年報問詢函與現金盈余異象

丁方飛 曹慧敏

【摘要】資本市場不但存在應計異象， 也存在現金盈余異象， 且現金盈余異象對市場效率的損害更為嚴重。 本文以2014 ～ 2019年我國A股上市公司相關數據為樣本， 檢驗交易所問詢函對現金盈余異象的影響， 結果表明： 我國資本市場存在現金盈余異象， 但公司收到年報問詢函后， 現金盈余異象消失; 年報問詢函的問詢程度越深入、涉及的問題越重要， 越能緩解現金盈余異象。 進一步研究發現， 這種效應主要存在于第一大股東持股比例較高、自由現金流增長較多和非“四大”審計的公司以及發布盈余公告當天市場盈余公告總數較多、未受過監管處罰、前期媒體報道較少的公司中， 表明年報問詢函可能通過緩解代理問題和投資者有限關注， 提高現金盈余持續性， 降低市場對現金盈余持續性的高估， 從而緩解現金盈余異象。

【關鍵詞】年報問詢函;現金盈余異象;問詢函特征;有限關注;代理成本

【中圖分類號】F276? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）14-0095-9

一、引言

應計盈余異象也被稱為應計異象， 是指公司利潤中應計利潤部分的實際持續性低于市場所預期的水平， 市場對于應計利潤的持續性給予了過高的定價， 從而導致后續股價回報的反轉。 自Sloan[1] 發現應計異象以來， 應計異象作為一個有悖于有效市場假設的現象引起了學者們的廣泛關注。 但此后數位學者（包括Sloan本人）的研究表明， 現金利潤的持續性也存在被高估的可能[2-5] 。 由于現金利潤通常代表質量較高的利潤部分， 市場對其錯誤定價將會嚴重損害市場效率[6，7] 。 與此同時， 基于澳大利亞、新西蘭、英國的研究同樣發現現金利潤也會被錯誤定價， 并將這種市場錯誤估計現金利潤持續性的現象定義為現金盈余異象（cash-flow anomaly）， 指出后續研究需要進一步關注現金盈余異象的治理機制[8-10] 。 我國資本市場發展歷史較短， 投資者尚不夠成熟， 市場定價效率不高而且投機氛圍較為濃厚， 現金盈余異象更加顯著[3-5] 。 現有研究比較關注如何緩解市場應計異象， 但對于如何降低市場可能存在的現金盈余異象水平鮮有研究。

自2014年12月上交所和深交所開始在官網公開披露問詢函以來， 以問詢函為載體的監管方式引起了理論界和實務界的極大關注。 現有研究表明， 問詢函監管對于盈余管理[11] 、審計質量[12] 、大股東掏空行為[13] 、信息披露[14] 、市場反應[15] 、信息透明度[16] 等諸多方面都能產生積極的影響。 但目前尚未有研究涉及問詢函監管能否對我國資本市場可能存在的現金盈余異象產生抑制作用。 基于美國資本市場的研究表明， 代理成本可能是現金盈余異象產生的重要原因[2] 。 還有研究表明， 有限關注會導致投資者對盈余成分缺乏充分的理解， 進而無法準確估計盈余持續性[17，18] 。 因此， 代理成本和投資者有限關注可能是導致現金盈余異象產生的兩個重要原因。 而現有研究表明， 問詢函制度可以抑制盈余管理行為[11] ， 強化對公司的監督[12，13] ， 從而降低代理成本。 同時問詢函的披露和公司的回函以公開的方式提供了增量信息[14，15] ， 改善了公司的信息披露質量[16] ， 能有效吸引投資者的注意[19] ， 有利于投資者更好地理解公司盈余組成成分的持續性， 緩解有限關注的負面效應。 因此， 從理論上來說， 年報問詢函有可能減少現金盈余異象。 本文選取2014 ～ 2019年A股上市公司為樣本， 采用傾向得分匹配（PSM）和雙重差分（DID）回歸相結合的方法進行分析， 基于改進的Mishkin模型和超額報酬回歸模型進行檢驗。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

1. 應計異象的成因及影響因素。 學者們研究發現， 機會主義下的盈余操縱[4] 、市場投資者對應計利潤的錯誤定價[17] 、投資邊際收益的下降[20] 、低可靠性的應計利潤[21] 、高回報風險[22] 都可能導致應計異象。 學者們也研究了應計異象的影響因素， Miao等[18] 和饒育蕾等[23] 認為應計異象的產生可能與投資者有限關注有關， 投資者未能深入了解公司盈余組成部分的內涵， 導致應計異象的產生， 當提供盈余組成部分的相關信息時， 市場對應計盈余的定價會得到修正。 除此之外， 當公司由“四大”審計[5] 、分析師提供現金流預測[24] 時應計異象也會減少。 但也有些政策的實施會加劇應計異象， 比如滬港通交易機制的實施加劇了應計異象[25] 。

2. 現金盈余異象的相關研究。 Dechow等[2] 開創性地探索了現金盈余持續性是否也會像應計盈余持續性一樣被市場高估， 發現企業的留存現金盈余持續性較低， 而投資者高估了這部分現金盈余的持續性。 Clinch等[8] 基于澳大利亞的資本市場進行研究， 發現市場對現金盈余存在錯誤定價， 并將這種現象定義為現金盈余異象。 Ball等[6] 發現現金盈余對股票未來回報的解釋能力要顯著優于應計盈余。 Du等[7] 在中國資本市場復制了Ball等[6] 的實證分析， 發現了類似的證據。 這些證據表明現金盈余持續性的正確估計對市場效率具有重要意義。 而現有關于應計異象的部分文獻中， 基于中國市場的部分研究表明我國資本市場存在對現金盈余持續性高估的跡象， 即現金盈余異象[3-5] 。 但就我們目前所知， 尚未有文獻專門對現金盈余異象的成因和影響因素進行研究。

3. 問詢函的相關研究。 問詢函制度作為一種新型監管方式， 近年來受到國內外學者的廣泛關注。 關于收到問詢函的影響因素方面， 學者們研究發現規模越大、未經“國際四大”審計、波動性越大、成立時間越長的企業收函概率越大[26] 。 除此之外， 盈利能力低、破產概率高、發生并購行為的公司更容易收到年報問詢函[27] 。 在問詢函的經濟后果方面， 學者們主要針對問詢函對信息披露質量、市場反應、相關市場主體行為的影響進行了探討。 在信息披露質量方面， 公司收到問詢函之后對公允價值信息的披露會更加充分， 降低了公允價值估計的不確定性[14] ， 并且公司收函后， 信息透明度會提高[16] 。 在市場反應方面， 公司收函時的市場反應為負， 回函時市場反應為正[15] 。 在問詢函對市場相關主體行為的影響方面， 學者們發現問詢函可以抑制收函企業應計盈余管理行為[11] 、提高審計師的審計質量[12] 、抑制大股東掏空行為[13] 、提高分析師預測質量[28] 。 但目前尚未有文獻研究問詢函監管能否對資本市場可能存在的現金盈余異象產生影響。

（二）假設提出

1. 年報問詢函對現金盈余異象的作用。 已有研究發現我國投資者存在對現金盈余持續性的錯誤定價， 投資者高估了現金盈余的持續性[3-5] 。 這種高估的錯誤定價可能由企業代理成本問題和投資者有限關注共同導致。 Dechow等[2] 研究發現， 投資者并未意識到企業留存的現金盈余部分的持續性較低， 從而高估了它的持續性。 高水平的現金盈余增加了大股東或者管理層實施機會主義行為的空間和機會， 較高的現金盈余可以方便大股東和管理層通過掏空[29] 、過度投資[30] 、在職消費[31] 等一系列方式掠奪企業資源， 這將不可避免地降低公司未來盈利能力。 因此， 當企業的代理成本較高時， 可能會降低現金盈余和未來盈余在時間序列上的相關性， 導致現金盈余的持續性較低。 現金盈余的低持續性并不一定會導致現金盈余異象的產生。 只有當投資者不了解現金盈余的低持續性， 從而導致現金盈余的實際持續性低于投資者的預期時， 才會出現現金盈余異象。

投資者有限關注是導致對盈余持續性錯誤估計的主要原因[17] 。 有學者發現提供有關盈余成分的相關信息可以有效緩解投資者的有限關注， 從而減少應計異象[18] 。 因此， 如果沒有突出或額外的信息來揭示現金盈余的低持續性， 那么在投資者有限關注的影響下， 可能會使得投資者忽視現金盈余的低持續性。 我國資本市場發展時間較短， 公司股權集中度較高， 代理問題較為嚴重[32] 。 此外， 我國資本市場的投資者尚不成熟[33] ， 較少關注公司代理成本層面的深層信息， 由代理成本導致的現金盈余低持續性更容易被投資者忽略， 從而導致市場對現金盈余持續性的高估， 產生現金盈余異象。

問詢函制度的建立能否減少現金盈余異象， 進而提升投資者的定價效率呢？ 首先， 問詢函會對審計師和管理層產生外部治理效應。 在客戶收到問詢函后， 審計質量明顯提高[12] 。 此外， 首席財務官更替的可能性隨著公司收到的問詢函數量的增加而增加。 還有學者發現年報問詢函向市場傳遞“壞消息”的同時[15] ， 公司大股東、管理層和審計師面臨的訴訟風險、處罰風險也會增加， 公司管理層和審計師會變得更加謹慎[12] 。 在多重監督和壓力機制下， 為了減小負面影響， 公司大股東和管理層可能會約束自己的機會主義行為， 審計師可能會進一步提高審計質量， 以減少年報問詢函帶來的不利影響。 這些都有利于降低代理成本， 從而提升現金盈余的持續性。 其次， 年報問詢函可能會吸引投資者關注。 年報問詢函會要求上市公司就問詢函中所提到的問題進行回復和進一步解釋說明， 這能有效吸引投資者對公司的關注[19] ， 加深其對公司經營風險、代理問題和經營環境的理解， 使其能更準確地評估現金盈余的持續性， 從而降低市場對現金盈余持續性的高估。

總體來看， 本文預期年報問詢函可能會通過降低公司的代理成本而提高現金盈余持續性， 并通過吸引投資者注意力， 提供增量信息而降低市場對現金盈余持續性的高估， 從而有效緩解現金盈余異象。 基于此， 本文提出以下假設：

H1： 年報問詢函能有效地緩解現金盈余異象。

H1a： 年報問詢函可以提升公司的現金盈余持續性。

H1b： 年報問詢函可以降低市場對現金盈余持續性的高估。

2. 問詢函的嚴重程度對現金盈余異象的影響。 相關研究表明， 問詢函的問詢內容越多、問詢函包含問題數越多、問詢內容越重要， 則問詢函涉及的事項越嚴重， 問詢產生的后果越顯著[11，34] 。 如果年報問詢函確實有利于減少現金盈余異象， 那么年報問詢函的內容越多、涉及的問題越重要， 對管理層的約束就越大， 越能降低代理成本和吸引投資者注意， 為投資者提供更多的有用信息， 因此， 對現金盈余異象的抑制作用就越顯著。 基于此， 本文提出以下假設：

H2： 年報問詢函涉及的內容越多， 涉及的問題越重要時， 年報問詢函越能有效地減少現金盈余異象。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

從2014年12月開始， 滬深交易所試行公開披露對上市公司的問詢情況， 但2014年12月尚未有涉及年報的問詢函， 因此， 本文將2015 ～ 2018年收到年報問詢函的公司作為實驗組， 而將同期從未收到年報問詢函的公司作為控制組。 由于需要計算滯后一期和未來一期的相關變量的值， 所以實際涉及的數據包含2014 ～ 2019年的相關數據。 對初始數據進行以下處理： 剔除金融保險類上市公司; 剔除主要財務數據缺失的觀測值; 要求企業至少有連續三年的財務數據以便計算相關變量， 得到9863個觀測值。 本文的財務數據來自CSMAR數據庫， 問詢函相關數據來自CNRDS數據庫。 為消除極端異常值對回歸結果的影響， 對所有連續變量在1%和99%的水平上進行縮尾處理。

參考李曉溪等[34] 的研究， 本文采用傾向得分匹配法對收到問詢函的公司（實驗組）及從未收到過問詢函的公司（對照組）進行匹配。 首先通過PSM第一階段Logit回歸， 得出6個顯著的變量， 分別為資產規模（lnassets）、是否“四大”審計（Big4）、產權性質（SOE）、違規處罰（VIOLATE）、賬面市值比（BM）、企業風險系數（beta）， 以其作為協變量（具體變量定義見表1）。 由于各個公司收到問詢函的時間不一， 采取逐年匹配的方法， 以收到年報問詢函前一年的協變量值計算所得的傾向性得分按年度進行匹配， 采用0.01卡尺內1∶1不放回匹配方式。 通過傾向得分匹配后， 獲得整個樣本窗口期的3721個時間序列觀測值， 所有匹配協變量在匹配之后不存在顯著性差異且滿足平行趨勢檢驗。

（二）模型構建

考慮到年報問詢函的發出并非隨機， 為了緩解選擇性偏誤可能導致的內生性問題， 采用傾向得分匹配和雙重差分相結合的方法（PSM+DID）來檢驗年報問詢函對現金盈余異象的影響。 本文采用兩種主流的方式對盈余異象進行檢驗， 在主回歸的定價效率檢驗中， 采用PSM+DID的方法， 使用改進的Mishkin模型和超額報酬回歸模型進行檢驗[1，5，24] ; 由于超額報酬回歸模型的輸出結果更為簡潔， 在后續檢驗中運用超額報酬回歸模型進行檢驗。

1. Mishkin檢驗。 參考已有研究[1，3，5] ， 采用改進的Mishkin模型對現金盈余的持續性、市場對現金盈余持續性的定價效率以及年報問詢函對這二者的影響進行檢驗， 并在研究模型的基礎上加入年份、公司固定效應得到模型（1）和模型（2）：

earningsi，t+1=α0+α1cfoi，t+α2acci，t+Year+

Firm+δi，t+1 （1）

cari，t+1=γ0+γ1（earningsi，t+1-α0-α1*cfoi，t-

α2*acci，t）+Year+Firm+εi，t+1 （2）

Mishkin聯合回歸模型對盈余異象進行的檢驗， 本質上是對盈余實際持續性[模型（1）]與市場對盈余的定價水平[模型（2）]是否存在顯著差異進行檢驗[1] 。 模型（1）中earnings代表總盈余， 由營業利潤除以期初總資產得到; cfo代表現金盈余， 由經營活動產生的現金流量凈額除以期初總資產得到; acc代表應計盈余， 由營業利潤減去經營活動產生的現金流量凈額之差除以期初總資產得到。 α1和α2分別代表現金盈余和應計盈余的實際持續性系數。 模型（2）中的car為累積超額報酬率， 參考宋云玲和李志文[3] 的做法， 由經市場調整的第t年5月到第t+1年4月的累計個股月度超額收益計算得到。 α1*和α2*分別代表市場對現金盈余和應計盈余持續性的估計系數。 如果α1*顯著大于α1則表示與先前的研究一致[3-5] ， 我國資本市場高估了現金盈余的持續性， 即存在現金盈余異象; 如果α2*顯著大于α2， 則表示存在應計盈余異象。 Year和Firm分別代表年份和公司的固定效應。

在模型（1）和模型（2）的基礎上引入雙重差分回歸（DID）變量， 來檢驗年報問詢函對盈余異象的影響， 得到模型（3）和模型（4）：

earningsi，t+1=β0+β1cfoi，t+β2acci，t+β3treati×

posti，t+β4treati×posti，t×cfoi，t+β5treati×posti，t×acci，t+

Year+Firm+δi，t+1? ?（3）

cari，t+1=γ0+γ1（earningsi，t+1-β0-β1*cfoi，t-

β2*acci，t-β2*treati×posti，t-β4*treati×posti，t×cfoi，t-

β5*treati×posti，t×acci，t）+Year+Firm+εi，t+1? （4）

在模型（3）和模型（4）中， 由于各個公司收到問詢函的時間不一致， 所以采用多期DID模型， 在控制了公司和年份固定效應的基礎上， 直接以treat×post來捕捉年報問詢函的效應[12] 。 其中當公司收到過年報問詢函時， treat為1， 否則為0; post是時間虛擬變量， 首次收到問詢函當年及以后的年份post為1， 否則為0。 模型（3）中的β4和β5分別代表年報問詢函對現金盈余和應計盈余持續性系數的影響， 而模型（4）中的β4*和β5*分別代表年報問詢函對市場估計系數的影響。 如果β4顯著大于0， 表明年報問詢函提高了現金盈余的持續性; 如果β4*顯著小于0， 則表明年報問詢函降低了市場對現金盈余持續性的高估。 （β1*+β4*）-（β1+β4）反映的是公司收到問詢函后的市場對現金盈余持續性的定價與現金盈余實際持續性水平的差異， 如果這一差值不顯著異于0， 就說明公司收到問詢函后， 現金盈余異象消失。

2. 超額報酬回歸模型。 為了簡化分析結果的列示并控制遺漏變量， 研究應計異象的近期文獻大多采用了超額報酬回歸模型[5，24，25] 。 超額報酬回歸模型其實為Mishkin模型的簡化[5] ， 因此， 本文在主回歸和分組回歸中均構建超額報酬回歸模型（5）來檢驗年報問詢函是否會抑制現金盈余異象：

cari，t+1=μ0+μ1cfoi，t+μ2acci，t+μ3treati×posti，t+

μ4treati×posti，t×cfoi，t+μ5treati×posti，t×acci，t+

Controlsi，t+Year+Firm+εi，t+1? （5）

在模型（5）中， 控制變量為資產規模（lnassets）、是否由國際“四大”審計（Big4）、違規處罰（VIOLATE）、賬面市值比（BM）、企業風險系數（beta）。 對現金盈余持續性的高估會導致未來超額報酬的反轉， 如果現金盈余異象的確存在， μ1顯著為負; 交乘項treati×posti，t×cfoi，t的系數μ4代表年報問詢函對現金盈余異象的影響， 如果年報問詢函能抑制現金盈余異象， 那么μ4會顯著大于0。

此外， 前文還預期年報問詢函可以通過提高現金盈余的持續性而減少現金盈余異象， 由于超額報酬回歸模型不能直接觀測現金盈余異象的改變是由于盈余持續性變化導致還是由投資者對盈余的定價導致， 因此， 用earningsi，t+1取代模型（5）中的cari，t+1構建模型（6）以檢驗年報問詢函是否的確能提高現金盈余的實際持續性。

earningsi，t+1=θ0+θ1cfoi，t+θ2acci，t+θ3treati×

posti，t+θ4treati×posti，t×cfoi，t+θ5treati×posti，t×acci，t+

Controlsi，t+Year+Firm+εi，t+1? ? ?（6）

在模型（6）中， θ1代表公司的現金盈余持續性， 交乘項treati×posti，t×cfoi，t的系數θ4則表示年報問詢函對現金盈余持續性的影響， 如果θ4顯著大于0， 則表明年報問詢函顯著提高了現金盈余的持續性。 主要變量定義見表1。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。 結果顯示， 超額報酬率（car）的均值為-0.008， 基本接近于0。 應計盈余（acc）的平均值為-0.003， 現金盈余（cfo）的平均值為0.044， 現金盈余相較于應計盈余在整體盈余中占比更大， 說明相比應計盈余， 對現金盈余的準確定價具有更重要的意義。

（二）Mishkin檢驗結果

首先運用模型（1）和模型（2）對PSM匹配之前和之后的樣本進行回歸， 以檢驗我國資本市場是否存在現金盈余異象， 檢驗結果如表3的Panel A和Panel B所示。 Panel A列示的是在未匹配之前的全樣本范圍內的檢驗結果， α1和α1*的值分別為0.192和0.721， 均在1%的水平上顯著。 但α1*要顯著大于α1， 其差額為0.529， 在1%的水平上顯著， 表明市場對現金盈余持續性的估計要遠大于現金盈余的實際持續性， 現金盈余異象的確存在。 此外， 系數α2*也要顯著大于α2， 說明市場同時高估了應計盈余， 應計異象也存在。 Panel B列示了PSM匹配后的樣本回歸結果， 同樣顯示α1*顯著大于α1， 說明在匹配后的樣本中同樣存在現金盈余異象。 為了降低內生性問題的影響， 后續檢驗均在匹配樣本中進行。

表3中的Panel C報告了模型（3）和模型（4）的回歸結果。 在模型（3）和模型（4）的回歸結果中， β4為0.082， 且在5%的水平上顯著， 表明年報問詢函顯著增加了現金盈余的持續性， H1a得到支持; β4*為-0.572， 在1%的水平上顯著， 表明年報問詢函顯著地降低了市場對于現金盈余持續性的高估， H1b得到支持。 （β1*+β4*）-（β1+β4）為0.043， 且LR統計值檢驗表明這一差值不再顯著異于0， 表明在收到問詢函后， 市場對現金盈余的定價和現金盈余的實際持續性無顯著差異， 公司的現金盈余異象基本消失， H1得到支持。

（三）超額報酬回歸模型檢驗結果

按模型（5）和模型（6）進行回歸分析， 結果如表4所示。 其中列（1）、（2）是模型（5）的回歸結果。 從列（1）中可以看到， 現金盈余cfo的回歸系數為

-0.485， 應計盈余的回歸系數為-0.370， 均在1%的水平上顯著， 與Mishkin模型檢驗結果一致， 再次支持現金盈余異象的存在。 年報問詢函與現金盈余的交互項treat×post×cfo系數為0.782， 在1%的水平上顯著， 說明公司收到年報問詢函之后現金盈余異象得到顯著抑制。 第（3）、（4）列是模型（6）的回歸結果， treat×post×cfo的系數為0.130， 在10%的水平上顯著， 再次支持年報問詢函提升了現金盈余持續性的假設。 H1、H1a均得到了支持。

（四）問詢函特征的影響

如果年報問詢函能有效地抑制現金盈余異象， 那么我們預期這種效應在問詢程度更嚴厲、涉及問題更重要的情況下會產生更大的邊際效應。 下面將按問詢函的基本特征、回復函基本特征和問詢內容特征進行分類檢驗。

其中問詢函基本特征包括問詢函長度（clword）和問詢函問題個數（clnum）; 回復函的基本特征包括回復函長度（reword）和是否延期回函（delay）。 問詢函的內容特征包括是否要求第三方出具意見（opinion）、是否涉及關聯方交易（related）、是否涉及并購重組（MA）、是否涉及風險（risk）、是否涉及收入和利潤（income）等。 當問詢函越長、問詢函包含問題個數越多， 回復函越長、出現延期回復時， 表明問詢程度比較深入、 問題較為嚴重; 如果問詢內容涉及要求第三方出具意見、關聯方交易、并購重組、風險、收入利潤時， 表明問詢函涉及的內容較重要， 且包含公司的現金盈余信息較多， 可以幫助投資者更好地預測未來收益。 參考已有研究[34] ， 將各個特征變量（Characteristic）取代模型（5）中的treat變量， 建立模型（7）來檢驗問詢函特征對現金盈余異象的影響， 回歸結果如表5所示。 各特征變量與post、cfo的交乘項的系數均為正， 表明問詢函的這些特征會顯著地增強年報問詢函對現金盈余異象的抑制效應， H2得到支持。

cari，t+1=ω0+ω1cfoi，t+ω2acci，t+ω3Characteristici×

posti，t+ω4Characteristici×posti，t×cfoi，t+

ω5Characteristici×posti，t×acci，t+Controlsi，t+

Year+Firm+εi，t+1 （7）

（五）進一步分析

前文認為公司代理成本和有限關注是導致現金盈余異象的重要原因， 而問詢函可能通過緩解代理成本和有限關注抑制現金盈余異象。 如果這種作用機制成立， 那么可以預期在公司代理成本較高、投資者關注程度較低時年報問詢函對現金盈余異象具有更顯著的邊際效應。

1. 代理成本的影響。 大股東會通過超能力派現轉移公司現金流， 并且第一大股東持股比例越高， 公司的代理成本越高。 較高的自由現金流增長也會引發代理問題[30] ， 如管理層和大股東掏空[29] 、非效率投資[30] 、在職消費[31] 等。 而國際“四大”審計能夠抑制大股東資金侵占行為[35] ， 一定程度上降低公司的代理成本。 由此看來， 第一大股東持股比例高、自由現金流增長較多、公司由“非四大”審計時， 代理成本較高。 因此， 分別按公司第一大股東持股比例（top1）是否高于中位數、自由現金流增長（freecash）是否高于中位數和是否由“四大”審計（Big4）進行分組， 按模型（5）、（6）分別進行分組回歸， 結果如表6所示。

表6 Panel A列示的是模型（5）的回歸結果。 結果表明， 當第一大股東持股比例高、自由現金流增長較多、公司由“非四大”審計時， treat×post×cfo的回歸系數在1%或5%的水平上正向顯著， 而在第一大股東持股比例較低、自由現金流增長較少和“四大”審計組中， treat×post×cfo的系數均不顯著。 由此可見， 年報問詢函對現金盈余異象的抑制作用主要存在于代理成本較高的公司中， 支持年報問詢函可以通過緩解代理成本而抑制現金盈余異象的推論。

前文認為代理成本可能會降低現金盈余的持續性[2] ， 從而導致其低于市場對現金盈余持續性的估計， 最終引發現金盈余異象。 如果這種推斷成立， 那么年報問詢函應該能夠通過降低代理成本而提高現金盈余的實際持續性， 使得其接近市場對現金盈余持續性的預期， 從而減少現金盈余異象。 因此， 本文在Panel B中按模型（6）進行了分組回歸， 回歸結果表明， 在第一大股東持股比例高、自由現金流增長較多、公司由“非四大”審計的公司中， treat×post×cfo的回歸系數均顯著為正， 表明年報問詢函可以提升高代理成本公司的現金盈余持續性， 從而支持了前面的推論。

2. 投資者有限關注的影響。 市場對信息的錯誤定價可能來源于投資者的有限關注[17，18] 。 投資者同一時間需要處理的信息量越多， 注意力將越不集中， 在盈余公告數量較多的交易日投資者的即時反應越慢。 此外， 證券處罰監管有助于揭示公司異質性信息、降低市場噪音， 證監會的處罰性監管會吸引投資者的注意力[36] ， 并且媒體報道也能有效地吸引投資者的注意。 因此， 當公司發布盈余公告的當天市場盈余公告總數較多、企業未受到證券監管處罰和媒體報道較少時， 公司將較少受到投資者的關注， 此時投資者更有可能對公司現金盈余持續性產生誤判。

因此， 按公司發布盈余公告當天市場盈余公告總數（num-reports）是否大于中位數、公司是否受到證券監管處罰（VIOLATE）和收到問詢函前公司被媒體報道次數（media）是否大于中位數對樣本進行分組， 并按模型（5）分別進行回歸， 結果如表7所示。 treat×post×cfo的回歸系數在公司發布盈余公告當天市場盈余公告總數較多、沒有受到過證券監管處罰、媒體報道較少的組顯著為正， 表明年報問詢函對現金盈余異象的抑制作用主要存在于關注度較低的公司中， 支持年報問詢函通過緩解投資者有限關注而抑制現金盈余異象的推斷。

（六）穩健性檢驗

1. 全樣本檢驗。 前文為了緩解內生性問題， 在主回歸中采用了PSM+DID的回歸方法， 因此前述檢驗僅局限于配對樣本范圍內進行。 接下來進一步將檢驗范圍擴大， 不進行PSM匹配， 在全樣本中進行主回歸檢驗， 結論依然成立。

2. 改變PSM的匹配規則。 考慮到PSM不同的匹配規則可能造成不同的結果， 前文運用PSM匹配時采用的比例是1∶2， 在穩健性檢驗中按1∶4的比例進行PSM匹配， 結論依然成立。

3. 安慰劑檢驗。 為了檢驗現金盈余異象的降低是歸因于年報問詢函， 還是一種單純的時間因素導致的結果， 將2012年、2013年的相關公司數據添加進匹配樣本數據中， 并假設所有處理組公司均是在2014年收到年報問詢函， 設定2014年及以后post=1， 而2014年之前post=0。 重復主回歸的檢驗， treat×post×cfo的系數不顯著， 表明一個虛擬的問詢函收函時間無法影響現金盈余異象。

4. 刪除虧損企業。 由于中國退市制度的存在， 虧損企業會通過“洗大澡”來實現扭虧為盈。 這些企業的盈余管理行為會對會計盈余的持續性產生影響。 基于此， 借鑒宋云玲和李志文[3] 的研究， 刪除虧損企業， 在剩下的觀測值中進行回歸， 主回歸的結論依然成立。

限于篇幅， 上述穩健性檢驗結果未予列示。

五、研究結論及啟示

本文以2014 ～ 2019年滬深A股上市公司相關數據為研究樣本， 檢驗了年報問詢函對現金盈余異象的影響。 研究結果表明， 我國存在現金盈余異象， 并且年報問詢函可以顯著地降低現金盈余異象， 而且這種效應在問詢程度越深入、涉及的問題越重要時越顯著。 作用機制檢驗發現， 年報問詢函可能通過緩解代理成本提高公司的現金盈余持續性， 并且通過緩解投資者的有限關注降低市場對現金盈余持續性的高估， 最終抑制現金盈余異象。

“穩金融”、防控金融風險、提升市場效率、服務經濟實體是十九大以來我國金融體系健康發展的方向， 而有效的市場定價是金融市場實現上述目標的基礎。 本文發現我國資本市場存在現金盈余異象， 表明我國資本市場在現金盈余定價方面的效率較低， 這對于我國的資本市場發揮資源配置功能會產生不利的后果， 需要引起監管部門的高度重視。 同時， 本文還發現年報問詢函有利于抑制現金盈余異象， 而現金盈余異象可能與投資者的有限注意和公司的代理成本相關， 因此本文提出以下建議： 第一， 監管部門應當加大問詢函監管的力度， 為投資者提供更多的高質量信息， 對大股東和管理層的機會主義行為形成威懾。 第二， 問詢函監管要重點關注不被市場所注意的公司和代理成本較高的公司， 促進市場健康發展。 第三， 對于投資者來說， 需要更加科學地了解年報問詢函的相關信息， 尤其需要關注公司盈余信息， 從而做出更好的投資決策。

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71572054）;湖南省自然科學基金面上項目“注冊制改革對證券分析師預測效應的影響：價值發現、價值驅動與行為機理”（項目編號：2021JJ30155）;湖南省社會科學基金一般項目“證券分析師預測對我國上市公司創新績效的促進機制研究”（項目編號：18YBA087）

【作者單位】湖南大學工商管理學院， 長沙 410082