資本結構對成長性影響的實證研究

王昭茜

(長安大學 經濟與管理學院，陜西 西安 700061)

1 引言

上市公司在市場經濟中扮演著重要的經濟角色，其自身的發展進步在一定程度上可以促進國家的經濟發展。一個公司能否擁有良好的發展前景及較高的成長能力，與其資本結構的設置有著十分重要的關系。上市公司的資本結構包括債權結構和股權結構，對比西方國家與我國，西方國家對于資本結構的重視較早，因此也經歷了理論的不斷創新與突破。但無論是發展較好的西方國家，還是處于不斷發展階段的中國，公司資本結構均在企業管理中發揮著重要作用。文章分別從三個層面分析資本結構對成長性的影響，分別是債務水平、債務來源以及股權集中度。首先，研究資本結構對成長性的影響對企業內各方的利益相關者都有著十分重要的意義，并且可以為企業在成長性角度上選擇合理的融資結構。其次，能夠在一定程度上對管理者的決策提供依據。再次，站在投資者的角度，了解和掌握兩者之間的關系，可為投資者通過財務報表數據分析測算一個企業的成長性，從而做到更高效率的投資。最后，對資本結構與企業成長性關系的研究，在一定程度上能為政策制度提供一定的依據，這有著較為重要的現實意義。

2 資本結構對成長性影響的理論機制與研究假設

一個公司能否擁有良好的發展前景及較高的成長能力，與其資本結構的設置有著十分重要的關系。企業的資本結構也即企業在一定時期融資組合的結果，包括債權結構和股權結構。文章分別從三個層面對資本結構對成長性的影響進行分析。

2.1 債務水平層面

站在投資者的角度，決定是否對一個企業進行投資時，需要考慮該企業目前以及未來的經營情況與發展能力，這項資金是否做到了價值最大化并為投資者帶來預期的效益。一般情況下，一個企業具有相對較高的資產負債率，可以認為該企業能夠合理運用財務杠桿，有著良好的發展機會，有較廣闊的成長前景，投資者也更偏向于投資此類企業。根據信號傳遞理論，當管理者發現一個企業擁有著較大的發展潛力時，其便會適當增加債務比例。即在很大程度上能夠衡量該企業對外的借債水平的資產負債率，以達到向市場傳遞有助于自身發展的信號，在市場上形成一種對于企業的積極判斷，在這種正面的判斷背景下，投資者會認為該企業當下運行良好且投資收益較高，接收到該企業具有成長價值的信號。因此，企業在發展過程中，適當增加負債，向市場傳遞積極的信號，營造企業健康發展的環境，以吸引投資者，從而促進企業的成長。由此提出以下假設：

H1：上市公司資產負債率與企業的成長性呈正相關關系。

2.2 債務來源層面

債務來源在很大程度上能夠決定企業的治理主體，債務的來源不同，導致各相關利益主體的矛盾也就不同。而銀行作為官方的借貸機構，不僅有著較為嚴格的借貸條件，并且對債務人的約束力也并不小。在經濟環境飛速發展的當下時代，從銀行取得貸款的難度系數越來越大，企業為綜合地降低籌資的成本，便會利用成本相對較低的商業信用進行外源融資，引入債務。運用商業信用借款無須資產抵押或利息費用，能夠節約成本，使得企業運用資金的靈活度加大，從而促進企業的其他各方面發展。另外，正是由于商業信用借款的便利性，債務人更加珍惜其商業信用，從而在經營過程中努力維持企業的內在價值與良好的外在形象，在減輕資金壓力的條件下促進企業的成長與發展。綜上所述，提出以下假設：

H2：上市公司商業信用比率與企業的成長性呈正相關關系。

2.3 股權集中度層面

站在股東的角度，在股東權益最大化的企業目標下，股東要求管理者根據企業的當前發展現狀，選擇合適的資本結構，以使自己的利益最大化。根據代理成本，相對集中的股權結構在一定程度上可以有效節約代理成本。在代理成本的理論指導下，一個較為集中的股權結構與較為分散的股權結構相比，前者可在一定可控范圍內節約代理成本。而在后者的情況下，各個股東的持股比例都相對較小且相差無幾，股東們在發揮監督作用時，會衡量自己的成本與收益，當前者大于后者時，在“理性經濟人”的思考下便會產生“搭便車”的心理，對公司的治理置之度外，最終影響公司的健康發展，不利于其成長。而當股權較為集中時，企業的經營狀況與股東的自身利益密切關聯，且此時監督收益高于監督成本，因此為了自己切身利益，股東們更愿意發揮監督作用，積極參與到公司治理中去，從而促進企業的經營發展。在文章中用前十大股東持股比例來衡量股權結構的股權集中度，由此提出以下假設：

H3：上市公司前十大股東比例與企業的成長性呈正相關關系。

3 資本結構對成長性影響的模型設計

多元線性回歸是探尋因變量與多個自變量之間線性關系的一種方法。

根據前文的H1，其線性回歸模型為:

(1)

根據前文的H2，其線性回歸模型為:

(2)

根據前文的H3，其線性回歸模型為:

(3)

4 資本結構對成長性影響的實證分析

文章使用Stata15.0對數據進行整理分析，在進行回歸分析之前，為驗證是否存在多重共線性，文章參考了方差膨脹因子的系數大小，最終得出VIF值等于1.45，小于10，因此樣本數據存在多重共線性的問題可予以排除。在對數據進行回歸之后，確定結果之前，通過懷特檢驗(White)進行異方差的檢驗，結果顯示p值等于0，因此拒絕同方差的原假設，認為存在異方差。故在修正異方差時，文章在采用混合普通最小二乘法OLS的基礎上，在進行統計推斷時加入了穩健標準誤。回歸分析結果如表1所示。

表1 解釋變量與公司成長性的回歸分析結果

根據回歸結果，模型的調整R為0.245，表明模型的擬合程度可以予以肯定。同時F檢驗值是193.7，說明方程整體的顯著性較好。

資產負債率()與被解釋變量()呈正相關的關系，并且在1%的水平上顯著，由表第四行第二列可知，兩者回歸系數為0.114，由此可以肯定H1。當一個企業的資產負債率變動1個單位時，相應的其成長性也會進行0.114個單位的變動，并且變動方向是一致的。當企業引入債務，負債籌資相對于權益籌資，在取得同樣投資利潤的情況下，負債在發揮了其資金融通的作用下，到期只需返還固定利息與本金，利用債務資金在公司運營過程中所產生的這部分利潤歸于企業的所有者，進而增加企業的價值，從而可以發揮財務杠桿的作用。并且其確實可以在一定程度上向市場傳遞積極的信號，從而吸引更多的投資者，并促進企業的成長。另外，增加資本結構中的債務比例，會對管理者產生一定的運營壓力，使其能夠更加嚴格要求，以促進企業的健康以及長久發展。

自變量商業信用比率()與因變量成長性綜合得分()在1%的水平上顯著正相關，且由表第五行第三列可知回歸系數為0.664，回歸結果較好，由此可肯定前文的H2。隨著商業信用比率的提高，說明企業借其良好的商業信用為企業帶來了更大的資金靈活度，從而將資金投入合適的項目中，以較好地發揮其效用價值，從而增加企業的價值。前十大股東持股比例(10)與成長性綜合得分()之間在1%的顯著性水平上呈正相關，由表第六行第四列可知回歸系數為0.138，結果與H3相同，支持原假設。根據回歸結果，當10提高1個單位時，公司的成長價值也同步地增加0.138個單位。根據代理成本，相對集中的股權結構，股東們保持著較高的利益同步，從而對管理者的要求也保持著一致，股東們更愿意發揮監督作用，積極參與到公司治理中去，在一定程度上避免了管理者的利己行為。在保護自己利益的同時，更有利于企業做出合理的決策，從而促進企業的經營發展。

5 結論

文章以2010—2019年所有A股上市公司，在剔除了ST公司以及金融、保險行業情況下的財務數據為樣本數據，以資產負債率、商業信用比率、前十大股東持股比例這三個指標分別為解釋變量，以成長性綜合得分作為被解釋變量，將公司規模、期間費用率及資產擔保價值作為控制變量，再加入時間和行業作為虛擬變量，在這樣的條件下進行混合OLS穩健標準誤回歸，最終得出以下結論：資產負債率、商業信用比率及前十大股東持股比例三者均與公司成長性呈顯著正相關關系。

因此，企業在日常的經營管理活動中，要合理規劃資本結構，充分發揮好杠桿效應。提高資產負債率，經營者因為企業引入債務而感受到一定的壓力，從而提高對企業管理的積極性，更加嚴格要求自身，恪盡職守，為公司的健康成長而不斷努力，這對企業的長期發展是十分有利的；運用商業信用進行借款無須資產抵押或利息費用，能夠節約成本，使得企業運用資金的靈活度加大，從而促進企業的其他各方面發展；維持良好的股權結構，加強公司核心監督力量，從文中可以看出股權較為集中時，企業的經營狀況與股東的自身利益密切關聯，有利于企業做出合理的決策，以促進公司的健康發展。