順豐控股股權激勵實施效果研究

陳 珣 （南京林業大學 經濟管理學院，江蘇 南京 210037）

0 引 言

股權激勵是現代企業提高業績水平、減少人員流動的有效工具，對物流行業有著非常大的應用價值，有助于產生股東財富效應，提高員工生產效率，構建企業良性循環發展的格局。順豐控股作為我國物流行業的龍頭企業，分別于2017 年10 月和2018 年4 月推出了兩期股權激勵計劃，其實施效果如何？計劃設計是否合理？本文將運用事件研究法和財務分析法評估公司兩期股權激勵計劃的實施效果，并據此提出改進其股權激勵計劃的相關建議，為行業內其他公司實施股權激勵計劃提供借鑒。

1 順豐控股股權激勵計劃概況

順豐控股（002352） 自2017 年初成功登陸深交所后，分別于2017 年10 月27 日和2018 年4 月27 日審議通過兩期股權激勵計劃，方案內容見表1。

表1 順豐控股兩期股權激勵計劃簡介

順豐控股兩期股權激勵計劃規定需同時滿足公司業績考核指標和個人績效指標要求，才可以進行解鎖。在第一期股權激勵計劃實施期間，公司2017 年業績考核指標完成值（40.08%） 遠超過目標值（15%），由董事會薪酬與考核委員會綜合考評個人績效完成情況后，共計703 名激勵對象滿足解除限售條件，解鎖成功。而2018 年公司業績考核指標完成值（31.79%） 低于目標值（40%），公司業績指標未達標，解鎖失敗。在第二期股權激勵計劃實施期間，公司2018 年和2019 年業績考核指標目標值分別為10%和24%，而完成值僅為-5.92%和13.64%，均解鎖失敗，最終由公司回購注銷。

2 順豐控股股權激勵效果分析

本文從市場效應、財務效應和團隊規模三個方面，對順豐控股兩期股權激勵計劃的實施效果進行考察。數據來源為順豐控股股權激勵公告、2017 年至2020 年年報以及CSMAR 數據庫，其中，行業數據為順豐控股所屬的郵政業行業均值。

2.1 市場效應分析

本文運用事件研究法對順豐控股兩期股權激勵計劃的市場效應進行分析。參考張憲（2016） 的計算步驟，首先，將兩期股權激勵計劃公告日作為事件日，即分別將2017 年10 月27 日和2018 年4 月27 日設為第0 天；其次，將公告日前10 天到后10 天作為事件窗口期，將公告日前11 天到前71 天作為估計窗口期，即事件窗口期設為 （-10,10 ），估計窗口期設為（-71,-11 ）；然后，采用市場模型構建回歸方程R=α+β×R+ε，其中，R為順豐控股在t 日的個股回報率，R為順豐控股所屬深市在t 日的市場回報率；最后，運用Stata 數據軟件進行回歸，計算累計超額收益率CAR=∑（R-E （R）），計算結果見圖1。

圖1 順豐控股第一期和第二期股權激勵計劃CAR 走勢圖

根據圖1，在第一期股權激勵計劃公告日后，順豐控股的CAR 總體呈上升態勢，在（1,5 ）的窗口期內大幅抬升，并于公告日后第4 天達到峰值0.1007，隨后在（5,1 0 ）的窗口期內，CAR 雖然出現一定程度的下降，但仍然遠大于0。這說明第一期股權激勵公告在市場上產生了積極影響，市場投資者對公司未來股價表現看好，存在顯著的股權激勵效應。順豐控股在第二期股權激勵計劃公告日前，CAR 基本在0 附近上下波動，而在（-2,4 ）的窗口期內，CAR 開始逐步下降，由正轉負，跌至0 以下，并于公告披露的第4 天跌至最低值-0.0231，直至公告日后第5 天才逐步回調，表明第二期股權激勵公告為公司帶來了負向異常收益，短期內市場投資者對此做出了消極的判斷，原因可能在于第二期計劃的激勵力度不強，且2018 年第一季度深市市場穩定性不高，導致投資者信心不足。

2.2 財務效應分析

本文從營運能力、償債能力、盈利能力、發展能力對順豐控股兩期股權激勵計劃的財務效應進行分析。其中，順豐控股第一期股權激勵計劃實施年度為2017 年和2018 年，第二期股權激勵計劃實施年度為2018 年和2019 年，公司2020 年財務數據用于參考股權激勵計劃后續激勵效果。

（1） 營運能力分析。本文運用存貨周轉率和應收賬款周轉率進行營運能力分析。根據表2，在兩期股權激勵計劃實施期間，順豐控股的存貨周轉率呈現下降態勢，與行業走勢相反，兩期計劃實施結束后，該指標雖小幅反彈但仍遠低于行業均值。查詢其年報可知，由于包裝材料、航材以及庫存商品的增加，導致公司存貨余額大幅度增加，尤其在2018 年存貨余額同比增幅高達83%，致使公司存貨周轉率逐年下跌，存貨流動性不高。順豐控股的應收賬款周轉率呈現下降趨勢，與行業走勢基本一致，但兩者差距逐年增大。公司在其年報中解釋，隨著業務量的不斷攀升，應收賬款和營業收入大幅度增加，但營業收入增幅遠不及應收賬款增幅，并且公司延緩了客戶的付款周期，導致公司應收賬款周轉率表現不佳，回款速度逐年降低。綜上，順豐控股營運資金的周轉速度有待提高，股權激勵計劃對公司營運能力的提高不顯著。

表2 順豐控股2017 至2020 年營運能力指標情況

（2） 償債能力分析。本文運用流動比率、速動比率和資產負債率進行償債能力分析。根據表3，在兩期股權激勵計劃實施期間，順豐控股的流動比率和速動比率呈現先下降再上升態勢，在2019 年達到峰值，超過行業平均水平，計劃實施結束后，兩個指標呈現下降趨勢，表明公司的短期償債能力有所改善，但后勁不足。一般來說，企業既需要短期的，又需要長期的，特別需要融資期限相對較長的資金，才能滿足經營活動所需資金。順豐控股的資產負債率在2017 至2019 年間逐步攀升，2020年雖有回落，但仍高于行業均值，表明公司較多地使用舉債經營，財務風險相對較高。綜上，順豐控股的資本結構仍需優化，股權激勵計劃對公司償債能力的改善缺乏后勁。

表3 順豐控股2017 至2020 年償債能力指標情況

（3） 盈利能力分析。本文運用凈資產收益率和總資產凈利潤率進行盈利能力分析。根據表4，在兩期股權激勵計劃實施期間，順豐控股的凈資產收益率和總資產凈利潤率總體呈現下降態勢，與行業趨勢一致，兩者差距逐年縮小，在2020 年反超行業平均水平，表明盡管2018、2019 年均未達到解鎖要求，但計劃仍具有一定的激勵作用。對于盈利能力下降的原因，順豐控股在其年報中稱由于2018 年公司開始對新業務進行開拓性投入，運輸、人工和場地租賃成本投入增多，公司2018 年的營業成本較上年同比增長31.17%，高于營業收入的同比增幅，并且在中國宏觀經濟和快遞行業均增長放緩的大環境下，公司在盈利方面表現欠妥。總之，股權激勵計劃在一定程度上對順豐控股盈利能力的優化起到正面影響。

表4 順豐控股2017 至2020 年盈利能力指標情況

（4） 發展能力分析。本文運用營業收入增長率和總資產增長率進行發展能力分析。根據表5，在兩期股權激勵計劃實施期間，順豐控股的營業收入增長率和總資產增長率呈波動變化。公司的營業收入增長率雖2018 年小幅增長，但2019 年又跌回首期計劃實施水平，在三年內均低于行業均值。總體上，營業收入增長率在兩期計劃實施期間表現不佳。公司的總資產周轉率在行業均值附近波動，雖然2019 年增幅顯著高于行業平均水平，但在2020 年迅速跌至20.13%，遠不及首期計劃實施時的30.65%。綜上，順豐控股資本的保全和積累能力仍有提升空間，股權激勵計劃對公司發展能力的提高缺乏后續動力。

表5 順豐控股2017 至2020 年發展能力指標情況

2.3 團隊規模變化

根據順豐控股相關公告，公司首期計劃的總激勵人數為802 名，總離職人數為74 名，其中，第一個解除限售期離職9 名，第二個解除限售期離職65 名，激勵對象離職率高達9.23%，而第二期計劃的激勵對象共計1 181 名，2019 年已有158 名激勵對象離職，離職率上升至13.38%。不僅如此，公司在職員工總數也從2018 年的135 294 人縮減到2019 年的114 813 人，減少幅度約為15%。可見，兩期股權激勵計劃都未能有效地減少公司人員流動、降低高管離職率，股權激勵效果并不顯著。

3 結論與建議

3.1 結 論

在市場效應方面，資本市場對順豐控股第一期股權激勵計劃做出了積極反應，存在激勵效應，但市場投資者對第二期計劃進行了消極判斷；在財務效應方面，順豐控股兩期股權激勵計劃對盈利能力的優化起到一定的正面影響，但對營運能力的提高不顯著，對償債能力和發展能力的改善不具有長期性、持續性；在團隊規模方面，順豐控股兩期股權激勵計劃的激勵對象離職率較高，在職員工人數縮減幅度較大。綜上，順豐控股兩期股權激勵計劃未能明顯提高公司業績、減少人員流動。

3.2 建 議

（1） 擴大激勵范圍，延長激勵期限。順豐控股兩期股權激勵計劃的激勵人數占在職員工總數比例均不到5%，激勵對象覆蓋范圍較低，而且兩期計劃的有效期均為2 年，激勵期限相對較短，不利于維持團隊人才的穩定和調動核心人才的積極性。因此，建議公司擴大激勵范圍，調整薪酬管理體系，既可以綁定公司內部核心員工，也可以吸引外部市場的優秀人才，同時，建議公司延長激勵期限，設定相對較長的行權期或禁售期，避免激勵對象的短期行為傾向，有效保證激勵效應的持續性。

（2） 組合激勵模式，增加行權可行性。順豐控股首期股權激勵計劃的公告時間為2017 年10 月，此時公司前三個季度凈利潤增長率較上年同期已高達39.47%，而計劃仍將2017 年該指標的目標值設為15%，可見行權條件設置較寬松，而且兩期計劃都采用單一的限制性股票作為激勵模式，并選擇單一的凈利潤增長率作為業績考核指標，不利于構成持續激勵。因此，建議公司科學組合激勵模式，橫向考量不同激勵方式的適用情況，縱向考量市場環境和行業周期的特點，來構建長效的激勵計劃，并且適度增加行權可行性，行權指標的設計在考慮本公司業績增長的同時，還需考慮同行業平均水平，并且依據長期導向原則，選擇相對績效指標，避免歷史績效指標，搭建起持續且動態的業績考核指標體系。

（3） 加強公司治理力度，規范資本市場發展。公司層面，加強公司治理和監管是股權激勵計劃發揮作用的基礎。倘若公司內部權利的約束機制失靈，或者薪酬委員會的監督職能失效，那么股權激勵計劃容易成為高管“利益輸送”的工具，不利于公司長期價值創造。市場層面，資本市場的規范發展是股權激勵計劃順利實施的前提。激勵對象收益的高低取決于公司股票價格的高低，由此要求股票價格的變化可以反映出公司整體經營情況的改善，如果資本市場發展不夠健全，證券交易監管不夠完善，股權激勵計劃的激勵目標將難以實現。