新寧物流并購億程信息的業績承諾效果研究

姚佳偉，邱 強 （南京林業大學 經濟管理學院，江蘇南京210037）

0 引 言

為了避免并購時使用收益法造成被并購企業“高估值”問題，企業往往會選擇業績承諾作為并購重組的保障，并購雙方在進行并購之前簽訂業績補償協議，如果被并購企業業績不達標會采取相應的業績補償，通過這種方式在一定程度上保護了被購買方以及中小投資者的權益，同時也可以激勵被購買方企業進行績效管理。但是在實際操作的過程中，往往會出現業績承諾完成后“大變臉”現象，侵害了中小股東的利益。本文以新寧物流并購億程信息為例，研究業績承諾給企業帶來的經濟后果，根據分析結果提出相應的建議，給更多的物流企業以及其他行業的相關企業一定程度上提供建議。

1 并購介紹

1.1 并購方—新寧物流

江蘇新寧現代物流股份有限公司（以下簡稱“新寧物流”），公司前身為昆山新寧公共保稅倉儲公司，該公司成立于1997年，在2008 年，改為股份制公司，法人代表為王雅軍，公司的注冊資本為4 500 萬元。

新寧物流經過十二年的發展實力強勁，同時面臨著融資需求，于2009 年經證監會核準，在深交所創業板成功上市，股票代碼是300013。

新寧物流的服務對象為保稅倉儲服務，主要是電子元器件，根據電子元件供應鏈的各個環節為其提供保稅倉儲，例如管理、代理貨物、涉及配送方案以及安排第三方綜合物流服務。公司經過多年的發展，目前已經在全國較為發達地區建立了物流倉儲網點，其中包括上海、南京等長三角經濟城市，為長三角城市的電子信息供應鏈的發展做出貢獻。

1.2 被并購方—億程信息

廣州億程交通信息有限公司（以下簡稱“億程信息”） 成立于2003 年，最初注冊資本為100 萬元，曾卓先生為公司第一大股東以及實際控制人。

億程信息主要從事車輛衛星的定位運營，其自身有一套獨立的軟件，可以有效幫助相關企業對車輛自身的行駛狀態、駕駛員的狀態以及車輛所運載貨物的狀態和信息進行實時的采集，并將其傳送至各個用戶端，為用戶提供車輛的綜合信息，包括智能導航、運輸信息及監控等。經過多年的發展，公司已經取得了一定的經營成果，形成以廣東為輻射中心的業務資源，在華南地區具有顯著的優勢。

2 并購歷程及業績承諾

2.1 并購歷程

新寧物流為了擴大企業的規模、業務以及彌補自身發展不足的情形，對自身的戰略進行積極的調整，提出跨界并購高新技術的發展思路；2014 年7 月3 日，新寧物流開始停牌并進行重大重組事項預告，2014 年12 月7 日，新寧物流擬以非公開發行股票及支付現金的方式購買億程信息100%股權；2015 年7 月20 日，證監會批準新寧物流對億程信息的并購交易；2015 年8月11 日，億程信息就本次并購交易涉及的標的資產均已完成工商變更登記，其100%股權已過戶至新寧物流名下，成為新寧物流的全資子公司。

2.2 業績承諾

（1） 業績承諾情況

億程信息在2014～2017 年的業績承諾指標是合并報表中扣非后的歸母凈利潤，分別不低于0.37 億元、0.49 億元、0.71 億元和0.90 億元。如果億程信息在實際經營中，沒有達到業績承諾約定的最低凈利潤標準，則需進行業績補償。

（2） 業績補償方式

2014 年12 月7 日新寧物流與億程信息簽訂了盈利預測補償協議，如果沒有達到規定的數額，則需要由曾卓、羅娟和廣州程功進行現金補償。具體的計算公式為本期的凈利潤累計承諾數減去本期的實現數額再扣除相關已支付的補償額。

（3） 業績承諾實現情況

由表1 可知，在業績承諾的四個年度里，億程信息僅僅在2014 年超額完成了業績承諾，在以后的三年內，均未完成業績承諾，2015 年只完成了業績承諾的35%，2016 年完成了業績承諾的60%，2017 年是這三年內完成比率最高。

表1 億程信息2014～2017 年度業績承諾實現情況

（4） 標的資產的估值定價

新寧物流對億程信息100%股權的價值進行評估，評估結果為72 062.42 萬元，而公司的凈資產為16 897.09 萬元，溢價了將近3.5 倍。根據立信會計師事務所出具的審計報告顯示，億程信息價值被高估的原因主要有：首先評估時選擇了收益法，收益法反映的是企業未來的價值的現值，其次是新寧物流將億程信息作為“輕資產”公司進行估值，“輕資產”具有自身的技術核心以及相關的資源，最后一點則是億程信息屬于科技創新類企業，國家有政策以及稅收支持，未來幾年估計公司的利潤將會有顯著的提高。

3 業績承諾使用效果分析

3.1 協同效應分析

（1） 經營協同效應指標選取

新寧物流選擇并購億程信息，主要原因是為了擴展自身的購銷渠道，實現協同效應。所謂的協同效應實施的效果最直接的表現為是否幫助企業利潤增加、成本降低，因此本文對業績承諾前后的盈利能力進行分析，選取毛利率、凈利率以及凈資產收益率作為衡量指標，同時考慮到協同效應是一個長期的過程，結合企業的成長能力分析會更加的合理科學，企業的成長能力指標選取了營業收入增長率、扣非凈利潤增長率以及總資產增長率。具體結果如表2 所示：

表2 新寧物流經營協同效應指標 單位：%

（2） 盈利能力分析

橫向分析企業并購以及業績承諾對企業績效的影響，將企業的凈資產收益率與整個物流行業的平均水平比較，公司每年的凈資產收益率均低于行業平均水平，即使在2017 年，企業當年的經濟效益較好，企業的凈資產收益率依舊低于行業平均水平，這在一定程度上反映了并購并沒有給企業帶來經營的協同效應，相反由于企業發生并購企業的規模擴大，各項支出費用增加，企業的利潤總額并未增加，導致企業的各項盈利指標均呈現下降的趨勢。

縱向分并購以及業績承諾對企業績效的影響，除2017 年巔峰時期，在其他各個年份，企業的各項盈利指標都呈現不同程度的下降趨勢，尤其是業績承諾期的第一年，企業的凈利潤以及凈資產收益率均呈負數，查詢其年報發現，企業在2015 年發生當年資產減值損失，發生額達到了1.06 億元。在2017 年的巔峰年份過去之后，企業并未保持其優勢，各項盈利能力又恢復到了并購前的水平，由此得出結論，并購以及業績承諾并未改善企業的盈利能力，對企業協同效應也不明顯。

（3） 成長能力分析

由表2 可知，企業的營業收入在并購后業績承諾的第一年漲幅接近50%，主要是因為企業并購億程信息之后，吸收了億程信息的核心技術并將其與自身的業務相融合，擴大其業務范圍、增強核心競爭力，企業更是在2015 年研發支出達到了1 750萬元。因此2015 年也是企業營業收入增長最快的一年，但是企業并未一直保持高的營業收入增長率，到業績承諾期過后，企業的營業收入增長率已經接近并購前的水平。

同時企業的扣非凈利潤增長趨勢也和營業收入的增長幅度并非一致，2015 年是企業營業收入增長率最高的一年，卻是企業扣非凈利潤增長率負增長最多的一年。企業各項指標變動較大，而且企業投入的研發支出在短時期內很難收回，其帶來的經濟后果也是難預測的。

綜上所述，業績承諾并未給企業帶來長期穩定的協同效應，其成長性令人存疑。

3.2 財務協同效應

新寧物流使用業績承諾目的是減少企業的財務風險，增加企業的盈利能力。企業想要減少財務風險，必須增強其償債能力以及合理的使用杠桿。償債能力的衡量本文選取流動比率、速動比率；對于財務杠桿本文選取資產負債率作為衡量指標。具體結果如表3 所示：

表3 新寧物流財務協同效應指標 單位：%

由表3 可知，新寧物流流動比率在2013 年保持較高的水平，達到了1.78，但在2014 年僅為1.42，2015 年因為并購事件的發生，大量的募集資金投入企業。企業的流動比率達到了1.9，但是在之后的三年內，該指標一直在降低，業績承諾期結束之后甚至達到了幾年內的最低水平僅為1.27。這表明并購以及業績承諾并未達到降低企業財務風險的作用。一般認為企業的流動比率保持在2 左右最為合理，新寧物流在并購前后均未達到2，這表明企業的流動資產結構不合理，企業的短期償債能力有待加強。

企業的速動比率與流動比率幾乎保持一直是變化趨勢，通常認為，速動比率維持在1 較為合理，但是新寧物流速動比率一直維持在1.5 左右，這符合物流企業的特征，同時由于并購使得企業的資金占用比例急速增加，企業的機會成本增長一直保持相對穩定的水平，從該角度分析，企業有一定抵御短期風險的能力。

企業的資產負債率卻與流動比率以及速動比率呈現相反的變化趨勢，業績承諾期的第一年，企業的資產負債率較上一年降低了16%，在之后的三年，企業的資產負債率雖然呈現上漲的趨勢，但是變化幅度不大，一直穩定在32%左右，業績承諾期之后，企業的資產負債率一下子猛增到并購前的數額，漲幅達到了11%，這表明在業績承諾期內，企業的長期償債能力有所增加，但一旦過了業績承諾期，企業的長期償債能力又恢復到之前的水平，這也表明：并購并未增加企業的財務協同效應，業績承諾期結束企業的償債壓力急劇增加。

4 市場反應

除了關注企業協同效應外，本文還研究了業績承諾給企業資本市場帶來的反應，采用事件研究法分析企業短期、長期的市場反應。短期的市場反應采用CAR 值法，長期的市場反應采用BHAR 法。

4.1 短期市場績效

2018 年4 月，新寧物流公布了億程信息業績承諾情況，僅僅完成了業績承諾的80%，并且億程信息連續三年均未達到承諾水平，從4 月26 號開始，企業的股價開始下跌。運用事假研究法研究業績承諾對企業短期市場績效的影響，以新寧物流公布業績承諾情況2018 年4 月26 號為第0 日，前后10 天作為事假研究的窗口期，計算［-10 1］0 共21 個交易日股票超額收益率。具體數值如圖1 所示：

圖1 補償公告日前后十日超額累積收益

由圖1 可知，日超額收益率在［-0.002 0.01 ］左右波動，自事件發生的前五天達到最大值，在事件發生后的第五天之后，該數值一直為負數。

累計超額收益率自事件發生日后一直為負數，除了在第四天有輕微的上漲趨勢，但是依舊是負數，之后一直是下跌趨勢，前后21 天窗口期，僅事件發生前的第五天為正數期。這表明二級市場對億程信息的業績未實現的事件反應消極，這不僅僅使得投資者對億程信息價值高估產生懷疑，同時也對新寧物流今后的企業發展以及盈利能力產生懷疑。

當業績承諾期結束在之后，投資者會更加關注億程信息自身的發展以及其對新寧物流是否具有正向的作用。這無疑會增加新寧物流的經營壓力。

4.2 長期市場績效

相對于短期視角研究業績承諾在二級市場的反應，長期視角不僅僅反應企業短期的收益波動，因為其研究周期更長，在一定程度上可以排除相關事件的偶然性，因此本文在研究了短期資本市場反應后，采用BHAR 方法研究企業的長期市場績效，使得研究更加合理。

2014 年12 月7 日，新寧物流擬以非公開發行股票及支付現金的方式購買億程信息100%股權，因此將2014 年的12 月作為事件研究的基準月，將2018 年6 月企業收到業績補償作為最后一期，共研究42 個月新寧物流市場的超額收益率。具體結果如圖2 所示：

圖2 新寧物流BHAR 趨勢

由圖2 可知，在整個研究期內，新寧物流的超額收益一直在0 以上，將三次業績承諾分為三個階段，第一個階段一直持續到2015 年10 月，該期間企業的超額收益變化起伏大，最高的時候甚至達到了將近2.5，同時也是整個研究期間最大數值，該段時間企業遞交了關聯交易書并且公布了業績承諾，投資者對其充滿信心，由于其業績承諾補償的唯一方式是現金，因此投資者害怕存在利益輸送，在之后的一段時間內，因此企業的超額收益大幅度下降，之后回升是因為企業完成合并進行了資源整合以及技術創新。

第二階段企業的超額收益2015 年的11 月一直持續到2017 年的1 月，這段時間的超額收益一直處于波動的狀態，且整體呈現下降趨勢。主要原因是企業在2016 年當初公布了企業的年報，億程信息的業績與實際承諾有較大差距，這讓投資者對公司的并購行為以及億程信息的高估值產生了質疑，再加上技術的整合以及創新本身周期較長且結果未知。

第三個階段，2017 年的2 月一直到收到最后業績補償，該時間段的超額收益前部分呈現曲折上升趨勢，主要原因是企業同步的季報中，企業的營業收入較以往有了大幅度的增加，這無疑增加了投資者的信心，市場反應良好，在這之后企業的超額收益不斷下降，甚至快下降至零點，發生這種變化最主要還是億程信息連續三年業績承諾未實現，使得投資者對新寧物流并購億程信息真的能帶來企業新的增長點產生懷疑。

企業的超額收益一直大于0，總的來說，市場對新寧物流并購保持積極的態度，在短期內愜意的超額收益一直在波動性增長，但是高額的業績承諾以及億程信息連續三年未實現該承諾，使得投資者對其經營績效產生懷疑，再加上謹慎性原則，企業在后續的超額收益不斷下降甚至趨向于0，因此業績承諾短期內對企業的市場績效帶來了刺激，但是長期的刺激作用卻很小。

5 結論與建議

5.1 結 論

通過上文分析可知，業績承諾在短期內會對企業產生比較明顯的正向作用，無論是企業的經營協同效應、財務協同效應，還是企業短期的資本市場績效。但隨著業績承諾期的結束，各項指標都幾乎恢復到并購前的水平，甚至部分指標比被并購前的結果更加不理想。

主要原因是業績承諾對于投資者來說具有邊際遞減效應，隨著時間的推移，其傳遞的正向信號將越來越弱，同時億程信息連續三年未實現業績承諾，這讓投資者對其營業績效以及企業管理經營產生質疑，再加上企業也在并購億程信息對其資源進行整合、創新，需要消耗企業大量的成本，且其市場反應以及帶來的經濟效益在短期內無法體現。

5.2 建 議

（1） 合理設置業績承諾指標

目前對于業績承諾往往選取利潤作為指標，指標使用過于單一，存在諸多的風險。在設定業績承諾的目標時，需要結合公司的盈利情況進行考核，對其歷年的財務報表進行分析，保證業績承諾目標設置可以長期實現。同時企業應該綜合考慮并購公司的長期戰略價值，包括客戶資源、企業社會效應等，這樣企業可以在一定程度上規避風險，同時有利于提高企業價值。

（2） 適當延長業績承諾期限

業績承諾期限通常設置在3～5 年，公司的高管為了達到業績承諾，很有可能操縱利潤，因此為了避免該行為的發生，可以適當延長業績承諾的期限。這樣做一方面可以緩解被并購公司的經營壓力，另一方面有利并購方對公司將進行更全面、長遠的價值考核。

（3） 設置估值約束，建立估值調整機制

高估值體系是高業績承諾的主要原因，因此在并購時，首先得對行業大環境進行考核，其次對公司的環境以及公司的經營狀況進行評估，建立估值調整體系，避免高估值帶來的一系列問題。

（4） 分期支付交易款項

將并購的款項分期支付，根據被并購方業績承諾完成情況進行支付，標的公司完成該年業績承諾不僅可以收獲當年的款項，同時可以獲得額外的獎勵，進而起到激勵作用；反之，如果標的公司未完成業績承諾，交易價款將同樣滯后才可得到?？梢匀矫娴膶说墓緲嫵杉s束，保證其業績承諾不是空口支票，降低投資者風險。