當前是典型的成長股投資環境 汽車、半導體和醫藥正在困境反轉

張桔

當前市場對于接下來的行情究竟會偏價值還是偏成長，還存在一定分歧，您是怎么看的？

判斷“價值”還是“成長”，首先看企業盈利誰能占優，另外看市場的風險偏好。如果僅看估值，目前無論價值還是成長，比如包括金融、地產、電子、計算機、醫藥以及新能源汽車產業鏈的部分環節，估值水平都處在過去十年比較低的位置。

中線上還是偏成長的。因為中國經濟正在轉型，像十年前電子、TMT、移動互聯網等行業轉型升級過程中都催生了一個新周期紅利，目前和那時的背景十分相似，是典型的成長股投資環境。從當前時點看未來2、3年，從企業盈利分化來看，也是成長更占優。

分行業看，如果從財報角度來印證目前賽道景氣度，會得出怎樣的結論？

通過二季報可以看出，汽車二季度走出來了，高頻數據也顯現出來。能源還在預期之中，畢竟油價現在還沒有有效跌破100美元/桶，所以，光伏、風電、儲能的需求還比較旺盛。另外，醫藥里像CXO，二季度可能受到疫情的影響，但是沒有疫情影響的一些公司或者能治療新冠業務的公司還在景氣中，因為全球還處于新冠反復過程中。而軍工是持續景氣的狀態，從目前已知規劃看，一兩年景氣度沒有什么問題。剩下大部分是成長類的，比如半導體，半導體需要從產業環節分別觀察，設備環節有國產化紅利，但工業需求、消費電子需求卻有比較大的壓力，年內可能會面臨庫存等各方面調整，該周期是年內見底還是要再調整一年左右需要觀察。

其他行業分兩類，一類可能是最差的時候已經過去了，但是未來也不會變好，典型如地產。另一類是現階段景氣度不好，像計算機、醫藥等板塊，景氣度不高，找不到亮點，這些行業從中線來看，后面會有一個逐步的改善。

您在二季報中提出汽車是關乎國運之戰，能不能再做具體一點的解釋？行業接下來的看點在哪里？

因為當前老百姓比較富有、生活品質比較高的國家，基本上汽車工業都是全球頂級的。從這個角度看，汽車的確是世界強國的一個標配。

首先它是一個消費級產品，是價值量很大的商品。而且附著一條產業鏈集群，算上汽車服務，從前到后有長長的一條產業鏈。從汽車工業本身的規律來看，中國的乘用車一年銷量在2000萬輛左右;如果參考日本、美國的保有量，中國的乘用車潛力應該在5000萬輛甚至到7000萬輛銷量之間。這個內需市場按照均價15萬算，隱含著10萬億體量。另外，看日本銷售數據，有2000萬輛乘用車是出口的，如果中國汽車工業能夠接棒這一出口能力，理論上中國汽車未來還會有3～5萬億出口市場。所以，中國汽車產業隱含著15萬億～20萬億的市場。我們都知道“房住不炒”的前提，中國的房地產在18萬億的規模上，所以從汽車產業的規模上來看，基本上可以取代整個房地產業。

相比地產，汽車能夠利用全球貿易的比較優勢，最終能把全球產業聚集到中國。汽車的BOM（物料清單）成本只有30%，如果整車生產各環節全部在國內消化了，15萬元的車形成的產業鏈利潤會有10萬元，2000萬輛就是2萬億的利潤，這僅是純出口帶來的收益。假設汽車出口未來真的能夠超越日本，汽車也將拉動我國經濟更好轉型。

其次看政策催化，包括上半年刺激汽車消費，帶來很好的效果，乘聯會7月數據非常好看。同時，汽車行業過去幾年深受供給側擾動——最近的一次擾動是缺芯，隨著全球半導體開始調整，半導體芯片供需緊張緩解，汽車購銷兩旺。

接下來，由于7、8月份車企已經發布了新車型，畢竟之前賣的都是老車型，人們還是買新不買舊，對新車會有購買欲望，需求在今年年內會慢慢起來。至于擔心政策透支，如果經濟沒有大的問題，很有可能看到汽車還會慢慢往上走，而且可能主要是新能源汽車在增長。

隨著時間推移，新能源車創造的利潤會越來越高，因此，現在比較重要的工作就是研究下游整車誰能活到未來。對于市場看好的一些汽車零部件概念，其實值得關注的分布在電池及關鍵材料，比如車燈、車用半導體。

在新能源汽車產業鏈，您對寧德、比亞迪、天賜等等龍頭都有配置，那么產業鏈上中下游誰的機會更大一點？

復盤新能源汽車產業鏈崛起過程會發現，產業鏈最先開始改善的是偏中下游的。現在看，全球大宗商品周期可能結束了，那么從現在開始到明年肯定是產業上游的壓力期，因為這個階段是行業產能超預期投放，有可能會壓制上游的材料。從上游來看，它大概率是幾年的景氣高點已經出來了，會刺激大量的供給。

在產業中游，像鋰電池、鋰電材料，甚至包括半導體、汽車零部件，它們的好處是確定性高，因為汽車相對來說是供應鏈驗證比較麻煩的行業。所以，中游基本上是幾個龍頭公司占領了絕大部分市場。從這個角度看，在全球新能源汽車滲透率10%、中國是20%的情況下，未來在滲透率提升的過程中，相對有確定的機會。除了極個別企業，大部分企業是在一個盈利相對比較合理的位置，比如動力電池，全球只有幾家賺錢。從中線來說，它跟十年前消費電子的零部件企業一樣，確定性極強。

從今年剩余時間甚至往明年看，機會不在中游，它說到底是一個制造業，雖然還有很大空間，但是利潤和估值可以算得非常精準。我覺得機會在下游。

新能源汽車產業鏈下游就是整車，現在全球銷量最大的新能源車企是中國企業，我們的銷量已經有突破的跡象。新勢力整車月銷量是一萬多輛，有些是單季度能實現盈虧平衡或者微虧，因為性價比比較高，而且是20%多的毛利率。這同時意味著，當月銷到三萬輛時，單季度會增加幾十億毛利，費用可能不需要增加那么多，這些企業陸續都會出現經營杠桿的拐點。三萬輛的月銷肯定不是終點，很多企業已經月銷五萬，因為單價高（普遍在30萬元/輛以上），將來單車盈利可能會突破5萬元。所以，它會是一個非常強的倍數效應。陸續會有車企盈利超預期，而且大幅超出，由此對它明后年的全新預測，會在未來某一季度出現。雖然汽車行業有大量的固定費用，但一旦跨過盈虧平衡點，凈利潤是巨大的。

另外，大家都知道軟件定義汽車。2025年，新能源車有一個比較高的滲透率。未來演進過程中越往后利潤越高，會發現很多企業還有巨大的軟件利潤，隱含著未來有一個比較大的機遇期。所以，現在研究下游整車誰能活下去比較重要。

有觀點認為，買汽車股不如買汽車零部件股，您的看法呢？

將汽車產業鏈細分，其中汽車零部件中價值量比較大的環節，主要集中在動力電池、半導體、汽車電子等幾個關鍵環節，這些領域技術門檻高、產業需求大，且是國產化的主要領域，這些細分領域會產生一些中國代表性企業，這些企業會隨著創新、隨著中國成功的主機廠走向全球。

看汽車零部件，它是有框架的。第一，材料。單車價值多少？按照一億輛大數去算乘用車新增全球市場，可能會到兩、三億輛。單車的價值基本上決定了全球化的龍頭收入天花板，單車凈利1000元，相當于全球現在看也就是1000億元。第二，市占率。歷史上除了汽車玻璃、汽車電池，很少有汽車零部件企業獨占全球三成、四成以上的份額，因為它是全球產業分工決定的。往往全球最好的龍頭企業只有20%的市占率。

基本上，當知道單車價值量和企業所處環節時，就已經知道這家公司未來完成全球化布局后的收入天花板。如果只有20%的市占率，對于大部分環節，除了極個別電池、車燈等關鍵零部件，很多龍頭企業凈利潤往往是7～10個點，這是制造業可以接受、可以持續的利潤。所以，如果單車凈利1000元，大部分零部件企業在完成國際化后的最高利潤也就在15億～20億之間。目前，零部件是跟著汽車行業整體走，估值不會太高，如果不是特殊環節，可能算下來是15～20倍，長期大家對這類資產的價值預期可能也就是300億出頭。

篩下來以后，比較值得關注的是電池及關鍵材料，包括像車燈、車用半導體，無論是算力芯片還是功率能源半導體，肯定是車上比較值得關注的。其他的新能源車都用的，比如座椅、汽車內飾，可能更多看個股，就是看公司本身質地。

從二季報來看，機構對新能源配置比例相對較高，除了車還有風、光、儲。讓您來審視這幾個領域，如果調倉排序的話如何選？

僅從需求端來看，光伏、風電、儲能三者（客戶）是toB的，車是ToC的。ToB的行業就要算投資回報率。如果歐洲能源危機持續，油價繼續震蕩，有可能接下來光伏跟儲能的需求也不差。但是油價的判斷很難做，普遍預測歐洲會至少陷入衰退，不排除發生金融危機的可能。如果總需求不增加反而萎縮，可能對邊際需求產生重大影響，現在很多需求是靠邊際帶動的，當邊際變化時，它們可能會有風險。因此，就只剩汽車景氣度還可以。

其實市場對新能源車爭議也不少，有人覺得隱含的泡沫成分比較高，特別是許多企業跨界新能源車。您怎么看？

滲透率是很關鍵的因子。之前我看過很多行業的滲透率曲線，如果供需錯配，短期不管滲透率高低都會有波動。滲透率更多是表明這個行業的發展還有多大空間，能不能被替代。在傳統行業、周期品行業，比如銅早就成熟了，但是在周期擺動。

行業轉型的拐點，更多是看滲透率。在全球范圍內，現在的新能源車滲透率，相當于1995年到1997年的美國互聯網、2001年前后的中國空調、2012年的智能手機、2010年前后到2014年之間太陽能的滲透率。我相信，歷史上無論公募還是私募，沒有哪個投資經理敢說自己在過去數年戰勝了其中一條產業趨勢。所以，洞察趨勢更多的是對于公司的把控，和對于這個行業演進的一個認知。

我們當然也看到很多蹭熱點的老公司，而且這些公司估值也不低。如何判斷它是蹭熱點？我覺得主要是看歷史，如果該公司歷史上多次轉型且各種方向轉型，每一輪科技浪潮都在投入，但是這么多年尤其是凈利潤沒有取得數量級的突破，那么它就值得警惕。

以終局思維來看，您的預期是怎樣的？新能源車目前處于哪一發展階段呢？在一路持籌的過程中，主要的風險點在哪里？

終局思維是指預期回報率，是一個理論上的期望值。對期望值隱含的就是要有一個比較大的預期回報率，我對終局思維的預期回報率是3～5倍。如果稍微謹慎一點把估值打的比較低，估值收縮，可能都要求5倍、10倍以上的收益。

還是看滲透率，整車和自動駕駛的滲透率還比較低。未來有可能會像當年某些信息技術、互聯網平臺企業一樣跑出來，這種企業可能還在“從0到1”的過程。

任何一個新興產業發展過程都會出現高頻數據波動，數據如果有一年或者半年不達預期，這是有可能的，但這更多是波動，不是一個大的風險。真正的風險來源于技術和格局變遷，如果發生了，這個過程中持股就變成終局思維不存在，預期回報率不存在，在持有的過程中會慢慢萎縮，到時會發現是一個虧損。

只要底層假設不推翻，其實中間博弈數據的風險更大，當年博弈中國臺灣消費電子之路的選手都大幅跑輸給消費電子指數，他們就是基于領先數據做博弈，最后也是失敗的。

還有哪些行業的“困境反轉”機會比較大呢？

比較大的困境反轉機會還有半導體和計算機，計算機更偏底部或者更偏右側。半導體情況有差異，從整個行業來看，它們可能也會在未來一年出現困境反轉，前提是天花板足夠高，然后需求側能夠找到依托。總結來看，偏成長的比較容易困境反轉。

我不認為兩三年內有一個經濟大的擴張期，只能在新經濟里找困境反轉。如果等到2025年以后，或許跟十年前一樣，新一輪商品周期又啟動了，那時可能傳統領域會有反轉。

半導體芯片領域常常被認為潛力巨大，您為何將其列為困境反轉行業？

大家很關注半導體，它代表中國產業國產化升級，我們看到任何產業發展到后期都有這樣的升級過程，它相當于成熟曲線。但是，目前全球的半導體周期是在景氣度下行階段，去庫存，尤其是下游偏消費電子環節，面臨著較大挑戰。

再有就是結構性問題，就是在所謂的供應鏈安全背景下，有些設備短期景氣上行，而設計或者一些制造環節則是長景氣或中后景氣下行，存在這樣一個沖突。有些設備階段性訂單加速增長，這種加速可能會延續到明年。但是問題也顯而易見，大家帶有一定風險偏好，看估值反饋，很多半導體資產是按照2025年的終局思維提前透支了。既然在透支未來，所以投資不會到右側的時候才反應，它往往在底部時候就變化了，如果后續沒有內容支撐，或許過兩天又跌了。

半導體因為此前跌了很多，所以對于邊際向好也非常明顯，可邊際向好又意味著有效市場空間不足。如果中國企業未來不能成為全球領先企業，那么市值未必很高。整體來看，半導體預期回報率不高，波動率也會越來越小。對于持籌來說，預期回報率不高，且預期下降的資產意義不大。

您在二季報也談了對醫藥板塊的看法，醫藥板塊低迷已經有一段時間了，您看好的原因是什么？

提到困境反轉機會，醫藥是很重要的一個行業，其中一些非創新的環節，市場會有比較悲觀的預期。我們注重老百姓的福利，這符合國家大政方針。未來，可能有些醫藥領域會有一些更加科學的調整，集采對于一些創新類的藥品定價可以稍微獨立一些。

上一輪醫藥行情的表現跟創新周期也有關系，藥企做的都是類似的藥，導致惡性競爭。部分創新藥研發雖然接近尾聲了，但新冠疫情導致很多臨床被迫推遲了，疫情過后，商務活動恢復，很多臨床都會加快。在這個過程中，一方面是具有剛性需求的無論是設備耗材還是創新醫藥不像我們想得那么悲觀，另一方面是隨著一些創新醫藥的涌現，加速了底部出現。

醫藥的長期機會很大。從它的估值分位看，醫藥板塊處在偏底部區域的水平，我覺得這是看多它的一個基礎，但機會一定是新的需求端拉動。在中國這樣一個福利化的醫藥政策體制下，能夠在需求端拉動就一定是獨特性產品，醫藥行業也沒有誰是靠低成本贏過，都是靠差異化，靠獨特的產品，而且這種差異化有可能在全球帶來回報。

所以，我們看好新的創新周期，不是說它現在開始全面開花，而是由點帶面的，先有局部，再有全部。而且，我們比較看好大單品的大級別機會，因為包括醫藥全球大市值公司在內的知名藥企，都有一些代表性的藥物，這些藥物在一定的發展時期曾是黃金單品。

那么，新的大單品分布在哪些領域呢？很短期的就是治療新冠的藥，這類藥在海外已經是一個大單品了。從長期來說，與心血管有關的，或者與腫瘤有關的領域，大單品機會值得觀察。心血管領域的創新藥包括醫療器械，它們在中線符合滲透率提升這個過程，相關行業未來可能有5～10倍的空間，我覺得這個局部可能會走出來。之后，我們會發現整個市場連成了一片。這是一個過程，我們目前是看不到全面爆發的，畢竟很多領域還在驗證期。

我們喜歡用成長來消化估值壓力，而景氣成長雖然波動大，但是它內生動力高。要關注企業ROE、現金流等關鍵財務指標，當企業現金流變為負數的時候，事后會發現那就是企業經營的拐點。

您把市場資產分成價值周期、景氣成長、穩健成長，這樣區分的理由是什么？您為何偏愛景氣成長？

我們的探討是基于基本面框架。其實，基本面驅動也離不開資產預期回報率和波動率，持有一家公司不管幾年，在理解范圍之內掙到的錢，按照波動率跟預期回報率不同可以有不同分法。

如果一類資產長期價值不變，或者低波動，基本上它的價值就是整個宏觀環境、利率，因為它的價值變化很緩慢，所以價值比較穩定，定價是整個物價水平。

從周期角度看，如果它長期是平的，但周期波動劇烈，這種長期的中樞可能很難上行，這里的“長期”做的是趨勢，趨勢重于流動性，只要趨勢出來了，流動性也會有比較大的漲幅，但更多是階段性的獲勝。或者，這類資產有時候處在一個永久性中樞上移的時候，賺的是中樞躍遷的錢。

從成長角度看，如果它的價值不停增長，它一定是波動率低的，增速很低，典型如一些傳統消費品領域，這就是穩健成長。另外就是景氣成長，它也是成長，但是它的波動率可能會高。這是幾類資產分類。

我們的確比較偏愛景氣成長。我們喜歡用成長來消化估值壓力，而景氣成長雖然波動大，但是它內生動力高。比如，景氣成長今年的市盈率30倍，穩定增長35倍，到2025年，景氣成長可能已經變成了5倍或者10倍。如果2025年的貨幣環境不支持30倍以上或者很高的估值，你目前買穩定增長的回報率就是有風險的，景氣成長因為估值夠低反而不受影響。本質上，我們希望把動態估值降下來，然后對抗整體社會估值往上走。

目前，新能源、汽車、科技相關領域都是景氣成長，處在快速增長周期，這是我們關注比較多的。

從您的角度看，科技股包括成長類的公司財報，重點關注哪幾項財務指標呢？

財報有一些關鍵因子，如果公司基本面大級別的趨勢性往上走，ROE的邊際變化、現金流等財務指標都會有所反映，因為財務指標是一個企業對自己中期判斷最直觀的表達。如果它的在建工程或者資產擴張，代表對未來的需求預期比較樂觀，肯定反映了整個行業和供需趨勢的變化。

有券商做過統計，ROE長期穩定在20%以上的公司沒有幾家在A股，即使ROE在20%、30%之間震蕩，公司的股價乃至經營依然會有比較大的波動或變化。從投資角度講，ROE或者ROIC邊際變化時肯定是投資最黃金時。這些因子，我覺得是比較重要的方面。

現金流指標也很重要，有的行業凈利潤看似很高，但沒有形成現金流，企業活得好不好就反映在現金流上。歷史上一些頭部的汽車企業、消費品企業，在企業現金流變為負數的時候，事后會發現那就是企業經營的拐點，后面發展就低于預期。

成長類風格的基金意味著波動比較大，回撤如果控制不好，容易遭到質疑，想聽聽您的經驗。

成長類風格，因為要選一個中期比較高的回報率，必然要承受比較大的波動。如果要想控制回撤，有一部分是可以控制的，比如說資產估值快速上行后的泡沫化階段，在這個階段對資產做一些減持，換一些相對低位的資產，做一些所謂的景氣輪動。另外，當基本面出現問題時，如果提前預知了基本面的一些關鍵拐點，在基本面出現邊際拐點之前進行精準控制，就是回撤控制，這是基本面投資中可以做的。

有一種無法做的就是極端的情緒變化，比如今年二季度，市場會對一些長期的東西產生質疑，市場非理性——不管中期的業績會怎樣，這種是投資者沒有辦法去預測的。如果從交易層面一定要做這種預測，最后的結果就會是中期回報率面臨比較大的萎縮。歷史上有經典領域的投資機會，為什么大部分投資者最終在中線拋出了？就是我們中期對交易的東西太過于看重了。因此，我們放棄了純粹在交易層面控制回撤。

對于二季度市場恐慌性的位置，我們采取的是在這個階段把集中度提升，集中到一些中期能確認盈利或者有較大盈利的行業。這些行業現在的估值不貴甚至比較低，中期盈利增長之后，我會聚焦估值更低的資產，把這些有效資產集中。

最后，請您聊一下對您影響最大的一位投資大師和一本投資著作，您得到的啟示分別是什么？

比爾·米勒對我的投資生涯有比較大的影響。比爾·米勒也是公募基金經理，價值投資者，被稱為“90年代新價值主義”，他的經典投資案例是投資亞馬遜，他還是長期戰勝指數的一位投資大師。對于價值投資，通常會被認為是基于基本面去做。但A股市場的價值投資，本質上是成長投資，只是因為大家對于波動率的不同偏好，有人喜歡消費，有人喜歡科技。

關于投資的書，我推薦霍華德·馬克斯的《周期》。我覺得周期對于所有投資者是比較重要的，無論買周期股還是買成長，周期方向感的認知對于資產配置是比較重要的。

從當前投資的角度來說，更多的是要在投資過程中去偽存真，過程中肯定有噪音，有一些事后證明純粹是概念和主題，但是也一定有一些新的優秀公司成長起來。所以，我覺得在當前選擇中國一些優秀的企業家，選擇一些重要的產業線索而不是概念，對于投資者非常重要。過程中提供了很多財富增值的機遇，做一些行業主流線索的挖掘可能就足夠了，不用對交易、市場情緒太過在意。

數據來源：Wind