經濟政策不確定性對企業高管在職消費水平的影響研究

張彩云

(安徽大學 商學院，合肥 230601)

一、引言

國家經濟波動往往突如其來，對此政府需要根據當前的經濟形勢作出經濟政策的變動，但對于一些經濟主體而言，它們卻不能準確預知政府何時或采用何種方式進行經濟政策的變動，這就是經濟政策不確定性。經濟政策不確定性對于政策制定、經濟發展以及企業經營的影響是不可忽視的[1]。學術界對經濟政策不確定性下微觀企業行為的關注度一直在上升。現有研究表明，經濟政策的不確定性，會減少企業投資[2-3]、降低股利發放[4]、增加企業現金持有水平[5]、降低商業信用[6-7]、正向影響企業創新[8-9]、降低高管變更概率[1]等。然而，經濟政策不確定性對于企業高管在職消費行為的影響很少有文獻涉及。不斷變化的經濟政策會通過哪些機制影響企業高管的在職消費？高管在職消費行為會因此發生什么樣的變化？這些都值得學術界去探究。

在職消費是企業高管在履行職責過程中需要企業承擔的開銷，也稱為職務消費[10]。在以往的研究中，學者主要關注企業內部因素對企業高管在職消費行為的影響，包括貨幣性薪酬[11]、現金持有[12]、高管權力[13]、企業戰略[14]及企業避稅[15]等，相對來說對外部治理因素的關注較少。企業行為決策不僅受到企業自身治理水平的影響，還會受到企業所處環境(經濟政策不確定性)的影響。從實際情況來看，我國上市企業高管等內部人員利用職務之便獲取隱性的薪酬屢見不鮮。經濟政策不確定性究竟是加劇高管的在職消費，還是抑制高管的在職消費？解決該問題有助于我們理解高管在職消費的本質以及給出相應的解決方案。

二、理論分析與研究假設

經濟政策不確定性上升，企業所處環境的不穩定性也隨之上升，企業整體經營風險加大，委托代理問題更加嚴重，有可能會提高高管的在職消費水平，但是經濟政策不確定性也會給予企業更多的發展機會，激勵高管努力工作，很可能對高管在職消費產生抑制作用。對此，本文提出兩個假設——抑制效應假設與加劇效應假設來解釋經濟政策不確定性如何影響高管在職消費行為。

(一)經濟政策不確定性與高管在職消費：抑制效應

第一，企業嚴格的監督政策使高管在職消費水平下降。首先，在經濟政策不確定性環境下，企業經營容易出現危機，面對未知，大股東的控制權喪失的風險升高，此時，大股東為了維持自身地位和收益，會對企業經營過程密切關注，并積極主動參與企業的決策和治理，同時對高管會實行更加嚴格的監督機制，高管在職消費水平會因大股東的監督而下降。其次，通常在面對經營危機時，大股東無法通過轉讓全部股權全身而退，他們將會承擔更多的風險。為了避免自身損失，他們會主動采取措施治理企業，對企業采取更多的支持行為，對高管監管力度也會加大。最后，在經濟政策不確定條件下，外部監督者也會對企業進行更加嚴格的監控，尤其是審計部門會對企業開展更加嚴格的審計，高管機會主義行為會因此被發現，為了減少自身風險，高管會降低在職消費水平[16]。

第二，理智的高管主動減少不必要的在職消費以應對經濟政策不確定性引發的風險。首先，較大的經濟政策不確定性會增加企業未來盈利的不確定性和未來現金流的不確定性，高管為了企業的長久發展，此時會選擇預留足夠的現金資產[17]，同時也會降低在職消費水平。其次，企業在應對經濟政策不確定性對經營活動的沖擊時不僅會增加現金持有，而且也會傾向于增加短期借款[18]，短期借款具有簡便易獲取的特點，可以使企業在面臨現金流短缺時快速獲取資金，避免因資金缺乏而產生經營風險。但是，短期借款在降低經營風險的同時，企業財務風險會相應增加，企業需保留現金流以便能及時還清借款，否則將面臨破產清算的危機。此時，為了化解企業未來可能出現的財務危機和破產危機，高管會降低在職消費水平，盡可能減少不必要的現金支出。

第三，高管出于對職業發展和個人聲譽考慮而降低在職消費水平。首先，在經濟政策不確定性較高時，企業業績波動性變高，股價波動性提高，當企業業績達到很低的水平時，控股股東會對高管加強監督，可能辭退不合格高管，高管此時不得不更加愛惜自己的“羽毛”，減少機會主義行為。其次，高管利用職權在職消費也需要承擔一定的聲譽損失風險，并且其個人的職業生涯會受到影響。尤其是在經濟政策不確定環境下，政府政策的出臺比較頻繁，高管會更加謹慎行事，減少機會主義行為。綜合上述分析，提出假設1a。

假設1a：在其他條件不變的情況下，企業所面臨的經濟政策不確定性升高，其高管的在職消費水平將顯著下降。

(二)經濟政策不確定性與高管在職消費：加劇效應

第一，加重的企業信息不對稱程度使高管在職消費水平上升。首先，在經濟政策不確定性環境下，由于信息差的存在，企業內部監管部門無法對高管進行最有效的監督，高管以職權獲取超額在職消費被發現的可能性降低[5]，這導致企業隱性損失(在職消費)增加。其次，在經濟政策不確定性環境下，企業外部治理機制(分析師、新聞媒體等)對企業監督的難度上升，分析師與媒體的治理作用難以發揮，高管的機會主義行為被發現的可能性進一步下降。最后，經濟政策不確定性上升，企業會進行激進的稅收規避活動，這些活動會使企業的業務更加繁雜，企業信息不對稱的程度再次加大，從而為高管的機會主義行為提供更好的機會條件[15]。上述分析表明，經濟政策不確定性環境下，信息不對稱程度加重，高管的機會主義行為增多。

第二，誘發的機會主義行為導致高管在職消費水平上升。首先，隨著經濟政策不確定性的增加，企業破產的概率也會增加，此時，高管即使工作能力出色，盡心盡力為企業謀發展，也不一定可以幫助企業“起死回生”[1]，這時高管會盡可能降低自身的損失，以職務之便獲取更多的在職消費額度。其次，根據流動性的代理動機理論，經濟政策不確定性會給企業帶來意想不到的風險因素，為了預防未來的不確定性和諸多經營風險，企業會選擇留存更多的流動資金以抵御風險[5]，高管利用自身職權獲取超額私有收益的動機進一步加強。

第三，企業為緩解股東與管理層之間的代理沖突可能會增加高管在職消費水平。首先，基于利益相關方理論與信號理論，在經濟政策不確定背景下，企業會選擇承擔更多的社會責任來向其他利益相關者證明其良好的經營狀況[19]。但是當企業承擔更多的社會責任時，企業績效水平可能會隨之下降，而高管薪酬往往會隨著企業的業績浮動發生變化，通常企業業績越低，高管薪酬也會越低，此時高管可能會進行更多的在職消費以彌補薪酬。其次，根據人力資源激勵理論可知，經濟政策不確定性帶來的委托代理問題會引發高管心理狀態的變化，為了激勵高管一如既往地努力工作，企業有動機增加高管在職消費。最后，隨著經濟政策不確定性的上升，企業的經營困難加大，企業此時可能通過尋租活動來緩解經營危機[20]。但是，企業尋租在給企業帶來高額回報的同時，也會使得企業在職消費水平上升，尤其是差旅和招待費用會增加。綜合上述分析，提出假設1b。

假設1b：在其他條件不變的情況下，企業所面臨的經濟政策不確定性升高，其高管的在職消費水平將顯著上升。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

選取2008-2019年中國非金融上市企業高管在職消費數據，刪除ST、*ST企業以及在職消費等關鍵變量缺失的樣本，共獲得24 931個在職消費樣本和8 569個超額在職消費樣本。對所有連續變量在1%(99%)分位執行Winsorize縮尾處理。企業層面財務數據源自CSMAR數據庫，分析軟件為Stata16。

(二)模型構建與變量定義

為了檢驗經濟政策不確定性對高管在職消費水平的影響，本文建立如下多元回歸模型：

Perk=β0+β1Epu+∑Controlsi，t+∑Indi，t+∑Yeari，t+εi，t。

(1)

1.被解釋變量

被解釋變量“在職消費水平Perk”的度量方法非常多，國內諸多研究大都借鑒陳冬華等[21]的做法，將八類明細項目(1)指企業年報附注中“支付的其他與經營活動相關的現金流出”披露的辦公費、差旅費、業務招待費、通信費、出國培訓費、董事會費、小車費和會議費。數據加總算得。但逯東等[22]、張敏等[23]研究發現，目前很多上市企業的八類明細項目合計數為0，甚至有些企業沒有披露八類明細項目數據。此外，根據吳成頌等[24]研究統計發現，在其研究的樣本中完整披露八類明細項目數據的還不足五成，這使得整體有效樣本量銳減，研究結論可信度不高。因此，本文參照肖星等[25]在職消費水平的度量方法，直接采用“支付的其他與經營活動相關的現金流出”的自然對數來衡量在職消費水平Perk1；并借鑒權小峰等[13]的做法，計算超額在職消費Perk2，具體方法如下：

(2)

式中，Perkt為實際在職消費水平，At-1為上一年期末資產總額，ΔRevt為主營業務收入變動額，Ppet為固定資產凈額，Inventoryt為存貨總額，Employeet為員工總數。

對模型(2)進行分行業分年度回歸，通過模型回歸得到的因變量預測值即為預期正常的在職消費水平，實際在職消費水平與預期正常在職消費水平之間的差額，即為超額在職消費水平，記為Perk2。

2.解釋變量

采用Baker等[26]開發的中國經濟政策不確定性指數作為解釋變量(Epu)。將每個年度月經濟政策不確定性指數加總除以12，算出每個年度月經濟政策不確定性指數的算術平均值。

變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

四、實證檢驗結果

(一)描述性統計

表2列出了主要變量的描述性統計結果，Perk1的均值為18.94，標準差(1.356)小于均值；Perk2的均值為18.28，標準差(1.783)小于均值，表明我國各上市企業面臨不同水平的高管在職消費問題。Epu均值為3.142，中位數為2.444，標準差為2.143，說明不同年份企業所面臨的經濟政策不確定性波動較大，這為本文實證檢驗經濟政策不確定性與高管在職消費水平的相關性提供了很好的條件。其余變量的統計結果在此不再贅述。

表2 各變量的描述性統計

(二)經濟政策不確定性與高管在職消費的回歸結果分析

根據模型(1)和模型(2)對假設進行回歸檢驗，結果見表3。表中(1)列和(4)列為單變量回歸，Epu的系數分別為0.082和0.097，并且均在1%的水平上顯著為正。在(2)列和(5)列中，加入了一些企業特征控制變量，Epu的系數也均在1%的水平上顯著為正。(3)列和(6)列是在企業特征控制變量的基礎上加入了年度、行業效應變量，Epu的系數仍然在1%的水平上顯著為正。以上結果表明，經濟政策不確定性對企業高管在職消費水平具有明顯影響，高經濟政策不確定性會增加企業高管通過在職消費提高私有收益的機會，或者高經濟政策不確定性會使企業主動賦予高管更多的在職消費權利，激發高管的工作積極性。這個結果與假設1b的預期一致。

表3 假設回歸檢驗結果

續表

(三)穩健性檢驗

1.重新度量高管在職消費水平

第一，參照陳冬華等[21]的做法收集八類明細項目，得到高管在職消費Perk3，樣本數為9 493，重新對模型(1)進行回歸分析，結果如表4所示。從中可知，Epu的系數為正值，并且在5%的水平上顯著。

第二，借鑒馮根福等[27]的在職消費度量方法，以銷售管理費用率作為高管在職消費Perk4的度量指標，樣本數為17 259，重新對模型(2)進行回歸分析，結果如表4所示。從中可知，Epu的系數為正值，并且在1%的水平上顯著。

2.工具變量檢驗

中國經濟政策不確定性指標可能具有一定的內生性，影響該指標對中國企業微觀行為影響的檢驗結果，為了解決該問題，借鑒顧夏銘等[8]的方法，使用美國和英國的經濟政策不確定性指標作為衡量中國經濟政策不確定性的工具變量，回歸結果如表5所示。在(1)列與(3)列中，當工具變量為滯后一期的美國經濟政策不確定性(NPU1)時，Epu的回歸結果是顯著的。在(2)列與(4)列中，工具變量為滯后一期的英國經濟政策不確定性(UKPU1)時，Epu的回歸結果依然是顯著的。

表5 以美英兩國經濟政策不確定性為工具變量的回歸結果

3.傾向性匹配

使用傾向值匹配(PSM)法構建配對樣本來驗證結果的穩健性。建立虛擬變量treated，將經濟政策不確定性指標按從小到大排序后分成四等份，把排序最后的一組定義為0，為控制組；將排序最靠前的一組定義為1，為處理組。利用Logit模型計算傾向值，然后根據配對的結果進行再次回歸(見表6)。回歸顯示，結果是穩定的。

表6 傾向性匹配之后的回歸結果

五、進一步分析

(一)基于影響機制的進一步分析

進一步分析經濟政策不確定性是通過什么機制影響高管在職消費水平的。

首先，以分析師預測偏差衡量信息不對稱程度。參考戴澤偉等[28]的方法計算分析師預測偏差(Bias)，具體表達式為：

(3)

式中，EPSi，t是企業i第t年公布的每股收益，Fi，n，t是t時間所有分析師對企業i每股收益的預測值。Biasi，t指標值越大，表明企業信息不對稱程度越高。

其次，再采用上市企業的分析師平均預測誤差衡量信息不對稱程度。按照Flannery等[29]的方法，構造分析師平均預測誤差指標：

(4)

表7是以分析師預測偏差作為信息不對稱的代理變量對模型(1)和模型(2)進行的回歸分析。在(1)列與(3)列預測偏差較大的樣本中，Epu的系數分別為0.057與0.064，且均在1%與5%的水平上顯著；而在(2)列與(4)列預測偏差較小的樣本中，Epu的系數分別為0.008與0.021，且都不顯著。這表明，經濟政策不確定性在預測偏差較大的上市企業中對高管在職消費水平的效應更強。

表7 基于分析師預測偏差的回歸結果

表8是以分析師平均預測誤差作為信息不對稱的代理變量對模型(1)和模型(2)進行的回歸分析。在(1)列與(3)列誤差較大的樣本中，Epu的系數分別為0.044與0.059，且均在1%與5%的水平上顯著；而在(2)列與(4)列誤差較小的樣本中，Epu的系數均不顯著。這表明，分析師平均預測誤差較大時，經濟政策不確定性與高管在職消費水平的正向關系更加明顯，信息不對稱發揮了“路徑效應”。

基于影響機制的分析結果顯示，當企業面臨信息不對稱問題越大或者信息透明度越低時，高管的機會主義動機越強，越會傾向于獲取更多的在職消費以提高私人收益。

(二)基于外部信息環境的進一步分析

“分析師跟蹤”作為一項外部監督機制，可以對企業的經營情況進行監督，同時也會對企業高管和股東行為作進一步監督，以降低高管與股東機會主義行為發生的概率，解決企業內部委托代理問題，提高企業整體的治理水平[30]。為此本文以分析師跟蹤人數(Analyst)和分析師報告數量(Report)(2)實證檢驗時對分析師跟蹤人數和分析師報告數量取自然對數，即Analyst=ln(分析師跟蹤人數+1)、Report=ln(分析師報告數量+1)。來度量企業所在環境的信息質量，并檢查外部監督機制(分析師關注)是如何提高企業治理水平從而降低高管自利動機的。為此在模型(1)和模型(2)中增添經濟政策不確定性Epu與Analyst和Report的交乘項。表9檢驗了“分析師跟蹤”對經濟政策不確定性與高管在職消費水平之間關系的影響。表9中(1)列與(3)列的Epu×Analyst的系數分別是-0.006與-0.019，且都在1%水平上顯著，說明分析師跟蹤人數可以有效緩解經濟政策不確定性對高管在職消費水平的正向影響。類似的，表9中(2)與(4)列的Epu×Report的系數分別是-0.005與-0.014，且都在1%水平上顯著，說明分析師報告數量也可以有效緩解經濟政策不確定性對高管在職消費水平的正向影響。

(三)對經濟政策不確定性影響經濟后果的進一步分析

關于高管在職消費的經濟后果，在已有研究中存在完全對立的兩種觀點：“效率觀”和“代理觀”。“效率觀”認為企業允許高管在職消費是為了提高高管的積極性，從而提升企業業績；而“代理觀”則認為高管在職消費會提高企業資金濫用程度，最終損壞企業業績。存在結論相反的兩種研究結果，很可能是沒有考慮高管在職消費的成因。

為檢驗經濟政策不確定性造成高管在職消費水平上升的經濟后果，建立模型(5)。

Roe=β0+β1Perk+β2Epu+β3Perk×Epu+∑Controlsi，t+∑Indi，t+∑Yeari，t+εi，t。

(5)

式中，Roe為凈資產收益率，ε為殘差項。

表9 基于外部信息環境的回歸結果

表10為經濟政策不確定性影響經濟后果的分析結果。(1)列和(2)列中經濟政策不確定性與高管在職消費水平交乘項的系數分別為-0.001和-0.002，顯著為負，可見因經濟政策不確定性而增加的高管在職消費水平會損害企業業績，表現為在職消費的“代理觀”。

綜上，由經濟政策不確定性造成高管在職消費水平的上升將對企業業績產生負面影響。究其原因，一方面，在職消費水平提升并不是高管擴展業務之需的結果，而是高管利用職務之便獲取私人收益的結果；另一方面，經濟政策不確定性降低了企業信息透明度，高管機會主義行為被發現的可能性下降，進而增加了在職消費。

六、結論與啟示

本文以2008-2019年中國非金融上市企業高管在職消費數據，實證檢驗了經濟政策不確定性對企業高管在職消費水平的影響及經濟后果。結果顯示，經濟政策不確定性與高管在職消費水平呈正相關關系，同時，在企業信息環境透明度較差、信息不對稱程度較高的情況下，經濟政策不確定性對高管在職消費的影響更為顯著。經進一步考察經濟政策不確定性對高管在職消費經濟效應的影響后發現，總體上因經濟政策不確定性而增加的在職消費水平會損害企業業績，表現為在職消費的“代理觀”。而且經分析發現，加強企業外部監督機制(分析師關注)可以緩解經濟政策不確定性所導致的高管在職消費的代理成本效應。

本文研究結果可以獲得以下幾點啟示。

(1)作為一種宏觀調控的重要手段，經濟政策工具組合的變化不僅會影響整個市場環境，而且還會影響企業微觀管理層的行為。就企業高管在職消費問題而言，經濟政策的波動會促使企業信息質量和透明度下降，從而導致高管利用職務便利進行超額在職消費來增加私有收益。因此，當企業面臨更高的不確定性時，應該發揮企業外部監督機制的有效性，提高信息透明度，全面監督高管的機會主義行為。

(2)經濟政策不確定性對企業高管機會主義行為的正向影響，可以通過改善外部信息環境來緩解，如增加分析師關注可以削弱經濟政策不確定性的負面影響。企業治理不僅需要內部監督機制發揮效用，而且也需要外部治理因素進行輔助。從多個方面為企業提供一個良好的發展環境，這對企業或者整個社會來說都是有意義的。因此，企業要提高分析師職業素質和工作質量，從而發揮外部影響因素的監督作用，提高企業整體治理水平，將企業做大做強，促進國民經濟快速發展。

(3)經濟政策不確定性增加高管的在職消費水平表現為“代理觀”，這意味著政府對市場實施經濟政策工具時需要注意政策的變動可能對企業造成的負面影響。政府在調整政策時應該考慮得更加長遠，而且保證微觀企業的良性發展，這樣才能進一步促進整個市場環境的持續穩定。