地方資產管理公司發展方向探析

翟文峰

在世紀疫情的沖擊下，我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，百年變局加速演進，外部經濟環境更趨復雜嚴峻和不確定。2022年3月5日，國務院總理李克強在《政府工作報告》指出：今年經濟社會發展任務重、挑戰多。在俄烏局勢阻礙全球經濟復蘇，世界經濟加劇動蕩的背景下，后疫情時代的地方資產管理公司（以下簡稱“地方AMC”）應如何克服諸多現實困難、突破發展的瓶頸，怎樣激發潛能、化危為機、快速轉型并走向健康、穩定發展之路，是值得深思的問題。

地方AMC設立與發展

2014年之前，規則初定行業探索階段

為提高地方不良資產處置效率，2012年，銀監會、財政部聯合發布了《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》（財金〔2012〕6號），允許省級人民政府設立一家地方AMC，參與本省范圍內不良資產的批量轉讓工作，為地方資產管理公司的設立提供了法律基礎與政策依據。2014年7月4日，銀監會辦公廳發布《關于公布江蘇、浙江、安徽、廣東、上海等五省市地方資產管理公司名單的通知》（銀監辦便函〔2014〕534號），批準設立全國首批五家地方AMC，2014年11月，銀監會又批準設立了北京、天津、重慶、福建、遼寧五省市的地方AMC。在設立初期，各地方AMC由于經營、處置經驗不足，對于不良市場缺乏足夠認識，因此該行業整體發展較慢，處于初步探索階段。

2015～2019年，地方AMC進入設立的快車道

該期間內，銀保監會（原銀監會）一共批準設立了43家地方AMC，地方AMC迎來快速發展與擴容時代。行業發展較好的頭部地方AMC成立較早，經過四到五年的探索與實踐，其組織架構、業務模式、競爭優勢、經營特色逐漸成形。在快速批準設立地方AMC的同時，行業監管亦未松懈。在此期間，銀保監會（原銀監會）陸續出臺了規章或規范性文件，包括制定了《關于規范金融資產管理公司不良資產收購業務的通知》（銀監辦發〔2016〕56號）和《關于加強地方資產管理公司監督管理工作的通知》（銀保監辦發〔2019〕153號）打擊諸如偏離主業虛假出表、以收購債權名義掩蓋向企業提供融資、影子銀行業務等違規行為，要求地方AMC回歸主業，服務地方實體經濟。153號文也首次明確了地方AMC的監管職責，銀保監會負責制定地方資產管理公司的監管規則，各省（區、市）人民政府履行地方資產管理公司監管責任，各地方金融監管部門具體負責對本地區地方資產管理公司的日常監管。與此同時，也出臺了鼓勵和支持地方AMC發展的規范性文件——《關于適當調整地方資產管理公司有關政策的函》（銀監辦便函[2016]1738號），允許以債務重組、對外轉讓等方式處置不良資產，對外轉讓的受讓主體不受地域限制。《關于公布云南省、福建省等地方資產管理公司名單的通知》（銀監辦便函〔2017〕702號）規定，組包由10戶以上降低至3戶（含以上）。

2020年至今，全面趨嚴的監管體系逐步形成

2020～2022年初，銀保監會共批準新設立6家地方AMC、一家全國性AMC，年均新設數量明顯減少，行業發展逐漸穩定。此時，監管部門將工作重點由快速批準設立緩解區域金融風險轉移到加強監管。2021年8月，銀保監會發布《地方資產管理公司監督管理暫行辦法（征求意見稿）》（下文簡稱《暫行辦法》），2021年12月，中國人民銀行發布《地方金融監督管理條例（草案征求意見稿）》（下文簡稱《監管條例》），既是對國家宏觀戰略的快速響應，又是整治地方AMC市場亂象的重要抓手。雖然前述兩文尚未正式實施，但可以預知，監管機構已經加強了對地方AMC、對地方金融組織的監管和處罰力度。但與此同時，監管機構為促進行業健康發展，提升金融服務實體經濟質效，制定了《關于開展不良貸款轉讓試點工作的通知》（銀保監辦便函〔2021〕26號），通過在18家試點銀行進行先行先試，放開地方資產管理公司批量收購個人不良貸款（不限地域）。2022年5月31日，銀保監會發布的《關于引導金融資產管理公司聚焦主業積極參與中小金融機構改革化險的指導意見》給予金融資產管理公司的鼓勵措施、盤活存量的靈活手段并指明新業務契機，為地方AMC提供了有益參考。

地方AMC發展中的難題

自2014年起步至2022年初，全國已累計設立59家地方資產管理公司。由于各單位對管理理念、定位、職責邊界等理解不同，各地方資產管理公司的發展路徑截然不同。部分地方資產管理公司存在受政府指令收購業務比例高、高風險投資比重大等問題，有的則嚴重依賴通道業務、經營模式單一且不開展不良資產真實收購。總體而言，可歸結為發展思路不清晰、缺乏戰略指引、展業動力不足、主動管理能力薄弱等問題。造成這些問題既有自身原因，也有外部因素，具體表現在以下四個方面。

發展定位不清晰，缺乏競爭力。部分地方AMC自成立至今，在外部機構白熱化競爭、金融企業資產包價格被嚴重推高的背景下，因人才不足、投資經驗不足、厭惡投資風險等原因并未市場化地開展資產包收購業務，僅承做國資股東單位的政策性安排業務。而另一部分地方AMC長期依賴跨區域銀行出表等通道業務，不付出資金成本地賺取“快錢”， 短期實現以牌照資源“躺贏”的目的。

未獲金融許可證，缺乏中長期低成本資金。如何獲取中長期的低成本大額自用資金成為困擾地方AMC發展的首要難題。地方AMC獲取資金的兩個主要途徑為股東的實繳注冊資金和銀行貸款，國有地方AMC的銀行貸款一般占其日常運營資金的70%左右，發行債券是次要的獲取資金途徑?？陀^上，由于地方AMC為地方金融組織，并未獲得金融許可證，無法通過銀行間市場獲得拆借資金。因此，相較于五大AMC，地方AMC存在途徑少、融資難、融資貴、擔保難等現實問題，且也無相關資質查詢債務人征信等信息。

與五大AMC同一市場競爭，劣勢明顯。與五大AMC相比，地方AMC的劣勢突出反映在以下方面：第一，缺乏集團協同支持。五大AMC除了剛設立不滿兩年的中國銀河資產管理有限責任公司，其他四家經過20余年的發展，均形成了龐大的金控或準金控體系，中長期低成本資金充裕、集團化協同效應顯著，而首批地方AMC成立距今尚不足八年，實力薄弱且仍然是“單兵作戰”。第二，展業區域限制。五大AMC可以在全國展業，而地方AMC只能在區域內開展主營業務。第三，人才劣勢。五大AMC為中央金融企業，經過多年發展，不僅人才濟濟，還積累了豐富的案例與經驗。而中西部省份的地方AMC因受人才所限，成為制約其發展的又一關鍵因素。此外，資金劣勢、信息劣勢、政策劣勢也是地方AMC無法擺脫的桎梏。

一級市場供給不足，不良資產收購主業受限。監管部門明確要求地方AMC專注本地不良金融業務，服務地方經濟發展，嚴控經營風險和融資杠桿。但何時收購資產包、收購本息金額、向何種金融企業收購等一級市場問題，并非取決于地方AMC，而是由銀行等金融機構的供給量決定的。雖然，在2021年，銀行業全年處置不良資產3.1萬億元，且中小銀行的不良貸款比例持續處于較高水平，但供給的主力省份主要為江蘇、浙江、廣東等經濟發達地區，不少經濟欠發達區域的銀行一年出包累計本息余額不足300億元，地方AMC還要面臨五大資產管理公司、本省其他地方AMC、非持牌社會投資者（采取委托收購方式）的競爭。在多路資金比拼之下，不良資產包的價格從2016年底起就持續上漲，有數個省份的不良資產包的平均折扣率已達46%，浙江、江蘇的對公不良資產包折扣率甚至達到驚人的70%。

他山之石的啟示

盡管地方AMC面臨上述共性問題，部分地方AMC甚至出現了發展停滯、陷入內生及二次不良等諸多問題，但是放眼國內59家同業機構，其中仍然不乏發展穩健、業務增長、獲得良好經濟效益與社會效益的先行者。放眼全球，更有一批該領域的受益者與領路人。

國內同業鏡鑒

國內先行的地方AMC雖在所有制和所在地有所區別，但是均取得了一定的發展成績，而他們對當下與未來有著相同或者類似的判斷，對于主營業務亦有著一致且經過驗證的實踐。可借鑒之處歸納如下：首先，以主營不良資產業務為戰略核心，構筑發展基礎。其次，擴大展業時空范圍，既有廣度又有縱深。第三，開拓私募基金管理、破產管理等“中間業務”、服務業務，提升管理能力。最后，適應市場與新機遇，以產業投資人或者財務投資人的身份投資具有潛力的困境上市公司。

黑石、KKR參考

黑石集團（Blackstone Inc）是世界著名的資產管理和融資方案咨詢服務商，以企業私募股權基金、房地產基金、夾層基金、對沖基金及封閉式基金為核心業務在全球展業。KKR&Co.Inc.（以下簡稱“KKR”）是一家全球性的投資公司，是老牌的杠桿收購天王和金融史上最成功的產業投資機構之一。根據國際機構Private Equity International發布的2021年全球（近五年）PE榜單，黑石集團以932.26億美元私募基金募集規模排名全球第一，KKR則以799.34億美元位列第二。黑石集團下設黑石GSO，產品包括夾層基金、不良資產基金、多策略信貸對沖基金、貸款抵押證券（CLOs）和其他為客戶量身定制的產品，向需要流動性或資產負債表需要重組的企業提供救援融資，收購陷入困境的企業資產和因市場錯配被低估的債權。KKR也從銀行等金融機構收購不良資產，包括高收益債、不良抵押貸款、破產企業債權及瀕臨破產的企業股權等。

早在2009年，黑石集團就在上海設立了黑石（中國）股權投資管理有限公司從事投資管理業務，于2010年又設立黑石（上海）股權投資管理有限公司。黑石集團在中國目前的投資主要集中在物流倉儲行業，在中國物流地產板塊的布局覆蓋23座城市，累計投資已過10億美元。KKR在中國先后全資設立了KKR投資顧問（北京）有限公司、KKR投資顧問（上海）有限公司、KKR投資顧問（珠海橫琴）有限公司等投資機構。2021年11月，KKR在?？谑性O立開德私募基金管理（海南）有限公司，該公司于2022年4月21日在基金業協會完成備案（P1073411），為QDLP試點私募股權投資管理機構。通過前述可知，黑石集團與KKR直接投資不良資產的動作并不明顯，但是黑石集團在地產領域，尤其在低估值的物流地產、商業地產頻頻出手，以低價購入后改善資產質量，恢復資產價值，在市場上升后出售，其商業邏輯與業務實質仍是收購低效、低估的問題不動產。而KKR利用其國際資源、挑選種子公司的敏銳判斷力、在全球范圍內的業績表現以及長期積累的品牌力，在中國設立私募基金公司開展境外投資業務，無疑展現了對其募資能力及中資出海境外市場的高度自信。

由前述可見，國際頂級另類機構未必直接采用二級市場收購等方式進行狹義的不良資產投資，但他們作為基金管理人，通過表外操作以高杠桿方式投資包括房地產、債權等廣義不良資產并加以重整、改造、修復并擇機出售的投資邏輯值得地方AMC思考和借鑒。

地方AMC發展方向

戰略上以不良資產為核心，多元化發展

立足國情，聚焦金融不良資產主業。設立地方資產管理公司的目的和初心，便是收購、盤活、處置金融企業的不良資產、增強抵御風險能力、防控區域金融風險、促進金融支持經濟發展，其以不良資產的收購與處置業務為主營業務。《關于加強地方資產管理公司監督管理工作的通知》第二條規定，地方資產管理公司要回歸本源，專注主業，各?。▍^、市）人民政府地方金融監管部門應正確引導地方資產管理公司回歸本源、專注主業、脫虛向實，促進地方資產管理公司向不良資產收購處置專營化發展。前述《暫行辦法》要求，地方AMC開展收購、經營、管理、處置金融機構不良資產，以及受托經營、管理、處置金融機構不良資產等業務，應限于本省、自治區、直轄市、計劃單列市范圍內。《暫行辦法》通過明確主營業務范圍和業務占比的方式，促使其回歸并聚焦主業。第一，要求地方資產管理公司應將第五條中關于金融機構不良資產和非金融機構不良資產的第（一）至（六）項業務作為主營業務;第二，明確各項主營業務比例，要求地方AMC每年新增投資額中，主營業務投資額占比應不低于50%，收購金融機構不良資產投資額占比應不低于25%。同時規定了罰則，自監管部門公布地方AMC名單之日起，無正當理由連續兩年未達到該規定的，將取消其參與金融機構不良資產收購處置業務的資質。前述《征求意見稿》雖未正式生效，但也可以判斷出監管部門對地方AMC回歸主業的要求。

堅持以私募基金管理業務為戰略補充。不良資產為重資產、重資金行業，僅僅靠注冊資本與表內負債的方式難以滿足發展的資金需要。以首批兩家地方AMC在2019年、2020年、2021年財報為例，國厚資產的資產負債率分別為69.40%、64.19%、60.78%，浙商資產的資產負債率分別為77.59%、77.05%、77.41%。國厚資產距離70%的負債率還有部分空間，而后者已經接近80%，繼續提高資產負債率并擴大主業的空間十分有限，因此拓展基金管理業務便成為明智舉措。截至目前，國厚資產共設立了三支私募基金管理人?；饦I務管理費收入、后端獎勵分成為公司收入作出了較大貢獻。2019年、2020年、2021年，國厚資產的中間業務收入（以管理費收入為主）占營業收入的比例分別為36.60%、29.77%、25.03%。浙商資產亦在2017年6月設立了浙江金毅資產管理有限公司開展私募股權、創業投資業務。不論是國內先行AMC還是國際頭部另類投資機構，均將私募基金投資管理業務作為關鍵重點業務。私募基金管理人進行債權或者股權投資，不僅可以避免地方AMC陷入高負債、高成本的泥淖，有利于其輕型化經營發展，還可以提高管理能力與管理水平，擴大管理費、手續費、傭金收入，優化財務報表結構。更為關鍵的是，基金管理規模在理論上并無上限，管理規模全球排名50名開外的橡樹資本（Oaktree Capital）在近五年就完成了80億美元的募資。而一家深得市場信賴的私募基金管理人管理規模達千億也并非遙不可及，再運用基金管理的杠桿操作手段，完成國內，乃至國際有影響力的投資或并購并非不可能。

研判趨勢、順勢而為，市場化展業的新路徑

地方AMC在完成核心金融不良資產收購與處置規定任務的基礎上，還應當意識到，牌照業務具有其自身的弱點，包括前述的一級市場供給不足、不良資產收購價款與處置收入倒掛、處置周期無法把控、處置手段單一問題等。為彌補前述不足，提高地方AMC的持續經營能力、保障（國有）股東資產保值、增值，地方AMC還應當積極利用自身根植地方、經營體量小、決策鏈條短的特點，順應新經濟環境，開拓下述市場化業務以提高營業收入與經營利潤。

賦能國家“雙碳”戰略。2020年底的中央經濟工作會議明確了八大重點任務，其中之一是做好“碳達峰、碳中和”工作。中共中央、國務院《關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》提出，到2030年，經濟社會發展全面綠色轉型取得顯著成效、重點耗能行業能源利用效率達到國際先進水平、單位國內生產總值能耗大幅下降等目標。為落實“雙碳”目標任務，國務院印發了《2030年前碳達峰行動方案》（國發〔2021〕23號）明確了具體實施路徑等，“雙碳”規劃甚至還寫進了《中共中央關于黨的百年奮斗重大成就和歷史經驗的決議》。地方AMC要結合所在省份的具體政策和規劃，積極拓展“雙碳”綠色金融服務，重點圍繞清潔能源、節能環保和碳減排技術上下游破產重整與投資機會，努力探索“雙碳”領域設備升級改造、技術革新、產業調整過程中的紓困、非金債權收購等業務機會。同時還應加強投研，配合引導基金出資設立“碳達峰、碳中和”產業投資基金，用于節能減排技術創新項目、關鍵部件和設備更新、先進技術的規模化和產業化投產落地等。

紓困“半導體”困境企業。世界半導體貿易統計協會（WSTS）統計，2021年全球半導體銷售達到5559億美元，同比增長26.2%。中國是最大的半導體市場，2021年的銷售額總額為1925億美元，同比增長27.1%。中國半導體行業在上游的設備材料方面相對落后，在制造方面的短板也比較明顯，落后美韓等發達國家2～3代。2020年7月27日，國務院發布《新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策》（國發〔2020〕8號），在國家層面對集成電路產業和軟件產業財稅政策、投融資政策、研發開發政策、進出口政策、知識產權保護等諸多方面予以傾斜，力求優化集成電路產業和軟件產業發展環境，提升產業創新能力和發展質量，搶占、引領新一輪科技革命和產業變革的戰略高地。目前，國內半導體產業發展迅速，以上海、北京、無錫、深圳、武漢、合肥等為代表的城市已是國內最強、產業鏈初具規模的半導體產業聚集地。地方AMC可以結合自身資金能力，與地方國資及社會資本合作，投資當地具有成長潛力、技術先進的B輪、C輪及Pre-IPO的半導體企業，也可以通過參與政府引導基金的方式，投資異地優勢半導體企業并返投到本地，以實現本地半導體產業的聚集與發展，還可以積極發現市場機會，探尋正處于困境，但有望采取債務重組、破產重整與投資等方式進行整合以重獲新生的半導體企業。這類陷入債務困境的企業一般都須進入法院破產重整程序，地方AMC應加強與管理人、法院的溝通協調，保持信息通暢，掌握投資主動，爭取以較為合理的價格投入企業，通過整合、修復實現企業價值恢復，乃至提升企業價值，以獲取數倍甚至更高的退出收益為核心目標。

加大“爛尾樓”項目重整業務投入。爛尾樓，尤其是住宅爛尾樓問題已經成為地方政府亟待解決的頭等大事，不僅關乎基本的民生福祉，處理不好易誘發社會穩定問題，還會對城市形象造成嚴重負面影響。爛尾樓問題非“一日之寒”，一般都存在工程欠款、稅務欠款、銀行與民間債務、訴訟糾紛、保全查封、后續施工難、小業主上訪、后續銷售價格低、項目資料缺失、如何竣工與建成交付、易發二次爛尾等諸多問題，成為困擾地方政府的頑疾。然而，地方AMC可以利用自身專業優勢，繼承長期從事不良資產收購與處置不怕“苦活”“累活”的敬業精神，發揮熟悉房地產業務及房地產項目公司股加債業務經營的特長，充分掌握一二級房產交易的信息優勢，在政府的政策支持下扮演關鍵角色，完成爛尾樓的管理與交付。

市場化參與ST上市公司重整重組。上市公司破產重整項目具有代表性。地方AMC擬參與的ST上市公司破產重整項目，需要同時具備以下四個主要條件，以確保風險可控、恢復經營摘帽并實現投資收益：首先，該ST企業要獲得當地政府高度關注，政府一般需要成立專項工作組管理該公司，當地國資或國企牽頭設立SPV主體作為產業投資者主導重整投資。其次，該企業須有核心經營資產，該資產在重整方案中予以保留并能帶來現金流與營業收入。第三，重整投資方案具有可行性，有關債權債務關系處理思路清晰、清償徹底，企業重整程序終結后能輕裝上陣。最后，地方AMC作為財務投資者投資（資本公積轉增股本）定價合理，持股鎖定期較短通常不超過一年。

開拓“破產管理人”業務。銀監會辦公廳《關于進一步做好銀行業金融機構債權人委員會有關工作的通知》（銀監辦便函[2017]802號）規定，地方資產管理公司要積極爭取省級人民政府、人民法院的支持，可以作為中介機構列入法院破產管理人名單，發揮化解區域金融風險的作用。地方AMC作為破產管理人從事管理工作有積極意義：首先，破產管理業務類似于銀行中間業務，地方AMC無須進行類似資產收購的重資金投入，僅依靠專業技術提供服務收取管理人報酬，并無債務違約或投資損失風險;其次，憑借豐富的處置與管理經驗為破產企業提供債務梳理、統計、資產盤活、處置資產變現、企業重整與重組、發掘重整投資人、產業整合等服務工作，嫁接其龐大的處置網絡與客戶群體，能更為有效地處置資產提高債務清償率，盡可能地使法院、稅務機關、破產企業職工、投資者、債權人等實現多贏;最后，順應國家發展改革委、最高人民法院、工業和信息化部等部委印發的《加快完善市場主體退出制度改革方案》（發改財金〔2019〕1104號）政策，前述《改革方案》要求建立健全破產退出渠道，在進一步完善企業破產制度的基礎上，研究建立非營利法人、非法人組織、個體工商戶、自然人等市場主體的破產制度，擴大破產制度覆蓋面。

探索“違約債券”收購業務。2014年，超日債和湘鄂債兩只公募債券先后出現違約，打破了債券市場的“剛性兌付”慣例。截至目前，我國已設立北京金融資產交易所市場、外匯交易中心市場、交易所市場三大違約債券轉讓市場。違約債券相對于銀行不良資產債權，有如下區別：第一，違約債券一般無擔保，有擔保的債券相對較少，而銀行不良債權以有擔保為常態，尤其以抵押、質押擔保為一般情形;第二，違約債券缺乏行之有效的估值模型，目前雖有國際三大評級機構（穆迪、標普、惠譽）的回收率評級體系、中證估值和中債估值等辦法，但都難以對違約債券做出符合實際的估值;第三，債券持有人通常需要通過債券持有人會議間接行使權力，難以對債務人形成有效的制約與管理，尤其當債務人進入破產程序中，行使表決權更是力不從心。雖然有前述難題，但打破剛兌的市場新機制將有助于市場調節和反映價格，準確地作出債券風險定價。地方AMC須提早謀劃、敢為人先、搶占業務先機，可以將違約債券業務作為謀求新發展、研究新領域的金融試驗田。

結語

地方AMC為新生事物，自第一批成立至今尚不滿十年。如何發展、怎樣發展、確立未來目標等是需要深入思考的問題。是要沿襲傳統四大AMC的發展歷程，走金控集團路線，還是確立具有地方特色的精品專業路線，抑或是采取美國特色的基金公司發展路徑都是見仁見智的問題。但是無論如何，現階段在中國特色國情與強監管背景下以發展壯大為目標，多元化經營為依托，在發展中解決問題、不斷完善與變革才是可取之道。

（作者單位：國厚資產管理股份有限公司）

責任編輯：董 治