保險公司風險導向型資本監管約束風險了嗎?

占夢雅，李 靜，曾林蕊

(華東師范大學 經濟與管理學部統計學院，上海 200062)

一、引言與文獻回顧

償付能力監管制度是各國保險監管制度的重要支柱。從歐盟的Solvency Ⅱ到美國的RBC制度，再到我國的“償二代”制度，表明償付能力監管制度推動了行業資本理念發展。風險導向型資本監管作為償付能力監管制度第一支柱，其目標在于通過資本約束來監管、識別、計量和防控保險公司的償付能力風險，維護市場穩健，最終維護消費者利益。有必要知道，這些制度都是各國保險監管機構立足各國保險市場實際，不斷持續完善其制度規則，不斷提高其監管的針對性和有效性，不斷地嘗試有效識別、計量和防范行業各類風險而形成的。這些制度的共性在于從規模導向到風險導向的轉變，風險計量更加科學。這些技術上的改變理論上能提高資本監管制度的效率，然而，從經濟學角度看，資本監管制度的有效性還得分析這些制度對保險公司風險承擔行為的影響，是否能有效識別保險公司核心風險，并降低保險公司經營風險；是否有可能扭曲市場行為，產生新的風險? 深刻分析這些問題將有助于保險監管機構更好地改進監管工具。

國內外學者主要關注哪種監管工具能有效控制破產風險。Yehuda對金融中介的杠桿限制監管和投資組合監管限制等償付能力監管工具進行了有效性分析，他認為無論是限制機構的投資組合成分還是最低資本要求監管，都不能降低公司的破產風險，只有當這兩種監管工具結合使用時，才能夠有效控制機構的風險。有不少文獻研究基于VaR方法的資本監管對銀行產生的影響。一般認為，VaR監管會使機構風險暴露增大，銀行資源配置扭曲，會面臨更高的投資風險，但是，在存在無風險資產時，監管可降低銀行投資組合風險。研究保險公司資本監管有效性的文獻不多。馬敏從均值-方差模型出發，從經濟學角度，討論了償付能力監管對保險公司財務決策的影響，得出了與Yehuda相似的結論，即多種償付能力監管工具共同使用，才能達到有效監管目的。部分文獻分別從理論或實證角度考察保險公司各種監管措施的實施效果。

從現有文獻看，被監管者通常被假設滿足“理性人”特性，且是風險規避的。實際上，在進行風險決策時，決策者并不一定完全理性。Kahneman和Tversky指出，決策者在面臨風險決策時，表現出有限理性特征，他們通過一系列試驗，證明了價值函數是S形函數，并不是傳統理論認為的凹函數。Amos和Daniel提出了累積前景理論，用累積概率來代替傳統效用理論中的概率。Thaler和Johnson結合前景理論，通過考慮決策之前決策者所處的損失或收益狀態對決策過程的影響，提出了期前結果影響理論，完善了前景理論的決策過程。

本文結合前景理論和期前結果影響理論，嘗試在均值-方差框架下，從理論上分析保險公司風險導向型資本監管的有效性，再通過成熟保險市場的數據實證分析風險導向型資本監管能否有效引導保險市場更好地管理自身風險，促進行業有序發展。本文完善了風險導向型資本監管理論，支持了我國“償二代”監管制度，有助于促進保險業健康穩定發展。

二、理論模型及分析

(一)無監管狀態下的均值-方差模型

保險公司風險導向型資本要求主要考慮了投資組合風險與承保業務風險。這里對投資業務組合風險的分析同樣適用于承保業務組合風險。設保險公司的期初資本由證券組成，則=∑為保險公司的期初資本。考慮保險公司的期初資本投資組合為兩種證券和的資產組合，記為。 假設不存在無風險證券，允許賣空。

在無監管狀態下，保險公司投資組合的期望收益率和方差的具體表達式為：

=()+(1-)()

(1)

2(1-)()

(2)

結合式(1)和式(2)，可得無監管狀態下保險公司的有效邊界：

(3)

根據預期效用理論，保險公司的效用函數為：

(4)

其中，為保險公司的風險厭惡系數。

(二)監管狀態下的均值-方差分析模型

保險公司初始資金為=1的投資組合，假設其收益率服從正態分布(,)，令

(Δ≤-)=1-

(5)

得=()-，這里()為置信水平為時的正態分布分位數,即為償付能力資本要求。

假設時刻某保險公司處于償付能力監管狀態，初始資本為1，此時保險償付能力資本要求為，該部分資本金以固定利率存入監管機構指定的銀行，剩余部分資金可用于風險投資。

=(1-)+·

(6)

(7)

式(6)和式(7)聯立求得監管后有效邊界表達式：

(8)

由于(1-)>0，式(7)可變換為

(9)

將式(9)代入式(6)中，可得監管線，記為VRL(VaR regulation line)，即

(10)

式(9)表明，每一條VRL線代表著一個風險投資組合和固定收益率的存款的不同方式的投資組合。

(三)效用函數的修正：結合前景理論與期前結果影響理論

傳統金融理論認為，在監管前后，保險公司的風險態度不會改變，均為風險厭惡，且風險厭惡系數為。事實上，當保險公司的行為受到監管限制時，保險公司財務決策常常會受到其資產狀態的影響，從而改變其風險態度，不滿足“理性人”的假定。這里假設保險公司“有限理性”，即保險公司在無償付能力監管的情況下，是完全理性的，根據預期效用理論進行最優投資組合的選擇；保險公司面臨償付能力資本要求(solvency capital requirement，SCR)監管時，并不會改變對每個證券的期望收益率價值和方差數值的判斷，且不同的證券仍按照預期效用理論進行資產組合，得到有效邊界。保險公司“有限理性”主要表現在：監管使得其資本狀態發生改變，從而導致其對于有效邊界上的投資組合的期望收益價值判斷的改變，以及對該投資組合的方差加入保險公司的心理判斷。由此，本文結合前景理論的基本思想和期前結果影響理論修正效用函數。

前景理論主要由價值函數和權重函數兩部分構成，其中價值函數用來描述結果的主觀價值，而決策權重函數則用于衡量該結果發生的概率在決策中所占的權重，是決策人根據該結果發生的客觀概率做出的一種主觀判斷。前景理論認為，某一事件結果相對決策者的參考點的狀態不同(指相對于參考點是收益、損失或等于參考點這三種狀態)，帶給決策者的效用是不同的。相比參考點，若該結果處于收益狀態，則會給決策者帶來正的價值；若該結果帶來的價值仍低于參考點，即處于損失狀態，則會給決策者帶來負的價值，且相同量的損失使決策者價值的減少量大于相同收益給決策者帶來的正的價值。1979年，Kahneman和Tversky提出的價值函數由式(11)給出。

(11)

式(11)中，代表相對參考點的價值的收益或損失，收益為正，損失為負。和表示風險態度的系數，且有0<<1，0<<1。為損失規避系數，通常>1，因為決策者對損失更加敏感。Kahneman和Tversky通過大量實驗數據得出，當==088,=225時，和實驗觀測到的經驗數據趨于一致。

期前結果影響理論的重點在于決策時決策者所處的狀態對于其決策行為具有影響。在決策時刻，若決策者處于收益狀態，則決策者有一定的緩沖資本，使決策者面對后期的決策時，風險偏好增強。在決策時刻，若決策者處于損失狀態，則決策者由于前期損失，變得更加厭惡損失，風險厭惡程度相應提高。

(12)

其中，為方差的權重，根據保險公司自身心理狀態確定，其取值與保險公司在接受監管時所處的狀態有關。

考慮保險公司的時間軸，如圖1所示。

圖1 保險公司資本時間軸

(13)

式(13)的含義是：當前期結果處于損失狀態時，保險公司風險厭惡增加，會高估今后的投資決策中的投資組合方差；當前期結果處于最低可用資本狀態時，保險公司的風險態度不發生改變，對方差的衡量與預期效用理論一致；當前期結果處于收益狀態時，保險公司變得偏好風險，會低估投資組合方差。

根據前景理論推導價值函數()的表達式。考慮最終決策結果的收益或損失會影響保險公司的效用，應該先選定決策結果的參考點。鑒于監管前保險公司處于資產狀態，則其決策結果應該同監管前的資本狀態相比。由式(11)可知，是指監管后選擇的投資組合的期望收益與點代表的投資組合的期望收益之差。故

=(1-)+·-

(14)

將式(14)代入式(11)，便可得到監管后投資組合的價值函數：

(15)

其中，是根據之前的最優投資組合的風險計算的值，即償付能力資本要求(SCR)。綜合以上分析及式(13)和式(15)，可以得到保險公司的效用函數：

(16)

(四)模型結果及分析

圖2 無監管時保險公司有效邊界及效用函數曲線

圖3 監管前后的有效邊界

圖4給出了一個在時刻由于SCR監管而處于損失狀態的保險公司的財務決策。監管前保險公司的最優投資策略為，總效用為,而監管后保險公司的最優投資策略為′代表的投資組合，其中風險投資組合的組成部分與監管前有效邊界上的代表的風險投資組合相同，總效用為′。可見，監管使保險公司的資源配置扭曲。而由于′代表的風險投資組合的方差小于原最優投資組合的方差，故對于該類保險公司，SCR監管有效。

對于監管后處于收益狀態的保險公司，其風險厭惡程度降低，可能會選擇風險更大的風險投資組合，這是因為資本監管制度造成保險公司的成本增加，為了彌補資本監管帶來的效用損失，會通過增加風險承擔來達到自身的效用滿足，一定程度上損害了資本監管的有效性。

圖4 監管后保險公司的最優投資策略圖

由此，監管后處于“收益狀態”的保險公司，風險偏好上升，可能偏向風險更大的投資組合。監管后處于“損失狀態”的保險公司，可能會選擇風險更小的投資組合。監管后狀態無變化的保險公司，投資組合風險無變化。對保險市場而言，當監管后處于“收益狀態”或參照值位置的保險公司占市場主體時，整個市場會表現為監管失靈；當監管后處于“損失狀態”下的保險公司占市場主體時，整個市場會表現為監管有效。以上結論對承保業務組合風險同樣適用。

三、實證分析

(一)研究假設

資本監管制度之所以能成為保險公司償付能力監管的重要工具，是因為資本天然地吸收風險。資本天然地能防御風險，在缺乏資本監管的年代，大量的保險公司倒閉，給行業造成了嚴重災難，如20世紀的英國。為了維持行業健康有序發展，20世紀60年代末歐盟保險市場推出了償付能力額度監管制度。我國在2006年推行了保險公司償付能力額度監管制度。各國的資本監管制度也都由最初的規模導向的資本監管制度過渡到了風險導向型資本監管制度。前面從理論上分析得出，風險導向型資本監管制度對保險公司的風險行為產生一定影響：監管后一類保險公司會偏好風險較低的投資組合或承保組合，而一類保險公司會偏好風險較高的投資組合或承保組合。由此，提出研究假設1：

在受風險導向型資本監管約束的保險市場，資本監管對風險的影響方向不確定。

(二)實證模型

1.計量模型和變量定義。主要探討的是資本監管對風險的影響,然而保險公司本身的承保能力和投資能力也會對資本充足水平產生影響，因此，建立聯立方程模型如下所示：

(17)

(18)

(19)

以上模型所涉及的變量定義如下：

(1)風險。Cummins和Sommer采用資產的投資收益率波動和承保賠付率波動的組合來度量保險公司的風險。沿襲趙桂芹和吳洪的做法，認為承保風險和投資風險性質不同，用綜合賠付率和綜合費用率來度量財險公司的承保風險，用非現金與銀行存款占總資產的比率來度量投資風險。

(2)公司償付能力充足率。本文考慮的監管壓力主要指償付能力的監管，因此選用保險公司財務報表中所給的償付能力資本要求(SCR)和認可資本數據計算償付能力充足率作為衡量監管壓力的指標。一般認為，償付能力越充足，公司面臨的監管壓力越小，公司越有動力提高風險承擔的程度。

(3)控制變量。控制變量包括保費增長率、業務集中度和公司規模。保費增長率用總保費的年度增長率測度。業務集中度用赫芬達爾-赫希曼指數(Herfindahl-Hirschman index, HHI)表示。業務集中度越高，公司經營的產品越單一，風險分散的能力越小，對資本管理提出了挑戰。公司規模(Size)一般用總資產的自然對數表示。理論上講，規模越大的保險公司風險分散能力越強，有著更多的投資機會，融資成本更低，但規模達到一定程度后，大的保險公司往往辦事效率低。換言之，規模超大的保險公司綜合賠付率會低，但綜合費用率會提高。此外，大型保險公司更容易受到政府的保護、消費者的信賴，可能導致保險公司自身更大的風險偏好激勵。因此，規模對保險公司承保風險行為的影響是不確定的；保險公司的資金運用受保險公司自身的風險偏好、投資能力、監管約束等多種因素影響。相對而言，規模穩定的保險公司可選擇的投資品種多，風險分散能力強，抗風險能力更大，投資風險相對更小；而處于擴張階段的保險公司需要更充足的資本補給，會選擇風險較高的投資組合，來尋求較高的投資收益。因此規模對保險公司投資風險的影響是不確定的。規模對保險公司資本水平的影響體現在，規模大的公司融資成本低，需要持有的資本更少。換言之，單位規模所需要的資本水平與規模之間存在負相關關系。

2. 數據來源與特征描述。研究數據來自英國、法國、德國、意大利、荷蘭、瑞士6個國家。樣本區間為2009—2019年。剔除掉大量的缺失數據，最終各國的有效樣本量分別為英國670個，法國736個，德國513個，意大利468個，瑞士361個，荷蘭191個。本文所用保險公司財務數據全部來自全球保險公司財務分析數據庫(Insurance Focus-BVD)。一些公司存在數據缺失，只能刪除。限于篇幅，主要變量的描述性統計在正文中未列出。

描述性統計數據顯示：①各國樣本保險公司各項關鍵變量存在較大差異。除意大利之外，其余各國承保風險平均控制在98%左右，反映了成熟保險市場基本事實。②法國和德國投資風險指標分別為66%和 71.5 %，其他國家的投資風險指標基本在40%左右，這在一定程度上反映了德國和法國嚴格的資金運用監管規定。③償付能力充足率指標各國差異不大。

3.實證結果。考慮償付能力充足率監管對公司風險承擔行為的影響。通過分析西歐成熟保險市場的數據來研究償付能力資本監管是否對保險公司行為有逆向激勵作用。實證結果見表1。

表1 各國保險市場資本監管與風險關系

續表1

以上實證結果表明，資本監管對承保風險的影響意大利市場不顯著，其他大部分市場顯示顯著影響；資本監管對投資風險的影響荷蘭和瑞士市場不顯著，其他市場為顯著；承保風險對資本監管的影響德國市場、法國市場和瑞士市場為顯著，其他市場為不顯著；投資風險對資本監管的影響除了法國市場不顯著外，其他市場為顯著影響。實證結果顯示了研究假設的統計顯著性，從而佐證了前述理論模型分析的結論。

四、結論與建議

基于均值-方差框架構建理論模型分析了保險公司風險導向型償付能力資本監管的有效性，并以西歐保險市場2009—2019年的數據為樣本對各國保險市場風險導向型資本監管有效性進行實證檢驗，有以下結論：

(1)風險資本監管能有效約束處于“相對損失狀態”的保險公司，但對處于“盈利狀態”的保險公司風險約束有限;對保險市場而言，處于“收益狀態”或參照值位置的保險公司占市場主體時，整個市場會表現為監管失靈；處于“損失狀態”下的保險公司占市場主體時，整個市場會表現為監管有效。

(2)來自不同保險市場的實證結果也表明，資本監管對不同市場承保風險和投資風險的約束的有效性是不一樣的，除了意大利市場，資本監管對承保風險反應靈敏；除了荷蘭和瑞士市場，資本監管對投資風險反應靈敏。這也說明除了資本監管制度的資本約束和風險導向因市場而異，也即，在受風險導向型資本監管約束的保險市場，資本監管對風險的影響方向不確定這一研究假設是統計顯著的。

基于此，提出如下建議：

(1)必須理性看待風險導向型資本監管的剛性約束。關注資本監管制度自身的局限性；明白風險導向型資本監管的推進更重要的是通過風險導向型資本監管推動保險公司現代風險管理體系，實現保險業的可持續發展；明白資本監管是建立在市場正常運作背景下所采取的事后補救措施，在一些極端場景下資本監管制度的作用是極其有限的，有必要采取極端場景下的保險公司市場行為模擬及應急管理措施。

(2)完善以自有資本為核心的監管規制。理論分析和實證分析表明，資本監管在風險控制水平上存在非普適性，有必要根據市場客觀實際，以資本的剛性約束為主，輔助以費率制度、資金運用管理制度、流動性、杠桿率等多重監管約束，實現保險業的穩健可持續發展。

(3)關注資本充足率過大的保險公司，防止此類保險公司出現資本過度充足導致風險承擔增加的風險行為。