不良資產處置新路徑
——以A資產管理公司債轉股處置模式為例

董自康 牛浩安

（大連海洋大學）

一、不良資產的內涵及AMC的出現

（一）不良資產的內涵

不良資產的出現有其內在的規律，是一種既定的客觀事實。在國家金融體系中，國有商業銀行是金融體系的核心組成部分，銀行“壞賬”的不斷堆積正是金融危機產生的溫床。不良資產久拖不決，有可能危及金融秩序和社會安定，并會影響國家的改革與發展進程。1998年2月國務院部署了國有商業銀行資產實行五級分類制度和銀行業自辦實體全面清理脫鉤工作。自此我國正式引進了西方的風控機制，即國際上通行的貸款質量“五級分類”法。其中不良資產的逐漸孕育，成為經濟運行的重大隱患。

（二）資產管理公司（AMC）在國際上的首次出現及發展

20世紀80年代，美國儲蓄機構爆發了自20世紀40年代大蕭條以來最大的金融危機，約1300家儲蓄和貸款機構陷入困境。為了應對金融危機，美國成立了一家重組信托公司，接管了破產的儲蓄機構，并通過貸款出售、證券化、分包、拍賣、股權合作等方式處置了這些機構。重組信托公司成功運營并處置了747家儲蓄和貸款機構，涉及資產4026億美元，處理成本875億美元，成為首家“壞賬銀行”。此后，北歐四國紛紛效仿，向美國學習并成立金融資產管理公司，大規模處置和重組國內不良金融資產。亞洲金融危機暴發后，東亞和東南亞國家也開始準備成立資產管理公司，以處理自身規模龐大的不良資產，穩定金融市場體系。例如，日本的“橋”銀行、韓國的資產管理公社、印度尼西亞的銀行壞賬處置公司、泰國的金融機構重組管理局等對本國商業銀行產生的不良資產進行重組處置。自此，資產管理公司的運作逐漸成熟，成為各國處理銀行不良資產的專門金融機構。

（三）我國資產管理公司的產生與發展

1997年的亞洲金融危機同樣為我國的金融業敲響了警鐘，當時我國有相當多的大中型國有企業負債經營，有的甚至積重難返，已經實質性破產。1997年底，我國國有商業銀行的不良貸款約占貸款總額的25%，1998年上升到33%。這樣的不良貸款率，早已高出人民銀行規定的警戒線，我國面臨嚴峻的金融危機。

在這種背景下，我國的金融資產管理公司應運而生，登上了歷史舞臺。1998年中央連續召開會議，聽取央行、財政部以及證監會等相關部門的匯報，結合我國的實情最終決定成立四大國有獨資資產管理公司。根據會議精神，四大國有商業銀行各自對自身的不良債權負責。成立四大金融資產管理公司后，果斷剝離出1.4萬億元銀行不良資產，為后期我國的經濟穩定發展與金融穩定奠定了重要的基礎。現如今，這四家資產管理公司仍然在我國經濟和金融的強勁崛起中發揮著不可或缺的作用。

二、當前國內AMC不良資產處理的理論與實踐

（一）不良資產的四大效應理論

四大效應理論是由各大資產管理公司運用和創新出來的理論模式，包括“冰棍效應”“蘋果效應”“輪胎效應”和“文物效應”。“冰棍效應”即收購的不良資產應及時處置。如果不及時處理，它們可能會像冰棍一樣融化。因此，面對不良資產，需要高度重視并加以處置，及時止損。“蘋果效應”即一籃子蘋果中有好蘋果和壞蘋果。是先選好蘋果還是先選壞蘋果？如果先挑差的吃，那么吃到最后都是差的蘋果，因為蘋果在筐中會不斷腐爛。正確的吃法應當是先進行好壞分類，好的直接吃，壞蘋果削著吃，對于不良資產可以借鑒“蘋果效應”進行分類處置。“輪胎效應”即擁有一輛待出售的車，而這輛車需要一個輪胎。如果不修理，直接賣掉它并不能獲取最大的價值，但是如果買一個好輪胎并安裝好，這輛車就會變成一輛好車，可以賣到一個好的價錢。基于同樣的原理，一些不良資產應該在收購后進行適當的投資后出售，就可以獲得更大的收益。“文物效應”是基于冰棍效應發展出來的一種處置理論，即對于太陽底下的冰棍應當盡快處理掉，但對于有重組價值的資產應當暫且封存進行保值增值，亦可以引進其他的戰略投資者共同經營，運作的時間越長，回報率反倒越高。但“文物效應”一般只針對如房地產、土地資源、重大項目或重大企業等特定資產，適用對象具有特定性。上述四種理論效應，揭示了不良資產處置的最簡單的背后規律。

（二）不良資產的常見處置方式

成立資產管理公司就是為了應對與處置不良資產,其對于不良資產的處置具有專業性。對于可疑類、損失類資產的處理與處置國有優質資產大不相同，處置不良資產時要注重考慮國有不良資產的保值增值，防止國有資產的流失，所以在具體的處置方式上比較靈活。常見的不良資產處置方式包括債務追償，資產轉換、轉讓與銷售，債務重組與企業重組，債轉股及階段性持股，資產證券化等。其中，債務追償即通過非訴訟方式，作為債權人的資產管理公司追回外欠債款，使收購的不良資產包能夠順利轉化為資金正常流轉，保證資產管理公司經營順利而進行的法律行為。債務追償過程中若有擔保機構且擔保機構先行承擔責任，承擔責任的擔保機構可以向債務人進行追償，但依舊受訴訟時效的限制。債務追償是資產管理公司將收購的資產包進行處置的最簡單和最直接的方式，但目前各大商業銀行對于該種結構簡單、風險低的資產包進行內部自主處置，資產管理公司一般收購不到此類資產包。資產的轉換、轉讓或者出售，這三種資產處置方式其實是不同的法律行為，具備不同的法律效果。資產出售是指購買方以現金、股票或其他有價證券為對價收購賣方公司全部或實質全部的資產而接管賣方公司的營業。對于購買方來講， 也就是資產收購。而資產轉換與資產轉讓，是指資產所有者為更有效地使用其資產而對部分資產開展調劑處理等經營管理活動。在實踐中資產管理公司會綜合會計師事務所的審計報告與風險評估部出具的風險評估報告以及法律合規報告等具體問題具體分析，不會絕對化地運用某種方式。目前各大資產管理公司在處置不良資產的過程中也確實是在尋求靈活多樣的投資合作處置方式，通過對多元化處置的探索，在具體的實踐操作中，更多地因地制宜，一企一策，打出系列組合拳。例如，在新形勢下的商業性不良資產推介會中，進行資產營銷、公開競價，采用分標的付款、分期轉移債權、分期解除對應抵押房產的方法，既可以獲取方案預期的收益，也能避免形成新的糾紛。

（三）債轉股及階段性持股

債轉股本身是指資產管理公司從商業銀行購買不良資產后，以債權換取股權，即銀行和企業之間原有的債權債務關系將轉變為資產管理公司和企業之間的控股和控制關系。債轉股后，原還本付息按股轉為股息。資產管理公司也可以根據情況分期持股，依法行使股東權利，參與上市公司重大事務的決策，在企業經濟狀況好轉后通過上市、轉讓或企業回購股權等方式收回資金。資產管理公司通過債轉股處置不良資產具有明顯優勢。首先，資產管理公司收購資產包后，可以盤活銀行不良資產，分離商業銀行不良資產，并將其轉換為企業股份，維護銀行信用，盤活銀行資金。其次，資產管理公司作為股東介入，有助于強化對企業的監督，防范企業不當的經營行為損害債權的實現。最后，資產管理公司通過對股權的管理，可以促使企業強化管理，完善法人結構，轉化經營機制，盤活目標企業，真正實現雙贏。但金融投資往往風險與收益并存，債轉股處置方式的風險與收益明顯要高于傳統的資產處置方式。股權的風險要大于債權的風險，股權的收益往往是不確定的，其收益與企業的實際經營利潤有著直接的關系，股權持有者需要承擔股權主體的經營風險，而債權則是通過建立債權人和債務人之間的債務關系而形成的既定收益的權屬。

三、案例分析

（一）案例介紹

中國A資產管理有限公司大連分公司計劃折價收購大連B文化旅游投資有限公司的不良債權，并對其進行重組。大連B文化旅游投資有限公司不良債權的原債務人為大連C集團股份有限公司已進行重組，重組后債務人為大連C商業管理集團股份有限公司。C商管集團通過提供抵押擔保、連帶保證和股權質押的方式為上述債務提供擔保。

中國A資產管理有限公司大連分公司在債權重組期間，為確保債務人（及共同債務人）正常履約，考慮采用以下兩種方案防控重組期限內可能出現的違約風險。方案一：大連分公司、A投資基金和C商管集團新設合伙企業，A投資基金為GP（General Partner），大連分公司作為優先級LP（Limited Partner）以持有的本項目重組債權進行實繳出資，C商管集團作為劣后級LP以持有的無錫新吳萬達廣場有限公司、鎮江萬達廣場投資有限公司、三門峽萬達廣場投資有限公司和鞍山萬達廣場置業有限公司四家項目公司100%股權實繳增資出資。方案二：C商管集團重新設立一個有限責任公司X公司作為四家項目公司的控股母公司，大連分公司通過任命董事、修改章程、共管印鑒等措施對X公司進行監管。同時追加C商管集團的母公司C集團及X公司為共同債務人。大連分公司、A投資基金、X公司新設合伙企業，A投資基金為GP，若債務人或共同債務人無法正常履約或觸發交叉違約條款，合伙企業立即啟動工商變更程序，大連分公司作為優先級LP以持有的本項目重組債權進行實繳出資，X公司作為劣后級LP以持有的四家項目公司100%股權實繳增資出資。

（二）A資產管理公司應對策略分析

從企業所得稅角度來看，企業發生財產轉讓等行為，如取得應稅收入會產生稅務影響。在方案一下，最為重要的債權重組方案中可能產生企業所得稅及印花稅的影響。企業所得稅，股權轉讓的收入在轉讓協議生效、股權變更手續完成時確認。本案中A資產管理公司大連分公司以債權換取新設X公司的股權，按照股權公允價值確認的股權轉讓價格與股權成本之間的差額計算股權轉讓所得，其股權的收益應將其債權出資取得的所得并入當期應納稅所得，計算繳納企業所得稅，稅率一般為25%。本案中的印花稅，按照《中華人民共和國印花稅暫行條例》的規定，A資產管理公司與銀行收購資產包的債權轉讓合同不需要繳納印花稅。但新設的X公司與C商管集團由于將無錫新吳萬達廣場有限公司、鎮江萬達廣場投資有限公司、三門峽萬達廣場投資有限公司和鞍山萬達廣場置業有限公司四家項目公司100%股權進行了實繳出資，所以新設的X公司與C商管集團應當繳納0.05%的印花稅。

在方案二下存在債務公司破產抵債的法律風險，實施該方案是否存在破產隔離的機制是重中之重。正如在上文中分析的債轉股中目標公司破產，相關財產被列為破產財產，具有一定的債權實現風險。根據《破產法》的規定，債務人財產應是債務人所擁有或有處分權的財產（即債務人可以獨立支配和決定處置的財產）；如果債務人不能獨立支配和決定處置財產，相關財產不應直接被納入債務人的破產財產。所以在該方案操作下需要一些隔離破產風險的手段，即應當將擔保物權早日登記并實現，債務人C公司在破產時并不享有擔保物的所有權，因此擔保物不能直接納入C公司破產財產的范圍。

四、結語

在通過債轉股及債務重組處置不良資產時，應注意其中的法律與稅務風險。在本案中，A資產管理公司對于該筆不良資產處置提出債轉股與共管監控兩種方案，實質上就是對傳統不良資產處置模式的創新。其中債轉股有助于解決因為債務積壓而導致的投資效率低下的問題，該解決方式的出現，有利于維護債務人與債權人雙方的利益。但要注意，成立新公司時要對債務公司進行細致的盡職調查，并采取相應的破產隔離措施以規避風險。在共管模式中則要注意監管債務公司與目標新公司的財務人員，避免因財務人員的不當行為而使資產糾紛愈加復雜。

責編：楊雪