交叉持股規模與上市公司投資效率——基于市場風險和行業競爭的檢驗

何令彥

一、引言

在缺乏良好市場機制和完善法律制度的環境下，企業更傾向于將社會網絡作為自身經營戰略的一部分[1]。已有研究從社會網絡視角研究公司財務和治理問題[2，3]，比如，從獨立董事和網絡中心度的角度出發，研究發現網絡中心度高的獨立董事既有助于緩解公司的投資不足，也有助于抑制投資過度[4]。而相比于以上董事網絡這種基于私人關系紐帶的聯系，以股權為紐帶的交叉持股網絡能夠形成更強的契約效應和利益捆綁。基于此，國務院國有資產監督管理委員會多次鼓勵國有企業之間、國有企業和民營企業之間加強股權融合，實現優勢互補[5]。在此背景下，諸多企業陸續實現交叉持股。

近年來，一些學者從公司業績和投資效率角度對以股權為紐帶的交叉持股的治理作用進行了檢驗[6，7]。然而這些研究均忽視了交叉持股的風險分擔作用以及上市公司所處的競爭環境。本文基于2007～2019年A股上市公司的數據，研究交叉持股規模對上市公司投資效率的影響。

本文可能的創新如下：首先，公司財務領域相關文獻對企業社會網絡的探討并不多見，且現有研究主要集中于產品市場競爭[8]、管理者權力[9，10]、公司績效[6]以及創新績效[11]等方面。然而，現有文獻鮮少關注社會網絡在公司投資領域的作用，尤其是較少探討社會網絡能否提升投資效率。本文則發現交叉持股規模對上市公司投資效率存在促進作用，并將上市公司市場風險水平與所處行業競爭程度一同納入研究框架。其次，關于社會網絡的現有文獻主要聚焦于政治關聯[12]、企業間連鎖董事和高管關系網絡[13]、銀企關聯[14]以及金融關聯[15]等關系網絡對企業的影響。作為企業間關系網絡的一種，交叉持股卻很少受到關注。這些文獻主要從“關系嵌入性”角度進行研究，本文則從“結構嵌入性”角度進行研究，是對現有社會網絡研究的一種拓展。

二、文獻綜述與研究假設

影響投資效率的因素可分為宏觀因素和微觀因素。宏觀層面的影響因素主要包括宏觀經濟穩定性[16]、貨幣政策[17]、產業政策[18]、政府干預[19，20]以及金融發展水平[21]。微觀層面的影響因素主要包括所有權結構[22]、公司治理能力[23]。比如：景奎等[24]研究發現，國有產權性質股東的存在通常會緩解企業投資不足，從而提升企業投資效率；張超和劉星[25]發現內部控制信息披露顯著提升了企業的投資效率。早期關于上市公司之間交叉持股的研究也與微觀層面的影響因素關系密切，包括從所有權結構角度出發的抵制敵意收購的研究[26]以及從公司治理能力角度出發的防止管理層短視行為的研究[27]。

狹義的交叉持股一般是指兩家企業之間互相持股，廣義的交叉持股則將范圍拓展到三家或三家以上的企業通過單向持股或雙向持股形成的聯系[28]。總而言之，交叉持股網絡是節點企業基于交叉持股關系形成的特有的股權關聯網絡。交叉持股對企業投資效率的影響主要體現在兩個方面：一方面，企業通過交叉持股能夠形成經濟資源的優勢聯合[29]，這樣不僅可以為企業創造更多的后續發展機會，還有利于企業抓住良好的投資機會，從而提高投資效率。另一方面，交叉持股網絡也可以促進信息的流通和擴散，有助于降低企業與外部資本市場的信息不對稱程度[7]，還可以通過相互借貸或者商業信用拆借資金等關聯交易方式提供更多的資金來源渠道[7]，緩解企業的投資不足，從而提高企業的投資效率。

通過以上分析可知，交叉持股為企業利用經濟資源與增加資金來源渠道提供了平臺，企業交叉持股規模越大，能夠整合的經濟資源就越多，能夠用于流通與擴散信息的組織也越多，通過相互借貸與商業信用獲得的資金也越多，從而對投資效率的影響越大。基于此，本文提出如下假設：

H1：上市公司的交叉持股規模越大，其投資效率就越高。

上市公司在資本市場中通常面臨著很大的不確定性，其中市場風險是值得注意的主要風險之一。這些風險制約著公司經營、創新等活動的開展，阻礙公司的成長，進而影響公司價值的實現。而交叉持股規模可以利用企業之間的聯結關系，緩解不確定性所造成的損失[30]，提高公司的經營績效，降低公司的交易成本[31，32]。市場風險高的上市公司面臨更大的不確定性，為了避免遭受嚴重的損失，會更加積極地利用交叉持股的優勢。那么，在其他條件相同的情況下，交叉持股規模對投資效率的促進作用在市場風險高的上市公司中會表現得更加明顯。基于此，本文提出如下假設：

H2：上市公司所面臨的市場風險增強了交叉持股規模對投資效率的促進作用。

上市公司在經營活動中除了面臨前文提到的資本市場風險，通常還面臨著來自競爭對手的威脅。上市公司的經營目標是股東權益最大化，當上市公司持有競爭對手的股份時，競爭戰略將會損害交叉持股上市公司的利益。因此，交叉持股網絡中的上市公司有動機共同應對網絡外競爭對手的競爭行為，加強彼此之間的合作[33]。上市公司之間交叉持股促使公司建立明確的同盟關系，擁有交叉持股的上市公司的經營效率更高，營業利潤更多，市場份額增長更快[34]。

綜上所述，上市公司存在交叉持股并且交叉持股的企業數量能夠通過緩解競爭從而提高企業的經營效率。可以預見，在其他條件相同時，在行業競爭越強的上市公司中交叉持股對其投資效率的提升作用越大，上市公司市場風險對交叉持股規模與投資效率關系的增強作用也越顯著。基于此，本文提出如下假設：

H3：在行業競爭強的上市公司中，交叉持股規模對投資效率的促進作用更顯著，上市公司市場風險對這種促進作用的增強效果也更顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇

考慮到2007年我國開始實施新的企業會計準則，為保持數據統計口徑的一致性，本文選取2007～2019年滬深A股上市公司作為研究樣本。其中，計算投資效率需要取滯后一期的數據，因此實際上研究樣本的時間跨度為2008～2019年。樣本篩選遵循以下原則：第一，剔除金融業上市公司；第二，剔除ST和*ST公司；第三，剔除主要變量數據缺失的觀測值；第四，剔除股東權益小于0的觀測值；第五，剔除上市時間不足一年的公司。此外，為了消除極端值對回歸結果的影響，本文對所有連續型變量進行上下1%的縮尾（Winsorize）處理。本文涉及的數據均來自Wind數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文采用Richardson[35]的模型來計算公司的期望投資水平。取殘差的絕對值作為投資效率（Inv_Resid）的代理變量，若殘差大于0，為過度投資（Over_Inv），反之則為投資不足（Under_Inv）。期望投資水平的計算模型如下：

其中：Inv為新增投資，等于當年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金與處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金之差除以當年資產總額；Growth為營業收入增長率；Lev為資產負債率；Cash為現金持有量；Lage為上市年限；Size為公司規模；Ret為股票回報率；Industry為行業固定效應；Year為年份固定效應；ε為隨機擾動項。

2.解釋變量。本文的解釋變量為交叉持股規模。衡量交叉持股規模的代理變量有兩個：一個是上市公司當年是否存在交叉持股（Net_total），若上市公司在當年持有其他上市公司的股份則變量取值為1，否則為0；另一個是上市公司當年交叉持股的企業數量的自然對數（Scale_total）。

3.控制變量。參考現有研究[36]，本文還控制了如下變量：企業年齡（Age），為年報時間減去公司成立時間的自然對數；資產負債率（Lev），為負債合計與資產總計的比率；企業自由現金流（Fcf），為企業自由現金流量與資產總計的比值；其他占款（Tunnel），為其他應收款與資產總計的比值；少數股東權益（Mino），為少數股東權益與所有者權益合計的比值；高管薪酬（Pay），為高管前三名薪酬與高管薪酬合計的比值；董事會規模（Bsize），為董事會人數的自然對數；股權集中度（Lshr），即第一大股東的持股比例；機構投資者占比（Inshold），即機構持股比例合計。

變量的定義及計算方式如表1所示。

表1 變量定義及計算方式

（三）模型設計

為了檢驗H1，本文建立了如下回歸模型：

其中，Inv_Resid為投資效率，Net_total/Scale_total為交叉持股規模，Controls為控制變量，Industry為行業固定效應，Year為年份固定效應，ε為隨機擾動項。

接下來，為了檢驗H2和H3，本文構建了如下回歸模型：

其中，Beta為上市公司當年的綜合市場年風險系數，是衡量上市公司市場風險的代理變量。其余變量的定義與前文相同。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2展示了主要變量的描述性統計結果。由表2可以看到，上市公司投資效率（Inv_Resid）均值為0.028，標準差為0.028，這說明上市公司的投資效率差異并不大，也在一定程度上說明上市公司的投資非效率是一個常態。交叉持股規模代理變量Net_total的均值為0.180，這說明樣本上市公司中有18%的公司持有其他上市公司的股份。交叉持股規模代理變量Scale_total的均值為0.226，這說明平均每家上市公司持有1.25家（e0.226≈1.25）其他上市公司的股份。

表2 描述性統計

（二）基準回歸結果

表3列示了上市公司交叉持股規模對企業投資效率的影響。第（1）、（2）列結果顯示，交叉持股規模代理變量Net_total的系數分別為-0.003和-0.002，且均在1%的水平上顯著，這表明上市公司從沒有交叉持股到有交叉持股，投資效率分別提升0.003和0.002個單位。第（3）、（4）列結果顯示，交叉持股規模代理變量Scale_total的系數分別為-0.002和-0.001，且均在1%的水平上顯著，這表明上市公司交叉持股的企業數量每增加2.72個單位（e1≈2.72），投資效率分別提升0.002和0.001個單位。由此，H1得到驗證。

表3 基準回歸結果

（三）市場風險的調節作用

本文采用上市公司當年的綜合市場年風險系數作為衡量上市公司市場風險（Beta）的代理變量。表4列示了引入上市公司市場風險及其與交叉持股規模交互項（Net_total/Scale_total×Beta）的回歸結果。第（1）、（2）列結果顯示，交叉持股規模與市場風險交互項的系數分別為-0.004和-0.007，且至少在10%的水平上顯著，這說明上市公司交叉持股規模對投資效率的提升作用在市場風險大的公司中更加顯著。類似地，第（3）、（4）列結果顯示，交叉持股規模與市場風險交互項的系數分別為-0.003和-0.004，且均在1%的水平上顯著，這進一步說明上市公司市場風險確實能夠顯著增強交叉持股規模對投資效率的提升作用。由此，H2得到驗證。

表4 市場風險調節效應回歸結果

（四）基于行業競爭角度的分組檢驗

本文對行業競爭程度的定義為行業中所有企業營業收入的赫芬達爾指數，然后根據樣本企業赫芬達爾指數的中位數進行分組，行業赫芬達爾指數高于樣本中位數取值為1，定義為行業競爭弱，反之取值為0，定義為行業競爭強[37，38]。表5列示了基于行業競爭程度的分組回歸結果。第（1）、（2）列結果顯示，交叉持股規模的系數分別為-0.001和-0.014，交叉持股規模與市場風險交互項的系數分別為0.104和0.051，并且部分系數不顯著；而第（3）、（4）列結果顯示，交叉持股規模的系數分別為-0.003和-0.002，且至少在5%的水平上顯著，交叉持股規模與市場風險交互項的系數分別為-0.005和-0.007，且均在5%的水平上顯著。可以發現，交叉持股規模對投資效率的提升作用在行業競爭強的上市公司中更顯著，市場風險的調節作用也是在行業競爭強的上市公司中更顯著。運用OLS方法得出的結果同樣支持上述結論。由此，H3得到驗證。

表5 考慮行業競爭程度的回歸結果

（五）穩健性檢驗

為保證研究結論的穩健性，本文還進行了一系列穩健性檢驗。首先，為了確保回歸結果不會因為投資效率衡量方式的改變而發生變化，采用Biddle等[39]以及Chen等[40]的方法計算投資效率。同時，選取程度中心性作為交叉持股規模的另一個代理變量。其次，為了避免反向因果產生的內生性問題，采用兩步最小二乘法（2SLS）和雙重差分法（DID）進行實證檢驗。最后，為了糾正由于樣本選擇性偏誤造成的內生性問題，采用Heckman兩步法[41]進行分析。以上穩健性檢驗結果均顯示上市公司交叉持股規模依然能夠提升企業的投資效率（篇幅所限，穩健性檢驗的回歸結果備索）。

五、異質性分析

（一）區分不同交叉持股類型

交叉持股分為三類：橫向交叉持股，即參與交叉持股的企業處于同一產業內，是競爭對手的關系；縱向交叉持股，即參與交叉持股的企業處于同一產業鏈上下游，是供應商與客戶的關系；混合交叉持股，即參與交叉持股的企業間沒有直接的產業聯系[8]。已有研究發現，交叉持股網絡的構成方式不同會對企業行為產生不同的影響[42]。在不完全競爭的產品市場中，橫向交叉持股的作用機理在于：如果一方違約，其余各方可以運用所持有的股份施加壓力，從而促使企業之間從競爭打壓變為合作[43]，實現壟斷并提高市場價格[44]。而在縱向交叉持股網絡中，來自不同行業的企業的聯系提供了豐富的多樣化信息[42]，有利于企業根據市場信息做出最優決策。但是對于縱向交叉持股網絡，企業需要投入大量精力和財力以維持與上下游企業之間的良好關系，協調整個產業鏈條[45]。然而，企業擁有的資源是有限的，在協調產業鏈條上投入過多資源勢必擠占企業其他方面的運營投入[42]。因此，下面將區分橫向交叉持股和縱向交叉持股分別進行研究。

本文區分橫向交叉持股的標準是上市公司是否持有處于同一行業的其他上市公司的股份[8]。本文對橫向交叉持股規模的衡量采用了兩個代理變量：一個是上市公司當年是否存在橫向交叉持股（Net_same），若上市公司在當年持有同一行業其他上市公司的股份則變量取值為1，否則為0；另一個是上市公司當年橫向交叉持股企業數量的自然對數（Scale_same）。表6列示了橫向交叉持股規模的回歸結果。第（1）列結果顯示，橫向交叉持股規模的系數為-0.003且在5%的水平上顯著，這表明橫向交叉持股規模對企業的投資效率也存在著提升作用。第（2）列結果顯示，橫向交叉持股規模的系數依然為-0.003且在5%的水平上顯著，然而，橫向交叉持股規模與市場風險交互項的系數為-0.006但不顯著，這表明上市公司市場風險并不能增強橫向交叉持股規模對投資效率的提升作用。第（3）、（4）列結果顯示，橫向交叉持股規模的系數均為負向顯著，這表明無論是在行業競爭強還是行業競爭弱的上市公司中，橫向交叉持股規模均可提升企業的投資效率。然而，橫向交叉持股規模與市場風險交互項的系數均不顯著，這表明無論是行業競爭強還是行業競爭弱，均不能促使上市公司的市場風險增強橫向交叉持股規模對投資效率的提升作用。這也在一定程度上說明了橫向交叉持股促使企業之間從競爭打壓變為合作[43]，實現壟斷并提高市場價格[44]。上述結論在運用OLS方法的回歸結果中同樣成立。

表6 橫向交叉持股規模回歸結果

本文區分縱向交叉持股的標準是上市公司是否持有處于不同行業的其他上市公司的股份[8]。同樣地，本文對縱向交叉持股規模的衡量采用了兩個代理變量：一個是上市公司當年是否存在縱向交叉持股（Net_diff），若上市公司在當年持有不同行業其他上市公司的股份則變量取值為1，否則為0；另一個是上市公司當年縱向交叉持股企業數量的自然對數（Scale_diff）。表7列示了縱向交叉持股規模的回歸結果。第（1）列結果顯示，縱向交叉持股規模的系數為-0.002且在1%的水平上顯著，這表明縱向交叉持股規模也同樣對企業的投資效率起到了提升作用。第（2）列結果顯示，縱向交叉持股規模的系數是-0.002且在1%的水平上顯著，縱向交叉持股規模與市場風險交互項的系數為-0.006且在1%的水平上顯著，這表明上市公司的市場風險能夠顯著增強縱向交叉持股規模對企業投資效率的提升作用。第（3）、（4）列結果顯示，縱向交叉持股規模在行業競爭弱的上市公司中并不能提升企業的投資效率，而在行業競爭強的上市公司中能夠顯著提升企業的投資效率。類似地，縱向交叉持股規模與市場風險交互項的系數在行業競爭弱的上市公司中為0.113且在5%的水平上顯著，而其在行業競爭強的上市公司中為-0.006且在1%的水平上顯著。這表明行業競爭弱不僅無法增強市場風險的調節作用反而起到了相反的效果，而在行業競爭強的上市公司中市場風險則能很好地增強縱向交叉持股規模對企業投資效率的促進作用。這在一定程度上證明了縱向交叉持股為企業做出最優決策提供了多元化的信息，從而促使企業投資效率提升。運用OLS方法得到的回歸結果同樣支持了上述結論。

表7 縱向交叉持股規模回歸結果

（二）區分不同投資效率類型

上市公司之間關聯資金的轉移可以成為它們調整內部資金配置的方式之一，通過上述方式，資金可以從過度投資的公司中轉移出來[46]。這也就是說，上市公司通過構建交叉持股網絡可以進行關聯資金的轉移，當其面臨過度投資時，可以將資金轉移到其持有股份的其他上市公司中，從而緩解過度投資問題。而我國屬于新興市場國家，由金融體系不完善、金融市場不發達等因素所導致的融資約束造成了投資不足的現象[47]。但是上市公司通過交叉持股構建聯系網絡可以更好地進行資金融通，從而緩解因融資約束而導致的投資不足問題。通過以上分析可見，盡管上市公司過度投資和投資不足的成因并不相同，但是其通過交叉持股進行關聯交易均能改善過度投資與投資不足的現象。具體來說，上市公司通過交叉持股網絡進行關聯交易，則過度投資的公司為資金的借出方，而投資不足的公司為資金的借入方。那么對于上市公司來說，通過交叉持股來抑制過度投資和緩解投資不足的現象是否存在差別，尤其是基于上市公司市場風險以及行業競爭的角度？前文的實證并沒有研究上市公司交叉持股規模對不同類型投資效率的影響是否存在不同。因此，下面區分過度投資和投資不足并分別進行研究。

本文采用Richardson[35]的模型即模型（1）來計算公司的期望投資水平，若殘差大于0，為過度投資（Over_Inv）。表8列示了過度投資的回歸結果。第（1）列結果顯示，交叉持股規模的系數為-0.004且在1%的水平上顯著，這表明上市公司交叉持股規模能夠顯著抑制過度投資的現象。第（2）列結果顯示，交叉持股規模的系數為-0.004且在1%的水平上顯著，而交叉持股規模與市場風險交互項的系數并不顯著，這說明市場風險對于交叉持股規模對企業投資效率的提升作用并無明顯影響。造成此現象的原因可能是產生過度投資的上市公司通常是資金充足或者融資便利的公司，其應對市場風險的能力本身就較強，這就使得交叉持股規模通過應對市場風險而提升企業投資效率的作用不那么明顯。第（3）、（4）列結果顯示，交叉持股規模的系數分別為0.045和-0.004，且均在1%的水平上顯著，這表明交叉持股規模加劇了行業競爭弱的上市公司的過度投資而緩解了行業競爭強的上市公司的過度投資。交叉持股規模與市場風險交互項的系數分別為0.332和-0.007，且至少在10%的水平上顯著。這說明：在行業競爭弱的上市公司中，市場風險增強了交叉持股規模對企業過度投資的加劇作用；在行業競爭強的上市公司中，市場風險增強了交叉持股規模對企業過度投資的抑制作用。運用OLS方法得到的回歸結果也支持了上述結論。

表8 過度投資回歸結果

本文采用Richardson[35]的模型即模型（1）來計算公司的期望投資水平，若殘差小于0，為投資不足（Under_Inv）。表9列示了投資不足的回歸結果。第（1）列結果顯示，交叉持股規模的系數并不顯著，這說明上市公司擁有交叉持股對緩解投資不足并無作用。第（2）列結果顯示，交叉持股規模的系數依然不顯著，而交叉持股規模與市場風險交互項的系數為0.003且在10%的水平上顯著，這表明在上市公司交叉持股規模相同的情況下，市場風險高的上市公司能夠有效緩解投資不足的問題。這也與前文的推斷一致，也就是說，市場風險高的上市公司能更加積極地發揮交叉持股的正面作用。第（3）、（4）列結果顯示，交叉持股規模的系數均不顯著，交叉持股規模與市場風險交互項的系數僅在行業競爭強的上市公司中顯著為正，這說明只有在行業競爭強的上市公司中，市場風險才能增強交叉持股規模對投資不足的緩解作用。運用OLS方法得到的回歸結果與上述結論一致。

表9 投資不足回歸結果

六、研究結論與啟示

本文基于2007～2019年A股上市公司數據，研究了交叉持股規模對上市公司投資效率的影響。實證結果表明，上市公司的交叉持股規模越大，投資效率就越高。進一步研究發現：上市公司市場風險增強了交叉持股規模對企業投資效率的促進作用；當企業面臨的行業競爭較強時，交叉持股規模對上市公司投資效率的促進作用更顯著，上市公司市場風險對這種促進作用的增強效果也更顯著。

我國企業長期存在的“投資效率之謎”制約著經濟的高質量發展[48]。投資效率作為推動我國經濟實現中高速增長的重要因素之一，一直備受關注[49]。在經濟新常態下，我國正圍繞以“市場在資源配置中起決定性作用”而深化經濟體制改革，并在廣度和深度上大幅減少政府對資源的直接配置①。這意味著市場這只“看不見的手”提升投資效率的作用越來越大[50]。加之我國經濟實現高質量發展也必須在更加開放的條件下進行，我國將采取對外開放重大舉措，大幅度放寬市場準入標準②。在此背景下，我國市場將持續實施對外開放，這會使國內企業面臨更加激烈的競爭。因此，研究在對外開放和產品市場競爭日趨激烈的環境下企業的投資行為具有重要的政策含義。一方面，我國資本市場已逐漸形成以企業為結點、股權為聯結的交叉持股網絡，利用其對企業投資效率產生的作用進一步調整企業的投資行為，使其為我國經濟的高質量發展貢獻力量。另一方面，企業在進行決策時應充分考慮外界環境的影響，利用交叉持股網絡調整戰略布局，注重行業規劃，避免不合理競爭和壟斷競爭。

【注 釋】

①詳見《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》（中國共產黨第十八屆中央委員會第三次全體會議2013年11月12日通過）。

②詳見習近平主席在博鰲亞洲論壇2018年年會開幕式上發表的主旨演講《開放共創繁榮創新引領未來》。