造、新能源利用、市政建設、園林綠化及水環境綜合治理等方面。理論上來說，中原環保從事的主營業務是需求比較穩定的業務，很難帶來收入規模的大幅增長。那么，到底是什么原因導致中原環保2021年收入規模的大幅增長？經過仔細分析，其增長主要是依靠需要債務融資支持的PPP項目所帶來的。為了開展PPP項目，中原環保在過去的三年里，有息債務總額大幅增加，有息債務率大幅上升，債務利息的增加導致中原環保的凈利潤增長遠低于收入的增長。

公司近期剛收到了行政處罰，這也許與公司追求規模擴張、忽視了原有業務的規范管理有關。2022年4月25日，中原環保披露，子公司中原環保水務登封有限公司下屬污水處理廠存在污泥處置存放不規范、污水出水水質指標超標情況。

中原環保在年度報告中表現出來的爆炸式增長是否能夠持續？以及是否能夠創造更多的利潤和價值？

單位：萬元。數據來源：公司年報

整理中原環保歷年營業收入和凈利潤的情況，可以看到，其營業收入的增長速度非常快，從2018年度的10.27億元，增長到了2021年度的61.40億元，然而，期間凈利潤僅由4.15億元增長為5.40億元。營業收入的增速和凈利潤的增速為什么會出現這么大的差異？

從公司年報中還可以發現，2021年度，中原環保的污水處理、供熱銷售略有增長，工程施工及管理和設備銷售則大幅下滑。當年度營業收入的主要變化和增長來自于PPP項目收入，從2020年度的762.86萬元猛增到了2021年的45.48億元，占營業收入的比重為74.06%，主業從基本盤的污水處理轉為PPP項目了。

根據年報披露，中原環保緊跟國家戰略，發揮生態環境綜合服務優勢，圍繞“大公用、大環保、大生態”業務領域，開展了多個投資項目，其PPP項目應該就包含在這些項目中。這些項目分為兩大類，一類是2021年審議通過的投資項目，共9個：安陽縣生態走廊項目、平頂山市郟縣水環境生態治理項目、洛陽市伊濱區中央公園西軸城市綜合開發項目、東軸城市綜合開發項目、周口市太康縣引江濟淮配套工程項目、新密市鄉村振興基礎設施建設項目、鄭州市陳三橋污水廠污泥處置項目、陳三橋污水廠二期提標改造項目。另一類是已經進入商業運營的投資項目，包括：周口市水系綜合治理項目，民權水務一體化項目，方城縣“三河一廊”項目統籌推進，龍泉、陽城、阿衡三大公園實現開園，新密市農村污水項目、劉寨污水廠、沖溝截污一期項目、陳三橋污水廠二期項目。

那么，中原環保還能通過PPP項目維持高增長嗎？我們認為，很難做到。因為，中原環保的PPP項目對資金的需求非常高，在自有資金有限的情況下，公司依靠債務來拉動PPP項目，這種狀況很難持續。數據顯示，中原環保的有息債務從2017年底的的7.36億元，增長到了2021年底的100.56億元，有息債務率從11.66%拉升到了58.14%。

中原環保中標PPP項目，但是PPP項目需要公司先行投入資金建設，等建設完工運營后從政府手里收取建設的資金以及運營費用和運營回報。根據中原環保的項目公告，多數項目的運營回報在6%左右。中原環保的多個PPP項目需要大量資金，怎么解決資金來源呢？主要就是舉債，包括短期借款、長期借款和應付債券。

按照一般人的理解，中原環保建設PPP項目取得運營權或收費許可權，前期建設的資產作為使用權資產確認，運營收費期間確認相應的收入，同時使用權資產攤銷確認成本，應該不會大幅拉動營業收入的增長。比如，中原環保接了100億元的債務用于項目建設：借錢的時候資產負債表左邊增加銀行存款100億元和右邊增加有息債務;把錢投下去的時候，資產負債表左邊減少銀行存款的同時增加使用權資產;等到項目建好了，假設運營30年，每年收費4.2億元，使用權攤銷3.33億元，那么，確認營業收入4.2億元、運營成本3.33億元。這樣看起來好像在PPP項目建設階段跟營業收入沒什么關系。但是，按照目前的會計規定，上述會計處理是錯誤的。

這個與財政部關于PPP項目（包括BOT項目）的會計處理規定有關。？？根據《企業會計準則解釋第2號》關于企業采用建設經營移交方式（BOT）參與公共基礎設施建設業務的會計處理解答為：“與BOT業務相關收入的確認”，“建造期間，項目公司對于所提供的建造服務應當按照《企業會計準則第15號——建造合同》確認相關的收入和費用。”根據《上市公司執行企業會計準則監管問題解答》（2012年第1期）第2點關于涉及BOT項目的合并報表編制的解答為：“上市公司合并報表范圍內的企業承接BOT項目，但將實質性建造服務發包給合并范圍內其他企業的，上市公司在編制合并財務報表時，實務中一直存在是否應抵銷建造方的建造合同收入及發包方對應的資產成本的困惑。一般情況下，合并財務報表以納入到合并范圍內的母子公司個別報表（或經調整的個別報表）為基礎，在抵銷未實現內部交易損益后編制形成。上市公司合并報表范圍內的企業（項目公司）自政府承接BOT項目，并發包給合并范圍內的其他企業（承包方），由承包方提供實質性建造服務的，從合并報表作為一個報告主體來看，建造服務的最終提供對象為合并范圍以外的政府部門，有關收入、損益隨著建造服務的提供應為已實現，上市公司的合并財務報表中，應按照相關規定體現出建造合同的收入與成本。”

也就是說，如果上市公司的建設項目是以后要移交給政府的，建造項目的過程就相當于上市公司給政府干活的過程;干了多少活，上市公司就應該確認多少營業收入;但是干活的錢要自己先墊著，以后政府按約定慢慢給付。

單位：萬元。數據來源：根據年報整理

按照PPP項目的會計處理規定，上市公司在項目建造期間，相當于在較短的時間內確認了建造收入，表面看起來營業收入增長速度迅猛，但是，資金需要上市公司先行墊付，這對其資金提出了巨大的挑戰。

中原環保的PPP項目收入大幅增長，就是來自于按照會計處理規定，建造期間必須確認相應的建造收入。從公司2021年的資產負債表中可以看到，其他非流動資產項目為115.63億元，主要是PPP項目建造期間確認的合同資產，這些合同資產都是用自己從銀行借的錢建造起來的。可以說，中原環保營業收入增長的本質是自己的債務轉化過來的。

但是，一旦借債難以為繼，公司的營業收入增長也就難以為繼;而如果政府未能按照約定及時付款給公司的話，就很容易出現資金鏈危機。

中原環保是國有控股上市公司，相信其PPP項目的回款不會存在問題，應該不會出現資金鏈危機，但是，PPP項目拉升了公司有息債務率、加大了公司財務風險，要防范可能的資金緊張局面，并且未來將很難通過這種模式維持營業收入增長。

同時，中原環保的利息費用大幅上升，利息費用吃掉了很大一部分息稅前利潤，導致中原環保的凈利潤增長幅度遠遠低于營業收入增長幅度，出現了增收微利的結果，從股東的角度，PPP項目實在是不太劃算的買賣。

最后，在中原環保的2021年年報現金流量表附注間接法中，存在著瑕疵。在間接法調整過程中，連續幾年經營性應付項目為負數（代表減少），但是，在資產負債表中，這些項目都在逐年增加，存在著巨大的差異。