ESG表現與企業短期財務績效
——基于制度環境的調節效應檢驗

■雒京華 趙博雅

一、引言

近年來，ESG（環境、社會和公司治理）理念在中國開始推廣，其在企業社會責任（以下簡稱CSR）的基礎上增加了環境和公司治理相關內容，強調了企業在現有制度環境下實現可持續發展的基本前提。在我國雙碳目標和新發展理念的驅使下，企業ESG實踐是大勢所趨，其目的之一就是敦促企業調整內部要素結構，維持環境、社會、企業間的良性互動關系，實現企業的可持續發展。在中國，ESG理念還處于起步階段。2021年，約有26%的上市公司獨立發布了ESG 報告，各維度指標披露率雖有所提升，但仍存在披露不平衡、不充分的問題。中證800 成分股上市公司中，三個維度的指標披露率由高到低依此為公司治理、環境和社會，多數自愿披露指標的披露率較低，定性披露好于定量披露[1]。目前，資本市場越來越關注企業ESG 表現。與未獲ESG 評級的公司相比，獲評公司的股票收益率更高，且在獲評公司中，評級較高的公司股票收益率更高[2]。機構投資者存在ESG 偏好[3]。然而，上市公司ESG 管理水平參差不齊，ESG信息披露質量不高，不同行業ESG信息披露水平差別較大，對ESG 的重視程度還未達到應有的戰略高度。在ESG 理念的三個維度中，環境管理面臨的挑戰最大[4]。

國內學者關于中國情境下的ESG 研究主要集中在評級體系、信息披露和經濟后果等方面。理想中的ESG 投資應該是企業長期的持續性投資，良好的ESG 表現可以改善企業的投資效率[5]、降低股價崩盤風險[6]、降低融資成本[7]。但在關于ESG表現與企業財務績效（以下簡稱CFP）的實證分析中，不同國家背景下的研究結果并不一致[8—11]。CFP 一般通過兩類指標衡量，即企業會計信息的CFP 指標和資本市場信息的CFP 指標。相關文獻表明，ESG 表現通常與基于會計信息的CFP 指標正相關[12—13]，但在ESG表現與基于資本市場信息的CFP指標的相關性分析中，部分研究結果支持二者正相關[7，14]，另有部分研究支持二者負相關[8]。在中國情境下關于ESG表現與基于會計信息的CFP 的現有研究中，袁業虎等[12]忽略了不同維度ESG表現對CFP的影響。李井林等[13]的研究結果雖然支持ESG整體及其各維度與CFP 的正相關關系，但其ESG 各維度變量度量的數據來自不同的數據庫，數據來源的系統性和一致性有待考量。Chen 等[15]通過分析2008—2019年期間在全球資本市場上市的311 家中國制造業企業發現，短期內，ESG表現與CFP負相關且這種負效應會隨時間逐漸變弱，而長期ESG 表現會促進CFP。然而，全球不同資本市場的制度環境存在差異，不同的制度環境對企業的監管、合規要求也可能導致企業ESG表現的不同。

企業ESG 實踐在未來可能產生相應的經濟效益和社會效益，然而資源是有限的，在當下的制度環境下，企業需要將部分資源轉移到ESG 實踐中。ESG 理念的總體目標是實現三者的動態平衡，通過分析企業ESG 表現并衡量其在各維度的投入和產出效益，有助于發現我國企業在ESG 實踐中的短板，從宏觀層面為企業未來的發展和資源配置提供指導。聯系制度要求和企業管理實踐，從企業管理微觀視角出發，需要考量的是企業ESG 實踐是否會對其短期CFP 帶來負面影響；從制度環境宏觀視角出發，需要考量不同制度環境下ESG 實踐對企業短期CFP的影響是否存在差異。

本文的主要貢獻有：（1）分析了樣本企業的ESG表現及其所在地區制度環境，說明了企業ESG 實踐的短板及環境維度ESG 實踐的迫切性。（2）實證檢驗了制度環境對企業ESG表現和短期CFP的正向促進作用，以及ESG表現對短期CFP的正向促進作用，強調了制度環境和ESG 實踐對企業日常經營管理的重要性。（3）研究發現企業ESG實踐對短期CFP的影響存在滯后效應，且企業ESG 及其各維度表現均對滯后一期、滯后兩期的短期CFP 有不同程度的正向促進作用，說明了短期內企業不擔心ESG 實踐對其正常經營產生負面影響。（4）良好的制度環境能在一定程度上弱化ESG表現對短期CFP的正向促進作用，結合我國企業實踐，從側面說明了制度環境對企業尋租行為的規制作用，即制度環境越好，企業管理者試圖通過ESG 實踐套利、尋租的可能性就越小。這進一步說明了制度環境對企業日常經營管理的重要性。

二、理論分析與研究假設

（一）理論分析

傳統CSR 理念在提出之時就存在爭議，基于對其內含的不同理解，學界在理論上出現過“Fried?man-Freeman”之爭。Friedman[16]認為CSR是公司出現代理問題的信號，是管理者自利行為的表現，可能損害股東價值。Jones[17]通過整合相關理論并結合其對行為科學和倫理學的見解提出了工具性利益相關者理論，由于管理者機會主義成本以及防止或減少機會主義行為的成本都很高，因此企業和利益相關者之間基于信任和合作的契約關系將有助于緩解機會主義行為，使企業獲得競爭優勢。工具性利益相關者理論可以用于檢驗利益相關者管理與企業目標之間的關系，在其他條件相同的情況下，進行了利益相關者管理的企業績效要高于其他企業[18]。在ESG理念之下，工具性導向的利益相關者關系管理是有價值的，企業利益相關者關系管理能力的稀缺性和不易被模仿會為企業帶來持續性的競爭優勢[19]。盡管部分企業還不能實現理想中的利益相關者管理，但是工具性利益相關者理論可以為企業提供一個可行的指導方向。

ESG理念的目的之一是維持企業發展與外部環境變化的動態平衡。新結構經濟學認為要素稟賦決定比較優勢[20]。從ESG 理念的三個維度來看，環境維度是要素稟賦的體現，社會維度是其他稟賦的體現。環境維度體現了企業在未來行業競爭、產業升級中的比較優勢；社會維度體現了企業與利益相關者協調過程中的交易費用、學習費用的高低；公司治理維度則體現了管理者對企業稟賦結構的協調能力和利益相關者關系的管理能力。對企業個體來說，在一定時點下ESG 各維度的稟賦結構是給定的，出于行業特性、資源約束和制度環境的影響，不同企業在ESG 各維度上的資源配置是不同的。因此，不同企業在ESG 各維度上的表現不盡相同。此外，企業在ESG 各維度資源投入的變現能力不同，公司治理維度是企業對內的投入，而環境維度和社會維度是企業對外的投入，且部分社會維度資源投入的變現速度要快于環境維度。企業環境維度和社會維度的投入是互補的，而強化管理者的公司治理能力是企業持續發展的根本，有助于提升企業對環境維度和社會維度的管理意識。

企業ESG 表現反映了不同利益相關者群體對企業的需求。企業管理實踐中需要考慮利益相關者群體間的不同需求和利益沖突。一方面，利益相關者群體的范圍很難劃定，即使針對一個具體ESG 決策涉及的利益相關者，現實中企業也很難考慮周全。另一方面，不同利益相關者群體之間會進行博弈，企業最終看到的是博弈后表現出來的利益相關者的“總體需求”。因此，企業對ESG各維度的重視程度存在差異，且由于管理者觀念、行業、制度要求的不同，ESG各維度在宏觀層面的表現也存在差異，而企業重視程度和資源投入的差異將導致經濟后果不同。

（二）研究假設

1.ESG表現與短期CFP

已有許多研究實證檢驗了CSR表現與CFP的相關性，但研究結論尚不統一。現有的研究結論主要有以下幾類。第一類：線性相關，其中主要有正相關、負相關和不相關。第二類：非線性相關，其中主要有U型和倒U型。CSR履行與CFP的相關性存在交互影響、互為因果的情況，若考慮時間因素，部分學者認為跨期回歸結果與當期回歸結果無顯著差異，部分學者認為二者存在差異。具體來說，李百興等[21]、鄭培等[22]認為CSR 對短期CFP 無顯著影響，但能促進長期CFP。李正[23]認為CSR與當期CFP負相關，但不會降低長期CFP。溫素彬等[24]認為CSR 對當期CFP 負相關，但能提升長期CFP。駱嘉琪等[25]認為時間跨度越大，當期CSR 對后期CFP 的影響越小。董千里等[26]認為跨期影響的結果不明確。

聯系具體的分析情景和實證分析的局限性，以上研究結論產生差異的原因可以歸納為：首先，實證分析的具體情境不同，大部分研究是在不同國家、不同社會背景、不同時間跨度下進行的，即使是同一時間跨度，各國各企業的ESG 表現也存在差異。其次，實證分析的局限性，研究對象、分析模型的選擇及關鍵變量的定義和度量可能使實證分析的結果不盡相同，具體表現在不同行業研究結果的差異，ESG各維度與CFP 相關性的差異，以及是否考慮ESG 與CFP互為因果、相互影響的情況等。因此，各項關于ESG 與CFP 研究的實證結果并無對錯之分，且大量Meta分析都支持正相關關系，即企業ESG實踐可以在一定程度上提高CFP[27，28]。結合本研究的目的，即ESG 實踐是否會降低企業短期財務績效，本文提出研究假設1：

H1：ESG實踐不會降低企業的短期財務績效。

此外，由于制度要求、行業特征以及管理者對ESG各維度的重視程度、資源投入不同，ESG各維度表現存在差異且會產生不同的經濟后果。通過檢驗ESG 各維度對企業短期財務績效的不同影響，有助于抓住企業ESG 實踐中的短板，驅使其在未來戰略規劃中作出進一步戰略部署。基于此，提出研究假設2：

H2：ESG實踐不同維度對企業短期財務績效的影響不同。

2.制度環境的調節效應

制度環境為企業提供了比較優勢，但在一定程度上也約束了企業管理者的選擇范圍。Omran 等[29]認為利益相關者導向和股東導向下的股東回報率沒有顯著不同。Mcwilliams 等[30]指出履行社會責任與不履行社會責任的企業的利潤率是相同的。隨著制度環境的變遷，社會公眾會越來越重視企業ESG 實踐。在利潤率相同的情況下，企業ESG 實踐付出了成本，這些成本同時為企業和社會創造了效益。由于環境、社會維度資源投入的外部性，其他利益相關者也在間接享有企業ESG 實踐的成果，從而增加了利益相關者的非經濟效益。此外，制度環境還會影響CSR 的履行[31]，制度環境的改善能促進CSR 的履行[32]、改善公司績效[33]。不同制度環境下，企業ESG實踐和短期財務績效存在差異，基于此，提出假設3和假設4：

H3：不同制度環境下企業的ESG表現存在差異。

H4：不同制度環境下企業的短期財務表現存在差異。

正式制度不一定是最有效的，卻能在有限理性的范疇內為非正式制度變遷、企業管理者決策提供一個明確的方向。對企業ESG 管理的要求不僅可以輔助相關機構、組織進行資源配置，而且可以在一定程度上緩解資源配置不均衡、不充分的問題。因此，企業ESG 管理與正式制度管理行為之間是互補的。中國作為一個新興的經濟體，內部制度環境發展不平衡、制度支持和制度缺失等問題同時存在。基于此，本文提出假設5：

H5：制度環境對ESG實踐與企業短期財務績效間的關系具有調節效應影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

考慮到數據的可得性，本文以中國A 股非金融上市公司為研究對象，時間窗口為2016—2019年。ESG 數據來源于彭博數據庫，包含樣本企業ESG 總評分及各維度評分。市場化總指數數據來源于《中國分省份市場化指數報告（2021）》[34]。該報告中的數據起始于2008年，其中，2008—2016年的數據以2008年為基期，2016—2019年的數據計算基期更改為2016年。由于這兩個時間段的數據不可直接比較，故樣本時間窗口選擇為2016—2019年。其他數據均來源于國泰安CSMAR 數據庫。本文對初始樣本進行了如下處理：剔除年度ESG 數據不完整的企業，剔除財務數據缺失的企業，剔除*ST、ST的企業，剔除金融行業企業。最終得到3870個樣本。

（二）變量測度

1.企業ESG表現

企業ESG 表現一般通過以下四類方法度量：第一類，借鑒第三方評級機構發布的評級結果，如湯森路透、彭博等；第二類，問卷分析法；第三類，內容分析法；第四類，通過企業慈善捐贈行為來度量ESG表現。本文選擇彭博ESG 數據來衡量企業ESG 表現，主要是因為該數據庫包含的樣本企業數量較多，時間跨度較長（起始于2011年），且同時包含ESG三個維度的數據，便于在實證分析中檢驗企業ESG 各維度的表現差異。

2.短期CFP

CFP一般通過兩類指標衡量：第一類，基于企業會計信息的CFP 指標，如總資產凈利率ROA、銷售凈利率等；第二類，基于資本市場信息的CFP 指標，如托賓Q、市盈率等。考慮到本文試圖回答的主要問題是“基于企業內部管理者的視角，ESG實踐是否會影響企業短期財務績效”，故選擇總資產收益率ROA 來衡量企業短期CFP，并使用不同的計算口徑來進行穩健性檢驗。

3.制度環境

以《中國分省份市場化指數報告（2021）》中構建的市場化總指數來衡量制度環境，該指數從政府與市場的關系、非國有經濟的發展、產品市場的發育程度、要素市場的發育程度、市場中介組織的發育和法治環境五個方面衡量特定的市場環境[34]。

4.控制變量

借鑒董淑蘭[35]、馮鋒等[36]、Chen 等[15]的研究，本文選取的控制變量如表1所示。此外，表1匯總了本文中所有變量的計量方法。

表1 變量定義表

（三）模型設定

為檢驗H1和H2，構建回歸模型（1）：

其中，Controls 為控制變量，∑YEAR 為年度固定效應，∑IND 為行業固定效應。在檢驗H2 時，分別將ESG換為ENS、SOS、CGS變量。

為檢驗H3，構建回歸模型（2）：

為檢驗H4，構建回歸模型（3）：

為進一步探討制度環境的調節效應，在模型（1）的基礎上引入制度環境變量及制度環境與企業ESG表現的交互項，構建模型（4）：

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

如表2所示，各個口徑計算的總資產收益率ROA 的平均值分別為0.039、0.044 和0.045，且樣本企業的短期財務表現較為穩定（標準差分別為0.093、0.070 和0.071）。彭博數據庫ESG 及其各維度的分值范圍為0—100分，企業綜合ESG表現一般（平均值為22.74），且個體差別較大（最大值為64.11，最小值為5.785）。樣本企業ESG各維度表現由好到差依次為公司治理維度、社會維度和環境維度。企業環境維度表現相對較差（平均值為11.81），且環境維度表現相對社會維度表現較為穩定（環境維度標準差為8.893，略低于社會維度標準差9.877），說明企業在環境維度的ESG 實踐問題較多。制度環境方面，由于市場化總指數的分值范圍為0—10 分，而樣本企業所在地區制度環境的平均值為6.860，標準差為1.197，說明樣本企業所在地區的制度環境總體較好，但差異較大。

表2 描述性統計

（二）假設檢驗

1.主效應檢驗

表3從ESG及其各維度四個方面報告了對短期CFP（ROA2）的回歸結果，ESG 及其各維度對ROA2的回歸系數分別為0.0010、0.0008、0.0006和0.0011，且都在1%的水平上顯著，證明H1 和H2 成立。其中，公司治理維度對短期CFP的促進作用最大，其次是環境維度和社會維度。雖然企業社會維度ESG表現好于環境維度ESG 表現，但環境維度ESG 實踐對短期CFP 的促進作用更明顯，這進一步說明環境維度ESG實踐的重要性。

表3 ESG表現與企業短期財務績效ROA2的相關性檢驗

表4報告了制度環境對企業ESG及其各維度表現的回歸結果，相關系數分別為0.8651、0.9918、1.2070 和0.1361，前三者在1%的水平上顯著，只有公司治理維度的相關系數最小且僅在10%的水平上顯著，證明了H3 成立，即不同制度環境下企業ESG各維度表現存在差異。其中，制度環境對社會維度ESG實踐的促進作用最為明顯，環境維度次之，最后是公司治理維度。制度環境對公司治理維度影響小的原因可能是公司治理是企業良好運營的核心，因此受外部制度環境的影響較小。

表4 制度環境與企業ESG表現的相關性檢驗

表5報告了制度環境對短期CFP各個計算口徑的回歸結果，相關系數分別為0.0042、0.0027 和0.0026，且都在1%的水平上顯著。在同時控制了年度固定效應和行業固定效應后，證明了H4 成立，即好的制度環境有利于企業的日常經營，證明了制度環境作為軟基礎設施對企業日常經營的重要性。

表5 制度環境與企業短期財務績效ROA的相關性檢驗

2、調節效應檢驗

表6報告了引入制度環境調節效應后的回歸結果，ESG與ROA2的相關系數為0.0030，且在1%的水平上顯著，說明ESG 表現對短期CFP 的正向促進作用在制度環境的調節效應下仍然顯著。但交互項ESG×MARKET 的系數顯著為負，說明制度環境在ESG 表現與短期CFP 的關系中表現為負向調節效果，證明了H5成立，即制度環境越好，ESG表現對短期CFP 的正向促進作用越弱。原因可能是，ESG 理念在我國還處于起步階段，結合我國企業實踐，制度環境較好的企業試圖通過ESG 實踐尋租、套利的可能性更小，因此企業更有可能把ESG 實踐內化為企業的日常經營活動，表現為制度環境較好地區的企業ESG表現較好。

表6 制度環境對ESG與ROA關系的調節效應檢驗

（三）穩健性檢驗

1.更換因變量計算口徑

上述所有實證分析中都同時控制了年度固定效應和行業固定效應，且在部分實證分析中同時考慮了短期CFP 的其他計算口徑（即ROA1 和ROA3）進行回歸，回歸結果仍然顯著。此外，對H1和H2進一步更換了被解釋變量ROA的計算口徑進行了回歸，結果無顯著變化。回歸結果如表7和表8所示。

表7 ESG表現與企業短期財務績效ROA1的相關性檢驗

表8 ESG表現與企業短期財務績效ROA3的相關性檢驗

2.滯后效應檢驗

考慮到ESG表現對短期CFP存在滯后影響的可能性，對模型（1）中被解釋變量（ROA2）分別作滯后一期和滯后兩期處理，回歸結果如表9所示。ESG表現不僅與企業當期CFP 正相關，且對滯后一期和滯后兩期的CFP 具有不同幅度的促進作用。此外，ESG表現各維度對滯后一期和滯后兩期的CFP也有不同幅度的促進作用，如表10至表12所示。在更換CFP的計算口徑（即ROA1和ROA3）后，回歸結果仍然成立。綜上所述，企業ESG實踐不僅不會降低短期CFP，還能對以后年度的CFP 產生不同程度的促進效應，這說明了企業ESG實踐的商業價值和對企業未來可持續發展的現實意義。

表9 ESG表現對企業短期財務績效ROA2的滯后效應檢驗

表10 ESG環境維度表現對企業短期財務績效ROA2的滯后效應檢驗

表11 ESG社會維度表現對企業短期財務績效ROA2的滯后效應檢驗

表12 ESG治理維度表現對企業短期財務績效ROA2的滯后效應檢驗

五、結語

以往學者主要研究了企業ESG實踐促進CFP的影響機制和路徑，其中包括提升企業管理能力、企業聲譽，獲得競爭優勢、政治資源，降低資本成本、企業風險等。盡管ESG 實踐對企業非財務績效的影響也很重要，但是考慮到企業的現實需求，經濟效益仍是企業持續經營的基礎和踐行ESG 理念的經濟支柱。因此，本文主要基于企業內部管理者的視角，檢驗ESG表現對短期CFP的影響以及制度環境的調節作用。研究發現：（1）樣本企業的綜合ESG 表現一般且差異性較大，各維度ESG 評分由高到低分別為公司治理維度、社會維度和環境維度。此外，樣本企業所在地區的制度環境雖然總體較好但仍存在差異。（2）ESG及其各維度表現對當期CFP有不同程度的正向促進作用，促進作用由高到低分別為公司治理維度、環境維度和社會維度。此外，ESG及其各維度表現與滯后一期、滯后兩期的CFP顯著正相關，說明ESG 實踐不僅不會降低CFP，還能在一定情況下改善企業經營狀況。（3）制度環境對企業ESG 及其各維度表現和短期CFP 均存在正向促進作用，這說明了良好制度環境的重要性。此外，制度環境對公司治理維度的促進作用最小，但公司治理維度在各維度中表現最好，說明了企業管理者對公司治理的重視使得企業內部公司治理在一定程度上可以免受外部制度環境的影響。（4）良好的制度環境能弱化ESG 表現對短期CFP 的正向促進作用，結合我國企業實踐現狀，說明制度環境越好，企業ESG 表現與短期CFP越好的同時，企業通過ESG實踐套利、尋租的可能性越小，進一步說明了制度環境對企業日常經營管理的重要性。

在收益率相同的情況下，企業ESG 實踐付出了成本，由于環境、社會維度資源投入的外部性，其他利益相關者也在間接享有企業的社會成果，因此在企業經濟效益相同的情況下，企業ESG 實踐同時增加了企業自身和利益相關者的非經濟效益。通過實證分析ESG及其各維度表現對企業短期CFP的促進作用及制度環境的調節效應，說明了企業ESG 實踐的短板和制度環境的重要性，強調了企業未來環境維度ESG 實踐的緊迫性，這與我國當下的新發展理念和雙碳目標相呼應。但本文仍存在一定的局限性，由于市場化總指數數據的縱向可比性和ESG 數據的完整性、可得性，樣本時間跨度相對較小且數量較少。未來的研究可以進一步在較長時間跨度內分析制度環境對企業ESG 實踐的影響，或者選擇具有代表性的環境敏感性行業、資源型行業，進一步研究企業ESG 表現的內部驅動因素和外部環境影響因素。■