時勢造英雄　十倍股的誕生

方奕

2015年以來，A股市場歷經了兩輪明顯的“十倍”行情，即2017年初-2020年末大消費板塊“十倍股”涌現以及2019年初-2021年中科技成長板塊“十倍股”的上漲行情。

國泰君安證券研究顯示，宏觀動能切換、產業景氣共振與微觀財務表現改善共同推動“十倍股”分子端盈利能力大幅提升。

宏觀層面上，2014年后消費逐步取代投資成為拉動GDP增長的主要動力，2019年后科技產業景氣高漲并成為中國經濟增長的中堅力量，這也恰好對應了兩輪“十倍股”行情的興起。

產業維度層面亦有明顯改善，2014年后存量經濟下龍頭競爭優勢愈發凸顯，競爭格局的優化使得消費行業龍頭相比尾部公司的差距不斷拉大。2019年后科技產業在新技術商業化應用落地與國產化加速的背景下多產業景氣周期上行共振。

微觀財務表現上，“十倍股”的盈利能力提升的根源在于業績加速改善與經營周轉效率提升，而對加杠桿依賴度不高。進一步對比核心資產與非核心資產的盈利改善驅動因素發現，核心資產在盈利改善期間毛利率更為穩定，而非核心資產往往“薄利多銷”。在經營層面核心資產主要通過利用自身強議價能力對外侵占上下游資金提升經營效率，而非核心資產則更傾向于內部控費。

兩次“十倍股”行情背后對應的是不同風險偏好與風險評價之下不同的市場風格，而期間“十倍股”恰與彼時的市場風格偏好相匹配。消費“十倍股”行情期間市場整體風險評價持續提高而風險偏好處于低位，而消費股具備盈利的確定性優勢。相反，科技“十倍股”估值水平更高久期更長，風險偏好提升、風險偏好下行期間其估值修復彈性較大，疊加盈利的同步改善形成戴維斯雙擊，推動股價大幅快速上漲。

除去DDM模型內的變化，交易維度上兩輪“十倍”行情期間均出現了增量資金大幅涌入A股市場，且增持對應板塊的現象。消費“十倍股”行情期間A股國際化加速，DCF估值體系下外資偏好具備盈利長期確定性優勢的消費核心資產。而在科技“十倍股”行情期間，一方面外資繼續涌入且邊際上向科技成長板塊調倉，另一方面無風險利率下降驅動居民財富通過基金大量入市，機構資金抱團科技成長板塊。此外，科創板的設立使得優質科技股權資產供給更為充裕，也為增量資金提供了匹配的投資標的。

“十倍”行情背后是盈利能力的翻倍提升。股價長期的“錨”在于分子端業績表現的持續強勁，沒有基本面支撐的行情往往股價波動較大，且難以呈現持續的股價上漲。

回顧“十倍股”上漲行情期間的基本面表現，均呈現出明顯的營收、凈利潤增速低位回升且ROE水平穩步提高的跡象。

其中，消費“十倍股”業績增速自2015年一季度開始低位修復，自2016年后快速提高而后維持高位，ROE水平則是自2016年一季度-2021年一季度由16.9%提升至29.1%，提升幅度接近翻倍。科技“十倍股”業績短期彈性更大，2019年一季度-2021年四季度業績增速迅速提高，期間ROE水平同樣從9.4%上升至16%，同樣接近翻倍。

企業微觀盈利改善的背后是宏觀經濟發展動能的切換，消費和科技相繼驅動中國經濟增長。

微觀層面企業盈利能力大幅提升的背后是中國經濟發展動能的轉變，2012年前中國經濟增長主要依賴投資驅動，2014年后最終消費支出對GDP增長的貢獻率與資本形成明顯分化，GDP增長對消費的依賴不斷提升。

而對于科技產業來說，高技術產業在2019年后逐步成為中國經濟增長和產業景氣的重要來源，高技術產業的工業增加值增速在2018年后持續高于整體，2019年后高技術制造業的PMI也相較于整體景氣更為高漲。

大消費板塊行業龍頭集中度抬升，龍頭相比尾部的盈利能力差距擴大。

產業層面，2016-2019年期間一級行業的CR3中位數自高位下降，但大消費板塊的集中度卻呈現明顯的逆勢抬升跡象，行業龍頭的營收占比不斷擴大。典型如家電、商貿零售、社服、食品飲料等均出現明顯的集中度提升跡象。集中度的提升使得龍頭在產業鏈議價能力與企業競爭優勢上與中小企業拉開了明顯差距。大消費板塊龍頭的盈利能力水平與尾部公司的差距也因此不斷擴大。食飲、商貿零售、社服、家電等行業的龍頭公司均呈現出明顯的超額盈利能力。

不同于消費板塊主要依靠行業競爭格局優化帶來盈利能力的提高，科技板塊主要受益多行業景氣上行共振。

從科技“十倍股”的行業分布看，以電子與新能源板塊為主，2019年后多領域的景氣相繼大幅上行。2019年半導體在正在大力支持之下國產替代加速，自2018年華為受制裁后國內半導體生產安全受到嚴重威脅，一大批國內的半導體材料、設備類公司的經營規模迅速擴張。

2020年電子板塊又受益疫后居家帶來的消費電子需求暴漲，以及XR與AIoT等新應用落地，需求高漲之下半導體制造廠商進入新一輪擴產周期帶動設備需求，供需兩旺之下行業景氣高漲。

另一方面，新能源板塊方面則充分受益新能源車銷售滲透率的迅速提升，從2020年初的只有3%迅速升至2021年底的31%。而新能源發電也在碳中和能源轉型大背景下迎來高速發展階段，光伏、風電在中國發電裝機中的占比也快速提高。因此在多領域產業趨勢相繼爆發的背景之下，科技行業整體迎來了一輪較長的景氣上行周期。

行情期間，“十倍股”呈現凈利潤同比與凈利率同比均加速改善的趨勢。

回顧兩次“十倍股”行情，從公司業績表現看，凈利潤同比增速均從負值收斂并迅速回升，而且凈利率同比表現也呈現從負值收斂并同步回升的趨勢。這意味著“十倍股”不僅在業績整體增長速度不斷提升，還同步提升了單位產品的盈利能力，并最終不僅體現為業績與利潤率的改善，而更是業績的加速改善。

具體來說，消費“十倍股”的凈利潤同比增速由2014年三季度的-16.7%收斂并迅速提升至2017年四季度的66.9%，而凈利潤率同比變化也由2014年二季度的-4.4pct上升至2017年四季度的3.4pct。而科技“十倍股”凈利潤同比則由2018年四季度的-4.2%提升至2021年二季度的12.2%，凈利率同比變化由-0.2pct提升至2021年二季度的2.2pct。

經營周轉效率的大幅提升是“十倍股”的共性，且消費“十倍股”的經營管理力度更大。整體來看，行情持續期間經營能力的大幅改善也是“十倍股”的共性。期間消費“十倍股”的現金周期由78天降至20天，而科技“十倍股”則由74天降至16天。

通過現金周期可以進一步衡量企業經營周轉中最為核心的三個方向：庫存、應收賬款與應付賬款。對比發現，消費“十倍股”在三個方向的周轉水平均有明顯提升，期間應收、存貨周轉天明顯縮短，而應付周轉天更長，對上游資金的侵占力度更大。而對于科技“十倍股”而言，公司的存貨周轉天數基本沒有變化，應付周轉天數僅小幅提高，而主要是通過縮短了應收周轉天縮短了公司的現金周期。整體來看，消費“十倍股”更專注于公司的經營周轉管理，而科技“十倍股”則對此關注度相對較弱。

從企業財務杠桿水平變化看，消費“十倍股”主要在2018年初-2020年中的十倍上漲行情末期杠桿水平出現了較為明顯的提升，公司有息負債與權益的比值由21%上升至41%，杠桿水平的提升對公司盈利能力的改善起到了積極貢獻。而科技“十倍股”整體杠桿水平一直維持相對穩定，且在自身盈利大幅改善期間，杠桿水平不僅沒有上升反而小幅下降，財務杠桿水平由41%降至33%，盈利能力整體不僅沒有依賴杠桿水平提升還受到其拖累。

整體來看，消費“十倍股”盈利的提升更依賴加杠桿，而科技“十倍股”則對此并不依賴。杠桿能力的水平并非“十倍股”盈利能力改善的核心特點。

“十倍股”產品盈利能力更穩定，且能夠通過侵占產業鏈上下游資金提升自身的經營效率。以2020年漲幅居前的核心資產股票為例，進一步對比分析“十倍股”等優質核心資產與非核心資產之間商業模式的差異。

對比發現，核心資產在商業模式上與非核心資產的差異在于，核心資產整體毛利表現相對穩定，在銷量同比增長時一般不會出現毛利率的下滑。而非核心資產則更多呈現出“薄利多銷”的特征，即在銷量增長同時毛利率出現下降。而在經營能力方面，核心資產更傾向于對外管理，通過縮短現金周期侵占產業鏈上下游資金以提升經營效率。相對的，非核心資產往往并不具備強大的議價能力，因此通常通過收縮自身費用來推動業績改善。

第一輪盈利改善中銷量均增長，但核心資產毛利率穩中有增但非核心資產毛利率同比收窄。2016年一季度-2018年一季度期間毛利潤整體均呈現改善，但拆分毛利同比增速看，核心資產與非核心資產在2016年一季度-2017年三季度期間均呈現了明顯的銷量增速提高現象。但在銷量提升的過程中二者毛利率表現卻存在明顯差異，其中核心資產在量增期間毛利率同比變化保持穩定且在后期出現明顯提升，而非核心資產的毛利率同比變化幅度則出現明顯收窄跡象。這意味著在本輪盈利能力改善期間，核心資產保持了產品盈利能力的穩定，而非核心資產在銷量增長的背后則存在對單位產品盈利能力的犧牲，呈現出“薄利多銷”的特點。

第二輪盈利改善中核心資產主要依靠量增，毛利率在量增期間相對穩定。2020年一季度-2021年二季度期間核心資產的毛利增速改善主要依賴銷量增速在2020年四季度-2021年二季度的大幅提高，而期間毛利率同比降幅先擴大后小幅回升，且在量增期間相對穩定。非核心資產表現則有很大不同，2020年一季度-2020年四季度期間銷量增速同樣變化不大，毛利率同比波動較大，但在2020年四季度后銷量增速快速回升且毛利率同比低位恢復，呈現出“量價回升”的狀態。

核心資產的主要通過加快資金周轉提高經營銷量，而非核心資產能力彈性主要來自對內費用管理。對比核心資產與非核心資產在對外、對內經營能力上的同比變化趨勢，可以看到最明顯的差異在于，核心資產在盈利改善期間現金周期同比變動彈性更大而非核心資產的則是內部費用管理能力的彈性更大。更大的彈性意味著在對應經營維度更高的控制能力，即核心資產在盈利改善期間主要通過加大對產業鏈資金的侵占，而非核心資產則更多依靠加大對內的費用管理力度，且通常現金周期會同時出現增長拖累盈利能力的跡象。

風險偏好下降市場青睞具備盈利確定性優勢的消費“十倍股”，風險偏好上行背景下科技“十倍股”迎戴維斯雙擊。

從兩輪“十倍股”行情所對應的風險偏好與風險評價情況來看，消費“十倍股”期間經濟政策不確定性指數上行，風險評價提高，對應的市場彼時的股權風險溢價（ERP）水平較高，且風險偏好處于低位水平。而科技“十倍股”行情背后是經濟政策不確定性指數的下降，以及股市風險偏好的持續回升。

對應到兩類股票的估值表現上，首先科技“十倍股”的估值水平整體要高于消費“十倍股”，因此整體上科技“十倍股”久期較長，風險偏好的變動更容易影響其估值水平，使其估值波動更大。從時序角度看，消費“十倍股”的估值水平在行情前3年均維持相對穩定，低風險偏好下消費“十倍股”主要憑借其相對的盈利確定性增長優勢推升股價上漲，而僅在2020年才出現較為明顯的估值泡沫。相對的，科技“十倍股”則明顯受益風險偏好與風險評價改善之下的估值反彈，在整個股價上升期間受到盈利與估值的戴維斯雙擊推動。

“十倍股”行情的出現往往還需要交易層面上邊際增量資金的大幅涌入。

2016年開始A股國際化加速，深港通于2016年12月正式開通，2018年5月，A股正式納入MSCI新興市場指數，2019年更是三度擴容。在這期間，北向資金作為邊際上的增量資金持續大幅流入，在其DCF估值體系倡導的價值投資框架下，具備穩定高增現金流優勢的消費“十倍股”資產受到偏好，因此直至2018年底外資對其的持股占比不斷提升并最終保持在高位。

在這期間，北向資金的邊際定價權重塑了A股的估值體系，使得消費“十倍股”也開始受到A股投資者青睞。2019年后盡管北上資金持股占比穩中有降，但消費“十倍股”股價的持續上漲仍使得其持股總市值被動增大。

科技“十倍股”行情在邊際資金上主要受益北上資金向科技成長方向的調倉以及居民財富通過基金入市，而基金抱團配置科技“十倍股”。

具體來說，北上資金在2019年后在維持消費核心資產的倉位之余，開始積極向科技方向調倉，持股比例迅速抬升。另一方面，在居民無風險利率下行，房住不炒下地產賺取效應收斂后居民財富積極通過基金進入股市。在藍籌股泡沫破裂后，具備高產業景氣的科技成長板塊成為基金新的抱團方向。

此外，科創板股票自2019年7月開始上市之后，優質的高景氣科技成長資產供給更為充裕，這也為大量增量資金配置科技板塊提供了匹配的類型資產。