“此消彼長(zhǎng)”看A股估值全球比較

戴康

“此消彼長(zhǎng)”的中國(guó)優(yōu)勢(shì)，驅(qū)動(dòng)A 股的估值略高于全球整體。

“此消彼長(zhǎng)”的中國(guó)優(yōu)勢(shì)，源于中美的經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位。下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂，將強(qiáng)化“此消彼長(zhǎng)”的中國(guó)優(yōu)勢(shì)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)形態(tài)“倒U型”，滯脹→衰退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)形態(tài)“正U型”，衰退→復(fù)蘇。中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位的本質(zhì)：美國(guó)存在“脹”的壓力，而中國(guó)不具“脹”的基礎(chǔ)。

4月以來(lái)北上資金持續(xù)流入A股。北向資金除了增持白酒及電氣設(shè)備等景氣度向上的行業(yè)外，對(duì)金融、醫(yī)藥等估值相對(duì)低位的板塊的關(guān)注度也明顯提升。

從PE來(lái)看，各國(guó)估值中樞存在較大差異，且估值歷史震蕩區(qū)間也有明顯差異。同時(shí)，由于盈利水平的不同，高PB的市場(chǎng)未必PE同樣高。因此，單純通過(guò)估值比較進(jìn)行性價(jià)比的判定有失公允，而通過(guò)盈利能力及價(jià)格水平的動(dòng)態(tài)平衡的角度，即PB-ROE研究框架，則可以較好地進(jìn)行國(guó)際間的估值比較。盈利能力（ROE）是鏈接宏觀/中觀/微觀結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量，是A股估值全球比較的“錨”。

目前，上證綜指的ROE（TTM）是10.5%，實(shí)際的PB（LF）是1.42倍，略高于“PB-ROE”模型下的理論值的1.21倍。A股相對(duì)高估，是全球資本對(duì)中國(guó)優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)的有效定價(jià)：隨著中美經(jīng)濟(jì)周期“此消彼長(zhǎng)”，下半年A股的景氣預(yù)期（ROE）改善，而美股（及全球其他主要經(jīng)濟(jì)體股指）的景氣預(yù)期下修，全球資本對(duì)此已經(jīng)提前反應(yīng)，基于A股一定的估值“溢價(jià)”。

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)存在衰退擔(dān)憂，但又未陷入全面衰退，同時(shí)，通脹壓力仍處于相對(duì)高位。根據(jù)“美林時(shí)鐘”的定義，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩而通脹仍處于相對(duì)高位，具備比較典型的“類(lèi)滯脹”特征，即：全球經(jīng)濟(jì)仍處于“衰退”前期以及“滯脹”后期的“類(lèi)滯脹”階段。

在當(dāng)前的“類(lèi)滯脹”時(shí)期，單獨(dú)的低PB因子的有效性較弱，而低PB和高ROE因子的結(jié)合（即低PE因子）的有效性相對(duì)會(huì)更高。 在“類(lèi)滯脹”時(shí)期，A股將會(huì)對(duì)兼具低PB和高ROE的因子更敏感，這會(huì)強(qiáng)化A股估值全球比較中PB-ROE模型的有效性。

在新視角下，A股各板塊的估值比較：上游資源估值基本與國(guó)際接軌，煤炭低估，石油/有色金屬高估;中游材料和制造整體估值偏高，化學(xué)制品結(jié)構(gòu)性低估;下游消費(fèi)整體估值偏高，家電、醫(yī)療保健、酒店結(jié)構(gòu)性低估;服務(wù)業(yè)估值基本與國(guó)際接軌，運(yùn)輸和電力公用事業(yè)高估，金融服務(wù)業(yè)低估; TMT行業(yè)估值整體均偏高。

景氣預(yù)期是PB-ROE估值體系判斷的關(guān)鍵。基于PB-ROE模型進(jìn)行的估值全球比較中，A股估值存在接軌/高估/低估3種狀態(tài)，而景氣預(yù)期的邊際變化，是決定A股估值向上修復(fù)/向下回歸/走向崩潰的關(guān)鍵。

景氣預(yù)期上修的低估值板塊：煤炭、酒店餐飲、醫(yī)藥、新能源鏈。煤炭“供需穩(wěn)態(tài)”盈利能力高位韌勁;酒店餐飲受益于疫后消費(fèi)逐步修復(fù);醫(yī)藥行業(yè)限制性政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?新能源鏈需求旺盛成本下行帶動(dòng)景氣預(yù)期修復(fù)。“此消彼長(zhǎng)”中國(guó)優(yōu)勢(shì)將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)海外資金增配景氣預(yù)期上修的A股（全球比較視野下的）低估值板塊。

景氣預(yù)期上修的高估值板塊：汽車(chē)（新能源車(chē)）、食品飲料。汽車(chē)（新能源車(chē)）和食品飲料的估值高于全球水平。 “復(fù)工復(fù)產(chǎn)”疊加政策驅(qū)動(dòng)，有望打破汽車(chē)（新能源車(chē)）估值天花板;“穩(wěn)增長(zhǎng)”地產(chǎn)/基建政策加碼（預(yù)期）疊加疫后消費(fèi)修復(fù)，也將支撐食品飲料估值持續(xù)高位。

景氣預(yù)期下修板塊：電子、機(jī)械、通信等。根據(jù)Wind一致預(yù)期，2022年技術(shù)硬件與設(shè)備、電子設(shè)備及元器件、機(jī)械、通信設(shè)備等行業(yè)的盈利預(yù)期在4月底后顯著下修，在全球估值體系中，這些行業(yè)也多數(shù)被高估。