自存倉REITS的盈利模式正循環（四）

杜麗虹

如果說PSA的成功在于重資本投入下的規模優勢、以及科技領先下的精細化運營，那么，CubeSmart（NYSE：CUBE）近年來在規模劣勢和經營弱勢上的突圍則更多是借助輕重資本結合的金融模式，以實現管理半徑的擴張和物業資產結構的優化。

CubeSmart是全美第三大自存倉REITS，其前身U-Store-It于2004年上市，2010年通過收購United Store-All拓展第三方托管業務，然而彼時CUBE的經營狀況并不理想。到2010年末U-Store-It共計管理自存倉456處，而當時PSA的自有自存倉數量已達到2030處，是U-Store-It的四倍多。

除了規模上的劣勢，當時的U-Store-It在經營上也表現不佳，2010年時U-Store-It的可比物業平均出租率只有76.8%，顯著低于同期PSA可比物業89.8%的平均出租率，總體物業11.66美元/平尺的平均租金也略低于同期PSA平均12.65美元/平尺的平均租金;結果，2010年時U-Store-It的整體毛利潤率只有56.8%，較同期PSA的整體毛利潤率低了10.4個百分點;相應的，2010年時U-Store-It的物業資產無杠桿投資回報率僅為5.5%，顯著低于同期PSA 10.0%的回報率。

進一步，由于經營業績不佳，金融危機期間，U-Store-It的股價一度大幅下跌超過80%，到2010年底其股價較2005年底仍下跌了43%;與之相對，PSA在金融危機期間的股價最大跌幅在30%左右，而到2010年底其股價已較2005年底又大幅上漲了73%?？梢?，雖然同為自存倉企業，經營能力在很大程度上決定了企業低谷中的抗沖擊能力。

為了改善企業經營狀況、提高股東回報，2011年U-Store-It更名為CubeSmart，開始重塑品牌形象。重塑過程中，除了人力資源、營銷策略、和信息系統平臺的優化，更重要的是借助資本市場融資工具、以及基金、托管等輕資本模式，在擴張資產規模的同時實現物業資產結構的優化。

為此，2011年更名后的CUBE先是在資本市場發行普通股融資2億美元，以支持其對Storage Deluxe旗下22處自存倉設施的并購交易，交易總額達5.6億美元。此后，CUBE又陸續進行了多筆資產收購交易，與此同時，公司處置了總值3.9億美元的114處非核心物業資產。截至2021年底，CUBE合計持有自存倉607處，凈可租賃面積4360萬平尺，較2009年底增長了84%，年均增長5.2%，雖然面積增速并不是很快，但其物業資產的結構卻發生了很大的變化。

2011年以前，CUBE在紐約州的可比物業僅有5處，僅占可比物業租賃面積的1.4%;此后公司通過收購、開發等方式不斷增加紐約市等核心區的物業資產，同時處置掉一些非核心地區的物業資產。到2021年末，CUBE在紐約州的物業總數已上升到58處，在行業高居首位，貢獻了物業組合總面積的10.5%;其中，紐約市-北新澤西-長島這一大都會區共有自存倉60處，占可比物業凈可租賃面積的12.2%，貢獻了可比物業收入的19%。之所以重倉紐約市場，是因為紐約一直是美國最具吸引力的自存倉市場之一——需求和租金均顯著高于其他地區。

除紐約外，CUBE的其他物業也大多分布在核心地區，其前12大市場均為大都市，它們合計貢獻了公司可比物業收入的67%;而公司分布于美國排名前25的大都市的物業面積合計占到總面積的74.2%，占比比歷史更悠久的PSA還要高出0.4個百分點，更顯著高于其他自存倉企業。相應的，CUBE自存倉設施半徑3英里范圍內的平均人口超過15萬，家庭收入中位數超過8萬美元，均高于PSA及其它主要競爭對手——可以說，通過過去10年的物業優化，今天的Cube已經擁有了行業內地理位置最好的物業組合。

2011年以來，雖然CUBE的凈可租賃面積只增長了84%，但其物業資產的賬面總值增長了308%，年均增長13.6%，若以市值計算，其物業資產價值的增幅更大。而截至2021年底，過去幾年CUBE新落成的總值8億美元的28處自存倉設施（包括旗下基金開發的物業）中，就有12處物業位于紐約市，這28項物業預計進入穩定運營后可再增值4億美元。

綜上，2010年以來，CUBE的物業資產賬面值增加了53.3億美元，物業資產的結構更是得到了顯著提升，擁有了業內位置最好的物業組合。那么，CUBE是如何在規模擴張同時實現物業資產結構優化的？

與PSA主要借助優先股融資來支持投資擴張不同，CUBE主要通過股票和債務進行融資，相應的，其帶息負債在總資產中的占比一直在40%以上（與PSA的優先股及帶息負債在總資產中的占比之和相近），凈負債率（（帶息負債-現金）/凈資產）則始終在70%以上，近年來更達到100%以上，相應的，雖然CUBE也獲得了投資級評級，但其Baa2/BBB的信用評級要比PSA低了3個檔位，其債務融資成本則要比PSA高出1-2個百分點——2021年末CUBE的平均債務融資成本為2.85%，而PSA則為1.80%。

當然，由于之前PSA的主要融資工具為優先股，而優先股的整體融資成本要顯著高于優先級票據，所以，此前PSA的綜合融資成本要比CUBE高出1-2個百分點，不過，隨著2021年PSA大規模發行優先票據以鎖定當前的低息環境，其綜合融資成本在2021年末已降至2.8%，與CUBE相當。

實際上，盡管過去10年CUBE在積極擴張債務融資渠道的同時，也努力通過資本市場股票融資來維持相對穩定的負債率水平;不過，由于CUBE的盈利能力遜于PSA，所以，其債務倍數一直高于PSA，固定支出保障倍數則顯著遜于PSA，相應的，整體的債務壓力高于PSA。

截至2021年末，PSA的債務倍數（凈負債/EBITDA）僅為2.9倍，即使加上優先股部分，其債務倍數（（凈負債+優先股）/EBITDA）也只有4.5倍，低于同期CUBE的債務倍數（5.4倍）;而PSA的固定支出保障倍數（EBITDA/利息及優先股股息）則高達9.1倍，高于CUBE的固定支出保障倍數（6.7倍）。

盡管2021年PSA的負債率大幅增長，帶息負債也占到總資產的43%，但由于其高盈利能力支持下的償債能力較強，所以，信用評級仍維持在A2/A水平，較CUBE仍高出3個檔位。

除了融資成本不同，信用評級的差異也導致PSA和CUBE的債務融資結構產生差異。高信用等級下，PSA除偶爾使用銀行貸款作為并購過程中的過橋融資工具以外，很少使用銀行貸款工具，2010年以來其帶息負債中，銀行貸款的平均占比僅為5%，當前更是全部債務都來自于優先票據。

而CUBE在2011年獲得投資級評級以前，全部債務均來自銀行貸款，2012年才開始發行優先票據融資，到2015年時優先票據在帶息負債中的占比升至59%，到2021年末進一步上升至86%，不過，2010年以來公司帶息負債中銀行貸款的平均占比仍達到35%，顯著高于PSA，相應的，在2015年以前公司的平均債務期限較短，且以浮動利率為主，這也在一定程度上限制了其債務融資工具的使用。

由于高負債率會導致公司喪失投資級評級、進而縮短債務期限、提升融資成本，而大量使用股票融資又會導致股東價值的稀釋，所以，CUBE在其規模擴張和物業資產結構優化的過程中不能單純依靠股權和債務融資模式，而是選擇了輕重資本結合的方式，即，股票融資+債務融資+基金模式+托管模式。

基金模式輔助擴張。與PSA早年以基金為主、近年來卻棄用基金融資方式不同，CUBE是2011年以來才開始大規模使用基金融資方式的。

截至2021年底，CUBE自主成立的5只非并表基金共持有88處自存倉設施，另通過收購方式獲取了LAACO旗下兩只基金各50%的權益，合計通過基金載體持有90處自存倉設施，相當于其自有物業總數的15%，凈可租賃面積達到650萬平尺。上述基金資產的賬面總值約10億美元，相當于其并表物業資產總值的14%;基金層面的債務總額達5.3億美元，引入第三方投資人LP資本約3個多億美元，相應的，CUBE在其中的凈投資額只有1.2億美元，加上承債部分，實際投入資本也不到2億美元。

不難看出，通過基金方式CUBE借助第三方資本和表外負債擴張了其管理資產規模，貢獻了管理費和業績報酬收益，并為自身提供了一個以較低成本獲取優質物業資產的機會。

為了能夠彌補相對于PSA的規模劣勢，CUBE還通過托管第三方的自存倉設施來進一步擴張其管理資產規模，獲取管理費收益的同時放大品牌杠桿，降低在單位可租賃面積上分攤的營銷成本、培訓成本、和信息系統等中后臺成本。

截至2021年底，CUBE托管的第三方自存倉設施共651處（包括代旗下非并表基金管理的90處自存倉設施），托管規模比公司自有物業規模（607處）還大;上述物業資產在2021年貢獻了3120萬美元的托管費收入，占總收入的4%左右，但其凈增的管理成本卻很低，從而提升了公司整體的利潤率。

此外，托管平臺還為公司提供了一個低風險的收購平臺，CUBE已累計從托管平臺上收購了總值15億美元的物業資產，由于這些物業資產之前就是在CUBE管理下的，所以CUBE對這些資產的運營狀況十分了解，估值也更為準確，大大降低了收購風險。

綜上，過去5年（2017-2021年）CUBE共斥資30億美元收購了129處自存倉設施，斥資5.52億美元完成了17處新建物業的開發，同時旗下基金斥資6.16億美元收購了46處自存倉設施，并通過托管平臺增加了335處物業的管理合同——在重資本和輕資本模式的共同作用下，CUBE實現了規模擴張和物業資產結構的優化。

經過過去10年的經營改善、規模擴張、及物業資產結構優化，CUBE可比物業的出租率從2010年的76.8%大幅提升至2021年的94.7%，雖然當前的出租率仍低于PSA的96.3%，但差距已明顯縮小;可比物業的平均租金則從2011年的11.20美元/平尺上升至2021年的18.72美元/平尺，與PSA相當。

相應的，2011年以來，CUBE可比物業的平均收入增長率為5.4%，高于PSA的4.3%，其中，2021年的可比物業收入增長率達到13.1%，高于同期PSA的10.5%;而2011年以來可比物業的平均毛利潤（NOI）增長率更是達到7.0%，也高于PSA的5.6%，其中，2021年CUBE可比物業的毛利潤增長率更是高達17.2%，也略高于同期PSA的15.4%。

在可比物業收入和利潤增長的基礎上，物業規模的擴張則進一步加速了公司整體的收入和利潤增長。2011年以來CUBE年均的總收入增速為12.9%，顯著高于同期PSA年均7.0%的收入增速，其毛利潤增速更是達到15.0%，顯著高于同期PSA 7.8%的毛利潤增速。結果，CUBE的每股FFO從2010年的0.51美元增長到2021年的1.93美元，年均增長12.9%，而同期PSA的每股FFO則是從2010年的4.72美元增長到2021年的13.36美元，年均增長9.9%。不過，由于2021年CUBE通過股票增發融資近10億美元，所以，雖然當年歸屬于普通股股東的凈營運資金（FFO）增長了27.8%，但每股FFO的增速減低為18.7%，低于同期PSA高達37%的每股FFO增長。但不可否認的是，總體上，過去10年CUBE的戰略是成功的，其規模擴張下的經營改善抵消了股權融資的稀釋作用，從而獲取了更好的成長性。

綜上，由于CUBE的起點較低，近年來在輕重資本結合的戰略支持下，規模效應逐步顯現，物業組合的地理位置逐步優化，組合品質顯著提升，相應的，在過去10年，無論是可比物業還是公司整體的收入和利潤增速都更快，即使考慮了股權融資的稀釋作用，其每股FFO的長期增長也要快于PSA。結果，過去10年，CUBE年化的股東總回報高達47%，顯著高于PSA，更高于REITS指數及標普500指數。

不過，今天的CUBE與PSA相比，在規模上仍處于劣勢，經營的精細化程度也還有待改進，所以，其利潤率仍遜于PSA。2021年，CUBE可比物業的平均毛利潤率為70.7%，而同期PSA可比物業的平均毛利潤率達到74.8%;2021年，CUBE的總體業務毛利潤率為69.4%，也低于同期PSA總體業務平均73.0%的毛利潤率。

進一步，由于PSA的利潤率更高，且近年來其高利潤率主要來自經營的改善和信息技術的提升，以及對老舊物業的再開發及現代化改造，而對資本投入的依賴度較低;與之相對，CUBE的利潤增長除了經營的改善，還來自于并購支持下物業資產的結構優化，對資本投入的依賴度較高;所以，PSA物業資產的無杠桿投資回報率（NOI/物業資產原值）一直顯著優于CUBE。

2010年時，CUBE旗下物業資產的無杠桿投資回報率僅為5.5%，而當時PSA的物業資產無杠桿投資回報率已達到10.0%;到了2021年，雖然CUBE的物業資產無杠桿投資回報率已升至11.2%，但PSA的投資回報率更高，達到15.9%;過去5年（2017-2021年）CUBE平均的物業資產無杠桿投資回報率為9.2%，而同期PSA的投資回報率為13.2%，兩者之間始終保持著約4個百分點的回報率差距。

此外，隨著2021年下半年自存倉供應的增加，PSA可比物業的平均出租率從二季度最高時的97.0%降至四季度的95.9%，下降了1.1個百分點，期末出租率則從二季度末的96.5%降至四季度末的94.8%，下降了1.7個百分點;而同期CUBE的平均出租率從二季度的95.6%降至四季度的93.8%，下降了1.8個百分點，期末出租率更是從二季度末的96.1%降至四季度末的93.3%，下降了2.8個百分點;由于出租率降幅更大，再加上疫情、戰爭、以及升息壓力等不確定性因素的影響，2022年一季度CUBE的股價表現明顯遜于PSA，1-2月份CUBE的股價較上年末下跌了15.3%，而同期PSA的股價較上年末只輕微下降了5.2%，到一季度末，PSA的股價已恢復至歷史最高水平。其實，在2020年一季度疫情沖擊最大時，PSA也較CUBE表現出了更高的抗沖擊性，一季度PSA的股價最大跌幅為25.8%，而同期CUBE的股價最大跌幅達到37.0%。

綜上，盡管CUBE借助輕重資本結合的模式，在過去10年通過經營的改善和物業資產結構的優化，大幅縮小了與PSA的差距，表現出了更高的成長性。不過，由于當前PSA憑借規模優勢和信息化優勢，在利潤率和物業資產的回報率上仍明顯占優，而更高的信用評級為其提供了更低、更安全的融資環境，所以，在低谷期PSA較CUBE具有更好的抗沖擊能力。

自存倉企業的擴張，基于“嚴格成本控制和數字化科技應用的盈利能力提升”是基礎，而低成本的融資渠道及輕資本的規模擴張則為規?；瘎撛炝藯l件，最終，規模化將進一步提升企業的利潤率和回報率水平，從而構成了自存倉企業不斷提升競爭力和低谷抗沖擊能力的正循環，即，“嚴格成本控制和數字化技術支持下的盈利能力提升資本戰略的應用規?；芰突貓舐实奶嵘薄＿@其中每個環節都不可或缺：如果沒有盈利能力的提升而一味擴張規模，將可能導致企業陷入負債率高企、投資回報低于融資成本的困境;但同時，作為一個規?；@著的行業，盈利能力的提升也離不開規模化效應的發揮，它可以有效攤薄在單位面積上的營銷成本、信息化成本、及其他中后臺和總部管理成本，提高單位面積的盈利能力和物業資產的回報率。

所以，經營戰略和金融戰略是自存倉行業企業成長過程中必不可少的兩個輪子，缺一不可;而對于那些處于規模劣勢、融資成本較高的企業來說，輕資本戰略可以加速企業的規模化擴張，實現某種意義的“彎道超車”。但無論是重資本還是輕資本戰略，規模擴張的最終目的仍需要落回到盈利能力和回報率的改善上來——由于進入門檻較低，自存倉行業會不斷經歷周期性的低谷與繁榮，這就意味著過高的負債和過低的盈利能力將使企業不可避免的在行業低谷中遭遇淘汰。因此，嚴格的成本控制、數字化信息系統、規?；?、和低融資成本是行業制勝的關鍵。