財政與貨幣的聯動

文/程實 高欣弘 編輯/孫艷芳

根據2022年《政府工作報告》，今年的財政擴張力度明顯，貨幣政策量價配套支持可期，并且財政貨幣政策的聯動加碼，將充分發揮“1+1＞2”的協同效應。

“時人不識凌云木，直待凌云始道高”。得益于過去兩年成效卓著的防疫措施，我國經濟復蘇領先全球，財政貨幣政策張弛有度，相比其他主要經濟體始終維持寶貴的政策空間。而在外部不確定性的持續演化過程中，2022年的《政府工作報告》指明了新的方向。正如李克強總理在回答中外記者提問中所述——“實現5.5%左右的增長，這是在高水平上的穩，實質上就是進，是不容易的，必須有相應的宏觀政策支撐”，今年的財政貨幣政策必須要有所作為，方能合力穩定我國經濟大盤，為保民生、促轉型和防風險奠定物質基礎。首先，財政赤字率明降暗升，預算安排加大了對減稅退稅和新老基建的支持力度，兼顧民生福祉與創新發展；其次，貨幣政策受外部因素掣肘總體可控，料將持續為積極財政提供配套的量價支持；最后，財政貨幣政策聯動加碼，以“1+1＞2”的協同效應直達實體經濟薄弱環節，促進信貸規模有序擴張。

財政政策擴張力度明顯，強調直達與前置

財政政策積極兌現跨周期、逆周期調節思維，赤字率明降暗升

從整體上看，雖然今年的財政赤字率僅為2.8%，較去年下降0.4%，但跨周期、跨賬本的騰挪力度明顯加大。第一，地方政府專項債擬發行3.65萬億元，規模與去年持平。考慮到去年專項債先緩后快的發行節奏以及形成實物工作量的時滯效應，四季度新發專項債超過1.2萬億元，今年的實際可用資金規模則有望超過4萬億元，保障了積極財政向基建傳導的力度。第二，財政部恢復了對特定國有金融機構和專營機構的利潤收繳，共計1.65萬億元。2019年及之前，特定國有金融機構和專營機構年末將留存利潤上繳屬于慣例，且該項一般計入當年的非稅收入。2020年受新冠肺炎疫情影響，財政部出于預留財政空間的目的暫停了對上述機構的利潤收繳。此次恢復上繳涉及多年利潤結存，數額較大，因而將其單獨列入政府性基金賬本的調入收入。雖然這1.65萬億元不產生負債或透支，本質上不算財政赤字，但是由于涉及跨周期騰挪而非當年的財政收入，仍可視作財政力度的體現，筆者也將其計入廣義財政預算赤字率，以此更準確地評估財政發力。第三，政府性基金預算一般以收定支，而今年的財政預算草案中政府性基金的預算收支首次未平，收入總量超過支出總量4000億元，尚未列明用途。筆者認為，這或許是在經濟形勢不確定性下政府保有余力、未雨綢繆的體現。房地產周期波動預計將造成地方政府土地出讓金收入的大幅下降，地方財政財力不足也可從今年中央對地方加大轉移支付力度、地方財政調入資金及使用結轉結余規模縮小等多個層面觀測到。如果地方財政收入不及預期，這4000億元可予以調用填補缺口，反之則成為政府性基金的結余滾動入下一年。因此，綜合考慮上述三方面的因素，筆者測算今年的廣義財政預算赤字率大約在8.0%—8.3%之間。

橫縱向對比視角下，財政擴張力度明顯，支撐全年經濟增速

縱向對比來看，今年的財政刺激力度與2020年接近。由于2021年我國經濟恢復較快，貿易增長對經濟貢獻持續穩定在高位，財政政策因而始終保有余力。如圖1所示，雖然在財政預算中廣義赤字率達到7.9%，但是實際行動中卻明顯較為克制，實際的廣義赤字率僅為5.0%，甚至低于疫情前年份。而今年《政府工作報告》將經濟增速設定在5.5%，國內外經濟形勢同時呈現較高的復雜性，財政強度需要大幅提升。根據測算，2022年預算視角下的廣義財政支出增速將達到12.9%，而去年公共財政支出增速僅為0.3%。

圖1 我國歷年廣義赤字率比較

橫向對比來看，在各國財政刺激陸續退出的過程中，我國的財政擴張力度卻在加大。經歷了2020和2021兩年的大規模刺激，2022年全球各主要經濟體的擴張型財政貨幣政策均開始逐步退出。根據國際貨幣基金組織（IMF）去年10月的預測，美國、日本、歐元區和英國的財政赤字率將分別從2021年的10.8%、9.0%、7.7%和11.9%下降至2022年的6.9%、3.9%、3.4%和5.6%（見圖2）。從歷史數據看，IMF口徑的赤字率與筆者測算的廣義預算赤字率較為接近，IMF認為2022年中國也將跟隨主要經濟體調降財政赤字率至6.8%，而實際上我國的財政預算卻反其道而行之，大幅增加財政支出，財政赤字率上升至8.0%—8.3%。這一方面體現出在中美經濟周期背離的情形下，我國政策更多以自身的經濟周期特性為驅動。另一方面基于比預期更強的財政支出力度，我國全年經濟增速也將大概率高于IMF所預測的4.8%，5.5%的增速目標設置具有合理性。

圖2 IMF預測主要經濟體的財政赤字率

財政發力方向主要在減稅退稅和新老基建，發力特征強調直達與前置

判斷財政政策的力度除了定量看赤字率之外，還需要定性看支出方向的變化以及能否滿足經濟形勢的需要。今年財政以減稅退稅和新基建為核心切入點，既體現出復雜形勢下宏觀調控的重心下沉，也展現了后疫情時代提質增效的長遠謀劃。第一，財政部今年創新推出了組合式的稅費支持政策，支持減稅和退稅并舉。全年減稅退稅累計約2.5萬億元，不僅規模為去年的兩倍有余，而且退稅資金還將全部直達企業，重點輻射制造業、研發服務業等小微企業，提升微觀市場主體活力。李克強總理在答中外記者問中提到“今年我們加大宏觀政策實施力度，財政貨幣政策要圍繞實現就業目標來展開”。今年高校畢業生共計1076萬人，為歷年最高，大量農民工和退役軍人均屬于需要促進保障就業的群體，尤其在貿易增速放緩以及國內經濟轉型的背景下，就業壓力不容小覷。中小企業吸納了我國約80%的就業，加大對中小企業的減稅退稅支持力度有助于直接改善企業現金流狀況，從而穩定就業基本盤。第二，財政支出向新老基建傾斜。自我國經濟進入高質量發展階段，財政支出的結構便不斷優化，重心從基建向民生轉移。2021年，教育、科學技術、社會保障和就業支出分別增長3.5%、7.2%、3.99%，而四個與基建直接相關的財政支出分項同比增速則均為負。《政府工作報告》中提到“適度超前展開基礎設施建設”“帶動擴大有效投資，開工一批具備條件的重大工程、新型基礎設施、老舊公用設施改造等建設項目”，表明在新基建加持下，基建的發力空間將再次開啟。1—2月的固定資產投資數據顯示，廣義基建同比增速達到8.6%，電力投資和水利投資等“十四五”規劃相關分項表現良好，預示著在專項債前置發行和重大項目開工提前的雙重因素共振之下，全年基建投資有望迎來高個位數增長。

貨幣政策量價配套支持可期，受外部因素掣肘總體可控

3月15日，在2月社融數據大幅低于市場預期的情形下，央行超額續作2000億元中期借貸便利（MLF），但并未調降利率。筆者認為，這并不意味著降息窗口關閉，相反，綜合考慮經濟增速目標與內外部形勢，后續降息或將達到2—3次，一年期貸款市場報價利率（LPR）有望下降20bp。從政策層面看，《政府工作報告》指出“推動金融機構降低實際貸款利率、減少收費，讓廣大市場主體切身感受到融資便利度提升、綜合融資成本實實在在下降”，降息周期與寬信用基調基本確認。3月16日召開的國務院金融穩定發展委員會也明確指出，貨幣政策要主動應對，切實提振一季度經濟，表明降息降準已近在眼前。

從現實情形看，我國貨幣政策受到的兩點掣肘總體可控。第一是美聯儲加息帶來的資本外溢效應有限。3月美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）會議選擇常規加息25個基點以穩定市場緊張情緒，盡管美聯儲發言仍然偏鷹，預測點陣圖大幅上調利率路徑，顯示今年可能再加息6次，但美聯儲也承認了地緣政治沖突對經濟的影響，從而大幅下調經濟增速，不排除后續在實際行動中根據形勢變化而放慢步調。一般來說，每次美聯儲貨幣緊縮都伴隨著新興市場的緊縮恐慌，一部分原因是由于在過去的美聯儲貨幣寬松周期中，大量的跨境資金從發達國家流向新興市場國家，美元流動性收緊情形下資本回流的外溢效應顯著。本次美聯儲吸取了上一輪加息中回購市場暴露出的流動性問題，設立常備回購便利工具（SRF）保證回購市場流動性充裕，降低了加息縮表對新興市場國家的潛在沖擊。另外，基于我國經濟基本面的韌性以及財政貨幣政策的協同發力，國內金融市場的穩定性將較其他新興市場國家更高。第二是我國今年的通脹目標設置容忍度較高。今年《政府工作報告》將消費者物價指數（CPI）目標設在3.0%，而1、2月份的CPI僅為0.9%，空間較為充裕。目前看，主要通脹壓力來源于海外的輸入性通脹，報告強調了繼續加強保供穩價，同時對能耗強度目標的考核保留適當彈性，結構性通脹預計不會制約貨幣政策發力。

財政與貨幣聯動加碼，發揮對穩增長支持的協同效應

回顧2021年，自7月以來央行全面降準50bp兩次，12月一系列穩增長措施密集出臺，一年期LPR下調5bp，平均貸款利率也隨之由一季度的5.1%下降至四季度的4.76%。在過去的幾次政策利率調降期間，往往都會伴隨貸款利率的下降和貸款規模的擴張，但在2021年貨幣政策適時發力的情形下，融資需求卻似乎恢復較慢，貸款規模持續不見增長（見圖3）。筆者認為，這可能是財政支出不及預期所致。在需求收縮、供給沖擊和預期轉弱的三重壓力之下，財政政策的收縮削弱了對有效需求的挖掘，貨幣政策由金融市場向實體經濟的傳導也會相應受到制約。盡管去年專項債發行的額度為3.65萬億元，但發行節奏緩慢，截至三季度累計發行額僅為全年預算的66%（2019年和2020年這一數字分別為99%與93%），對應到實際項目投資上則需要進一步延后，對社會融資配套需求的撬動效應顯著降低。今年情況將會不同，兩會延續了去年中央經濟工作會議的基調，從各項政策細節上再次確認了“財政政策和貨幣政策要協調聯動”的安排。

圖3 我國平均貸款利率和貸款增速變化

第一，央行向中央財政上繳結存利潤超1萬億元，在補充財力上保持聯動。央行上繳利潤與降準等貨幣政策操作的作用機制與實際投向均有所不同，其用意不在于短期資金面的寬松效應，而是著眼于精準投放為支持實體經濟提供直接保障。從作用機制上，降準是一次性地釋放資金，而結存利潤則是按月均衡上繳，影響更為溫和。從實際投向上，降準是提升銀行的放貸能力，直接釋放流動性，而上繳的利潤將主要通過財政渠道用于留抵退稅和增加對地方轉移支付。

第二，信貸與社融的流動性投放同向配合積極財政，在提升實效上保持聯動。比如今年《政府工作報告》中強調“引導資金更多流向重點領域和薄弱環節”以及“擴大政府性融資擔保對小微企業的覆蓋面，努力營造良好融資生態，進一步推動解決實體經濟特別是中小微企業融資難題”，表明在財政政策以大規模減稅退稅支持中小微企業發展的過程中，貨幣政策進一步強化對這部分市場主體的金融支持，形成政策加倍的協同效應。在其他領域亦是如此，財政前置發力推動重大項目開工，貨幣政策則適時引導相關信貸投放，高效發揮基建投資對經濟的撬動效應，從而有效彌補外需下滑的潛在增長缺口。