企業避稅行為會降低商業信用融資嗎？

■朱冠平 黃志媛

一、引言

商業信用融資源于交易雙方在頻繁經濟交往過程中形成的信任關系，是企業非正式融資不可或缺的渠道，深受民營企業青睞。相關研究顯示，英國約有80%的企業會向客戶提供商業信用，而美國也有約70%的公司提供了商業信用[1]。來自國泰安滬深A 股非ST 和金融保險類的數據顯示，2020年我國3952家上市公司中僅1家上市公司無商業信用融資（應付賬款、應付票據和預收賬款之和）。更有學者指出，商業信用融資在某些年度甚至超過了企業從銀行獲得的借款[2]?，F有研究分析了激進型戰略[3]、企業社會責任[4]和社會信任[5]對商業信用融資的促進作用，也探討了經濟政策不確定性[6]、負面媒體報道[7]和財務舞弊行為[8]對商業信用融資的抑制作用。然而，鮮有文獻考察企業避稅行為對企業商業信用融資的影響。

企業避稅作為管理者的一種機會主義行為，雖然會導致政府稅收減少，但卻在一定程度上給予企業經營彈性。傳統避稅理論認為避稅活動是為了替股東節省現金，提高公司稅后的盈余能力并緩解企業融資約束[9]。因而，管理層在做出避稅決策時不存在代理問題。隨著學者對避稅行為的深入分析，這一觀點逐漸受到質疑，學者發現避稅活動帶來的現金不一定能夠增加企業的現金持有價值[10]，反而在代理理論的影響下，避稅行為會導致如內幕交易、利益掏空、資產轉移和尋租等代理問題[11]。激進的避稅行為還將導致企業股價崩盤[12]、信息失真[13]、聲譽損失[14]和債券違約風險[15]?；诖?，為探討企業避稅行為是否會降低商業信用融資，本文以2009—2020年滬深A 股上市公司為研究樣本，實證研究了企業避稅行為對商業信用融資的影響及其作用機制。

本文的主要貢獻在于：首先，拓展了避稅行為經濟后果的研究。已有研究主要關注了企業避稅行為對信息失真[13]、聲譽損失[14]、債券違約風險[15]和資本結構決策[16]的影響，本文則進一步將其納入商業信用視角，發現企業避稅行為還會給商業信用融資帶來負面經濟后果。其次，豐富了管理層代理成本理論。本文從代理成本的角度，研究管理層代理成本在企業避稅行為與商業信用融資過程中的調節作用。研究發現，較高的代理成本會強化企業避稅行為與商業信用融資之間的負向關系。最后，檢驗了行業性質和生命周期的異質性。考慮到制造業、成長期和民營企業對資金的需求量大，可能使其更加追求稅收規避行為。研究發現，企業避稅行為對商業信用融資的影響關系在制造業和成長期企業中更加顯著。

二、理論分析與研究假設

（一）企業避稅行為與商業信用融資

商業信用融資作為一種非正式融資渠道，本質上是企業通過延期支付貨款或預收賬款的形式占用供貨商和客戶資金的行為，也是企業外部融資的一種重要形式，能夠極大緩解企業間的融資約束[17]。然而，商業信用融資依賴的是一種不完全契約關系，契約不完備性的存在將會增加機會主義發生的概率，可能導致尋租行為[18]。為避免這種機會主義和代理行為引發的風險以及減少壞賬損失，供應商和銷售商在制定企業商業信用政策時，會綜合考慮企業的硬信息和軟信息，動態調整企業的商業信用[19]。硬信息主要反映了企業的財務會計信息，如資產規模、債務壓力、抵押能力和成長性等，而軟信息則是高管代理動機、企業聲譽和社會責任等。企業避稅行為通常會對其軟信息帶來非常不利的影響：一方面，企業避稅行為往往具有復雜性、不合法性和不透明性，避稅行為的實施會顯著增加公司信息傳遞的阻礙[20，21]，使得供應商和客戶難以評估信用償還能力，出于預防性動機，信用供給方傾向于減少信用供給。另一方面，避稅行為還可能刺激管理層的尋租行為，從而加重企業中已存在的委托代理問題，導致企業經營風險、股價崩盤和債券違約風險增高[6，12，15]。基于風險防范，商業信用供給方同樣也會對有避稅行為的企業收緊信用政策。綜上，本文提出如下假設：

H1：企業避稅動機越強，其能夠獲得的商業信用融資就越少。

（二）企業避稅行為、管理層代理成本與商業信用融資

委托代理問題一直是學者關注的焦點。當股東與管理者利益不一致時，管理者往往傾向于追求自身利益最大化，從而導致代理成本的產生。一方面，高代理成本的企業往往伴隨著較低的內部控制有效性、公司治理水平和外部審計監督強度。而擁有高質量的內部控制、公司治理和外部審計監督的企業，不僅能夠抑制管理層的權力尋租行為、道德風險和自身利益最大化傾向[22]，還能夠約束企業盈余操縱等避稅動機[23，24]。另一方面，高代理成本的企業往往也存在信息透明度不高和信息嚴重不對稱等問題。信息的不透明給管理層實施避稅行為創造了機會，促使其更加愿意發起復雜的避稅行為，從而為自己謀求更多的關聯交易、尋租機會和代理收益[25]。此外，高代理成本的管理層也更加偏好稅收規避行為，這是因為避稅活動不僅能夠減少稅負、節省現金流、提升企業短期股價，還能夠與股東目標保持一致，得到股東青睞[26]。相反，低代理成本的企業，其管理層可能會出于對股東和利益相關者負責，減少稅收規避行為，從而降低避稅行為帶來的不利后果。基于此，本文認為較高的代理成本可能會加劇企業避稅行為與商業信用融資的負向關系。

H2：企業避稅行為與商業信用融資的負向關系在高代理成本中更加明顯。

三、數據選取與研究設計

（一）數據選取

考慮到2008年次貸危機對全球經濟造成沖擊，并且我國的稅收政策也主要從2008年開始不斷調整。因此，為了使數據在同一個時間段具有可比性，本文選取2009—2020年我國滬深A 股上市公司作為初始樣本。在初始樣本的基礎上，又按照如下標準進行二次篩選：①剔除行業分類為金融業的上市公司；②剔除標注了ST 的上市公司；③剔除數據存在缺失值或明顯異常（如資產為零等）的上市公司。通過以上篩選，本文最終獲得31298 個年度觀測值。此外，為避免數據極端值對實證結果產生影響，本文對所有連續變量在1%和99%水平上進行了winsor 縮尾處理。本文使用的全部數據均來源于CSMAR數據庫。

（二）研究設計

1.為了檢驗企業避稅行為對商業信用融資的直接效應，本文借鑒陸正飛等[27]、Chod 等[28]、王瑤等[17]的做法，構建如下計量模型：

CT 為被解釋變量即商業信用融資。現有學者普遍認為企業的商業信用融資主要有兩種形式：一是應付賬款[6，28]；二是應付賬款、應付票據和預收賬款之和[17，27]?？紤]到預收賬款屬于客戶基于信用而提供的先前資金，而應付票據也是供應商給予的信用，故本文選擇第二種形式。此外，為避免企業收入規模帶來的影響，本文借鑒黃興孿等[29]、劉歡[30]的做法，具體而言，商業信用融資=（應付賬款+應付票據+預收賬款）/營業收入。該數值越大，企業能夠獲得的上下游商業信用融資就越多。

CTA為解釋變量即企業避稅行為。當前對企業避稅行為仍難以準確測度，大部分學者采用間接測算的方式對企業避稅行為進行測度。概括而言，企業既可以通過壓低銷售收入和變更銷售時間，也可以通過虛增管理費用等降低利潤，來實現避稅行為。本文借鑒Desai 等[20]、魏志華等[31]的做法，采用會稅差異來度量企業避稅程度。具體而言，企業避稅=（企業利潤總額-應納稅所得額）/企業總資產。該數值越大，表明企業避稅的程度越強；反之，企業避稅的程度越弱。

Size、Lev、Cash、FAR、IAR、Big4、MSR 和Four 分別為企業規模、償債能力、現金比率、固定資產比率、無形資產比率、外部審計能力、高管持股比例和公司治理水平控制變量。β為待估系數，μ為殘差，it代表第i個企業在t年的觀測數值。此外，為避免行業和時間因素也可能對企業商業信用融資結果產生影響，本文也控制了行業和時間效應。

2.為了檢驗管理層代理成本是否在企業避稅行為與商業信用融資中扮演調節效應，本文借鑒Zhu等[32]的做法，構建如下分組計量模型：

其中，CT和CTA分別為商業信用融資和企業避稅行為，其余解釋同上。X 為管理層代理成本（MAC）調節變量，Xi為調節變量分組的臨界點。本文借鑒Zhu 等[32]的做法，采用管理費用占營業收入之比作為管理層代理成本的代理變量。之所以采用分組檢驗方法，原因在于，相對于交互項調節檢驗方法而言，采用分組檢驗調節效應不僅能夠采用均值、中位數和其他分位數等多種形式，而且不需要對交互項變量（CTA×MAC）進行去中心化處理。需要指出的是，與已有文獻僅僅做單一分組調節效應相比，本文在做管理層代理成本調節效應檢驗時，分別采用均值、中位數和去中心50 分位數法對其進行檢驗。各變量的具體解釋見表1：

表1 變量的名稱、符號和計算

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2為本文的描述性統計。由表2可知，商業信用融資（CT）均值為0.327，最大值為1.882，最小值為0.017，即非金融上市公司應付賬款、應付票據和預收賬款之和占營業收入的最高值達到1.882倍，而最小值僅0.017倍，表明商業信用融資在企業間存在較大差異性。管理層代理成本（MAC）均值為0.092，最小值為0.009，最大值為0.490，表明我國非金融上市公司的管理費用整體上約占營業收入的9.2%，且企業間的管理費用差異性較大?？刂谱兞糠矫妫髽I規模（Size）均值為22.095，償債能力（Lev）均值為0.425，現金比率（Cash）均值為0.046，固定資產比率（FAR）均值為0.215，無形資產比率（IAR）均值為0.045，外部審計（Big4）均值為0.058，高管持股比例（MSR）均值為0.073，公司治理水平（Four）均值為0.907，也基本與上市公司的現實情況一致，不存在明顯的異常，表明本文所選取變量具有較好的代表性。

表2 描述性統計

（二）相關性分析

由相關性分析可知，企業避稅行為與商業信用融資的相關系數在1%水平上顯著為負，初步表明企業避稅行為與商業信用融資之間存在顯著負相關關系，即企業避稅行為程度越高，越會向外界傳遞負面消息，進而導致企業商業信用融資下降，風險增加?？刂谱兞糠矫妫髽I規模、償債能力和公司治理水平與商業信用融資存在顯著正相關，而現金比率、固定資產比率、無形資產比率和高管持股比例與商業信用融資顯著負相關。此外，變量間的相關系數絕對值最大為0.465，說明變量間不存在嚴重的多重共線性問題。自變量方差膨脹因子VIF 測試，均在1—10以內，進一步證實變量間不存在嚴重的多重共線性問題。限于篇幅，相關性分析結果未匯報，留存備索。

（三）多元回歸結果

1.企業避稅行為與商業信用融資

表3匯報了本文的多元回歸結果。表3（1）列結果顯示，在未引入控制變量時，企業避稅行為對商業信用融資的系數為-1.057，且在1%水平上顯著，表明企業避稅行為與商業信用融資呈顯著負相關關系。在引入控制變量和解釋變量后，其對應的調整R 方由0.346 上升到0.356，表明解釋變量企業避稅行為的加入，對模型結果具有一定的解釋力度，是商業信用融資的影響因素之一。（3）列結果顯示，企業避稅行為對商業信用融資的系數為-0.578，且在1%水平上顯著，表明企業避稅行為對商業信用融資呈現顯著的抑制關系，即非金融上市公司避稅程度越高，越會向外界傳遞消極信息，增加了企業聲譽風險，進而降低了企業商業信用融資，這支持了假設H1的成立。考慮到可能存在反向因果關系，即商業信用融資可能是企業避稅行為的影響因素之一，本文對企業避稅行為做進一步滯后期測試，結果見表3（4）至（6）列。（4）至（6）列結果顯示，滯后1至3期企業避稅行為對商業信用融資的系數分別為-0.361、-0.297 和-0.188，均在1%水平上顯著為負，排除反向因果關系問題，表明企業避稅行為會降低商業信用融資。

表3 企業避稅行為與商業信用融資

2.企業避稅行為、管理層代理成本與商業信用融資

為檢驗管理層代理成本對企業避稅行為與商業信用融資的負向關系具有調節效應，本文借鑒Zhu等[32]調節效應檢驗做法，對管理層代理成本數據進行分組檢驗。具體而言，若管理費用率比3/4 分位數（P75）、平均值（Mean）和中位數（Median）更高時，則表示企業具有較高的管理層代理成本。相反，若管理費用率比1/4分位數（P25）、平均值和中位數更低時，則表示企業具有較低的管理層代理成本。表4匯報了管理層代理成本調節效應的回歸結果。由表4可知，在對全樣本基于去中心50分位數、均值和中位數劃分后，企業避稅行為對商業信用融資的降低效應在高代理成本組的系數分別為-0.588、-0.575和-0.575，且在1%水平上顯著，其絕對值均比低代理成本組的系數更大，初步表明企業避稅行為對商業信用融資的影響在高代理成本組更明顯。進一步對組間系數進行似不相關差異性檢驗（SUEST），檢驗結果均顯示組間的系數存在顯著差異性。以上結果綜合表明，管理層代理成本在企業避稅行為與商業信用融資的負相關關系中具有正向調節效應，即較高的代理成本會加劇企業避稅行為對商業信用融資的抑制作用。

表4 管理層代理成本調節效應的回歸結果

五、穩健性檢驗

（一）直接效應的穩健性檢驗

1.內生性檢驗。盡管前文使用的滯后期效應回歸能在一定程度上緩解逆向因果內生性問題，但卻未能解決遺漏變量和樣本選擇偏差帶來的內生性問題。為此，本文進一步采用另外三種方法解決內生性問題。第一種是使用企業避稅行為的滯后項作為工具變量。滯后項不僅與自變量保持高度相關性，而且當期的商業信用融資不可能影響過去的企業避稅行為，具有很好的外生性。兩階段結果如表5（1）和（2）列所示。第二種是使用扣除應計利潤影響之后的會稅差異的殘差作為工具變量。該殘差值能解決可能遺失的遺漏變量。具體而言，借鑒Desai等[20]的做法，構建CTA=β×TACC+μ+ξ，采用扣除應計利潤（TACC）影響之后的會稅差異的殘差作為企業避稅行為變量。其中，（μ+ξ）為方程的殘差值，應計利潤TACC=（凈利潤-經營活動產生的現金凈額）/總資產，μ為樣本殘差值，ξ為殘差μ的偏離度。兩階段結果如表5（3）和（4）列所示。第三種是使用傾向得分匹配法?？紤]到PSM 能夠解決樣本選擇偏差引起的內生性問題，進一步采用PSM 對結論進行檢驗。具體而言，將企業避稅行為以中位數劃分，設置虛擬變量，并以企業規模、償債能力、現金比率、固定資產比率、無形資產比率、外部審計、高管持股比例和公司治理水平作為協變量，回歸結果如表5（5）列所示。由表5（2）、（4）和（5）列的結果可知，在考慮工具變量和采用傾向得分匹配法后，企業避稅行為對商業信用融資的系數依舊顯著為負，表明企業避稅行為會顯著降低企業的商業信用融資。

2.其他穩健性檢驗。第一，更換因變量（CDT）?？紤]到部分學者也將應付賬款作為商業信用融資代理指標，本文參考Jory 等[6]的做法，采用應付賬款占營業收入之比作為企業商業信用融資的代理變量，結果如表5（6）列所示。第二，采用面板數據檢驗（FET）?？紤]到企業異質性可能會影響企業避稅行為與商業信用融資的實證結果，本文借鑒扈文秀等[33]的做法，采用面板數據再次回歸，結果如表5（7）列所示。第三，更換樣本區間檢驗（CST）?？紤]到樣本時間過長會帶來時間自相關，本文借鑒Zhu 等[32]的做法，將樣本時間縮減，選取近5年的數據再次回歸，結果如表5（8）列所示。由表5（6）至（8）列的結果可知，在考慮更換因變量、采用面板數據檢驗和更換樣本區間檢驗后，企業避稅行為與商業信用融資的系數分別為-0.343，-0.486 和-0.532，且均在1%水平上顯著，表明企業避稅行為會降低商業信用融資。以上綜合表明，本文多元回歸中關于企業避稅行為會顯著降低商業信用融資的結論是可靠和穩健的。

表5 直接效應的穩健性檢驗

（二）調節效應的穩健性檢驗

考慮到管理層在全樣本中間百分之五十部分代理成本動機比較模糊，故在調節效應穩健性檢驗中，本文僅以高分位數（3/4分位數）作為高代理成本組，以低分位數（1/4 分位數）作為低代理成本組[1]，并采用如下三種方式進行管理層代理成本調節效應的穩健性檢驗：（1）更換自變量?？紤]到以會稅差異（扣除應納稅所得額的利潤總額占資產的比）作為企業避稅行為可能帶來測量偏差，致使本文的結論不可靠，因此進一步以扣除應計利潤影響之后的會稅差異的殘差作為企業避稅行為的另一代理變量，結果如表6（1）和（2）列所示。（2）更換因變量。考慮到應付賬款是企業商業信用中最重要的部分，本文借鑒Jory等[6]的做法，采用應付賬款占營業收入之比作為企業商業信用融資的另一代理變量，結果如表6（3）和（4）列所示。（3）傾向得分匹配?？紤]到傾向得分匹配法能夠最大化減小樣本自選擇偏差和解決內生性問題，本文借鑒扈文秀等[33]的做法，采用傾向得分匹配后的樣本檢驗管理層代理成本的調節效應，結果如表6（5）和（6）列所示。在分別更換自變量、更換因變量和采用傾向得分匹配法后，由表6（1）、（3）和（5）列的結果可知，在高代理成本組，企業避稅行為對商業信用融資的系數分別為-0.947、-0.356 和-0.478，且均在1%水平上顯著。而表6（2）、（4）和（6）列的結果顯示，在低代理成本組，企業避稅行為對商業信用融資的系數分別為-0.213、-0.052 和-0.191，且分別在5%、10%和5%水平上顯著。系數差異檢驗進一步表明，高代理成本將會顯著增加避稅行為對企業商業信用融資的影響。以上綜合表明，前文關于管理層代理成本在企業避稅行為與商業信用融資的負相關關系中扮演正向調節效應的結論是可靠和穩健的，即較高的代理成本，將會加劇避稅行為對商業信用融資的破壞。

表6 調節效應的穩健性檢驗

六、進一步分析

（一）企業避稅行為與商業信用融資：考慮產權性質

非國企作為我國經濟發展的重要組成部分，在我國經濟社會建設中發揮著重要的作用。相較于國企而言，非國企不需要兼具太多非經濟目標，盈利目標更為突顯。此外，非國企更難獲得銀行貸款青睞，面臨融資約束較多，這可能會增加其避稅動機，從而導致企業商業信用融資下降?；诖?，本文認為企業避稅行為對商業信用融資的影響可能在不同產權性質上表現出明顯的差異性。表7（1）和（2）列結果顯示，避稅行為對商業信用融資的系數在國企和非國企組分別為-0.514和-0.609，且均在1%水平上顯著，但系數值差異性檢驗結果顯示不存在差異性影響。綜合表明，企業避稅行為對商業信用融資的負相關作用在產權性質中未表現出明顯的差異性影響。

（二）企業避稅行為與商業信用融資：考慮行業性質

制造業作為中國經濟高速發展的發動機，決定著中國在經濟全球化中的國際分工地位，尤其是戰略性高科技制造業，更是能夠引領全球技術變革。相較于非制造業，制造業對機器廠房等固定資產的依賴度更高、投入的資金更多和投資周期更長，也更容易受到外部經濟環境沖擊的影響[34]，這可能導致制造業更傾向于避稅行為，從而降低商業信用融資?；诖?，本文認為企業避稅行為對商業信用融資的影響可能在不同行業性質上表現出明顯的差異性。表7（3）和（4）列的結果顯示，避稅行為對商業信用融資的系數在制造業和非制造業組分別為-0.631和-0.494，均在1%水平上顯著，且系數差異性檢驗也支持在10%水平上存在顯著差異性影響。綜合表明，避稅行為對商業信用融資的負相關作用在制造企業表現得更加明顯。

（三）企業避稅行為與商業信用融資：考慮生命周期

企業生命周期各階段的避稅行為動機不一樣。本文重點分析成長期和成熟期企業。這是因為在初創期和衰退期，企業存在盈利危機并面臨較高的不確定性。相較于成熟期而言，成長期企業對資金的依賴性要更高，面臨的經營風險也較高，這可能加強了企業的避稅行為動機，進而降低商業信用融資?；诖?，本文認為企業避稅行為對商業信用融資的影響可能在不同的企業生命周期表現出明顯的差異性。成長期和成熟期的劃分參照侯巧銘等[35]的做法，當企業經營活動、投資活動和籌資活動產生的凈現金流分別為正、負和正時，屬于成長期，而當企業經營活動、投資活動和籌資活動產生的凈現金流分別為正、負和負時，則屬于成熟期。表7（5）和（6）列的結果顯示，企業避稅行為對商業信用融資的系數在成長期和成熟期組分別為-0.592 和-0.309，且均在1%水平上顯著。進一步對其進行系數差異性檢驗，結果顯示存在顯著性差異，表明企業避稅行為對商業信用融資的負相關作用在成長期企業表現得更加明顯。

表7 進一步分析檢驗

七、結論與啟示

商業信用融資作為一種不可或缺的信用形式，是重要的非正式融資渠道，對民營企業而言，更是其賴以生存發展的融資來源。如何獲取更多商業信用融資逐漸成為學術界關注的問題。本文利用2009—2020 中國滬深A 股上市公司的數據，實證考察了企業避稅行為對商業信用融資的影響。研究發現，企業避稅行為會顯著降低其商業信用融資。在經過反向因果關系、內生性檢驗和更換因變量等穩健性檢驗后，該結論依舊成立。本文還發現，較高的代理成本會加劇企業避稅行為對商業信用融資的負向關系。此外，在異質性分析中，本文發現企業避稅行為對商業信用融資的影響在制造業和成長期中表現得更加明顯，而在產權性質中無差異性影響。

基于上述研究，本文對企業治理提供如下幾點建議：第一，審慎使用避稅行為。盡管避稅行為能為股東節省稅負，但也會造成信息成本、聲譽風險和信用融資下降。在當前企業依然面臨融資難、融資成本高的情形下，企業應更加看重交易雙方所形成的信用融資，減少對避稅行為的追求。第二，加強內部監督體系建設。管理層作為企業的執行者，往往會基于自身利益最大化，傾向于追求尋租行為、經理帝國構建和盈余操縱，導致高代理成本。企業應加強內部控制體系建設，如增強對管理層在資產管理、財務報告和決策分析時的監管，從而約束管理層的道德風險、逆向選擇和機會主義。第三，增強避稅行為考核評估。避稅行為作為一種機會主義動機驅動的行為，對企業價值有損。企業不僅要加強對避稅行為的監管，如詳細記錄避稅的內容、時間、方法和所涉及的金額，還需建立避稅行為考核機制，如對不合理避稅進行處罰?！?/p>