日元避險屬性生變

張程

日元一度貶值至1美元兌135.5日元，為24年來的最低水平

隨著美元加息大踏步向前，全球不少國家的貨幣面臨貶值壓力。日元在2022年3月至6月期間，短短三個月就貶值接近18%，成為今年表現最差的主流貨幣。6月14日，日元一度貶值至1美元兌135.5日元，為24年來的最低水平。不過在6月17日，日本央行仍宣布堅持超寬松貨幣政策，繼續將基準利率維持在-0.1%的水平，并表示將保持利率遠期指導不變，預計短期和長期政策利率將保持在“當前或更低”的水平。

日元貶值對許多國外消費者來說是好事，買從日本進口的商品，或者去日本旅游、購物、留學的成本都會下降。但是對于許多投資者來說，長期以來作為“避險貨幣”的日元，避險功能已經大大弱化，甚至不少人開始擔心日本的未來。

自1991年日本泡沫經濟破滅以后，陷入了長期低通脹甚至通貨緊縮的環境。對此，日本央行長期實施寬松的貨幣政策，至1999年9月，日本央行選擇將基準利率下調至零，以此刺激投資和消費，同時減輕債務負擔。日本也因此成為歷史上第一個進入零利率的國家。1995年4月14日以來，日本央行貼現率始終在1%以內調整，且貨幣政策主要操作目標的無擔保拆借利率自1998年伊始也持續維持在低位。

由于低利率和高流動性、穩定性等特點，日元逐漸成為了重要的避險貨幣。

日本自1968年成為世界第二大經濟體，其外向型經濟模式與龐大的對外貿易規模使日元迅速成為出口貿易中重要的結算貨幣。1971年，日本超越英國，成為僅次于美國和德國的世界第三大出口國。1980年，日元出口金額高達130.44億美元，而日本出口貿易中本幣結算比例也提高到29%。貿易結算快速推進了日元國際化進程，日元在外匯交易中被廣泛使用，其國際化程度也在20世紀80年代快速提高。1985年廣場協議簽訂后，日元在近3年的時間里對美元單邊升值超100%，日元兌美元匯率步入雙向波動時代。自1998年4月《外匯與對外貿易管理法案1998年修正案》實施以來，日本實現了資本項目的自由兌換。根據國際清算銀行（BIS）對外匯市場日均成交量的統計，截至2019年，日元日均成交1.11萬億美元，僅次于美元與歐元，是流動性最高的外匯幣種之一。

持有大量的海外凈資產是影響日元避險能力的關鍵因素。1985年廣場協議簽訂后，日元在近3年的時間里對美元單邊升值115.27%，在對日本貿易與經濟造成深遠影響的同時，也激起了日本海外投資的熱潮。1991年開始，日本正式成為全球最大的凈債權國，雖然國內經濟步入了“消失的30年”，但其龐大的海外資產在企業、居民的良好運營下很好地實現了保值與增值，日本國際投資凈頭寸全球第一的地位也一直延續至今。

根據國際貨幣基金組織（IMF）統計，截至2020年，日本持有全球第一的國際投資凈頭寸，體量高達3.46萬億美元。其中，日本在資產端持有的證券投資頭寸高達5.07萬億美元，僅次于美國，位列世界第二。這類資產同時也具有較高的流動性。從持有人結構來看，日本國際投資凈頭寸主要由私人部門持有，相較于公共部門，私人部門的資金使用更為靈活;而資產結構上，截至2021年12月31日，日本國際投資資產端57%均以權益投資、債券投資、現金等形式持有，而這類形式的資產均有著較高的流動性。

日元的匯率也一直比較穩定。自1987年至今，美元兌日元整體圍繞110的中樞價格浮動，匯率相對穩定。從歷年標準化的兌美元波動率來看，2017年至2021年的5年時間里，日元是主要外匯中兌美元波動率最低的貨幣，平均波動率僅1.99%。

利率低、流動性高、匯率穩定這些特征使得日元成為了投資者青睞的“避險貨幣”。當日本以外出現較好的投資機會時，國際資本就大量借貸日元，再將投資收益轉換為美元、歐元等資產;而當局部地區出現不可預測的風險事件時，他們則反向操作，將外匯兌換成日元。此類套利行為，在歷史上多次重演，從次貸危機到歐債危機再到英國脫歐引發的巨震，國際資金都會扎堆涌進日本，推高日元匯率。

2022年以來，受地區沖突加劇等因素影響，全球避險情緒升溫，芝加哥期權交易所波動率指數（VIX指數，又稱恐慌指數）數次出現急劇拉升。然而作為重要避險資產之一的日元，相較于美元、黃金等其他避險資產而言，表現平平。尤其是隨著美元開啟加息之后，由于日本堅持超寬松貨幣政策，日元兌美元開始快速貶值，使得其正在失去避險貨幣的地位。

此次日元避險屬性受到沖擊的原因在于其利率低、匯率穩定等優勢正在喪失。自2020年新冠肺炎疫情在全球大流行以來，各國為了應對疫情給經濟造成的沖擊，開始“大放水”，紛紛調低利率，這使得日元與美元、歐元等主流貨幣之間的利差快速收窄，日元套利融資貨幣定位受到沖擊。相對美元、歐元等流動性更高的套利融資貨幣，日元失去低息優勢后，套利交易不再依賴對日元的拆入。2022年3月美聯儲加息周期的開啟對日元的穩定性造成了沖擊，日本為了應對國內可能出現的通貨緊縮，與美元背道而馳，堅持超寬松貨幣政策，使得日元兌美元出現大幅貶值。日元匯率穩定的特性受到沖擊，其避險屬性也隨之松動。

此外，2022年以來，國際能源價格持續攀升，日本能源高度依賴進口，這對日本的進出口貿易產生較大影響，截至 2022年 4 月，日本已連續 9 個月錄得貿易逆差。日本經濟的穩定性受到沖擊，也使得日元的避險屬性面臨挑戰。

由于日本國內長期陷入低通脹和低增長，使得日本人似乎更鐘情于投資海外。日本對外直接投資以及金融資產投資的腳步一直沒有停下。

據日本經濟新聞報道，2021年，經由日本國內的投資信托基金流向海外股票的投資額增加到了8.3萬億日元。這是流向日本股票投資額（280億日元）的近300倍。原因是投資者更偏愛資本效率等出色的海外企業。據晨星投資分析平臺統計，2022年1～4月通過日本國內的股票基金流入美國的資金約為1.5萬億日元，達到美國國內流入美股基金的凈流入額（約2.1萬億日元）的七成。

從1990年開始，30年內日本名義國內生產總值（GDP）僅增長兩成，工資僅增長4%，而同期美國的GDP增長3.5倍，工資增長達到48%。加上日本老齡化及財政惡化等國家課題也堆積如山，出于對未來的擔憂，日本國民考慮將資產轉移到國外也無可厚非。

根據日本財務省公布的2021年對外資產報告，日本政府、企業和個人投資者持有的對外資產余額增至1250萬億日元，同比增長9.2%，對外負債余額增加6.2%至838.7萬億日元，日本對外凈資產規模達411.18萬億日元（約合人民幣21萬億元），較2020年底增加15.8%，連續31年成為世界最大的債權國。

日本經濟新聞分析評論稱，造成日本對外凈資產規模大幅上升的主要原因是日元貶值和美股上漲。一方面，日元貶值，令日本政府、企業與個人持有的外國資產換回日元時價值提高。具體數據來看，2021年，日元兌美元大跌11%，至115.12日元兌1美元，對歐元貶值2.9%至130.43日元兌1歐元。2021年對外凈資產規模的增長主要是受到日元貶值的推動。據估計，日元貶值使得以外幣計價的資產估值上升約82萬億日元。

其次，日本的對外投資以證券投資為主，2021年底債券投資規模為320.9萬億日元，占對外債權的比重為26%;權益投資規模為253萬億日元，占比20%，金融機構則是主要持有者。2021年美股整體出現較大漲幅，截至2021年12月31日，道瓊斯指數當年累計上漲18.72%，標普500指數當年累計上漲26.89%，納斯達克綜合指數當年累計上漲21.38%。行業漲幅方面，2021年美股市場中能源、房地產以及信息技術板塊排名行業漲幅前三，區間累計漲幅分別為51.74%、42.33%、38.08%。美股的上漲對日本對外凈資產規模大幅上升產生重要影響。

由于國內經濟持續疲軟、通縮壓力較大，國內信貸需求出現萎縮，日本金融機構為了解決資產配置的困境并增加收益，轉而將目光投向了海外市場，積極配置海外資產，在國內證券投資放緩的情況下，日本銀行持有的外國證券和外幣計價債務比例逐步抬升。BIS數據顯示，日本銀行海外貸款規模占全球跨境貸款總量的比重從2007年的8%升至2013年的13%，成為全球最大的海外放貸銀行，同期美國和德國銀行的海外貸款規模占全球的比例分別為12%和11%，截至2021年第四季度，日本銀行對外債權達到4.3萬億美元，占全球跨境貸款總量的12.3%。

雖然日元貶值對日本國內的進口產生了不利影響，并沖擊了日元避險資產的地位，但是對于日本龐大的海外資產而言卻是好消息，因為其將因日元貶值而獲利。