日元大幅貶值的背景、誘因及未來走勢

宣曉影

日元一直被認為是避險貨幣之一。在1998年亞洲金融危機、2008年次貸危機，甚至2011年東日本大地震、福島核泄漏時，日元都大幅升值。按照歷史經(jīng)驗，俄烏沖突后，國際上套息交易的資金加上日本投資機構(gòu)自身的資金都會大量回流，推動日元升值。但令人意外的是，被制裁的俄羅斯盧布在貶值后重新回歸正常水平，反倒是身為避險貨幣的日元突然暴跌，并且在持續(xù)貶值了一個多月后跌到了歷史低點。可見這次邏輯不一樣。

日元以往大幅貶值的背景及誘因

長期以來，日元對美元匯率穩(wěn)定在1美元兌110～115日元。然而進入2022年3月以后，僅僅一個多月的時間日元就貶值了10%左右。日元貶值超過130日元后，下一個目標(biāo)就是2002年的1美元兌135.69日元，1998年的1美元兌147.66日元，以及1990年的1美元兌160.20日元，這也是20世紀90年代以來的最低水平（見圖1）。

日元貶值誘導(dǎo)策略

我們回顧一下以往日元大幅貶值的背景及誘因。2002年5月，當(dāng)時日本的大型銀行正忙于處置不良債權(quán);同時，應(yīng)對通貨緊縮也是政府面對的一個重要課題。之前的2001年，小泉政府成立，其口號之一是“沒有結(jié)構(gòu)改革就沒有經(jīng)濟成長”。為此，小泉政府開始大幅度削減被認為是舊式政治象征的公共投資，此前日本央行早在2000年就急于解除零利率政策，隨后出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，央行因此失信。2001年3月，日本央行雖然下定決心要進行量化寬松，但又不情愿再次采取降息手段。因此，該政策對推動經(jīng)濟和物價上漲成效不大。

在政府和央行都束手無策之際，時任財務(wù)省財務(wù)官黑田（現(xiàn)任日銀總裁）的“日元貶值誘導(dǎo)策略”浮出水面。為了盡早實施包括不良債權(quán)處理在內(nèi)的結(jié)構(gòu)改革，日本從1999年到2002年期間反復(fù)進行“拋售日元買入美元干預(yù)”，持續(xù)誘導(dǎo)日元貶值。最后，在2002年2月達到1美元兌135日元后，黑田發(fā)言表示“日元貶值的可能性很低”，通過這種口頭干預(yù)結(jié)束了對日元貶值的誘導(dǎo)。

原油價格穩(wěn)定下的出口刺激策略

2015年的日元持續(xù)貶值源于就任日本央行總裁的黑田基于“安倍經(jīng)濟學(xué)”所推行的極度量化寬松。2008年全球金融危機爆發(fā)后，日元作為避險貨幣升值至1美元兌70日元左右，導(dǎo)致出口競爭力嚴重下降。由于當(dāng)時原油價格比較穩(wěn)定，為了恢復(fù)出口競爭力，撬動杠桿經(jīng)濟的發(fā)展，日本政府推動了“日元貶值”。

然而，隨著日企生產(chǎn)基地向海外轉(zhuǎn)移，日本國內(nèi)產(chǎn)業(yè)空洞化加劇，外加2011年福島第一核電站事故發(fā)生，各地的核電站都停止了運轉(zhuǎn)，日本能源逐漸轉(zhuǎn)向依賴使用化石燃料的火力發(fā)電。結(jié)果，“日元貶值”的弊端顯現(xiàn)。因此，在2015年6月日元貶值到1美元兌124日元時，黑田表示“不會再出現(xiàn)日元貶值的情況了”。在劃出“黑田線”之后，日元貶值得以抑制。

近期日元暴跌的背景及誘因

前文說到，近年來日元對美元匯率一直穩(wěn)定在1美元兌110～115日元左右，2022年前兩個月也基本穩(wěn)定。然而進入2022年3月以后，日元開始持續(xù)貶值，4月19日貶值終至1美元兌129日元，緊逼1美元兌130日元大關(guān)（見圖2）。現(xiàn)在，“日元貶值”已經(jīng)超過了2015年，接近2002年的水平，達到了歷史性的低點，甚至發(fā)生“拋售日元”的操作也不奇怪。

實際上，經(jīng)濟學(xué)家中就日元貶值會持續(xù)到什么程度也是各持己見。但就近一個月的貶值速度來看，在1美元兌130～135日元的時候，政府有可能進行口頭干預(yù)，但恐怕效果甚微，其原因可從以下幾個方面分析。

日元貶值的直接契機

日元急速貶值的直接契機是美國長期利率的急速上升，其背景是美聯(lián)儲的加速縮表。日元變動與美國長期利率是聯(lián)動的。從美國10年期國債收益率達到2%之時開始，日元貶值的傾向增強。美聯(lián)儲2022年3月16日宣布加息0.25%，當(dāng)時市場預(yù)期接下來還可能一次性加息0.5%，而日本央行卻明確表示將維持長期利率為零，美國10年期國債收益率上升到3%前，1美元兌130日元指日可待。由于直接原因在于美日利差不斷擴大，因此日本方面的政策對應(yīng)很難改變?nèi)赵彼儋H值的趨勢。

日元貶值的長期誘因

雖然日元貶值的直接原因是美國長期利率的上升，但日元貶值以史無前例的速度進一步加劇的主要原因，應(yīng)該歸咎于日本央行長期以來執(zhí)行的超級貨幣寬松政策。2013年開始實施的該政策，目的是通過日本央行的介入發(fā)揮政策效果，實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo);同時，通過大量購入國債和ETF等，積極推動市場價格的形成;此外，2016年還實行了負利率政策。但這些政策不僅未能振興經(jīng)濟、提升物價，反而歪曲了市場價格的形成機制，降低了市場流動性，引發(fā)了更多潛在風(fēng)險。

盡管如此，2022年3月18日，日本央行在結(jié)束為期兩天的貨幣政策會議后宣布，繼續(xù)維持超級量化寬松的政策力度，維持短期利率在負0.1%的水平，并引導(dǎo)以10年期國債收益率為代表的長期利率維持在零左右，上限為0.25%。在資產(chǎn)購買方面，ETF年度購買規(guī)模上限維持在12萬億日元（1美元約合118日元）;REITs年度購買規(guī)模維持在1800億日元。2022年4月以后，擬逐步縮小商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債的購買規(guī)模。

日本央行的操作

實際上，日本央行的操作也扣動了“日元貶值”的扳機。自2022年3月28日起，日本央行開啟了為期四天的“公開市場操作總動員”，使用所有手段強力抑制了長期利率的上升。首日，日本央行通知將以0.25%的收益率無限制收購新發(fā)行的10年期國債（即“指定值公開市場操作”），并首次實施了一天兩次的操作，將長期利率上限控制在0.25%。該操作導(dǎo)致與美國的長期利差擴大，引發(fā)日元跌至1美元兌125日元。

2021年3月，日本央行首次實施了“連續(xù)指定值公開市場操作”。作為抑制長期利率上升的王牌，該操作高效的同時，卻加速了操作對象外的超長期債券的銷售。例如，新發(fā)20年期國債和新發(fā)30年期國債的收益率都達到了2016年以來的最高水平。為此，2022年3月30日上午，日本央行宣布追加超長期債券作為操作對象，當(dāng)天下午又在預(yù)定外追加了國債購買操作。結(jié)果長期利率以0.22%結(jié)束了交易，其他年限的國債收益率也穩(wěn)定下來。但是，由于頻繁操作，僅3月30日一天，日本央行的國債購買額就高達2.3億日元（除去短期國債），是時隔九年來的最大規(guī)模購債。當(dāng)月最后一天3月31日，由于效果顯現(xiàn)，日本央行沒有繼續(xù)施策。

貿(mào)易逆差加大導(dǎo)致日元貶值

根據(jù)日本財務(wù)省2022年4月20日發(fā)表的《2021年度貿(mào)易統(tǒng)計速報（海關(guān)基準(zhǔn)）》，日本貿(mào)易逆差達5.375萬億日元，而2020年度是盈余1.161萬億日元。從月度情況來看，截至2022年3月31日，日本連續(xù)8個月出現(xiàn)貿(mào)易逆差，特別是2022年1月的單月貿(mào)易逆差高達1.189萬億日元。俄烏沖突以來，大宗商品價格暴漲，日本進口的能源等大宗商品價格高漲，貿(mào)易逆差加大，導(dǎo)致資本外流和日元貶值。

同時，由于原油等資源價格高漲，日本進口額大幅增長，逆差額度是繼2011年日本大地震后，因停止核電站運轉(zhuǎn)而增加用于火力發(fā)電的能源進口（2012～2014年度）之后的過去第四大逆差。同時，日本的進口比上年增長33.3%，達到91.2534萬億日元;出口增長23.6%，達到85.8786萬億日元，出口和進口均為三年來首次增加，金額也均創(chuàng)歷史新高。

日元貶值對日本經(jīng)濟的影響及其應(yīng)對

實際上，“日元貶值有利于出口，對日本經(jīng)濟有利”已成為往事。在制造業(yè)生產(chǎn)基地向海外轉(zhuǎn)移的今天，貨幣貶值無法拯救日本經(jīng)濟。相反，在原油、液化天然氣等化石燃料加上谷物等的價格大幅度上升時期，日元極端貶值的話，原材料和生活物資的進口成本飛漲，將嚴影響企業(yè)經(jīng)營和家庭開支。但即便如此，由于黑田總裁在日本央行內(nèi)擁有絕對領(lǐng)導(dǎo)力，在其到任的2023年4月之前，日本央行的寬松政策恐難改變。如果日本央行放任與歐美的利差擴大，日元進一步貶值的話，原油和谷物進口中的損失規(guī)模將無法估量。

2022年4月22日，日美兩國財相在美國會面期間探討了協(xié)調(diào)介入?yún)R市的可能性。然而，從事后日本財政大臣鈴木的評論中可以感受到，日美協(xié)調(diào)介入?yún)R市的可能性不大，也不可能從根本上改變?nèi)赵馁H值方向。面對超過8%的通脹，美國正在緊急謀劃并實施縮表，即使?fàn)奚?jīng)濟也要使通脹穩(wěn)定下來。在這種情況下，美國恐怕不會輕易回應(yīng)日本的協(xié)調(diào)介入?yún)R市的要求。日本央行和美聯(lián)儲的政策繼續(xù)背道而馳，日元兌美元匯率可能將繼續(xù)走軟。

（作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究所、國際金融與國際經(jīng)濟研究室）

責(zé)任編輯：劉 彪