數字化轉型視角下數字金融對企業投資效率的影響效應分析

劉婷婷,溫 雪,鄧亞玲

(1.成都大學 商學院，四川 成都 610106； 2.廣西財經學院 經濟與貿易學院，廣西 南寧 530003；3. 四川省社會科學院 農村發展研究所，四川 成都 610031)

一、引 言

數字經濟是推動我國經濟結構優化升級的重要引擎。企業是經濟活動的主體，數字經濟浪潮下，企業積極利用數字技術對產品和服務進行改造，探尋實現數字化轉型的路徑，以提升競爭力。企業的數字化轉型離不開投資，數字技術同企業生產經營業務的融合需要依賴于能夠承載互聯網、大數據等的固定資產和無形資產等。然而，企業的投資需要資金的支持，不同企業的投資現狀和資金實力等存在一定的差異，會影響企業的投資效率。金融的本質就是服務實體經濟。數字技術在金融領域的應用，突破了傳統金融的限制，提高了金融服務的效率，形成了一種新型的金融服務模式——數字金融。

前期，學者圍繞數字金融對企業投資效率的影響開展了一定的研究。劉園等(2018)指出，數字金融在企業發展初期會削弱企業投資效率，輔以金融監管后，能夠改善投資效率。魏成龍和郭琲楠(2020)、張友棠和常瑜洺(2020)分別以A股上市公司、創業板上市公司中投資不足的公司為樣本進行研究，結果顯示，數字金融能夠提高企業的投資效率。王娟和朱衛未(2020)研究發現，數字金融能夠提高投資不足企業的投資效率，但對投資過度企業沒有影響；并就不同企業規模、是否為高科技企業進行分組分析。趙瑞瑞等(2021)對A股上市公司的研究結果顯示，數字金融能夠緩解投資不足，但會加劇投資過度。

本文將在前期研究的基礎上，以2011—2021年A股上市公司和中小板上市公司為樣本，分析數字金融對企業投資效率的影響，厘清數字金融對企業投資效率的影響機制，構建實證模型測度影響效果，并提出政策建議。與前期文獻不同的是，本文將以A股上市公司和中小板上市公司分別作為成熟企業和成長型企業的樣本，考察數字金融對不同發展階段企業投資效率的影響；同時考察數字金融對企業投資效率的影響在不同內控有效性情況下的差異。

二、理論基礎與影響機制

(一)企業投資效率損失產生的原因分析

受諸多因素的影響，企業的實際投資水平可能會偏離最優投資規模，引致投資效率損失。當實際投資高于最優投資規模時表現為投資過度，當實際投資低于最優投資規模時表現為投資不足。投資不足和投資過度主要是委托代理和信息不對稱造成的。

投資不足主要是由于債權人和企業間的信息不對稱引致的融資約束。信息不對稱主要表現在兩個方面：一是融資前的信息不對稱，由于部分企業缺乏經營記錄或信貸記錄，商業銀行等金融機構對企業的經營狀況或信用狀況不了解，企業未來的還款意愿和還款能力存在不確定性；二是融資后的信息不對稱，主要表現為債權人與企業間的代理沖突，即為了追求高收益，企業可能會將籌集的資金用于高風險、高收益的項目，這可能會損害債權人的權益。債權人會通過信貸配給或提高利率等方式保障自身權益免受損失或彌補高風險，使得企業無法獲得足量的融資額甚至無法獲得信貸融資，或者承擔較高的融資成本，導致企業面臨外部融資約束。資金緊缺抑或是融資成本過高均會使得企業降低投資意愿，導致實際投資明顯低于最優投資規模，引致投資不足。信息不對稱程度越嚴重，企業面臨的融資約束越強，投資不足現象越明顯。

投資過度是由于企業代理沖突等造成管理者對資金的濫用。企業內部的委托代理沖突，導致企業大規模投資，從而引起投資過度。企業內部的代理沖突越嚴重或可自由支配的現金越多，過度投資問題越突出。

(二)數字金融對企業投資效率的影響機制

1.數字金融對企業融資約束的影響分析。隨著云計算、大數據、區塊鏈、人工智能等新興數字技術與金融的不斷融合，數字金融滲透到金融行業的產品開發和業務開展的各環節，能夠降低金融機構與企業之間以及企業內部的信息不對稱，緩解融資約束。一是降低融資前的信息不對稱。依托大數據，商業銀行等金融機構能夠便捷地獲取企業的財務數據、信用記錄，實現金融服務與各層次用戶之間的匹配，提升風險甄別能力；借助人工智能等手段，商業銀行等能夠構建第三方征信體系，及時生成信用報告，評估客戶授信額度，從而緩解貸款前的信息不對稱。二是降低融資后的信息不對稱?；跀底旨夹g，商業銀行能夠實時監控企業融資資金的流向，避免其流入高風險領域，抑制企業的投機行為，強化貸后資金的風險管理；另外，數字金融的發展能夠促進企業項目評估體系的升級，緩解企業內部的信息不對稱。

2.融資約束視角下數字金融對企業投資效率的影響分析。融資約束視角下，數字金融影響投資效率的表現形式有兩方面：一方面，數字金融能夠擴大金融服務的覆蓋面，為傳統金融未能充分觸及的行業或企業等提供金融服務，拓寬其融資渠道，提高信貸可得性，從而為企業投資提供資金支持；另一方面，數字金融憑借技術優勢，能夠降低商業銀行的運營成本，加快審批速度，降低融資成本。

綜上可知，數字金融推動金融機構不斷提高服務質量，提升存貸款業務效率，為企業投資提供資金支持，從而緩解企業的投資不足，提升投資效率。然而，數字金融水平提升可能誘使企業過度投資。這主要是由于數字金融支持下，信貸可得性的提高和融資成本的降低，會刺激企業的融資需求，導致閑置資金濫用的可能性增加，加劇投資過度，降低投資效率。

三、數據來源與變量設定

(一)數據來源

本文以2011—2021年滬深A股上市公司和中小板上市公司為樣本，剔除金融行業的企業樣本、ST或ST樣本和主要變量存在數據缺失的樣本；連續型變量進行雙側1%的縮尾處理；比率類變量外的其他連續性變量進行對數化處理。經過上述處理，共獲得15731個樣本，其中A股上市公司樣本10505個，中小板上市公司樣本5226個。企業的財務數據來自國泰安數據庫；數字金融數據來自《北京大學數字普惠金融指數》。

(二)變量設定

1.被解釋變量。被解釋變量為投資效率。借鑒Richardson(2006)、楊箏等(2017)的做法測度投資效率。首先，利用式(1)計算企業新增投資；接著，基于式(2)采用動態面板差分GMM進行回歸估計，求得模型的殘差。殘差為正則投資過度，殘差為負則投資不足；企業的投資效率通過殘差的絕對值進行度量，絕對值越大則投資效率損失越大，投資效率越低。

=[購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金+取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額-處置子公司及其他營業單位收到的現金凈額-(固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷)]/年初總資產

(1)

,=+×,-1+,-1+,

(2)

其中，為企業新增投資；表示企業特征、行業特征和年度特征等控制變量；為模型估計的殘差。控制變量包括托賓Q值、企業經營年限、資產負債率、現金流狀況(經營活動產生的現金流量凈額除以總資產)、總資產、考慮現金紅利再投資的股票收益率、行業虛擬變量、年度虛擬變量。

2.解釋變量。解釋變量為數字金融，通過數字普惠金融指數來度量。該指數衡量了我國31個省(自治區、直轄市)、337個地級市以及近2800個縣域(未核算中國的港澳臺地區)的數字金融發展程度。采用省份層面的數字普惠金融指數，并借鑒李春濤等(2020)、楊亞平和趙昊華(2021)的做法對其進行對數化處理，作為數字金融代理變量。

3.工具變量。工具變量為互聯網普及度?？紤]到可能存在著同時影響數字金融與企業投資效率的因素引致內生性，將通過各省單位土地面積的互聯網端口數衡量互聯網普及度，并作為數字金融的工具變量。互聯網端口數越多，表明該地區的互聯網基礎設施條件越好，互聯網普及度越高。數字金融服務的獲得依賴于互聯網，因此，互聯網普及度越高，數字金融的普惠度越高，互聯網普及度同數字金融密切相關。然而，企業的投資效率取決于實際投資與最優投資的差異，主要受企業財務決策和資金狀況的影響，同互聯網普及度沒有直接聯系。因此，互聯網普及度可以作為數字金融的工具變量。

4.中介變量。

(1)融資約束。借鑒趙瑞瑞等(2021)的做法，利用SA指數度量融資約束，計算公式如下：

=-0737×+0043×

-0040×

(3)

其中，為總資產，為企業經營年限。

(2)信貸可得性。信貸可得性用來反映企業通過商業銀行等金融機構獲得融資的規模，主要通過長期借款額和銀行借款額度量。銀行借款為短期借款、一年內到期的非流動負債和長期借款之和。

(3)融資成本。融資成本通過兩個變量測度：一是債務融資成本，是財務費用與負債總額的比值；二是借款融資成本，是應付利息與負債總額的比值。考慮到期限結構會影響融資成本，本文還將測度長期借款占比，即長期借款與銀行借款的比值。

5.其他控制變量。為了控制其他因素對投資效率的影響，本文還將納入如下控制變量：一是企業基本情況，包括企業規模、企業經營年限、企業所在地(注冊地所屬省份)、行業虛擬變量；二是公司治理水平，兩職合一(董事長與總經理是同一人為1，否則為0)、獨立董事占比(獨立董事人數除以董事會總人數)、股權制衡度(第二至五大股東同第一大股東持股比例的比值)；三是財務狀況，包括總資產增長率、托賓Q值、資產負債率、凈資產收益率等。

(三)變量的描述性統計分析

1.投資效率的描述性統計分析。分別考察投資不足和投資過度企業的投資效率情況，并對比其在A股上市公司和中小板上市公司的差異。

如表1所示，與A股上市公司相比，無論是投資不足還是投資過度，中小板上市公司的投資效率損失都更加突出。就投資不足和投資過度的分布情況來看，投資不足的企業相對較多，A股上市公司和中小板上市公司中分別有56.32%和63.41%的樣本面臨投資不足，中小板上市公司的投資不足現象更加普遍。就投資效率損失程度而言，同投資不足企業相比，投資過度企業的均值水平較高，表明其投資過度問題更加嚴重。

表1 投資效率的描述性統計結果

2.主要變量的描述性統計分析。表2的描述性統計結果顯示，長期借款和銀行借款的均值均小于中位數，過半數的企業信貸可得性相對較低；僅有35%的企業內控有效，僅有22%的企業總經理和董事長為同一人；資產負債率為46%，企業杠桿率相對較高。

表2 主要變量的描述性統計結果

四、實證結果與分析

為了克服內生性，本文將引入互聯網普及度作為數字金融的工具變量，進行兩階段最小二乘回歸；同時，參與回歸的解釋變量和控制變量均滯后一期。考慮到數字金融對投資不足和投資過度兩類企業的投資效率影響機制存在差異，將對兩類企業分別進行回歸分析。首先，測度數字金融對企業投資效率的影響效果；其次，檢驗數字金融對企業投資效率的影響機制；最后，考察數字金融對企業投資效率的影響在不同行業、不同內控有效性的差異。

(一)數字金融對企業投資效率影響的回歸結果與分析

表3中數字金融對投資不足和投資過度企業投資效率的回歸結果顯示，數字金融對兩類企業的影響存在顯著差異，數字金融水平提高能夠緩解企業因投資不足導致的效率損失，但會惡化投資過度引致的效率損失。

表3 數字金融對投資效率的IV回歸結果

考慮到A股上市公司為較成熟的企業；中小板上市公司一般為未達到主板上市條件，處于成長期的企業。因此，將分別以兩類公司為子樣本進行回歸分析，一方面考察數字金融對不同發展階段企業的投資效率的影響差異；另一方面，作為穩健性檢驗的樣本。就數字金融對A股上市公司和中小板上市公司的影響差異來看，主要表現出如下特征：與A股上市公司相比，數字金融對中小板上市的成長型公司投資效率的影響更加明顯。這可能是由于同A股上市公司相比，中小板上市公司在傳統金融中面臨的融資約束更加嚴重，投資對外部融資約束更加敏感；數字金融突破了傳統金融的限制，能夠提高信貸可得性、降低融資成本，對中小板上市公司投資效率的影響也更大，這在一定程度上體現出數字金融的“普惠性”。

其他變量的影響主要表現為：企業的經營年限增長會加劇投資不足，但能抑制過度投資，這可能是由于經營年限越長，隨著融資約束等引起的投資不足問題的積累也日漸凸顯，導致投資不足越嚴重；隨著經營年限的增長，投資過度企業不斷地調整投資規模，使得投資效率損失逐漸下降。資產規模較高的大型企業的內部控制和外部監督更加嚴格和規范，有助于抑制企業的過度投資問題，改善投資效率。托賓Q值和總資產增長率可以衡量企業的成長性，企業成長得過快，會導致其難以及時將投資規模調整到最優水平，導致投資效率損失較高，非效率投資問題凸顯。資產負債率過高企業的償債能力較弱，嚴重的外部融資約束會抑制企業投資，加劇過度投資；凈資產收益率較高，表明企業的盈利能力較強，這能夠增加企業內源資金的積累，從而緩解投資對外部融資的依賴性，緩解投資不足。獨立董事占比、兩職合一和第一大股東持股比例等對企業的投資效率沒有顯著影響，這在一定程度上說明，資金和財務狀況是制約企業投資效率的主要因素。

(二)數字金融對企業投資效率影響的機制檢驗

將數字金融對企業投資效率的影響機制進行檢驗：一方面，檢驗數字金融是否能夠緩解企業的融資約束，即數字金融對融資約束的影響是否顯著；另一方面，考察數字金融緩解融資約束的具體表現形式，即數字金融對企業信貸可得性和融資成本的影響。

1.數字金融對融資約束的影響分析。表4的條塊A是數字金融對企業融資約束影響的回歸結果。結果顯示，數字金融對投資效率的影響顯著為負，表明數字金融能夠緩解企業的融資約束；同時，數字金融對投資過度企業融資約束的影響更大，這在一定程度上能夠反映出融資約束緩解是數字金融加劇企業過度投資的重要原因。

表4 數字金融對融資約束、信貸可得性及融資成本的回歸結果

2.數字金融對信貸可得性的影響分析。表4的條塊B和條塊C為數字金融對銀行借款和長期借款的回歸結果。結果顯示，數字金融水平越高，企業的信貸可得性越強。就投資不足的企業而言，數字金融能夠提高企業長期借款融資額，但不會改變企業銀行借款總額。這可能是由于，投資不足的企業進行了借款結構的調整，提高了長期借款的融資額，削減了短期借款的融資額。對投資過度的企業而言，數字金融水平提升能夠提高企業長期借款的融資額，同時增加銀行借款總額。

3.數字金融對融資成本的影響分析。表4的條塊D和條塊E為數字金融對債務融資成本和借款融資成本的回歸結果。結果顯示，數字金融對企業融資成本的回歸系數不顯著。考慮到融資成本會受到借款期限的影響，進一步考察數字金融對借款期限結構的影響。表4的條塊F的回歸結果顯示，數字金融會改變企業借款期限結構，提高長期借款的占比。綜合來看，數字金融對融資成本沒有顯著影響的原因可能是，數字金融降低了商業銀行等金融機構同企業間的信息不對稱程度，降低了未來本息償還的不確定性，在利率風險結構理論下，企業的融資成本會下降。同時，數字金融使得投資過度企業的銀行借款規模增加，從而提高其財務風險，在利率風險結構理論下，會提高其融資成本；數字金融會提高投資不足企業的長期借款規模，在利率期限結構理論下，會導致融資成本增加。綜合來看，在利率的風險結構和期限結構的共同作用下，數字金融對降低企業融資成本的效果沒有直接體現出來。

(三)數字金融對企業投資效率影響的異質性分析

1.不同行業的影響差異。根據公司所屬行業將樣本劃分為第一產業、第二產業和第三產業樣本，分別考察數字金融對企業投資效率的影響；進一步地，將第二產業細分為制造業和非制造業，以第三產業中的軟件和信息技術服務業、生產和生活性服務業為子樣本進行回歸。

表5為針對不同行業子樣本，就數字金融對投資效率的回歸結果。結果顯示，數字金融對第一產業的投資效率沒有顯著影響，這可能是由于數字金融在第一產業的滲透程度不充分；農業主要依賴于政策性資金或農業生產經營者的自有資金，對商業性貸款的依賴性相對較弱。數字金融對第二產業投資效率的影響非常突出，可以緩解投資不足、加重投資過度。就細分行業來看，數字金融對第二產業的影響主要體現在制造業，這可能是由于近年來，制造業積極推進數字化轉型，因此數字金融對制造業投資效率的影響也非常顯著。就第三產業而言，數字金融能夠顯著緩解軟件和信息技術服務業的投資不足問題，這可能是由于隨著數字產業化發展，軟件和信息技術服務業在數字金融的支持下，不斷擴大投資規模，減少了投資效率損失。

表5 數字金融對投資效率的分行業回歸結果

進一步剔除第三產業中的公共事業和房地產業后，考察數字金融對生產和生活性服務業投資效率的影響?；貧w結果顯示，數字金融能夠顯著緩解生產和生活性服務類企業的投資不足。這可能是由于，隨著制造業、信息技術等產業的數字化轉型，零售、物流等服務業也在同步推進數字化轉型，在數字金融緩解融資約束的影響機制下，企業不斷向最優投資規模調整，從而緩解投資不足。

2.不同內控情況下的影響差異。企業內部控制能夠提升企業的信息質量，緩解企業內外部的信息不對稱，有助于管理者做出更合理的投資決策。因此，內部控制會影響企業的投資效率。

首先，當企業面臨的融資約束相同時，考察不同內控情況下企業的投資效率均值的差異性。一方面，根據企業的內部控制情況，將企業分為內控有效和內控無效兩類；另一方面，根據融資約束的33%和66%分位數，將樣本分為融資約束較低、融資約束中等和融資約束較高三類。對不同融資約束情況下，內控有效和內控無效兩類企業的投資效率進行差異性檢驗。表6的結果顯示，與內控無效組相比，內控有效組的投資效率損失相對較低，這表明融資約束相同的情況下，企業內部控制能夠降低企業的投資效率損失程度。就投資過度和投資不足樣本而言，內部控制有效性對投資效率損失的影響，在投資不足樣本中不存在顯著差異，在投資過度樣本中存在顯著差異。這表明融資約束是導致投資不足的關鍵因素，內部控制對投資過度的作用更突出。

表6 不同內控情況下的企業投資效率

其次，針對不同內控子樣本，就數字金融對投資效率的影響進行回歸分析。表7的回歸結果顯示，對投資不足的企業而言，數字金融對內控有效企業的投資效率沒有顯著影響，但會削減內控無效企業的投資效率。這可能是由于同內控有效企業相比，內控無效企業面臨的融資約束更加突出，數字金融能夠緩解債權人和企業間的信息不對稱的優勢更凸顯，因此，數字金融對內控無效企業的影響更加突出。對投資過度的企業而言，雖然數字金融會加劇企業的投資效率損失，然而，同內控無效的企業相比，數字金融對內控有效企業的投資效率損失的影響不顯著。這可能是由于企業的內部控制有效時，能夠有效地緩解管理者與所有者、大股東與中小股東之間的利益沖突，使得企業的財務決策更加合理，從而緩解數字金融可能引致的投資效率損失。

表7 不同內控下數字金融對企業投資效率的回歸結果

五、研究結論與政策建議

(一)研究結論

數字金融突破了傳統金融的限制，提高了金融服務的質量和效率，對保障企業數字化轉型和改善投資效率具有重要的影響。本文以滬深A股和中小板上市公司為樣本，就數字金融對企業投資效率的影響展開分析，得出以下主要結論：

第一，就影響效果而言，數字金融能夠緩解投資不足，但會加劇投資過度；與A股上市公司相比，數字金融對中小板上市公司投資效率的影響相對較大，體現出數字金融的“普惠性”特征。第二，就影響機制而言，數字金融主要通過數字技術賦能改善信息不對稱，緩解企業面臨的融資約束，進而影響企業的投資效率；具體而言，數字金融能夠提高信貸可得性，特別是長期借款的融資額，由于利率的期限結構和風險結構的共同影響，數字金融對融資成本的影響不顯著。第三，數字金融對第一產業投資效率的影響不顯著，對第二產業的影響主要體現在制造業，能夠減少第三產業中軟件和信息技術服務業、生產和生活性服務業投資不足引致的效率損失；同內控無效的企業相比，數字金融對內控有效企業投資過度的影響不顯著。

(二)政策建議

第一，推進數字金融發展，強化金融對實體企業的服務效果。數字化轉型是實體企業轉型升級的必然路徑。數字金融彌補了傳統金融服務實體經濟的短板，提高了金融服務的質量和效率。為了更好地發揮數字金融服務實體經濟的效果，一方面，商業銀行等金融機構應當不斷挖掘數字金融在產品開發和業務開展方面的應用場景，提高風險管理能力，拓展金融服務范疇，提高信貸的可得性。另一方面，實體企業也應當及時了解和爭取企業可獲得的金融服務，改善企業資金狀況，保障投資項目的順利推進。

第二，優化農村地區數字金融環境，發揮數字金融對第一產業投資效率的作用。數字金融能夠提升金融服務質量。然而，農村地區的互聯網普及度較低，加之農業勞動者對金融知識或金融服務等了解不充分，導致數字金融在農業生產領域的滲透性不足，制約了第一產業的發展。因此，一方面，應當改善農村地區的互聯網和信息技術等數字基礎設施建設，提高互聯網普及度；同時，對農業勞動者普及金融體系功能和金融機構服務等知識，提高其對金融服務需求的主動性。另一方面，依賴于數字技術的支持，金融機構的信息獲取能力和風險管理能力都得到較大的提升，金融機構可以適度提高對農業生產經營的服務廣度和深度，改善其投資效率。

第三，強化企業內部控制建設，緩解數字金融對過度投資引致的投資效率損失的負面影響，充分發揮數字金融服務實體經濟的作用。數字金融能夠改善企業融資環境，提高信貸可得性。然而，提高投資效率也離不開企業內部治理環境的不斷優化。一方面，企業應當加強內部管理，提高信息披露質量，能夠為以大數據為基礎的數字金融信貸決策提供數據支持，使其更易于獲得信貸資金；另一方面，企業應當加強內部控制，約束企業內部、企業與債權人之間的代理沖突，約束管理者的投機行為，緩解投資過度，使得數字金融更好地為企業提供服務，提高企業投資效率。