地方國有企業債務風險評價指標體系構建

周汝健

（常德市城市發展集團有限公司）

一、引言

債務風險較高是制約地方國有企業發展的重要因素之一，負債率高帶來沉重的償債壓力，管理缺失引發信用危機。主要原因有：地方國有企業承擔的特殊社會職能導致業務市場化程度不高、競爭力不強，因而企業難以由盈利累積資本；企業資產中大量高價值的政府注入資產導致資產流動性低、變現能力差，因而企業短期償債能力較差；長期以來的積極舉債發展模式為企業帶來沉重的償還存量債務壓力，迫使其不得不繼續舉借債務來償還本息和維持企業正常運作。

地方國有企業債務風險預警機制的建立，離不開債務風險評價指標體系的構建。探討從哪些方面考慮地方國有企業面臨的債務風險，兼顧監管部門對所屬企業防化債工作進展所需信息，選取哪些定性或定量指標、絕對和相對指標具有重要的現實意義。

二、構建地方國企債務風險評價指標體系的必要性

（一）地方國企面臨巨大的債務風險

隨著工業化、城鎮化進程的加快，地方國有企業經歷了一個以大量舉債促進規模快速擴張的粗放發展階段。加上風險意識薄弱，缺乏規范化的債務管理，不利于企業健康發展，給地方經濟發展造成負擔。

根據財政部網站發布的2021年1～12月全國國有及國有控股企業經濟運行情況，2021年12月末，全國國有企業資產負債率為63.7%。高杠桿帶來巨大的財務風險。一方面，地方國有企業業務市場化程度還不高，盈利能力不足導致持續經營對債務融資的依賴程度較高；另一方面，早期過度舉債給企業帶來巨大的償債壓力，借新還舊無法真正緩釋債務，存量債務化解難題讓國有企業只能“硬著頭皮”繼續高負債運營。

（二）國企改革背景下防范債務風險的要求

由于國有企業的粗放式發展和無序管理已不再適應當前高質量發展的需求，國企轉型升級被提上日程；為此，國家出臺了一系列政策，規范國企做好資源整合，引導國企走好轉型之路，其中就提出了對防范化解債務風險的新要求。

國務院國資委2021年3月26日印發了《關于加強地方國有企業債務風險管控工作的指導意見》，對地方國資委的工作提出了四個方面的要求，首要就是建立債務風險檢測識別機制。為了落實國務院國資委的工作要求，實現國企改革三年行動目標，地方財政和國資監管部門有必要搭建好債務風險評價指標體系，做好債務風險預警工作。

（三）對科學可行的評價指標體系的現實需求

現有的債務監管模式下對國有企業債務風險管控仍更多的以事后控制為主，由于近年來頻頻曝光的地方國有企業債券違約事件，國務院提出了新的監管要求和指導意見，要求各地方國資委和監管企業切實增強底線思維和風險意識，提高事前和事中控制的能力。各地方國資委目前的做法停留在設定融資利率上線、監測國有企業負債率層面。

設定融資利率上線雖然一定程度上可以防止企業因新增融資利率過高而給企業帶來過大負擔，但高利率并不必然意味著融資結構不良，并且考慮到企業一般只有在資金鏈極度緊張、面對金融機構話語權降低的情況下才會考慮簽訂高息負債合同，一刀切式的控制可能對企業安全的資金鏈造成危機，也否定了融資活動與企業經營狀況的動態適配性。而負債率指標僅能體現企業綜合債務水平，且未將另一部分高風險的表外負債納入考量，有一定的局限性。

三、地方國企債務風險評價指標體系的構建

（一）債務結構評價指標

在依照指導文件，對負債規模和資產負債率實施雙約束的基礎上多口徑分析企業債務結構。

1.債務屬性結構指標

按照企業存量債務和計劃新增債務的類型統計銀行貸款、發行債券和非標產品規模與占比，其中非標產品占比高的企業通常意味著更高的風險水平。非標產品指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債券性資產。在當前宏觀經濟受疫情和國際政治形勢等因素影響而增速放緩，社融下行的整體環境下，企業融資來源受限，而非標產品兌付頻率通常高于債券，當企業出現資金流動性壓力時，非標產品通常率先發生違約。作為金融創新的產物，較銀行貸款、發行債券等方式市場成熟晚，且實際操作中可能隱藏著非正規增信措施，即使隨著2016年金融嚴監管受到不少限制，也成為導致不少地方國有企業出現債務爆雷的罪魁禍首。據中誠信統計數據，2021年共發生31起城投公司非標違約事件，違約金額超40億元。

除表內負債監控之外，監管部門還應特別關注企業表外負債規模。表外負債不在企業財務報表中，反映為金融負債，但預期也會造成經濟利益流出企業，且較表內負債隱蔽性高，容易引發企業隱性債務風險。在地方國有企業，尤其是房地產開發企業中，常常利用明股實債、ABS等方式將負債出表或將金融負債轉化為經營性負債，起到修飾財務報表的作用。表外債務規模大的企業，賬面負債率不能真實反映企業債務負擔，參考性大大降低，導致報表信息使用者高估企業償債能力和流動性水平。

2.債務期限結構指標

債務期限結構通過分析企業現有債務期限水平，判讀金融機構對企業道德風險的定位，以及從側面反映企業資金需求段位。在對地方國有企業債務風險監測的過程中，應關注短期負債與中、長期負債規模和占比。通過分析企業短期負債與中、長期負債比例可對企業融資結構、融資習慣有一個基本了解，不同期限的負債融資反映出不同的風險水平。目前地方國有企業負債融資趨于短期化，盡管短期負債從資金成本、靈活性、籌資速度角度來看較中、長期負債有一定的優勢，但從財務風險角度考慮，短期負債受到兌付經營負債的擠占，企業償付壓力更大。加上地方國有企業多經營房地產開發項目、基礎設施建設項目、地方大型商業投資項目，通常投資回報期較長，投融資期限錯配更容易引發流動性危機，大中型企業集團資金管理工作復雜，一旦出現安排失當，就會造成資金鏈斷裂。

3.債務利率結構指標

高息負債毫無疑問意味著更高風險。為了整治地方國有企業融資亂象，規范地方國有企業融資行為，自2020年起多省份出臺制度，將高息負債列入融資負面清單，無相關批文不得再新增高息融資，并要求2022年底前將8%以上成本融資清理完畢。清理方式不限于提前償還，企業可與金融機構協商降息或債務置換，一定程度上也給深陷債務風險的國有企業提供了“時間換空間”的機會。

期限趨短、成本趨高是經濟下行時金融機構為降低自身風險的必然選擇，對于地方國有企業而言，在提升自身盈利能力，降低對債務融資依賴程度的同時，也必須加強企業資信管理，提升金融業務議價能力。與此同時，8%以上高成本融資通常是信托、租賃等非標產品，清理高息債務也側面體現出對非標產品的監管 收緊。

地方國資委和債務監管部門在建立債務監測臺賬，評價地方國有企業債務風險時，必須從債務結構入手，全面分析企業負債融資的類型偏好、各類型債務比例、短期合同和中長期合同配比及與企業發展階段和投資模式的契合程度、高息負債比重及清理進度，搭建好地方國有企業債務風險防控信息網絡。

（二）資產質量和償債能力評價指標

資產質量是衡量企業價值、發展能力和財務狀況的重要標準之一，地方國有企業早期在地方財政的支持下擁有巨大資產規模，但政府注入的大量高價值的土地、公益資產的變現能力差，周轉速度慢且周轉受限程度高，不能僅憑資產規模做出償債能力強、財務狀況好的評價。由于本文研究的要點為資產對化解企業債務風險的作用，因此在分析資產質量時拋開資產的潛在價值，著重考慮資產變現效率。

1.現金比率

雖然我們常用流動比率、速動比率評價企業短期償債能力，但從現實考慮，并非全部流動資產或速動資產擁有同等的償債能力，二者有一定的限制性。速動比率在流動比率的基礎上剔除了存貨積壓、滯銷等因素的影響，但以應收賬款為例，應收賬款體現企業的信用政策，在不考慮壞賬、呆賬的極端情況下，客戶依據信用政策支付款項，與企業自身的債務到期時間毫無關聯，無法保障企業到期債務及時得到償付，尤其對于地方國有企業來說，其賬面記錄的應收地方財政款項通常金額較大，收款不確定性較大，因此選用速動比率是不合適的。

從資產流動性和靈活性來說，貨幣資金償債是企業最常用的償債形式，貨幣資金才是短期償債的最根本保障。現金比率在分析企業短期償債能力時相對保守，符合謹慎評價國有企業償債能力，嚴格把控國有企業債務風險的需求。對地方國有企業來說，還應在衡量現金和現金等價物時區分可用資金與受限資金，融資資金中諸如項目貸款到賬為項目專用，亦無法作償債用途，而來源于經營積累和經營貸款到賬等累計的可用資金部分能作為評價企業償債能力的標準。

使用現金比率時需要注意，并不是說資金池規模越大的企業財務風險越低，資金池過大可能意味著資金閑置，企業反而需要反思自身融資模式和業務開展模式存在的問題。

2.現金流量利息保障倍數

選取現金流量利息保障倍數評價企業償債能力，反映有多少經營現金流量來保障利息的償付。相比以利潤為計算基礎的利息保障倍數，現金流量利息保障倍數以經營活動產生的現金流量為計算基礎，考慮到了盈利并不意味著現金的增加，而利息實際需要用現金來償付。

由于業務周期通常較長，資金占用量大，在代建政府項目時財政結算的時間屬于不可控因素，經營業務產生的現金流入在時間分布上并不平均，而債務本金和利息的支付又體現為大額的現金流出，在監測地方國有企業融資情況、經營情況和負債風險時必須用好現金流量表數據，現金流量表的準確性也成了對地方國有企業財務人員的考驗。在現金流量表的編制中，地方國有企業往往涉及較大金額的集團內部資金調度，為防止該部分資金影響對經營現金凈流量數據的分析，若以企業集團為主體分析債務風險，則計算現金流量利息保障倍數時要注意內部往來的抵消，有實際融資性質的不應誤計入經營活動。

（三）盈利能力和發展潛力評價指標

從長期戰略的視角來看，地方國企不可能一直依賴負債融資，金融線口審批收緊，監管加強，國有企業市場化轉型也在穩步進行，盈利能力的增強依然是提升地方國有企業活力的最終目標。在選取地方國有企業債務風險評價指標時必須將盈利能力和發展潛力列入考慮。

1.投資回報率

地方國有企業抗風險能力弱的根本內因即市場競爭力弱，盈利能力不強。近年來，受新冠疫情影響，盈利不佳弊端更顯，僅憑“輸血”而不從根本上提升自身“造血能力”將無法取得國企市場化改革的勝利，也使企業持續經營目標失去根本保障。本文選取投資回報率指標評價地方國有企業綜合盈利能力。一方面，投資回報率排除了投資額量級差異造成的不可比因素，使指標具有橫向可比性，可將投資回報率指標作為論證項目可行性的依據，利用有限資源投資有利項目，也可以在持續經營能力不佳的實體中做出抉擇，優化整合升級；另一方面，從提升企業投資回報率的路徑著眼，為保障投資回報率，企業不僅要通過提升生產技術，提高利潤率，削減成本，還應該避免激進擴張、盲目投資。實踐證明，缺乏科學發展規劃和嚴謹研究決議，一味追求做大規模和過度多元化經營，盲目向不熟悉的行業領域投資，往往意味著對資源的浪費，無法獲得收益，還可能給企業造成資金壓力。

2.所有者權益增長率

關注增長，更要關注增長的可持續性。學術上常用可持續增長率來衡量企業的持續發展能力，但是，在計算可持續增長率時需要保證五大前提條件，即企業不改變資本結構、股利支付率、不發行新股、維持當前銷售凈利率水平和資產周轉率水平。在實務中以上條件很難保持，因此本文選用所有者權益增長率替代可持續增長率來評價地方國有企業發展潛力。

四、結語

地方國有企業債務風險除了體現為無力支付的流動性風險外還包含因債務違約帶來的信用風險和連鎖反應造成的終止經營風險。要將衡量和評價地方國有企業債務風險，及時做出風險預警作為地方監管部門的重要基礎性工作。同時，地方監管部門還要繼續督促企業“一企一策”制定債務風險處置工作方案，既要拉好“警戒線”，又要確保“好實現”。

建立健全債務風險監測識別機制，建立債務風險防范處置聯合工作機制，雙管齊下，監管協同，實現地方國有企業債務風險識別、預警、防范、處置聯動。嚴格落實責任，減少因債務違約而帶來地方資信評級降低、企業經營失敗等重大損失，切實保障國有資本安全。