董秘背景特征對分析師預測的影響研究

魏曉博 羅思琦 劉瑞碩

（貴州財經大學會計學院）

一、引言

董事會秘書（簡稱“董秘”，下同）既負責信息披露事務，也負責投資者關系管理，在緩解信息不對稱與提升資本市場效率中起著重要作用。作為資本市場信息傳遞的起點，董秘的行為伴隨著一定的經濟后果。高層梯隊理論指出，高管行為受其背景特征的約束。性別作為其中的重要維度，近年來得到眾多學者的關注。既有研究表明，高管的性別顯著影響著公司績效、公司治理、財務決策、投資效率等。就上市公司董秘而言，女性身影也呈逐年增多的趨勢。這種性別多元化的出現帶來了什么樣的經濟后果？是發揮了女性董秘的溝通優勢？抑或僅僅是滿足高管多元化的“象征主義”？已有研究對此討論不足。

二、文獻綜述

（一）董秘背景特征的經濟后果研究

董秘作為負責上市公司信息披露的高管，是連接內部管理者和外部投資者的重要橋梁，在公司治理中扮演著重要角色，董秘的作用越發凸顯。周開國等（2011）的研究發現，《公司法》實施后，上市公司的信息披露質量得到顯著提高。隨著高層梯隊理論對高管背景特征的關注，有關董秘背景特征的研究逐步興起。高鳳蓮和王志強（2015）的研究指出，董秘對信息披露質量的提升作用隨著其社會資本的積累逐步增強，當副總兼任董秘時，這種提升作用更加明顯。姜付秀等（2016）的研究發現，董秘具有財務經歷的公司，其盈余具有較高的信息含量。這種高質量的盈余有助于緩解融資約束，提升資本市場效率。彭情和鄭宇新（2018）則指出，CFO兼任董秘顯著降低了公司的股價崩盤風險。林長泉等（2016）的研究則發現，董秘的性別特征是影響信息披露質量的重要變量。綜上，董秘的背景特征對企業行為以及資本市場有著重要影響。

（二）分析師預測的影響因素研究

分析師是資本市場的信息中介，其預測行為對于增強資本市場的價格發現功能和提升資本市場效率具有重要影響。圍繞著如何推動分析師的有效預測，眾多學者從企業內部和外部不斷挖掘影響分析師預測的因素。在企業內部，會計政策選擇、盈余管理和資本密集度也改變了分析師發布預測報告的行為。何熙瓊和尹長萍（2018）的實證研究發現，企業戰略差異度越大，分析師盈余預測誤差和分歧度就越大。作為信息的解讀者，企業信息披露透明度的增加有利于改善分析師預測質量，在風險信息披露頻率越高,內部控制質量越好 ，分析師預測越準確。

對于企業外部。公允價值分層計量和賣空機制的引入，提高了公司的信息透明度,有助于改善分析師盈余預測質量（黃俊等，2018）。王攀娜和羅宏（2017）的研究發現，對賣空限制的放松，會增加分析師發布樂觀盈利預測的概率。在經濟開放格局逐步擴大的背景下，國內分析師的盈余預測準確性顯著提高。與此相反，新夫等（2017）以上市公司是否有出口業務為切入點，發現本土分析師對有出口業務公司的盈余預測表現出更大的偏差。此外，周開國等（2014）和譚松濤等（2015）的研究表明，媒體關注度的提升顯著提高了分析師預測質量。

綜上，董秘的背景特征是影響企業行為的重要因素，關系著資本市場效率，具有多重經濟后果。性別作為其中的重要維度，僅從信息披露質量角度展開討論則不足。因此，拓展董秘性別的經濟后果研究顯得十分必要。分析師作為重要的信息中介，其預測行為得到眾多學者的關注。已有研究分別從企業風險、公司治理、信息披露、政策變化、外部環境等角度討論了影響分析師預測的因素。但董秘作為連接內部管理者和外部投資者的重要橋梁，是信息披露和投資者關系管理的主要責任人，卻少有文獻從董秘的角度對分析師預測展開研究。為此，本文將董秘性別與分析師預測相結合，以期拓展相關研究。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2007—2016年我國滬深A股上市公司作為研究樣本，并對所有變量進行縮尾。數據主要來源于CSMAR和Wind數據庫。

（二）模型設計與變量定義

構建如下回歸模型對研究假設展開檢驗。

式（1）中的Fdisp表示分析師預測分歧度，表示分析師預測偏差，為主要解釋變量—董秘性別。在參考已有研究的基礎上，控制了規模（）、股權集中度（）、上市年齡（）、兩職兼任（）、盈利波動性（）、機構持股比例（）、盈余管理（）、年份虛擬變量（）和行業虛擬變量（）。

四、實證檢驗

（一）董秘性別與分析師預測

表1的結果顯示，無論是否引入控制變量，Gender與Fdisp之間的回歸系數都顯著為負，并分別通過了1%和5%的顯著性水平檢驗，這意味著，分析師對董秘為女性的公司進行預測的分歧度顯著低于其對董秘為男性的公司進行預測的分歧度；Gender與Ferror之間的回歸系數同樣顯著為負，并都通過了1%的顯著性水平檢驗，這意味著，相對于董秘為男性的公司，分析師對董秘為女性的公司進行預測的偏差更小。

表1 董秘性別與分析師預測

（二）對董秘是否持有公司股份的考慮

周開國等（2011）和張馨藝等（2012）的研究表明，持股是影響董秘行為的重要因素。那么在持有股份的情況下，女性董秘對分析師預測的影響是怎么樣的呢？本文預期持有股份時，女性董秘的利益和公司利益更趨一致，從而在信息披露和信息溝通上更加積極，這將引起分析師預測的更大改善。為此，按照董秘是否持有公司股份分組進行回歸，具體結果如表2所示，限于篇幅沒有報告控制變量回歸結果。結果顯示，對于分析師預測分歧度，在持有公司股份的情況下，Gender與Fdisp之間存在顯著的負相關關系；而在沒有持股的情況下，Gender與Fdisp之間的回歸系數沒有通過10%及其以下的顯著性水平檢驗。這意味著，持有公司股份時，女性董秘對降低分析師預測分歧度具有更大的作用。對于分析師預測偏差，在持有公司股份時，Gender與Ferror之間的回歸系數沒有通過10%及其以下的顯著性水平檢驗；在沒有持股時，Gender與Ferror之間的回歸系數顯著為負。這表明，持有公司股份時，女性董秘對降低分析師預測偏差并沒有產生更大的作用。

表2 董秘性別、持股與分析師預測

（三）對董秘年齡的考慮

在前述研究的基礎上，本文進一步考察了董秘年齡帶來的影響。隨著年齡的增長，董秘在信息披露和信息溝通上的經驗積累越多，越有助于降低分析師預測分歧度，提高分析師預測精確度。因此，按照董秘年齡均值將樣本分為年齡較小組與年齡較大組展開討論。結果如表3所示，限于篇幅沒有報告控制變量回歸結果。對于分析師預測分歧，在年齡較小組，Gender與Fdisp之間的回歸系數沒有通過10%及其以下的顯著性水平檢驗；而在年齡較大組，Gender與Fdisp之間存在顯著的負相關關系。這意味著，年齡較大時，女性董秘對降低分析師預測分歧度具有更大的作用。對于分析師預測偏差，在年齡較小組，Gender與Ferror之間的回歸系數為-0.0009，并通過了10%的顯著性水平檢驗；在年齡較大組，Gender與Ferror之間的回歸系數為-0.0012，并通過了10%的顯著性水平檢驗；經過鄒檢驗發現Gender的回歸系數在兩組之間沒有顯著差異。這表明，年齡較大時，女性董秘對降低分析師預測偏差并沒有產生更大的作用。

表3 董秘性別、年齡與分析師預測

五、研究結論

本文以2011—2020年我國滬深A股上市公司為研究樣本，實證考察了董秘背景特征對分析師預測的影響。研究發現，女性董秘顯著降低了分析師預測分歧度與預測偏差。女性董秘的溝通優勢和性別特質對降低分析師預測分歧度具有積極作用，更高的勝任能力使女性董秘能獲取更多信息,以豐富信息披露內容,促進與分析師的溝通。相對于男性,女性表現出更大程度的風險厭惡,這種風險態度進一步強化了女性董秘及時、合法、真實、完整地披露信息的動機。女性董秘的特質將使得分析師獲得更多信息支撐,降低了不同分析師之間的信息不對稱,促進了一致性預測。此外，女性擔任董秘時，分析師對其所在公司進行預測的偏差較小。一方面,女性董秘的溝通優勢能將企業經營狀況以及未來前景通過信息披露更加真實客觀的提供給分析師,幫助分析師準確把握企業過去和現在的經營真實,以及未來的發展能力和盈利能力,從而提高分析師預測精度。另一方面,女性董秘在勤勉、勝任能力、風險厭惡等方面的特質,促進了信息披露的及時性、充分性以及相關性,豐富了分析師預測依據的信息量,有助于提高預測精度。同時，持有公司股份的女性董秘和年齡較大的女性董秘在降低分析師預測分歧度上具有更大的作用，但對于降低分析師預測偏差沒有顯著影響。

根據上述研究結論，提出如下政策建議：第一、董秘的性別特征顯著影響著分析師預測行為，尤其是女性董秘具有改善分析師預測質量的積極作用，因而需要積極推動上市公司董秘性別多元化，充分發揮女性在信息溝通上的優勢。第二、在董秘的激勵機制中引入股權激勵，降低董秘與股東之間的委托代理沖突，從而激發其在信息披露和投資者關系管理上的積極性。