分行業披露與公司盈余信息含量
——基于“準自然實驗”的經驗證據

趙 玲 ,黃 昊

(1.中央財經大學 博士后流動站,北京 100081;2.西南財經大學 財稅學院,四川 成都 611130)

一、引言

信息是資本市場的核心要素,高質量的信息披露是推動資本市場發展的重要力量。大力完善以信息披露為中心的上市公司監管,不斷提升市場的透明度,進而更好地服務投資者決策是近年來我國資本市場改革的重要方向。證監會發布的2020年4 季度上市公司分類統計結果顯示,我國滬深A股上市公司已逾4 300 家,涉及19 個行業門類,81個行業大類。在上市公司數量逐漸增多、所屬行業趨于多元化的背景下,滬深交易所將信息披露從地域組合轉變為行業組合,即自2013 年開始陸續推出上市公司分行業信息披露指引,圍繞行業特征和經營要素,制定了行業關鍵指標及差異化信息披露的標準,以期更好地呈現不同行業公司經營的特質性信息。那么,分行業披露政策的實施是否改善了投資者決策的信息環境,為投資者帶來了更多決策有用信息? 換句話說,分行業披露是否以及如何影響公司盈余信息含量,這是本文研究的核心問題。

盈余信息含量是針對信息使用者而言的,指公司所披露的盈余信息被投資者所吸收的程度,通常用盈余信息的市場反應系數來衡量。若公司盈余信息能改變投資者對股票未來收益的預期,使得股票均衡價格發生變動,則說明盈余信息含量較高,盈余信息對投資者決策更為有用。從信息決策有用性的視角來看,盈余信息反映到投資者定價決策中依賴兩個條件:一是盈余信息是可靠的,投資者愿意信賴這一信息并據此進行決策;二是盈余信息能為投資者所理解和認知,透過這一信息投資者能充分理解和掌握公司的經營情況,并作出相應的經濟決策。當公司披露的信息越能被投資者所信賴,同時越能為投資者所理解和認知時,信息就越能快速、全面地反映在股價中,也即信息決策有用性更強、盈余信息含量更高。而分行業信息披露正是在原有一般性信息披露的基礎上,突出各行業間經營模式的異質性,強化企業對行業經營關鍵性信息的披露,更好地為投資者呈現公司經營的全貌,以便于其作出決策。從理論上看,分行業披露政策的實施能從上述兩個維度改善投資者信息決策環境,提升盈余信息含量。一方面,分行業信息披露要求企業披露更多關于公司經營模式、實質性經營信息等具體指標,能從源頭上降低企業盈余信息的操縱空間,提升信息披露的可靠性,增強投資者對盈余信息的信賴程度。另一方面,分行業信息披露強化對行業關鍵性指標的披露,同時規范同行業公司的信息比較口徑,會有效降低分析師的信息挖掘和搜尋成本,吸引更多的分析師跟蹤和關注。分析師專業的整合和解讀,能有效提升投資者對公司盈余信息的理解和吸收。正是這兩個方面,使得分行業披露信息能更好地服務投資者決策。

本文可能的研究貢獻體現在以下三個方面:第一,利用證券交易所相繼推出分行業信息披露指引這一準自然實驗場景,實證檢驗分行業信息披露的政策效果。從投資者信息決策有用性的視角出發對這一問題進行研究,很好地彌補以往文獻的研究不足。第二,現有文獻主要從公司治理環境、管理層機會主義行為、報表信息傳播與解讀等方面考察盈余信息含量的影響因素,卻較少關注信息披露組織模式變化對盈余信息含量、會計信息決策有用性等產生的影響。本文以分行業信息披露改革為切入點進行研究,為此提供了有益的補充。第三,本文在梳理分行業披露政策規定的基礎上,結合文本分析的方法,從實質性信息披露的角度進行檢驗,發現分行業披露規定能顯著提升財務報告信息的可讀性,為后續關于信息披露方式、投資者認知與盈余信息含量相關研究提供了很好的參考借鑒。

二、理論分析與假設提出

(一)盈余信息含量相關研究

向利益相關者傳遞公司經營相關的信息并服務其經濟決策,是財務報告編制的重要目標和使命。提升財務報告的盈余信息含量,為投資者提供更多決策支持,一直也是學術界討論的熱點話題。Petra考察了公司董事會結構對盈余信息含量的影響,發現獨立董事占比較高的公司能很好地抑制管理層盈余操縱行為,減少信息不對稱,使投資者更信賴公司的盈余信息。姜付秀等進一步從高管職業特征的視角出發考察了盈余信息含量的影響因素,結果發現具有財務經歷的董秘所在公司的盈余信息含量明顯提高。Pevzner et al.從外部信任環境的視角出發,研究發現良好的社會信任環境能有效降低管理層的機會主義行為,向投資者傳遞出盈余信息更為可信的信號,盈余反應系數隨之提高。于忠泊等從信息中介傳播的視角進行研究,發現媒體的關注能加速信息流動,使投資者能更好地分析和理解盈余信息背后的價值內涵,促使盈余信息更快更好地反映到股價中。同樣,葉青等研究發現登上“富豪榜”的公司為了避免媒體和公眾對企業家“原罪”問題的負面反饋,傾向向下操縱盈余以保持“低調”,導致上榜公司的盈余反應系數顯著低于同時期其他公司。此外,分析師也是資本市場中信息傳遞的重要橋梁,通過挖掘、整合和解讀公司財務報告相關信息,使投資者更好地了解公司經營的相關情況。DeFranco et al.指出,公司財務報告可讀性較高時,會吸引更多的分析師關注,同時年報中的盈余信息也能更準確地被分析師吸收并通過分析報告傳遞給廣大投資者,盈余信息反映在股價中的速度和程度都會顯著提高。

上述關于盈余信息含量的文獻,主要集中于公司內外部治理環境、管理層機會主義行為、市場中介信息傳播和解讀等方面,關于披露制度變遷對投資者信息決策環境影響的研究仍然較少。近年來,文獻結合制度實踐逐步從社會責任信息披露、關鍵審計事項報告以及監管問詢函出具等方面進行了較好的探索,但大多基于特定信息披露內容展開,鮮有考察信息披露組織模式變化對盈余信息含量、會計信息決策有用性等產生的影響。事實上,信息披露模式變遷涉及信息編制和列報的諸多方面,可能會對信息流從生成、傳遞到呈現的全過程產生系統性的影響?；诖?本文以交易所發布上市公司分行業信息披露指引為切入點,深入研究分行業披露對企業盈余信息含量的影響,以彌補現有文獻的不足,同時為信息披露制度改革提供理論支持。

(二)分行業信息披露相關內容

為規范分行業信息披露體系建設,引導上市公司披露行業經營性信息,自2013 年起,深圳證券交易所(簡稱“深交所”)和上海證券交易所(簡稱“上交所”)陸續頒布了上市公司行業信息披露指引。其中,上交所行業信息披露指引獨成一體系;深交所的行業信息披露指引包括兩套體系,創業板新興行業披露指引體系和深市傳統行業披露指引體系。具體地,創業板指引體系從2013 年1 月7 日開始陸續發布,涉及廣播電影電視、藥品和生物制品、光伏產業鏈、節能環保服務業、互聯網游戲、互聯網視頻、互聯網營銷、醫療器械等10 個行業。深交所傳統行業指引體系自2015 年12 月28 日發布以來,涉及畜牧和水產養殖、固體礦產資源、房地產、種業種植業、工程機械、裝修裝飾、土木建筑、零售、快遞服務業等9 個行業。上交所指引體系從2015 年10 月1 日開始實施,涉及房地產、煤炭、電力、零售、汽車制造、醫藥制造、石油和天然氣開采、鋼鐵、建筑、光伏、服裝和新聞出版、廣播電視傳輸服務、環保服務、水的生產和供應、化工、航空運輸、農林牧漁等19 個行業。

上述指引均要求上市公司在臨時報告、定期報告中結合行業經營模式,披露行業關鍵指標和差異化信息。在全面信息披露的基礎上,避免過多使用行業專業術語,使報表更易于理解。同時,各指引中也設置了具體的量化披露標準:例如《深圳證券交易所行業信息披露指引第8 號——上市公司從事零售相關業務》文件要求,上市公司應當披露店效信息。具體地,應當披露報告期末門店的經營情況,包括按所在地區、經營業態披露所有門店的分布情況,直營店營業收入和加盟店收入(加盟費、品牌使用費、批發收入等)情況,并披露公司收入排名在前10 名的門店名稱、地址、開業日期、合同面積(建筑面積或使用面積)、經營業態、經營模式(直營、加盟或其他模式)、物業權屬狀態(自有物業、租賃物業或其他權屬狀態)等。

(三)假設提出

分行業信息披露強調在原有一般性信息披露的基礎上,突出各行業間經營模式的異質性,強化企業對行業經營關鍵性信息的披露,更好地為投資者呈現公司經營的全貌,以便于其作出決策。從理論上看,分行業披露主要從以下兩方面影響盈余信息含量。

一是抑制管理層機會主義操縱行為,提升信息披露的可靠性,增強投資者對盈余信息的信賴程度。委托代理理論指出,出于薪酬契約、職業生涯、聲譽和商業帝國構建等個人私利目的,經理人往往有強烈的動機去操縱會計信息披露,最終導致信息披露質量下降,投資者難以從中獲得更多反映企業經營情況的真實信息。事實上,分行業信息披露的實施能很好地緩解這一問題。一方面,分行業信息披露指引要求企業披露更多的關于公司經營模式、實質性經營相關信息,這能增加信息透明度,從源頭上降低企業盈余信息的操縱空間;另一方面,分行業信息披露需要企業披露更多行業經營關鍵性指標,這些信息具有明顯的溢出效應,外部投資者通過同行業橫向對比,很容易知悉企業信息的異常變動,進而增加企業操縱信息被發現的可能,能很好地抑制管理層操縱盈余信息的主觀動機。因此,分行業披露能從減少管理層主觀操縱動機和客觀操縱空間兩方面抑制管理層機會主義行為,增強盈余信息的可信賴程度,使信息更全面地反映到投資者的決策中。

二是吸引分析師關注,增加信息的傳播和專業解讀,提升投資者對盈余信息的理解和認知。充分知悉并理解信息傳遞的價值內涵,是投資者根據信息進行定價的前提。然而,財務報告等相關信息通常含有較多的專業術語,對閱讀者的財務知識水平具有一定的要求。事實上,特別是在個人投資者較多的新興市場,大部分散戶投資者都不具備理解財務報告信息的能力,往往依賴分析師等信息中介的專業解讀。分析師報告已經成為投資者理解公司信息、進行投資決策的判斷標準。分行業披露政策的實施,一方面促使公司根據所處行業特點披露更多的行業經營關鍵性指標信息;另一方面能規范指標口徑,提升公司與同行業其他公司間的信息可比性。這將會降低分析師的信息挖掘和搜尋成本,吸引更多的分析師跟蹤和關注。分析師專業的整合和解讀,能有效提升投資者對公司盈余信息的吸收和理解程度,使盈余信息更全面地反映到投資者的決策中。

基于上述兩方面,本文提出如下假設:

H:分行業披露政策的實施有助于提升公司盈余信息含量。

上文的分析表明,分行業披露政策的實施有助于改善公司信息披露和傳播,提升盈余信息的決策有用性。然而,這一效果的實現與企業對分行業披露政策的遵循與執行緊密相關。換句話說,在分行業信息披露政策執行更好的公司中,盈余信息含量提升的效果可能更為明顯。分行業披露要求企業呈報更多關于行業經營的實質性信息,可能涉及到諸多行業知識和職業判斷,對公司信息生成過程具有較高的要求。事實上,諸多文獻指出內部控制作為企業內部治理的一項重要制度安排,在規范管理層信息披露、制度遵循等方面發揮著重要的作用。高質量的內部控制通過科學地設計和執行一系列約束機制,保障信息披露的真實、可靠和合規。此外,內部控制還特別關注信息的傳遞與溝通,這些都是企業正確理解并執行分行業披露政策的關鍵要素。簡而言之,高質量的內部控制能通過有效的信息溝通和科學的機制設計,促使企業更好地理解和執行分行業披露政策,進而實現政策制定的初衷。這意味著,分行業披露政策對盈余信息含量的提升作用在內部控制水平更高的公司中更為明顯。

值得指出的是,在理論上除了政策執行能力的影響外,還存在企業提升空間影響的可能性。即分行業披露對盈余信息含量的提升效應,在原有盈余信息含量表現較差的企業中可能更為明顯。保證呈報信息的穩健、可靠是內部控制的核心目標之一,高質量的內部控制能有效抑制管理層信息操縱行為,提升信息披露質量,改善信息環境。事實上,已有較多文獻發現在內部控制較好的企業中,應計盈余管理更少,會計信息質量也更高。反過來,當公司內部控制質量較低時,企業盈余信息含量可能更低,此時分行業披露對盈余信息含量的提升空間也更大。因而,從提升空間上看,分行業披露政策對盈余信息含量的提升效應在內部控制水平更低的公司中可能更為明顯。

基于上述兩方面的分析,本文分別從高質量內部控制與公司分行業披露政策的有效執行和低質量內部控制與盈余信息含量提升空間兩個方面出發,提出如下假設:

H:企業內部控制水平越高,分行業披露政策對盈余信息含量的提升作用越明顯。

H:企業內部控制水平越低,分行業披露政策對盈余信息含量的提升作用越明顯。

除上述公司內部治理特征外,分行業披露政策對企業盈余信息含量的影響在不同外部治理環境中也有可能表現出異質性。Francis et al.研究認為一國或地區外部治理環境會對企業的信息披露、內部治理風格等產生系統性的影響。在外部治理環境較好、投資者保護力度較大的地區,公司信息披露質量較高、管理層舞弊的可能性較小。完善的投資者法律保護能有效約束管理層的機會主義行為,促使其更好地遵守和執行會計信息披露規則。除此之外,作為企業外部治理力量的重要組成部分——審計師,對企業信息最終的編報和發布具有直接的影響。高質量的外部審計能有效地發現并糾正企業在信息呈報中的諸多差錯,促使企業更好地按照相應披露制度列報相關信息,服務投資者決策。不僅如此,機構投資者作為專業的投資者,對政策、準則等規定的認知更為清晰,較高的機構投資者持股有助于促使企業遵照監管要求進行適當披露。假設H分析認為,分行業披露會有效增加盈余信息含量,提升信息的決策有用性。而外部監管環境能有效地規范和促進企業對分行業披露政策的執行,進而使這一政策更好地發揮其功效。換句話說,外部治理環境越好,分行業披露對盈余信息含量的提升作用效果越明顯。

此外,分行業披露政策對盈余信息含量的提升效應可能受公司盈余信息含量自身提升空間的影響。在外部治理環境較好、監督機制較為完善時,公司披露較為規范,原有的盈余信息含量可能較高。反過來,當公司外部治理環境較差、監督力量不足時,企業盈余信息含量可能較低,此時分行業披露政策提升盈余信息含量的空間也較大。因而,從提升空間上看,分行業披露政策對盈余信息含量的提升效應在公司外部監管環境較差時可能更為明顯。

基于上述兩方面的分析,本文分別從健全的外部監督機制與公司分行業披露政策的有效執行和較弱的外部監管力量與盈余信息含量提升空間兩方面出發,提出如下假設:

H:企業外部監管環境越好,分行業披露政策對盈余信息含量的提升作用越明顯。

H:企業外部監管環境越差,分行業披露政策對盈余信息含量的提升作用越明顯。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文選取2009—2019 年我國滬深A 股上市公司作為研究樣本。其中,上市公司數據主要來源于國泰安(CSMAR)數據庫,考慮金融行業的特殊性,剔除金融、保險類公司以及數據缺失的樣本。分行業信息披露相關數據來自手工整理。首先,根據上海證券交易所和深圳證券交易所官方網站公告,手工梳理出行業信息披露指引相關文件;其次,根據文件具體內容,界定影響的板塊、行業以及開始的時間;最后,根據上市公司所處行業、主營業務范圍等信息識別政策處理組和控制組樣本。

(二)實證模型與變量說明

本文旨在研究分行業披露對盈余信息含量的影響,參考姜付秀等的做法,分兩步進行。首先,利用盈余-市場反應模型檢驗盈余指標是否具有信息含量;其次,考察分行業披露對盈余信息含量的影響。

其中,

CAR

代表公司

i

在第

t

年度的累計超額報酬率,

NI

代表公司的盈余水平。

進一步地,考察分行業披露對盈余信息含量的影響,加入關鍵變量與盈余水平變量的交互項。同時,考慮公司層面的相關控制變量,將模型(1)變形為模型(2):

其中,

X

代表關注變量,

Controls

代表控制變量,

YEAR

和

FIRM

分別代表年份和公司個體固定效應。

NI

與

X

變量交互項的系數

β

測度了

X

指標對盈余信息含量的影響。分行業披露如何影響盈余信息含量是本文研究的主要問題。因此,模型(2)中的關注變量

X

為分行業披露。由上文的分析可知,滬深交易所分批交錯實施的行業信息披露指引為本文提供了一個錯層的準自然實驗場景。參考趙靜等的做法,在模型(2)的基礎上構建如下包含時間和公司個體固定效應的雙重差分模型:

其中,

Treat

表示公司是否受到滬深交易所分行業披露政策的影響,受政策影響的公司取值為1,未受政策影響的取值為0;

Post

表示政策實施時間的前后,實施前取值為0,實施之后取值為1。

Controls

代表控制變量,包括公司規模(

Size

)、杠桿率(

Lev

)、賬面市值比(

MB

)、企業性質(

Soe

)、股權集中度(

Top

1)、是否虧損(

Loss

)等變量,為消除極端值的影響,模型中的連續變量均按照1%與99%百分位進行縮尾處理。

(三)描述性統計

表1 匯報了主要變量的描述性統計結果。可以看出,

Treat

和

Post

變量的均值分別為0.362、0.145,表明樣本期間內共有36.2%的公司需要按照交易所發布的分行業信息披露指引規定進行信息披露,14.5%的樣本為按照行業信息披露指引報告之后的樣本年度。累計超額收益率

CAR

的均值為0.135,中位數為-0.041,標準差為0.576,呈現出一定的差異。公司規模(

Size

)、杠桿率(

Lev

)等控制變量的分布結果均與以往文獻較為類似。

表1 描述性統計

四、實證結果與分析

(一)分行業披露與盈余信息含量:基本結果

為了檢驗分行業披露對盈余信息含量的影響,按照模型(1)～(3)進行回歸,結果如表2 所示。其中,列(1)為盈余-市場反應模型的回歸結果,列(2)進一步加入了公司層面的控制變量,列(1)和列(2)是為了驗證盈余信息含量的存在性。列(3)為采用固定效應的雙重差分模型回歸結果。可以看出,列(1)和列(2)中盈余水平(

NI

)變量的系數均顯著為正,這表明企業的盈余具有信息含量,能被投資者吸收并反映到股價中。在確認盈余信息含量存在后,列(3)進一步采用雙重差分模型檢驗分行業披露政策實施對盈余信息含量的影響。結果顯示,

NI

×

TreatPost

交互項系數在5%顯著性水平下顯著為正,表明分行業披露政策的實施能顯著提升盈余反應系數,增強股票價格中的盈余信息含量,驗證了本文假設H的推論。

表2 分行業披露與盈余信息含量:基本結果

表2(續)

(二)內部控制水平的異質性影響

高質量的內部控制能通過有效的信息溝通和科學的機制設計,促使企業更好地理解和執行分行業披露政策,進而實現政策的初衷。因此,假設H預期分行業披露政策對盈余信息含量的提升作用在內部控制水平較高的公司中更為明顯。另外,從提升空間來看,低質量的內部治理水平也可能意味著企業盈余信息含量本身表現較差,因而假設H預期內部控制水平越低時,分行業披露政策實施對盈余信息含量提升的作用越大。為了驗證這一假設,本文參考張會麗等的研究,采用迪博(DIB)內部控制指數的對數值衡量企業內部控制水平,根據該指數的中位數(均值)將樣本分為內部控制水平較高和較低兩組分別進行回歸,得到的結果報告在表3 中。列(1)～(2)為使用均值區分的回歸,列(3)～(4)為使用中位數區分的回歸?？梢园l現,結果表3 中

NI

×

TreatPost

交互項系數均為正,但僅在內部控制水平較高的組別中顯著。這表明分行業披露政策對盈余信息含量的提升作用主要體現在內部控制較好的公司樣本中,也即良好的內部治理環境為分行業披露政策實施效果的發揮提供了有力支撐,假設H得到驗證。

表3 分行業披露與盈余信息含量:內部控制水平

(三)外部監督環境的異質性影響

外部監督環境也是規范管理層行為,促使企業遵守和執行規則的重要力量。因此,假設H預期分行業披露政策對盈余信息含量的提升作用在外部監管環境較好的公司中更為明顯。然而,從提升空間的視角來看,外部監督環境較差可能意味著企業原本盈余信息含量較低,也即提升空間較大,因而假設H預期外部監督環境越差時,分行業披露政策實施對盈余信息含量提升的作用越大。為了驗證這一假設,本文從以下三個方面衡量外部監督環境:一是參考王化成等的做法,采用樊綱等編制的法律制度環境指數進行度量,法律環境指數越高意味著地區法制環境越好,企業對規則、制度的遵循程度越高。二是參考孟慶斌等的做法,從外部審計師的角度進行衡量,按照中注協事務所排名前“十大”與“非十大”的標準進行劃分。高質量的外部審計能有效地發現并糾正企業在信息呈報中的諸多差錯,促使企業更好地按照相應披露制度列報相關信息。三是參考梁上坤等的做法,采用機構投資者持股比例來反映外部監管環境強弱。按照上述三種分組標準得到的回歸結果報告在表4中。列(1)～(2)表示法律環境指數中位數的分組回歸結果,列(3)～(4)表示“十大”與否的分組回歸結果,列(5)～(6)表示機構投資者持股比例高低的分組回歸結果。可以看出,

NI

×

TreatPost

交互項系數均為正,但僅在法制環境較好地區、報表經由前十大會計師事務所審計和機構投資者持股較多的公司中顯著。這些結果說明,分行業披露對盈余信息含量的提升作用主要體現在外部監督環境較好的公司樣本中,也即假設H得到驗證。

表4 分行業披露與盈余信息含量:外部監督

(四)穩健性檢驗

1.平行趨勢假設。雙重差分模型的運用依賴平行趨勢假設的成立,也即在政策沖擊發生之前,實驗組和控制組的變化趨勢應該保持一致。參考Serfling的研究,利用分時段的動態效應考察平行趨勢假設的合理性。結果發現,在分行業披露政策實施之前,處理組公司和控制組公司在盈余信息含量的表現上并無顯著差異。這在一定程度上支持了平行趨勢假定的合理性。

2.PSM-DID 方法。滬深交易所交錯推出分行業信息披露指引,為本文使用匹配樣本估計排除選擇性偏差帶來的干擾提供了絕佳機會。針對上海證券交易所中納入分行業信息披露范圍的公司,從深圳交易所尋找同行業、未進入分行業披露政策范圍的公司作為匹配樣本。匹配樣本估計結果與前文保持一致。

3.安慰劑檢驗。參考蔡春等的做法,本文將首次受到分行業披露政策影響的公司樣本年度分別向前平推2～3 年設置處理組變量,使用虛擬的調入時間進行安慰劑檢驗。結果表明,在分行業披露政策正式實施之前,處理組公司和控制組公司之間的固有差異不會影響本文的基本結論。

4.滯后期回歸。為了緩解由于同期變量之間相互影響帶來的內生性問題,對研究結果的干擾,本文進一步將所有控制變量滯后一期,結果依然穩健。

5.更換超額收益率的計算方法。按照日歷年度重新計算累計超額回報率。更換計算方法后的回歸結果依然保持穩健。

6.遺漏變量問題的考慮。為了增強結果的穩健性,緩解潛在遺漏變量問題,本文進一步控制獨立董事占比、董事會規模、兩職合一等公司內部治理變量,重新進行檢驗。增加控制變量的回歸結果與前文保持一致。

五、影響機制分析

(一)分行業披露與管理層盈余信息操縱

盈余信息的可信賴性是投資者愿意據以決策的前提。由于代理問題的存在,為了獲得更多私有收益,公司經理人往往有強烈的動機去操縱會計信息披露,最終導致信息披露質量下降,信息決策的功效難以發揮。而分行業信息披露要求企業披露更多關于公司經營模式、實質性經營信息等具體指標,能從源頭上降低企業盈余信息的操縱空間,增加企業操縱信息被發現的可能,進而抑制管理層盈余信息的操縱行為,增強投資者對盈余信息的信賴程度,使信息更全面地反映到投資者的決策中。

為了進一步檢驗這一影響機制,本文實證考察了分行業披露對企業盈余信息操控的影響。分別按照修正Jones 模型、收益匹配Jones 模型和非線性Jones 模型三種方法計算了操控性應計指標,取其絕對值分別記作

Abs

_

Daccx

、

Abs

_

Daccr

和

Abs

_

Daccnl

?；貧w結果匯報在表5 中,可以看出,

TreatPost

交互項的系數均顯著為負。意味著,隨著分行業信息披露政策的實施,企業的盈余操縱行為顯著降低,進一步增強了盈余信息的可信賴程度。

表5 分行業信息披露與機會主義操縱行為

(二)分行業信息披露與分析師關注

分析師作為資本市場重要的信息中介,在助力信息傳播和改善信息環境等方面發揮了重要的作用。分析師專業的整合和解讀,能有效提升投資者對公司盈余信息的理解和吸收水平。本文預期分行業信息披露強化對行業關鍵性指標的披露,同時規范同行業公司的信息比較口徑,能有效降低分析師的信息挖掘和搜尋成本,吸引更多的分析師關注,提高分析師預測精度以及降低分析師預測分歧度,進而提升盈余信息含量。

為了驗證這一機制,本文參考丘心穎等的相關研究,選取分析師跟蹤人數加1 的自然對數衡量分析師跟蹤數量(

Analyst

);利用分析師盈余預測值與真實值之差的絕對值除以真實值的絕對值衡量預測精度(

Ferr

),該指標為負向指標,其值越小,表明預測精度越高;同時以分析師預測每股盈余的標準差衡量預測分歧度(

Fdisp

),該指標值越大,表明預測分歧度越大?；貧w后得到的結果報告在表6中。列(1)為分析師跟蹤數量對數值的回歸結果,

TreatPost

交互項的系數在5%的顯著性水平上顯著為正,表明分行業披露政策實施后,相比控制組的公司,受政策影響的公司分析師跟蹤數量明顯增加。列(2)和列(3)分別為分析師預測精度和分歧度的回歸結果,可以發現,

TreatPost

交互項的系數均顯著為負,表明分行業披露政策的實施提升了分析師預測準確度,降低了分析師預測分歧。綜上而言,分行業信息披露通過吸引分析師關注,改善了信息傳播環境。

表6 分行業信息披露與分析師關注

六、拓展性檢驗:分行業披露與信息可讀性

在行業產業日趨多元化、差異化的背景下,結合行業具體特征實施分行業披露政策能有效規范管理層操縱行為,同時吸引更多分析師跟蹤和關注,進而提升盈余信息含量,改善投資者信息決策環境。事實上,與這一過程緊密相關的一個問題是分行業披露指引下呈報信息的可讀性是否發生了變化。如果可讀性得到提升,一方面會強化信息溢出效應使得管理層異常行為更容易被發現,進而抑制其潛在操縱行為;另一方面,伴隨可讀性提升使得信息更加清晰、明了,也有助于進一步強化信息認知,吸引更多分析師的關注和跟蹤。這意味著,厘清分行業披露對信息可讀性的影響能有效完善本文研究的邏輯鏈條,同時也能為分行業披露提升盈余信息含量這一基本結論提供增量證據。鑒于此,本部分擬在利用文本分析方法度量信息可讀性的基礎上,并進一步檢驗分行業披露對信息可讀性的影響。

具體地,參考王克敏等的研究方法,構建逆接成分密度(

Adverse

)、會計術語密度(

ATDensity

)和次常用字密度(

UCDensity

)三個變量刻畫中文年報文本信息復雜性。這三個指標均為負向指標,其值越高,表示年報文本信息復雜性越高,文本越不容易被理解,可讀性越差;反之,其值越低,則表示文本復雜性越低,文本越容易被理解,可讀性越高。表7 匯報了這一檢驗結果,從交互項(

TreatPost

)的系數來看,各列均為負,且列(2)和列(3)顯著為負,說明分行業披露政策的實施顯著降低了年報文本的復雜性,提升了年報文本的可讀性。也即分行業披露政策要求企業在一般性披露的基礎上強化對行業特性內容的呈現,有助于改善資本市場信息環境,促進盈余信息更好地被吸收和傳遞。

表7 分行業披露與信息可讀性

七、結論與啟示

推進分行業信息披露是近年來上市公司信息披露制度改革的重要舉措,然而目前卻鮮有文獻關注這一改革的實施效果。本文從投資者信息決策有用性的視角出發,利用滬深交易所交錯發布上市公司分行業信息披露指引這一獨特制度場景,實證檢驗了分行業信息披露對資本市場信息環境的影響,并且進一步探討了背后的作用機理。雙重差分模型結果顯示,分行業披露政策的實施顯著提升了公司盈余信息含量,并且這一提升效果在內部控制水平較高、外部監管環境較強的公司樣本中更為明顯。經過一系列穩健性檢驗后上述結果仍然成立。進一步對影響機制進行分析發現,分行業披露政策的實施能降低企業的盈余管理行為,提升盈余信息質量,增強投資者對盈余信息的信賴程度,使其更愿意依據企業發布的信息進行決策。同時,分行業披露的實施吸引了更多的分析師跟蹤,增加了信息的傳播和專業解讀,使得投資者對盈余信息的理解和認知得以增強,便于其更好地利用信息進行決策。此外,本文還從文本分析的視角出發更直接地考察了分行業披露對信息傳遞的影響,結果發現分行業披露能顯著提升財務報告信息可讀性,這為分行業披露政策實施正向影響盈余信息含量這一結論提供了進一步的證據支持。

本文的研究及其結論也具有重要的政策內涵。資本市場是一個信息場,充分有效的信息披露是資本市場功能發揮的基礎和保障。本文的研究結論顯示,分行業披露政策的實施能有效提升投資者對盈余信息的認知和反應,良好的內外部治理環境有助于這一效果的實現。這表明滬深交易所現階段推行的分行業披露有效提升了信息的決策有用性,為資本市場效率提升帶來了積極的影響。后續在穩步推進這一工作的基礎上,需要重視內外部治理環境發揮的互補作用,加強企業內部控制規范的建設,強化審計師、分析師、機構投資者等外部監督,形成合力促使分行業信息披露政策發揮更大的功效。