金融杠桿與經濟穩增長的時變關聯研究

王燦雄

（福建農林大學 金山學院，福建 福州 350002）

一、引言

2008 年全球金融危機爆發致使國際上的一些金融機構破產，近年來新冠肺炎疫情的暴發導致全球經濟下行壓力明顯，產生了一系列經濟衰退問題。為擺脫經濟衰退局面，各國政府逐漸轉向使用量化寬松的貨幣政策，積極發揮財政政策協同配合能力，試圖優化經濟發展格局。于此，中國政府、企業和居民債務余額占GDP 比重快速上升，導致金融杠桿呈現結構性差異現象。從中國宏觀經濟部門金融杠桿率變化趨勢來看，根據金融界與雪球網信息整理顯示，政府杠桿率從2008 年的26.3%增加至2020 年的45.6%；企業杠桿率從2008 年的145.8%增長至2020 年的162.3%；居民杠桿率從2008 年的11.5%攀升至2020 年的62.2%。由于金融杠桿率快速攀升，國內資源配置逐漸發生嚴重扭曲，資產價格泡沫大幅增加，這將顯著增加系統性金融風險，不利于經濟穩增長。在此背景下，政府部門與社會各界開始重新審視并高度重視金融杠桿與經濟穩增長之間的關系，嘗試探尋二者之間的動態平衡。2018 年4 月，中央財經委員會首次提出“結構性去杠桿”思路，強調分部門、類型進行金融杠桿調控，處理好經濟穩增長與去杠桿之間的矛盾。此后，2021 年6 月央行貨幣政策委員會在二季度例會上指出，保持宏觀金融杠桿率基本穩定，促使經濟穩重加固、穩重向好。

學術界對于金融杠桿與經濟穩增長的研究大多圍繞直接與間接影響兩個層面。直接影響方面，李優樹、張敏(2021)在金融結構視角下，實證發現杠桿率與經濟增長之間呈倒“U”型關系，長期堅持結構性去杠桿能夠保證金融結構與經濟結構相匹配，促使經濟進入良性發展循環圈[1]。林進忠(2020)研究得證在經濟增速換擋的新常態過程中，合理使用金融杠桿已經成為增強金融服務、強化實體經濟發展能力的重要環節[2]。且經濟領域通過適度使用金融杠桿，能有效抵御系統性風險，促進經濟發展在數量與質量維度實現增速。間接影響方面，張璟等(2021)實證測得宏觀金融杠桿波動通過影響技術創新，對地區經濟發展產生不利影響[3]。孔薇等(2020)分析得出金融去杠桿能夠規范地方政府債務融資，對經濟波動產生顯著正向影響[4]。朱連磊等(2019)借助動態隨機均衡模型檢驗得出，在貨幣政策沖擊下，企業杠桿率增加會導致其社會福利損失下降明顯，在影響內外部投資的同時，不利于經濟穩態發展[5]。其余學者則將金融杠桿細分，圍繞政府杠桿[6]、企業杠桿[7，8]與居民杠桿[9，10]等維度，研判其對經濟發展的影響。一定程度上，上述文獻為本研究奠定了扎實基礎。但是，經濟得以實現穩增長，除了增速的實際變化，還表現在風險管理與結構轉型等方面。而學術界大多關注單層面下金融杠桿與經濟增長的關系，鮮少針對金融杠桿對經濟穩增長的多維影響展開論證。故文章可能產生的邊際貢獻在于：將金融杠桿分維，深入探討多維金融杠桿對經濟穩增長的動態影響；將經濟穩增長分為經濟增速、風險管理與結構轉型三個層面，分別研究金融杠桿對這三方面影響，更準確判斷二者之間的深層次關系；從不同狀態變化角度，分析二者時變特征，探討長短期下金融杠桿對經濟穩增長的作用。

二、理論模型

文章采用Borjas(1987)[11]有關于樣本自選擇問題的推導過程，分析金融杠桿影響經濟穩增長的具體原因，進而說明金融杠桿在經濟實現穩增長中所體現的功能價值。采用該推導過程原因有二：一方面是金融杠桿對經濟增長的影響程度不同，僅研究金融杠桿對某一層面經濟增長影響可能存在選擇性偏差，導致結果欠缺準確性；另一方面原因在于可以從不同金融杠桿角度，分析其對經濟穩增長的詳細影響功能。

1.模型基本假說

根據經濟發展過程中經濟領域是否已經運用金融杠桿這一標準，將經濟穩增長分為未運用金融杠桿與已運用金融杠桿。假定經濟發展過程中應用金融杠桿前后的增長速率服從正態分布，如公式(1)、(2)所示：

其中，w0與w1分別為應用金融杠桿前后經濟發展增速，α0與α1分別為運用金融杠桿前后經濟發展的平均增速；δ0和δ1分別為引入金融杠桿前后超過平均線的經濟發展增速。

經濟領域應用金融杠桿需要付出相對應的成本，假定該成本為經濟發展增速w0的常數倍，則：

此外，假設盡管經濟發展的c、α0、α1、δ0、δ1無法準確預測，但δ0、δ1的相關系數ρ 已知，具體為：

設經濟發展依賴于金融杠桿之后實現的穩增速為κ。由此可確定虛擬變量I，即當穩增速κ 大于0 時，虛擬變量I 為1；當穩增速κ 小于0 時，虛擬變量I 為0。可得公式(5)：

2.經濟發展過程中應用金融杠桿的條件期望

經濟發展過程中，各領域運用金融杠桿以此為實現經濟增長、防控金融風險、優化經濟發展結構的目的，進而促進經濟穩增長，即虛擬變量I 大于0。根據前文模型設定，可以確定經濟實現穩增長過程中，采用金融杠桿的概率為P，如下式：

為討論金融杠桿為經濟穩增長帶來的風險與具體作用，假設各經濟領域不存在平均差異現象，即α0=α1。對于應用金融杠桿的經濟領域而言，其采用金融杠桿前后所實現的經濟增速可以用條件期望表示，如公式(8)：

由于前文所述引入金融杠桿之前經濟發展服從正態分布，在給定υ 前提下，對δ0展開υ 回歸，進而得到δ0的期望。故進一步可推導得出經濟穩增長的條件期望，如公式(9)與(10)：

其中，φ、Φ 分別表示服從標準正態分布的密度函數與分布函數。假定并將其帶入公式(10)，得到公式(11)：

3.理論模型分析及實證假設

依據上述假設，文章不考慮各經濟領域間的平均差異效應，即α0=α1。故定義R0為經濟發展過程中采用金融杠桿之前產生的超前增長率，R1為經濟發展中采用金融杠桿所產生的超增長率，具體公式表達為：

于此，可以進一步討論如下三種情況：

情況1：R0＞0 且R1＞0 時，可得到，即經濟發展過程中采用金融杠桿之后，其所產生的增速較之前高。據此，將該種效應稱為“利潤效應”。

情況2：R0＜0 且R1＜0 時，可得到，即經濟領域采用金融杠桿之后導致經濟發展增速滯緩。但在這一過程中，經濟發展增速的波動率相對較低，風險得以改善。據此，將這種效應稱為“風險管理效應”。

情況3：R0＜0 且R1＞0 時，可得到ρ01＜min即經濟領域采用金融杠桿前后，產生的經濟增速呈現穩態，即經濟發展過程中，各領域采用金融杠桿的目的在于通過調整生產要素配置優化經濟結構。據此，將這種效應稱為“轉型效應”。

依據上述文獻研究與理論模型分析，提出如下三個假設：

假設H1：合理應用金融杠桿，可促使經濟發展實現穩增長。

假設H2：金融杠桿在一定程度上會增加各經濟領域風險承擔，但也會強化其風險管理水平。

假設H3：金融杠桿合理應用會優化經濟結構，進而實現發展轉型。

三、金融杠桿對經濟穩增長影響的實證研究

1.模型設定

在理論假設基礎上，主要從三方面展開實證研究：第一，研究合理化應用金融杠桿是否促使經濟實現穩增長。由于經濟發展受到諸多因素影響，選取資本形成率、工業化程度、通貨膨脹率與人口增長率等變量作為控制變量[12-15]，進而排除這些因素對結果產生的影響。在全樣本回歸分析基礎上，將經濟穩增長分為粗放型增長與集約型增長兩大類樣本，進一步展開實證。通過研究不同樣本，可以了解金融杠桿對不同經濟增速產生的差異化影響。實證分析采用的基礎模型設定如下：

其中，GDP 與PGDP 分別為全國GDP 增長率與人均GDP 增長率；GL、CL 與RL 分別為政府、企業與居民金融杠桿率；X為控制變量；μi為經濟增速層面的固定效應；εit為隨機擾動項。

第二，分析金融杠桿對經濟風險管理的影響。在上述模型基礎上，采用經濟波動率(EV)與人均經濟波動率(PEV)作為經濟風險的主要變量，驗證金融杠桿對經濟風險管理的假設。回歸模型設定如下：

第三，研究金融杠桿對經濟結構轉型的影響，即金融杠桿是否會為經濟發展帶來轉型效應。其中，生產要素投入率(IPF)作為粗放型經濟增長的替代變量，科技創新效率(EAT)作為集約型經濟增長的替代變量。通過分別考量在金融杠桿刺激作用下，國內各類要素投入與科技創新能力對經濟發展的貢獻程度，進而有效識別金融杠桿對經濟結構轉型的作用。回歸模型設定如下：

第四，考察金融杠桿與經濟穩增長的狀態時變特征。基于上述三方面研究，進一步考慮金融杠桿與經濟發展的時變特征，通過建立混頻MS-VAR 模型廣義脈沖響應函數，研究金融杠桿與經濟穩增長的時變關聯性，如下式：

其中，▽it為t 時階段下的沖擊，Yt-1為t-1期沖擊信息；ξt為時變狀態；μt、h 分別為向前與滯后的期。

2.變量選取與數據來源

文章實證研究涉及的被解釋變量包括增速類、風險管理類與結構轉型類。其中，經濟增速變量為全國GDP 增長率與人均GDP 增長率，風險管理類變量包括經濟波動率與人均經濟波動率，結構轉型變量為生產要素投入率與科技創新效率。關于解釋變量金融杠桿的測算，主要從政府、企業與居民金融杠桿率三方面衡量，分別用政府、企業與居民債務規模占GDP 比重測算。其中，政府債務通過公共投資對經濟產生影響；企業債務則由資金成本與投資等方面作用于經濟發展；居民債務通過影響消費進而改變經濟增速。選擇這三類數據表征金融杠桿主要有兩方面原因：一方面，該數據在宏觀角度上代表金融杠桿大量信息，具備良好信度；另一方面，數據具備連續性與可獲得性特征，能為下述實證工作開展提供有利支撐。實證中控制變量包括資本形成率、工業化程度、通貨膨脹率、人口增長率、城鎮化率與1 年存款利率。

基于上述設定的研究變量，選取中國31 個省份（除港澳臺地區） 2011—2020 年相關數據為研究樣文。數據自World Bank 數據庫、IMF 的WEO 數據庫經HP 過濾計算得知。有關政府、企業與居民債務規模數據主要從財政廳網站、中國債券信息網、產業信息網三大網站獲取。變量描述性統計見表1。

表1 變量描述性統計及來源

四、實證檢驗與分析

1.金融杠桿對經濟增速的影響

表2 報告了金融杠桿對經濟增速的影響程度。據表2 回歸結果，主要得到兩方面結論。從全樣本研究結論來看，金融杠桿對經濟增速的影響存在差異性。其中，政府杠桿率對GDP 增長率、人均GDP 增長率的影響系數分別為-0.045、-0.038，均在1%顯著水平上顯著，即政府金融杠桿對經濟增長產生抑制作用。企業杠桿率對GDP 增長率、人均GDP 增長率的影響系數分別為0.016、0.012，均在5%顯著水平下顯著，即說明企業杠桿率對經濟增長速率有正向促進作用。居民杠桿率對經濟增速的影響并不顯著，原因在于居民應用金融杠桿的驅動力并不足，對應風險點也較為分散，并未觸發金融杠桿對于經濟發展的影響效應。從經濟增長方式角度來看，金融杠桿在粗放型經濟增長方式中的作用更為顯著。其中，政府金融杠桿率對粗放式經濟增長速率的負向影響最為顯著，企業杠桿率與居民杠桿率對于粗放式經濟增長速率的正向影響最為顯著。

表2 金融杠桿對經濟增長速率的影響分析

2.金融杠桿對經濟風險管理的影響

表3 報告了金融杠桿影響經濟風險管理的回歸結果。分析表3 檢驗結果可以看出，金融杠桿與經濟波動率呈現正相關關系，即金融杠桿深入應用將會增加經濟波動風險。造成這一現象的原因在于，應用金融杠桿會進一步沖擊經濟發展情況，從而改變經濟領域風險承擔行為。而金融杠桿應用程度不斷增加會顯著降低人均經濟波動率，進而達到風險管理目的。從經濟增長類型來看，在粗放式經濟增長方式下，政府杠桿率、企業杠桿率與居民杠桿率對于經濟波動率的影響系數分別為0.310、0.256 與0.121，均在1%顯著水平上顯著，即說明三個層面所產生的金融杠桿均會增加經濟波動風險，其中政府杠桿的刺激效應最顯著。政府杠桿率、企業杠桿率與居民杠桿率對于人均經濟波動率的影響系數分別為-0.021、-0.018 與-0.025，在10%與5%顯著水平上顯著，即證明三個維度金融杠桿均對于人均經濟波動產生抑制作用，有利于強化經濟領域風險管理能力。在集約型增長方式下，政府杠桿率、企業杠桿率與居民杠桿率對于經濟波動率、人均經濟波動率的影響較小。

表3 金融杠桿對經濟風險管理的影響分析

3.金融杠桿對經濟結構轉型的影響

表4 報告了金融杠桿對經濟穩增長中生產要素投入率、科技創新效率的影響。從表中檢驗結果可以得出兩方面結論：第一，金融杠桿在生產要素投入方面應用程度的不斷加深，會顯著提升經濟領域對于生產要素調整的積極性，利于經濟發展規模持續擴張。金融杠桿在科技創新方面應用程度的不斷加深，會抑制經濟領域科創能力提升，從而降低經濟增長效率；第二，在粗放型增長方式下，政府杠桿率、企業杠桿率與居民杠桿率對生產要素投入率的影響系數分別為0.129、0.209 與0.180，在1%顯著水平上顯著。而政府杠桿率、企業杠桿率與居民杠桿率對科技創新效率的影響系數分別為-0.202、-0.244、-0.230，均在5%顯著水平上顯著，這說明對于粗放式經濟增長過程中的科技創新而言，金融杠桿具有抑制作用，不利于各類科創活動開展，會對經濟規模擴大產生阻滯效應。而在集約型增長方式下，金融杠桿所產生的作用并不顯著，這說明在集約型經濟增長過程中，金融杠桿對于生產要素投入與科技創新所產生影響并不明顯，其對于該種經濟增長方式下經濟結構轉型的影響并不顯著。通過實證結論可以看出，金融杠桿的應用對于經濟結構轉型的影響較小，并沒有起到優化經濟發展結構的作用。

表4 金融杠桿對經濟結構轉型的影響分析

4.金融杠桿對經濟穩增長的時變效應分析

在上述研究基礎上，通過核算政府、企業與居民杠桿率得到總金融杠桿增速(LEV)，進一步借助混頻MS-VAR 模型檢驗金融杠桿對經濟穩增長的時變效應。在具體測算過程中，根據混頻MS-VAR 模型對應平滑0.5 概率閾值以及2011—2020 年中國經濟發展狀況，將研究區制劃分為經濟低速增長與高速增長兩個階段。根據測算不同區制下平滑與濾波概率，發現兩個區制平滑轉換概率均接近1，存在明顯區制特征。區制1 為2011 年9 月—2013 年4 月、2014 年4 月—2015 年9 月。區制2 為2013 年5 月—2014 年3 月，2015 年10 月—2020 年12 月兩段。圖1～圖3 分別給出金融杠桿對各經濟發展變量的區制脈沖響應。

圖1 區制1 和區制2 下變量對經濟增長速率的脈沖響應函數

由圖1 可知：一是當經濟處于低位發展階段時，總金融杠桿增速正向沖擊拉動經濟增長速率，在第7 期逐漸收斂，此后逐漸趨于穩態沖擊現象。這說明當經濟發展增速較低時，金融杠桿正向沖擊國內投資需求，并有效拉動經濟增長。當經濟發展處于高位時，總金融杠桿增速對于經濟增長的影響較小，趨于0，甚至出現負向沖擊現象。可以發現該時期下，金融杠桿增速可能引發經濟泡沫，對經濟增長的作用較小，需進行去杠桿；二是經濟處于低位時，金融杠桿增速對GDP 增長率的沖擊表現為短期正向影響，在極速下降后收斂；經濟處于高位時，金融杠桿增速對GDP 增長率的沖擊基本表現為正向影響，短期呈現收斂現象；三是經濟低位時，金融杠桿增速對人均GDP 增長率的沖擊表現為正向沖擊，逐步趨于收斂；經濟高位時，金融杠桿增速對人均GDP 增長率的沖擊表現為負向影響，逐步收斂。

由圖2 可知：一是金融杠桿增速正沖擊對經濟風險管理表現為負向影響。經濟低位時，金融杠桿對經濟風險管理表現為先下降后增長趨勢，第5 期為沖擊轉折點。經濟高位時，金融杠桿對經濟風險管理表現為負向影響，一定程度上可抑制經濟風險；二是經濟低位時，金融杠桿對經濟波動率表現為先負向后正向的影響沖擊；經濟高位時，金融杠桿對經濟波動影響為負，極易造成經濟大范圍經濟波動，導致泡沫經濟產生；三是經濟低位時，金融杠桿對對人均經濟波動率一直為負向響應，呈現弱負向影響效應；經濟高位時，金融杠桿對人均經濟波動率呈現正向沖擊，為弱正向影響。

圖2 區制1 和區制2 下變量對經濟風險管理的脈沖響應函數

由圖3 可知：一是經濟低位時，金融杠桿對經濟結構轉型表現為正向沖擊，能夠發揮更多資源與技術創新應用效應，加快經濟結構轉型發展。經濟高位時，金融杠桿對經濟結構轉型的沖擊在第5 期發生改變，由負向沖擊轉變為正向沖擊，最終收斂為0；二是經濟低位，金融杠桿對生產要素投入的沖擊表現為穩態正沖擊。經濟高位，金融杠桿對生產要素投入的沖擊表現為整體正向沖擊，前期沖擊效應要明顯高于后期；三是經濟低位，金融杠桿對科技創新效率的沖擊整體表現為負向沖擊，分別在第0～1 期與4～5 期間呈現小幅度正向沖擊后再次回歸于負向沖擊。經濟高位，金融杠桿對科技創新效率的沖擊在第5 期之前表現為顯著負向沖擊，在5～8 期間表現為正向沖擊，在8 期后呈現穩態負向沖擊。

圖3 區制1 和區制2 下變量對經濟結構轉型的脈沖響應函數

五、結論及啟示

通過上述實證分析，可以歸納總結出如下兩方面主要結論：

第一，通過回歸實證得出：在經濟增速方面，政府金融杠桿對經濟增速的影響為負，企業金融杠桿對經濟增速的影響為正，居民金融杠桿對經濟增速的影響不明顯。在經濟風險管理方面，粗放式經濟增長方式下，政府、企業與居民金融杠桿均能刺激經濟風險產生，強化經濟領域的風險管理能力；集約型經濟增長方式下，政府、企業、居民金融杠桿對經濟風險管理的影響較小。在經濟結構轉型方面，金融杠桿對于經濟結構轉型的影響較小，且并沒有起到優化經濟發展結構的作用。

第二，通過混頻MS-VAR 模型檢驗得證：金融杠桿對經濟增速的影響呈現顯著時變性，但這種特征在一定時間后會歸于常態；對于經濟風險管理的影響存在階段性時變性特征，短期效果明顯，但長期穩定作用欠佳；對于經濟結構轉型的影響呈現異質時變特征，在經濟發展良好狀態下為負慣性，在經濟發展欠佳時為正慣性。

針對上述金融杠桿對經濟穩增長的差異化影響以及時變特征，得到如下啟示：第一，金融杠桿并不是經濟穩增長的原生動力，但適度應用金融杠桿能夠調整經濟發展增速。當經濟發展低位時，應進一步增杠桿，促進經濟穩態增長；在經濟高位時，應進一步去杠桿，避免杠桿周期大幅波動，實現經濟穩增長。第二，從政府、企業與居民三個維度，進一步規范各主體的投融資行為，控制金融杠桿在各主體層面的應用局面，以更好發揮金融杠桿對經濟穩增長的刺激作用。特別是針對企業維度，政府應鼓勵各企業在合理調控自身現金流的情況下，積極利用金融杠桿，深化金融要素配置、提升技術創新水平，進而提升發展效率。第三，著重關注粗放式經濟增長方式下，金融杠桿對經濟穩增長的影響效應。針對經濟發展實情，合理調整各經濟領域對于金融杠桿的應用力度，以實現“穩杠桿、促增長”。