國資紓困有效性研究
——以北京清新環境技術股份有限公司為例

余黎峰 周暢

（中原工學院經濟管理學院,河南 鄭州 451191）

在行業去產能和金融去杠桿的經濟大背景下，我國上市民企主要面臨兩大風險：股權質押爆倉風險與流動性風險。民營企業在我國經濟發展中發揮著重要作用，為了促進民營企業更好地發展，2018年11月1日，習近平總書記在民營企業座談會上指出，為解決民企融資難融資貴問題，地方政府可以組建政策性救助基金，幫助區域內重點民營企業紓困。地方政府、國有企業等分別成立相應的紓困基金，以幫助本轄區有發展前景的民營企業解決困境，促進民企健康發展。那么，民企在引入國資后發展如何？國資紓困是否有效？本文以清新環境為例，對其引入國資后的經營狀況和承擔社會責任兩方面進行剖析，以此來說明國資紓困的效果如何，為國資紓困持續推進以及民企健康發展提供參考借鑒。

1 國資紓困有效性界定

在獲得紓困基金前后較短窗口期內財務指標的變化，以此來說明紓困的效果如何。財務指標僅僅反映企業經營狀況的優劣，無法從根本上真實反映紓困基金對企業的綜合影響。因此，從更具綜合性的視角出發，本文將有效性界定為綜合經營能力改善。由于紓困基金遵循“救急不救窮”的原則，股權質押比例較高、流動性較差、但基本情況總體較好的企業一般為被紓困的對象[1]。因此，本文將綜合經營能力改善從經營狀況和社會責任承擔兩個方面進行分析。國資紓困基金主要是由國家或者地方政府牽頭設立，為了緩解當地民企面臨的經營困境，促進區域經濟的發展，政府牽頭的紓困基金通常不以短期盈利為目的，所以在研究經營狀況時選取的均為長期指標，從股權結構、營收、資產、研發投入這四個角度來分析其經營狀況的變化趨勢。承擔社會責任方面的評價，本文參考權威第三方評級機構“和訊網社會責任評級體系”，相較于自行構建評級體系更具有科學性；該測評體系一方面覆蓋了全部的滬深A股上市公司，保證了數據的可得性;另一方面分別從股東責任，員工責任，供應商客戶和消費者權益責任，環境責任、社會責任等5個維度對社會責任進行全面評價[2]。

2 國資紓困案例介紹

2.1 清新環境簡介

清新環境成立于2001年，2011年在深交所中小板上市，屬于生態保護和環境治理業，主營工業煙氣治理，兼營多種環保業務，是一個綜合性環保服務企業。

清新環境擁有大型火電煙氣治理技術自主知識產權，企業內部擁有高素質人才組成的研發團隊，研發競爭力較強。自2011年上市至今，清新環境一直處于穩步發展狀態，2019年隨著供給側結構性改革持續深化，央企、地方國企資本逐步進入環保行業，清新環境作為環保行業的龍頭企業，也通過轉讓控股權的方式與四川國資“聯姻”。

2.2 清新環境接受國有資本紓困情況

由于紓困基金處于發展階段尚不完善，根據國資紓困基金設置的目的，本文將國資紓困定義為在2018年11月以后，國有資本為了降低民企股權質押風險、緩解民企流動性壓力而進行的債權型或股權型的紓困。清新環境2019年6月28日前總股權質押比例為44.34%，其中大股東世紀地和所持股中97.85%處于質押狀態，為了緩解高股權質押的風險世紀地和將其持有的處于質押狀態的股權部分轉讓給四川省國資委，轉讓完成后清新環境股權質押比例為19.03%，相較于轉讓前下降了57%。具體轉讓情況如下：

2019年4月28日清新環境的原控股股東世紀地和（持有45.31%）與國潤環境簽署了《股份轉讓協議》，世紀地和擬將其持有清新環境25.31%的股權轉讓給國潤環境，轉讓后世紀地和仍持有20%的股權，本次權益變動后，國潤環境將成為清新環境的第一大股東，而國潤環境的實際控制人是四川省國資委，因此清新環境此次股權轉讓之后，其實際控制人也是四川省國資委。5月24日，四川省國資委同意此次收購計劃，《股權轉讓協議》生效。7月8日，清新環境收到《證券過戶登記確認書》，本次協議轉讓股份完成。完成股權轉讓后股權狀況如圖1所示:

圖1 清新環境引入國潤環境后股權狀況

3 國資紓困效果分析

本文選取2019Q3—2021Q3年度清新環境各項數據，從股權結構、營收、資產、研發投入這四個角度來分析其經營狀況的變化趨勢；根據中國證券監督管理委員會2018年發布的《上市公司治理準則》公告，以及“和訊網上市公司社會責任報告專業評測體系”選取五項指標，來分析國資紓困對清新環境承擔社會責任方面的變化情況。

3.1 經營狀況分析

3.1.1 股權結構

國資紓困的方式分為股權型和債權型。股權型紓困使企業在接受紓困基金的同時往往伴隨著紓困方股權的引入，使企業股權結構趨于多元化[1]。清新環境此次引入國資屬于股權型紓困，其紓困前后的變化主要表現在控股股東和前十大股東持股比例的調整上，紓困前后十大股東持股情況如表1所示。清新環境在2019年7月引入四川國資委投資之前，其控股股東為世紀地和，45.31%的股權都集中于世紀地和，屬于高度集中型的股權結構，小股東無法有效地制約大股東的權利，大股東對企業的經營管理實行高度干預。而引入國資后，股權結構發生改變，第一大股東和第二大股東分別持股25.31%和20%，截至2021年第三季度，四川國資委和世紀地和持股比例分別是27.62%和19.94%，股權結構相對集中，國資和民資兩大股東之間相互制約，相互監督，有效防止了權力過度集中。同時，引入了投資經驗豐富的國資紓困方，股權結構趨于多元化，國資方出于對紓困政策的落實和管理以及自身利益的考慮，會更有效地履行監督職能，從而間接約束管理者行為。除此之外，有國資方作為控股股東，企業融資難問題也會相對得到改善，且在董事會中有國有資本成員，有助于清新環境及時了解國有資本的意見，為其做出正確決策提供更多依據，這在一定程度上有利于清新環境提升其企業績效。

表1 十大股東變化

3.1.2 營業收入

營業收入是企業主要經營成果取得的收入，是企業利潤的主要來源。通過營業收入同比增長率可以觀察企業營收的增減變化，判斷企業的收入規模是否改善，以此來進一步評價企業的成長狀況。根據圖2可以看出，2018—2021年第三季度（Q3）末，由于清新環境改變了會計收入確認的準則，使得2021年Q3營業收入較調整前同期呈大幅度的增長，除此之外營業收入呈穩步上升趨勢。國家大力發展生態文明建設在一定程度上促進了環保行業的發展，同時清新環境此次引入四川國資與政府產生直接關聯，使其業務訂單增加的同時增加了其業務收入，清新環境的市場拓展能力得到了強化和延伸，邁入高質量發展的新階段。

圖2 清新環境2018—2021年Q3營收及同比增長率

3.1.3 資產

2019年7月，清新環境引入四川省國資委后，企業性質轉變為混合所有制模式，將國有企業特有的規范化管理與民營企業的靈活高效管理相結合，使得企業的資金狀況和融資能力均有所改善，推動公司進入快速、穩健發展的階段。截至2021年Q3，清新環境的總資產為201.1億元，比上年度末同比增長約21.03%，大于10%，說明清新環境正處于擴張階段，成長性較好，同時相比2019年年末紓困起點期的總資產99.27億元增加了約1倍。

此外，由圖3可以看出，2018—2021年第三季度清新環境的資產負債率在50%上下波動，2019年國資紓困之后公司資產負債率總體呈下降趨勢，這表明清新環境的資本結構有所改善，長期償債能力有所提升。

圖3 2018—2021年Q3清新環境資產變化趨勢

3.1.4 研發投入

隨著建設社會主義現代化強國目標的推進，國家大力支持企業進行技術創新，國內外創新環境良好，國與國之間的技術創新競爭不斷增強，民營企業要想更好地生存與發展，就應該更注重技術創新。技術創新是企業生存和發展的命脈，企業要想發揮競爭優勢，就必須加大研發投入，使企業擁有自主知識產權和核心技術。因此，創新研發對于民企發展來說愈加重要。清新環境自2019年7月引入國資參股之后，其研發投入總體上呈逐年增長趨勢，截至2021年9月研發費用為36 140 550.23元，較上一年同期增長約45.17%，較國資紓困前企業研發費用15 069 517.43元增加了約1.4倍。研發投入的增加，對企業創新發展是一個利好的表現，有利于在研發技術方面取得成就，截至2021年6月底，清新環境共擁有專利355項，相較于2018年年底的101項專利增加了約2.5倍。此外，清新環境擁有一支高素質人才組成的技術研發團隊，同時又聘請國內外著名專家學者作為清新環境的技術顧問，為企業創新提供了強有力的技術支持，使得企業發明專利、實用新型專利和軟件著作權的數量均成倍增加，為企業技術發展奠定基礎。

3.2 承擔社會責任分析

對于上市公司而言，經營業績只是企業發展的一部分，同時還要注意企業社會責任的承擔，企業承擔社會責任不僅有利于其獲得國家或當地政府的支持，而且有利于樹立良好的企業形象從而增強企業競爭力。因此在研究國資紓困有效性時，選取該指標作為研究對象。

根據證監會行業分類標準，選擇清新環境所屬的生態保護和環境治理業為行業研究對象，參照“和訊網上市公司社會責任報告專業評測體系”，清新環境2017—2020年總得分以及各項具體得分情況，如表2所示。總體來看，2017—2019年，清新環境總得分均大于行業均值，但各項具體指標除股東責任外均小于行業均值，此外，在接受國資紓困后，2020年清新環境的總得分遠低于行業均值，較2019年下降約75%。

表2 社會責任得分情況

清新環境不屬于“深證 100”樣本公司，所以其未在深交所披露公司履行社會責任的報告，各項指標的具體情況無法準確得知。結合公司年報披露的數據和評測體系中五項指標的分類整理，清新環境員工人數呈逐年下降趨勢，可能會導致員工責任得分也呈下降趨勢；企業信息披露不完善，可能導致股東責任得分呈下降趨勢。除此之外，清新環境2018年對外捐贈為1萬元，2019年對外捐贈為10萬元，2020年對外捐贈為0元，而2020年受新冠疫情的影響社會各界紛紛進行社會捐贈，因此可能導致清新環境2020年的社會責任為-10分，進而影響總得分，使總得分遠低于行業均值。

4 研究結論與啟示

2019年7月清新環境引入國有資本入股之后，股權結構由高度集中型轉化為相對集中型，股權結構得到優化，公司業績回升、研發競爭力增強，較好地緩解了企業自身的發展困境，但隨著國有資本入股，清新環境承擔社會責任方面的各項指標有所下降，因此，國資的引入可能會削減企業承擔社會責任，不利于企業社會價值的提升。總體來說，紓困基金對民企發展具有積極的促進作用，但在社會責任承擔方面效果不顯著，在新冠疫情的巨大沖擊下，環保民企可積極接受國資紓困，但同時也要注意維護企業自身社會形象，積極承擔社會責任，這樣也更有利于環保民企能夠受到國資紓困方的青睞。

根據上述研究結論，得到以下啟示：

上市公司要努力履行承擔社會責任的義務，一方面不僅要在年報中進行履行社會責任的披露，而且還要根據深交所相關規定對其單獨披露，另一方面在進行履行社會責任披露時要提高披露質量與可信度。這不僅可以使投資者更準確地了解企業的具體情況，使企業獲得更多的融資渠道，而且可以提升企業的社會價值，更易于獲得國資紓困，促進企業的長遠發展。

國資紓困會影響民企的股權結構，紓困方可能會成為其控股股東，為企業帶來更多的發展機遇，依靠國資作為堅強后盾，發展融資等方面能夠得到優化。但民企也要注意內部治理結構，更注重員工的價值，確保員工在公司治理中充分享有合法權利，使員工感受到企業的溫暖。