股市過度投機與企業短貸長投

黃大禹，謝獲寶

（1.清華大學 經濟管理學院，北京 100083；2.武漢大學 經濟與管理學院，湖北 武漢 430072）

一、引言

近年，盡管隨著金融供給側結構性改革的有序推進，我國金融體系產品供給更加豐富，在一定程度上滿足了不同企業的融資需求。但仍要指出的是，我國的金融體系改革，尚未從根本上化解企業融資難融資貴的困境[1]。特別是金融機構出于強烈的風險管理需求，在實踐中更偏好發放風險程度較低的短期貸款。與此同時，企業生產性投資卻以長期投資為主，期限錯配下，企業不得不通過反復借入時間較短的貸款來滿足自身經營需要，這種現象可以形象地概括為“短貸長投”[2]。從當前中國的具體實踐來看，基于央行公布的商業銀行貸款投向相關統計數據，近年短期貸款呈現持續上升的趨勢，而長期貸款占比略有下降。進一步，本文關注同期的國家統計局數據，卻發現我國近年來企業長期投資穩步提升。這個有趣的現象，也從側面證明了短貸長投在當前經濟生活中是一個較為普遍的經濟現象。值得指出的是，在經濟繁榮期，短貸長投的風險被大規模的貸款所覆蓋，而一旦經濟陷入衰退，或者貨幣政策收緊，短貸長投可能使得企業的資金鏈陷入困境[3]，風險敞口的驟然上升，將有可能使得整個經濟陷入危機之中。有鑒于此，對于這種短貸長投的現象進行治理，將有助于守住不發生系統性金融風險的底線，無疑就具有較高的理論和現實意義。

現有研究主要認為，我國業已存在的金融抑制，是推動企業短貸長投的重要宏觀層面因素[4]。具體而言，多層次資本市場發展并不完善，直接融資渠道不暢，企業融資以間接融資為主；而銀行體系一如既往地“嫌貧愛富”，絕大部分長期信貸資源都優先配置至國有企業、大型企業，而對于中小型企業，銀行則選擇發放短期貸款，以較好地控制風險[5]。而基于微觀層面，在投資無法通過長期貸款獲得資金時，企業只能退而求其次接受短期貸款。更有甚者，部分企業在明知道債務期限比投資期限更短，可能放大企業現金流風險和償債風險的情況下[6]，仍然采取較為激進的投資策略（短期貸款利率相對長期而言較低，且較容易獲得）。那么隨之而來的問題是，在普遍存在短貸長投以覆蓋投資需求，而實體項目收益率又處于下行空間的情況下，企業的投機傾向會不會加重？特別是隨著我國多層次資本市場的逐步完善，股市逐漸成為一個較好的投資選擇，那么，會否有更多的企業資金涌入股市？當股市交投越活躍，其將提高還是降低企業短貸長投的水平？這無疑都是非常有趣的議題。有鑒于此，本文就股市投機與企業短貸長投之間的關系進行研究，以期為治理企業過度的短貸長投、規范企業投融資體系提供經驗借鑒。

與現有文獻相比，本文可能的邊際貢獻在于以下兩個方面：第一，當前關注企業短貸長投的研究并不多，而這為數不多的文獻則主要集中于探究短貸長投與經營者特征、企業風險以及貨幣政策等方面的關聯機制，至筆者寫作本文之日，知網上尚無探討股市投機與短貸長投內生關聯機制的文獻。本文的研究，在一定程度上拓展了相關研究邊界。第二，基于中介效應模型，創新性地識別股市投機影響企業短貸長投的具體機制路徑，為解開兩者之間的機制黑箱提供實證經驗支撐。

二、理論分析與假說提出

西方傳統的債務期限結構理論指出，為更好緩解融資過程中可能存在的流動性風險、過高的債務成本等問題，企業債務融資期限需要與其投資期限相匹配[7]。然而在具體經濟實踐中，企業短貸長投的情況卻普遍存在。這主要是因為：一方面從銀行角度而言，在信息不對稱無法從根本上緩解的情況下，銀行基于控制風險的原因，往往會更傾向于投放短期信貸[8]；另一方面，從企業角度而言，部分高素質的企業擁有較好的融資渠道，流動性壓力并不大，因此偏向于融得成本較為低廉的短期資金，以降低運營成本。從這個角度而言，短貸長投對企業的影響具有兩面性：一方面，其可能加劇企業的流動性風險，進而對企業造成負面沖擊[9-10]；另一方面，其也可能基于自身資源稟賦，通過短貸長投優化企業投融資決策，從而對企業財務產生一定的正面影響。然而值得指出的是，在中國現行金融環境下，囿于金融深化水平有待提升，融資渠道較為單一，企業的短貸長投行為更多表現為一種不得已而為之的被動選擇[11]，而并非其優化投資行為的主動策略。因此，短貸長投所可能帶來的積極效應，可能更多地會被負面效應所覆蓋[12]。

在我國具體經濟實踐中，我國的資本市場長期以來都存在較為濃郁的短期投機傾向，我國股市換手率之高、股市價格短期波動幅度之大都足以證明我國股市投資者的投機傾向。當股市整體氛圍都趨向于短線炒作時，這就意味著大量的資金涌入資本市場，有可能造成資本市場虛假繁榮[13]，進而吸引更多的投資者參與短期投機活動[14]，這將對生產性投資形成顯著擠出[15]。在此情境下，企業將不得不通過短貸長投的方式籌集資金，以滿足自身實體項目的融資需要。進一步地，當股市投機水平較高時，投資者也會對企業的短期經濟績效提出更高的要求。而為了迎合投資者的需求，企業也可能通過短貸長投等較為激進的方式突破資源約束邊界[16]，以期通過加大投資力度獲取更高的經濟產出。由此，本文提出待實證檢驗的假設1。

假設1：股市投機水平越高，則企業的短貸長投水平越高。

當股市具有較濃厚的投機氛圍時，企業可能受此影響而存在更強的投機意識，其偏向于認為短期股市投機能夠獲取不菲的利潤，進而選擇降低在實體項目的投資力度，以騰挪出更多的資金投入股市中去[17]。值得指出的是，這種短期投機行為并未以項目盈利水平為企業決策依據[18]，而是在股市過度投機的影響下，企業主動采取更為激進的生產和財務決策[19]，以期通過冒險的投資策略來獲得更為高昂的利潤[20]，因而屬于一種非效率投資行為[21]。隨著資本市場投機水平的提高，企業的投融資偏好進一步向金融領域傾斜，進而加劇了企業的非效率投資水平。進一步地，隨著企業流入股市的資金增加，勢必會減少實體項目資源投入，這將使得其主營業務難以擁有足夠的資源以提升生產質效，主業盈利能力的優化也就成為空中樓閣[22-23]，自身實體經濟效率將受到一定程度的損害[24]。如此演繹，較高的非效率投資水平和較低的主營業務盈利能力，企業將難以從銀行等金融機構獲得較為優惠的長期信貸，其將不得不求助于短貸長投融資這種方式以獲取足夠的金融資源。但是，這種以短期融資來為長期項目融資的行為，不但降低了企業的投資效率[25]，也會顯著提升企業的短貸長投水平。由此，本文提出待檢驗的假設2。

假設2：股市投機水平越高，則企業的非效率投資水平越高，主業盈利能力越差，由此提升了企業的短貸長投水平。

股市投機水平越高，則意味著投資者認為金融資產投資收益率比實體項目收益率更高，不難理解，投資者從自身利益最大化的角度出發，自然會選擇將投資的重心投放于金融領域，而較少關注實體產業的投資項目。進一步地，隨著越來越多的投資者選擇將資金投向資本市場，股市過度投資氛圍逐漸形成，金融資產定價可能會水漲船高，激勵投資者加大金融領域的投資力度，并相應減少對實體經濟的投資規模，從而對實體項目融資形成了擠出效應，這就使得實體企業的項目融資愈加困難[26]，其將面臨較強的融資約束困境。此外，從企業的投融資角度來看，由于股市存在過度投機，這將會促使企業采取較為激進的投資策略并將更多的資源投放于金融領域，導致企業的財務約束邊界更為緊張并加劇融資約束。在此情境下，為了有效突破資源約束邊界，企業不得不通過金融化等手段獲得更為豐富的金融資源，以回應自身的投資需求[27]。但值得指出的是，在股市過度投機的背景下，企業通過金融化融取的資金可能并不用于日常的生產和經營，而是偏向于持續加大金融投資以獲得“短平快”的收益，這無疑將增大企業金融化需求并引致更強的融資約束，從而又陷入以短貸長投方式進行融資的困境。據此，本文提出待實證檢驗的假設3。

假設3：股市投機水平越高，則企業的融資約束程度越大，金融化水平越高，由此提升了企業的短貸長投水平。

三、研究設計

（一）數據來源

根據數據的可獲取性，本文以2010—2020年滬深A股上市公司作為研究樣本。對原始數據進行如下處理：第一，剔除金融類、房地產類上市公司；第二，剔除樣本期內ST、*ST的上市公司；第三，剔除關鍵指標值缺失的樣本。此外，本文對所有變量在上下1%處進行縮尾處理，以消除異常值對回歸結果的潛在影響。

（二）變量設定

1.被解釋變量

企業“短貸長投”水平（SFLI）。企業“短貸長投”水平的測度關鍵在于確定當期長期信貸和短期信貸的增量[28]。參考鐘凱、程小可、張偉華[29]的研究，本文的短貸長投變量處理為：

2.核心解釋變量

股市過度投機（SPECU）。借鑒蘇冬蔚、毛建輝[30]的研究，以省際層面的股市成交額與GDP 比值（SPE）作為基數進行式（4）的計算，求得省級層面股市成交投資額占比的波動率（SPEUD）。

進一步地，考慮到股市交易投資活動中存在著基于經濟基本面的正常投資（而非投機）行為，本文以SPEUD 為被解釋變量，納入GDP 增長率（GDP_S）、財政支出占比（PF）和固定資產占GDP比重（Fix）為解釋變量進行回歸。

回歸得到的殘差項SPECU，則排除了經濟基本面導致的股市成交額，可以基于此來刻畫股市的過度投機程度。

3.控制變量

參考現有研究，本文實證模型引入了對核心關系具有影響的變量。具體包括，企業總資產的對數值（Lnasset）、杠桿率水平（Lev）、財務費用占比（FR，財務費用與總負債之比）、年齡（Age）、托賓Q（TobinQ）、第一大股東股權集中度（Share）、兩職合一（Mega，董事長與總經理兼任時取1，否則為0）、審計意見（Opin，審計單位出具標準無保留意見取0，否則為1）、資本密集度（Institution，總資產與銷售額之比）、股票換手率（Turnover）等變量。

（三）模型設定與實證策略

為檢驗股市過度投機對企業短貸長投的影響，本文設定了模型（6）加以檢驗。

SFLI=α+β1SPECU+Year+Ind+ε （6）

其中，SFLI 為本文的被解釋變量，SPECU 為本文的核心解釋變量，ε為隨機誤差項。進一步地，本文控制了時間和行業層面的虛擬變量，以最大限度減弱不可觀測因素對回歸結果的干擾。

四、實證結果與經濟解釋

（一）基準回歸與穩健性檢驗

表1 基于“股市過度投機-企業短貸長投”的核心基本關系展開了檢驗。在回歸模型（1）中，本文僅控制了時間和行業的固定效應，檢驗單變量關系下的影響關系。實證結果發現，股市過度投機（SPECU）的回歸系數為0.005且t值為2.69。在納入了控制變量集后［回歸模型（2）］，股市過度投機變量的回歸系數為0.004 且通過了5%的統計顯著性檢驗。上述實證結果表明，股市過度投機越嚴重，則越會導致企業短貸長投問題的加劇。由此，本部分的實證結果為假設1提供了經驗證據的支持。

表1 股市過度投機與企業短貸長投：基準回歸與穩健性檢驗

進一步地，本文采用了多種方式進行了穩健性檢驗，以提升核心研究結論的有效性。第一，考察股市過度投機在長期中的影響效力。在回歸模型（3）—回歸模型（5）中，本文針對核心解釋變量股市過度投機（SPECU）進行了滯后1—3 期處理。從結果可以看出，股市過度投機行為會在較長的一個時間區間中影響企業的投融資決策，其對短貸長投的影響展現出了明顯的動態疊加特征，這也說明這種過度投機傾向會長期損害企業的正常財務、生產行為。第二，剔除研究中的特殊樣本。考慮到2008年國際金融危機會對資本市場中的投機活動乃至企業層面的投融資行為造成重大（持續性）影響，本文對2008—2010 年的企業樣本進行了剔除；進一步地，直轄市出于自身特殊的經濟、政治地位，這類地區的企業投融資行為也可能同一般省區有所不同，本文將直轄市的企業樣本也進行了剔除處理。實證結果均表明，股市過度投機同企業短貸長投之間的正相關關系依舊沒有發生任何改變。第三，變更固定效應。本部分采用了“時間固定效應-個體固定效應”“時間-行業”聯合固定效應的方式，通過這種更為嚴格、高階的方式來減弱不可觀測因素對實證回歸結果的干擾。相應的實證結果同前文均保持一致。綜合上述討論，本文的核心結論應具有較高可靠性。

（二）股市過度投機在地理層面上的溢出效應識別

具體來看，股市過度投機具有高度的“傳染性”特征，本轄域內高度的投機偏好需求，往往也會外溢到本轄域以外地區的企業中去。考察股市過度投機的溢出效應，更符合現實特征中資本市場投機行為傳染的具體經驗。

基于上述考慮，本文刻畫了三個股市過度投機的溢出變量。第一，刻畫了除本省份之外全國其他省份的股市過度投機變量均值（SPECU_Peer_ALL）；第二，以東中西部地區板塊為區分，在特定地區板塊（東中西部）內，求得除本省份之外其余省份的股市過度投機變量均值（SPECU_Peer_Region）；第三，以特定省份周邊接壤的所有省份的股市過度投機變量均值（SPECU_Peer_Nearby），來刻畫其中存在的溢出效應。從表2 的實證結果可以發現，三個維度的股市過度投機變量對于企業短貸長投行為的回歸系數均為正值且至少通過了5%的統計顯著性檢驗。這意味著，股市過度投機不但能夠影響本省份轄域內的企業短貸長投行為，還能夠影響周邊省份企業的投融資行為。這確證了本文核心假設的合理性，又進一步在地理溢出效應上進行了有效的研究補充。

表2 股市過度投機的溢出效應檢驗

（三）異質性檢驗

中國經濟作為一個典型的大國經濟，轄域內的經濟主體特征呈現出千差萬別的多樣性。企業屬性特征稟賦的差異，會導致相同因素（股市過度投機）的影響形成差異化的反饋效果。對于“股市過度投機-企業短貸長投”關系的整體識別，仍不足以導出具有精準導向的政策建議。有鑒于此，本文基于企業屬性特征差異進行了產權屬性、科技屬性、生命周期屬性的界分，基于地區屬性特征差異進行了東部、中部和西部地區企業的界分，并重新展開實證分析。

在表3 的實證檢驗中，本文基于企業屬性特征展開了細致的分類檢驗。具體來看，在產權屬性差異識別檢驗中［回歸模型（1）—回歸模型（2）］，股市過度投機會明顯提升非國有企業的短貸長投水平（回歸系數為0.004 且通過了5%的統計顯著性檢驗），而對國有企業短貸長投的影響不甚明顯。本文認為，與非國有企業不同，國有企業本身就具有較為雄厚的實力，資金來源相對充裕，所面臨的市場競爭壓力相對較低，這使得國有企業本身就不具備過多的短貸長投的主客觀壓力；更為重要的是，國有企業承擔著更多的“社會責任”，受到股市過度投機偏好影響的程度相對較小。相比之下，非國有企業往往處在不進則退的激烈競爭市場環境中，在受到股市過度投機影響時，往往會有著更強的激勵和偏好，但融資約束邊界的限制又會迫使非國有企業另辟蹊徑獲取信貸資源，由此增加了對短貸長投的需求。

表3 股市過度投機與企業短貸長投：企業異質性檢驗

在企業的科技屬性差異組別檢驗中［回歸模型（3）—回歸模型（4）］，股市過度投機對企業短貸長投產生了差異化的影響。在高科技企業組別中，股市過度投機對企業短貸長投有明顯提升作用（回歸系數為0.007 且通過了1%的統計顯著性檢驗）；而在非高科技企業組別中，股市過度投機的影響明顯減弱（t 值為1.19，無法通過任何慣常水平下的統計顯著性檢驗）。之所以呈現出上述現象因為是，高科技企業本身的資源邊界約束較為嚴苛，為了推動自身高風險、高投入、長周期技術創新項目的開展，這類企業本身就具有較強的投融資期限錯配的偏好，在疊加了股市過度投機影響后，往往在生產和財務決策上更加激進，從而在金融市場中采用更為冒險的策略來融取資金。相比之下，非高科技企業所面臨的資源邊界約束相對較弱，也不具備銳意創新占領市場份額的強烈主觀能動性，股市的過度投機偏好對其的影響相對有限。

在企業的生命周期屬性差異組別檢驗中［回歸模型（5）—回歸模型（6）］，股市過度投機的影響也同樣有著異質性影響。具體來看，在成長期企業中，股市過度投機變量的回歸系數為0.005，且通過了1%的統計顯著性檢驗；在成熟期中，股市過度投機的影響并不明顯（t值僅為1.09）；而在衰退期企業中，股市過度投機的影響較為明顯（SPECU 的回歸系數為0.012 且通過了1%的統計顯著性檢驗）。本文認為，上述現象的差異與不同生命周期特征下企業的財務狀況有密切關聯。在成長期中，企業有著較大的發展前景，但資源約束是橫亙在其發展壯大路徑上的攔路虎。該階段的企業往往就具有著較強的短貸長投需求，股市過度投機的偏好又會形成疊加驅動的影響效應。而在衰退期中，企業內部可用的財務資源可能會出現顯著下降，為了維系基本的生產和財務可持續，企業往往不得不借助冒進的融資方式來維系生存，在股市過度投機的大環境下，企業往往會有著更高的短貸長投需求。

在表4 的實證檢驗中，本文基于地區屬性特征展開了異質性檢驗。研究發現，對于東部地區企業而言，股市過度投機能夠對企業短貸長投行為形成顯著正向驅動作用（回歸系數為0.009 且通過了1%的統計顯著性檢驗）；但對于中西部地區而言，股市過度投機對企業短貸長投的影響均不顯著。本文認為，東部地區企業面臨著較為激烈的市場競爭，企業為了在后續的時間中占據有利的市場份額，往往有著更強的動機利用多種手段撬動經濟、金融資源。從另外一個角度來看，東部地區較之于西部地區而言，資本市場發育的程度更好，資本市場中的過度投機傾向更容易在東部地區企業中進行傳播，賦予這類地區企業更強的投機心理，從而加大了短貸長投的行為強度。

表4 股市過度投機與企業短貸長投：地區異質性檢驗

五、股市過度投機影響企業短貸長投的機制檢驗

在前文的實證分析中，著重針對“股市過度投機-企業短貸長投”的特征及其異質性進行了分析，但尚未對二者變量之間的影響機制進行識別檢驗，其中的機制黑箱尚未打開。依循前述的論述邏輯，本文擬通過中介效應方程對機制進行識別檢驗。

其中，被解釋變量SFLI 為企業短貸長投，核心解釋變量為股市過度投機（SPECU），Mediator 是機制變量，其余變量設計同前文均保持一致。在中介變量的選擇上，既要考慮同股市過度投機有關，又要關注其與短貸長投行為之間的關系。本文主要從實體經濟效率角度和財務角度展開研究。從實體經濟效率角度，本文基于Richardson[28]的經典研究，測算了企業的非效率投資水平（Absxinvest），并基于主營業務利潤占營業收入比刻畫企業盈利能力。在企業財務機制檢驗上，本文采用了企業融資約束[31]作為企業資源邊界約束的代理變量，基于劉錦英、徐海偉[32]的金融化指標來刻畫企業面臨的金融財務投資狀況。選取上述變量的原因在于，一方面，股市的過度投機將會導致企業的投融資行為過于冒進，使得自身的投資效率下降，乃至自身主營業務經營出現偏差，在自身實體經濟效率受損的情形下，企業則有較強動機借助短貸長投行為來為自身歸集足夠的金融資源。另一方面，股市的過度投機會使得企業大量消耗自身的財務資源用于冒進投資，導致企業內部的財務資源邊界日趨緊張，融資約束加劇，迫使企業通過短貸長投的方式來融資；同時，這種過度投機的傾向也會引導企業更加關注金融市場中“短平快”的金融獲利渠道，增加對金融化的需求，進一步惡化企業內部的財務狀況，從而又陷入了以短貸長投來彌補自身財務欠缺的困境。為了驗證前述邏輯在實踐上是否成立，本文進行了表5和表6的實證檢驗。

在表5 的實證檢驗中，以非效率投資水平（Absxinvest）和主營業務利潤占比（Main-profit）為機制變量開展研究。實證結果發現，股市過度投機顯著提升了企業的非效率投資水平（SPECU回歸系數為0.001 且t 值為2.84），在企業的投資效率下降時，企業為了彌補效率的減損，就有較強的動機通過短貸長投的方式來融取資金（Absxinvest的回歸系數為0.168且通過了1%的統計顯著性檢驗），由此形成了股市過度投機→（提升）非效率投資水平→（促進）短貸長投的機制路徑。進一步研究發現，股市過度投機降低了企業主營業務利潤占比（SPECU回歸系數為-0.706且t值為-3.99），企業的主營業務利潤占比下降時，企業自身的盈利能力不足，借助于短貸長投方式來恢復自身的資源配置往往成為企業的無奈之選。由此，形成了股市過度投機→（降低）主營業務利潤→（促進）短貸長投的邏輯鏈條。從這個角度來看，本部分的實證研究確證了本文的研究假說2。

在表5 的實證檢驗中，本文以融資約束（KZ）和金融化（FIN）為機制變量開展研究。實證結果發現，股市過度投機顯著提升了企業的融資約束水平（SPECU 回歸系數為0.034 且t 值為5.23）。這是因為，在過度投機傾向的浸染下，企業往往會在各方面都加大投資力度，從而過快地損耗企業內部的可用財務資源，導致企業融資約束的加大。在這種情形下，借助于短貸長投等期限錯配的方式來融取資金，服務于自身的投資需求，就成為企業的“被迫選擇”（KZ 的回歸系數為0.004 且通過了5%的統計顯著性檢驗），由此形成了股市過度投機→（加劇）融資約束→（提升）短貸長投的機制路徑。進一步研究發現，股市過度投機推升了企業的金融化水平（SPECU 回歸系數為0.024 且t 值為6.88）（見表6）。不難理解，在投機氛圍較濃的環境中，企業往往偏好通過金融化的方式來在短期中獲取大量資金回報。這種金融化行為對于資金而言有著大量的需求，企業為了滿足這類需求，往往也會通過短貸長投的方式來匯聚足夠的財務資源（FIN 的回歸系數為0.029且通過了1%的統計顯著性檢驗），由此，形成了股市過度投機→（加劇）金融化→（提升）短貸長投的機制路徑。從這個角度來看，本部分的實證研究確證了本文的研究假設3。

表5 實體經濟效率機制檢驗：非效率投資與主營業務利潤占比

表6 財務機制檢驗：融資約束與金融化

六、股市過度投機影響企業短貸長投的治理優化分析

前述部分針對股市過度投機影響企業短貸長投的特征和機制進行了充分的識別檢驗，為理解資本市場投機因素的影響提供了豐富的經驗證據支持。但需要注意的是，探討一個負面因素（如股市過度投機）的影響和機制，更不可忽略的內容在于如何針對這類不利因素進行有效治理。基于上述考慮，本文著重從“市場-政府”兩個維度探討如何有效治理股市過度投機對實體經濟投融資活動的負面影響。

在市場維度的治理因素中，本文基于全國分省份市場化指數（Market）作為市場機制完善程度的代理變量；在政府維度的治理因素中，本文基于唐松、伍旭川、祝佳[33]的研究，刻畫出金融監管強度水平。在此基礎之上，基于調節效應識別檢驗，判別“市場-政府”兩類因素在治理股市過度投機上的功效差異。

實證研究發現，從市場治理維度來看，無論是否納入了控制變量，股市過度投機變量（SPECU）與市場化指數（Market）的交互項（SPECU×Market）均為負值且都通過了5%的統計顯著性檢驗（回歸系數分別為-0.023和-0.050）（見表7）。上述結果意味著，在較好的市場制度環境下，股市過度投機對企業短貸長投的影響被削弱，即良好的制度環境在其中扮演著負向調節的功能。本文認為，在良好的市場化環境中，信息的流轉相對充分，市場機制傳遞的價格信號能夠更為真實地反映企業的合理價格，由信息不對稱形成的濃厚投機行為被淡化。更為重要的是，充分信息流動下形成的內外部監督，也能在一定程度上減弱企業不必要的短貸長投行為。

表7 治理優化渠道檢驗：市場化環境與金融監管

從政府治理維度來看，無論是否納入了控制變量，股市過度投機變量（SPECU）與金融監管（Regulation）的交互項（SPECU×Regulation）回歸系數分別為0.122 和-0.091，分別通過了10%和1%的統計顯著性檢驗。這表明，有效的金融監管是治理資本市場過度投資和企業短貸長投行為的重要因素。事實也證明，在較強的金融監管下，能夠及時調整資本市場的投資導向，對市場中不合理的投機行為進行有效引導和疏解，并能同時針對微觀經濟主體的投融資行為進行監督管理，給予扭曲金融投融資行為更高的合規成本，從而規范企業投融資行為，降低股市過度投機對企業短貸長投推波助瀾的作用。進一步比對來看，SPECU×Regulation 的交互項系數的絕對值較之于SPECU×Market 而言更大，這表明，政府層面有效的金融監管約束可能比市場制度的完善更能夠帶來市場投機治理和企業投融資行為優化的合意行為。

七、研究結論與政策建議

股市的過度投機是資本市場發展過程中出現的投資傾向扭曲行為，這會對資本市場中的企業生產發展和投融資行為產生重要影響。本文基于中國滬深兩市A股上市企業2010—2020年數據，實證檢驗股市過度投機對企業短貸長投行為的影響。實證研究發現：第一，股市過度投機會顯著提升企業的短貸長投水平。第二，股市過度投機對于非國有企業、高科技企業以及成長期、衰退期企業的短貸長投行為有明顯促進作用。第三，股市過度投機會顯著提升非效率投資水平并降低企業主營業務利潤占比，并導致融資約束加劇，提升了金融化水平，這些都會導致企業短貸長投水平的升高。第四，有效的市場化環境和金融監管是校正股市過度投機扭曲企業投融資行為的重要渠道。

本文得出如下重要的政策啟示：第一，有鑒于股市投機水平越高，企業短貸長投水平越高，因此有必要對股市投機活動進行適當的治理，降低股市投機程度。這就需要，一方面深化資本市場改革，加快將主板上市制度從核準制轉為注冊制，完善市場準入和退出制度，加大對投資者保護力度，營造良好的投資環境；另一方面，也要嚴懲企業不規范的各種行為（如造假），提升企業違規成本，改變不合宜的短期投機心態，合理引導企業加大價值投資和中長期投資力度，進而形成理性投資的氛圍。第二，完善公司治理體制，不僅要引導企業將主要精力放在主營業務水平提升上面，也要著力提升投資效率，優化投融資結構。這就需要，一是充分發揮政府這只“看得見的手”的引導作用，提振企業投資效能，加強對公司治理體制的監管；二是也要尊重市場“無形的手”的發展規律，盡可能通過市場作用的發揮，進一步完善公司內部治理體系，從根本上抑制企業短視行為，降低企業非效率投資。第三，精準施策，多管齊下緩解企業融資約束。本文研究結果表明，股市投機水平越高，則企業的融資約束程度越高，金融化水平越高，由此提升了企業的短貸長投水平。因此，有效破解企業融資困局，降低企業金融化水平，將有助于在一定程度上斬斷股市投機影響企業短貸長投的傳導路徑。有鑒于此，亟須一方面堅持問題和需求導向相結合的指導方針，加強對社會投融資體系的引導，加大對中小型企業的投資力度，同時支持大型企業“走出去”，利用境外融資市場進行融資，多管齊下緩釋企業融資約束。另一方面也要持續深化金融體制改革，降低企業參與直接市場融資的門檻，注意緩解資金大量流入股市可能導致的降低企業融資可得性的負面沖擊，抑制企業過度的短貸長投，為企業高質量發展奠定較為堅實的基礎。