全球低利率時代終結勢在必行　新興市場債務風險尚未演化為危機

何艷

美國衰退是下半年全球金融市場最關注的問題之一，特別是為了抑制高企的通脹，美聯儲已連續大幅加息，經濟增速明顯放緩。此外，歐洲央行近期也宣布了自2011年以來的首次加息。美聯儲的激進加息做法已經嚴重影響了各國，特別是發展中國家的經濟復蘇，“衰退交易”開始主導全球資本市場。

工銀國際首席經濟學家程實對《紅周刊》表示，美國經濟目前還沒有進入衰退階段，但未來將會衰退的答案卻是很明確的。盡管全球滯脹格局不可避免地會給中國經濟帶來壓力，但從邊際表現看，中國經濟韌性持續彰顯，下半年經濟復蘇將展現出引領全球的比較優勢。

美聯儲的這一輪激進加息會加速美國經濟衰退嗎？

美國經濟會否以及何時進入何種程度的衰退，決定了全球經濟增長的總體水平、美國以及全球貨幣政策的緊縮進程和金融市場風險偏好的強弱。畢竟，美國經濟是全球第一大經濟體，美聯儲貨幣政策在全球具有風向標意義，美元匯率牽一發而動全身，美國資本市場體量和影響力顯著。

對于美國經濟的衰退，市場關心的具體問題有三個：第一，是進行時還是將來時？2022年前兩個季度，美國經濟已經連續兩個季度實際GDP季環比增長年率為負值，經濟出現了“技術性衰退”。但嚴謹來看，NBER（美國國家經濟研究局）作為美國經濟階段的權威判定機構，其判定衰退的標準并不局限于季度經濟增長速度，更著眼于美國經濟核心的內生動能和更廣泛的微觀現實。

在我看來，美國經濟雖然上半年連續出現季度數據環比負增長，但剔除掉短暫的干擾性因素之后，以消費為代表的美國經濟內生增長動能還是較為強勁的，美國微觀企業也尚未出現大范圍的盈利趨弱現象，所以我認為，美國經濟現在還沒有進入衰退階段，預計NBER一段時間之后的權威判定也會得出類似結果。

那么，第二個問題是，美國經濟未來會衰退嗎？我的答案是“會”。美國正在經歷四十年來最嚴峻的通脹考驗，美聯儲已進入超常規快速加息的“沃爾克時刻”。而根據歷史經驗和經濟學常識，大力度的貨幣緊縮必然會引致經濟增長隨后的沉重代價。根據歷史數據統計，自1950年以來，美聯儲共計10次去通脹過程中有8次出現經濟衰退，其中4次去通脹幅度超過3個百分點的時期（1951年、1975年、1980年及1989年）均發生了嚴重的經濟衰退。比如，20世紀以來兩次歷時最長的經濟衰退（1973年四季度～1975年一季度和1981年三季度～1982年四季度，衰退期持續18個月）去通脹（核心通脹）幅度分別為4.1%和6.6%。從去通脹的時間跨度來看，平均時間為43個月，中值為31個月。當前美國的通脹，高點超過9%，7月回落后也在8%以上，從這么高的水平“去通脹”，代價不言而喻。

第三個問題是，如何理解和交易美國衰退？在我看來，美國經濟會不會衰退，是一個模糊的問題;而美國經濟有多大概率發生衰退，則是一個精確的問題。這個概率將深刻影響每個參與者精確計算的期望損益。目前，彭博經濟學家對未來一年美國經濟出現衰退的概率預測中值是40%左右，我的團隊用收益率曲線模型、商業周期模型以及宏觀景氣模型進行了具體的計算，結論基本差不多。

一旦美國經濟出現衰退，美聯儲的政策又將如何變化？

當前全球經濟最大的現實就是新冠疫情引致了40年量級的供給沖擊，而歷史上每一次供給沖擊，都不可避免會造成“滯脹”，即經濟增長停滯和通貨膨脹并存。這個最大的現實意味著經濟世界已經割裂，在經濟增長和物價穩定這兩個目標同時出現問題時，所有的政策制定者都面臨“按下葫蘆浮起瓢”的兩難境地。

對于當前美國而言，脹的壓力是空前的、緊迫的，滯的壓力與之相比當下還不那么突出。美聯儲之所以連續用75個基點加息的超常規手段，就是希望盡快解決通脹問題，隨后才更有時間和空間去解決衰退問題。所以說，在滯脹雙重壓力之下，美聯儲勢必需要先加息、再緩和、再降息的過程，來統籌滯與脹的平衡，這個過程看上去有些反復，但宏觀經濟永遠是兩害相權取其輕。一旦未來通脹得到有效抑制，而衰退壓力持續加大，那么，美聯儲就會削弱緊縮力度。

在何種情況下，美加息或縮表的暫停鍵會按下？

從現實情況看，美國經濟衰退的概率正在不斷上升，通脹數據已見頂回落，所以，美聯儲最快將在9月會議上略微縮小加息幅度，預計會將此前加息75個基點的決定修正為加息50個基點。在我看來，美聯儲加息的暫停鍵會在基準利率達到4%～5%左右時，擇機按下，而縮表的暫停鍵則會在2025年按下。

歐洲央行近期也宣布了自2011年以來的首次加息，這是否意味著，全球過去十多年的超低利率時代即將結束？

毫無疑問，全球超低利率時代已經漸行漸遠，這是新冠疫情造成40年量級供給沖擊的必然結果。在全球通脹失控的背景下，低利率時代的終結勢在必然。歐洲是全球經濟的主要成員，是全球化的重要參與者，全球滯脹之下，歐洲不可能獨善其身。

更重要的是，從經濟意義上看，歐洲受到俄烏沖突的影響可謂最為長期和深遠。由于能源結構和農產品需求高度依賴對俄烏區域的進口，歐洲在過去半年里經濟形勢快速劣化，經濟增長預期持續下調，通貨膨脹快速上行至近40年高位，歐元兌美元也一度歷史性跌破1：1的比價。如此背景下，歐洲央行跟隨美聯儲進入加息周期，不僅是扼制通脹的需要，也是支撐歐元、穩定預期、防止資金快速流出的客觀需要。

美國經濟若出現大幅衰退，對全球經濟尤其是外向型經濟體會帶來怎樣沖擊？

美國經濟對全球經濟的影響毫無疑問是系統性的，這從經濟體量的占比、國際貨幣的使用、國際資本的流向、全球債務的分布、全球供應鏈的結構等角度看都是鐵一般的事實。所以，一旦美國經濟和美國政策發生重大變化，會直接影響到全球經濟。

就市場關心的新興市場債務危機看，我的觀點是，每一次美國貨幣政策緊縮都會帶來新興市場的“緊縮恐慌”，對新興市場匯率穩定、金融穩定和經濟增長都會帶來較大沖擊，這一次也不會例外。

眾所周知，過去一段時間，美國經濟金融的變化帶來了美元匯率的快速升值。美元作為全球主導貨幣，其指數變動的溢出效應將通過全球貿易渠道與國際金融渠道，在計價貨幣、支付貨幣、融資貨幣等特殊屬性間的相互作用下影響全球經濟復蘇進程。一方面，美元走強會降低貿易總量水平，基于價格粘性與貿易需求彈性，造成全球貿易市場萎縮;另一方面，美元走強會提升借貸成本，加之美聯儲緊縮政策落地，將加劇新興經濟體債務壓力，對全球金融市場造成一定沖擊。

美聯儲這一輪持續加息，是否會導致新興市場爆發債務危機？

在非美國經濟體內，不論是金融機構還是非金融機構，不論是私人部門還是公共部門，都可以發行以美元計價的債券進行融資。根據BIS（國際清算銀行）未償債務余額數據，全球以美元計價的未償債務余額呈穩步上升的趨勢。對比發達經濟體與新興經濟體可以發現，一方面新興市場經濟體美元債務存量增加的速度更快，在2000年至2021年期間，新興經濟體未償美元債務余額增長超過5倍，然而同期發達經濟體未償美元余額僅增加了2.6倍。另一方面，新興經濟體更加依賴美元融資，而發達經濟體較為依賴歐元融資。與此同時，美聯儲加息落地，新興經濟體也必須收緊貨幣政策，在這樣的背景下，如果美元指數長期處于高位，以美元計價的借貸成本也會居高不下，這將增加高杠桿率國家的負債壓力。

總之，新興市場債務風險的壓力上升是客觀現實，但目前尚沒有足夠證據去證明，這一次新興市場債務風險的上升已經演化為危機的程度，未來會否發生，還要看新興市場自身的復蘇力度能否頂住這種壓力。

近期，海外正從“滯脹交易”轉向“衰退交易”，不過，過去一年的教訓是，通脹持續超預期。因此，有觀點認為，市場可能過早地開始“衰退交易”了。

程我想強調兩點：第一，存在即是合理，金融市場只認事實，所以，既然“衰退交易”已經有了，就不存在是否“過早”的問題。第二，金融市場交易的是未來，而不是過去，所以只要有衰退預期，就會有相應的交易，從這一點看，對交易者而言，是否“過早”不重要，重要的是不能“過晚”。

從大類資產配置角度出發，您能否給出一些合理建議？

2022年上半年，在新冠疫情引致四十年一遇的“新供給沖擊”的持續干擾下，全球經濟深陷滯脹，各主要經濟體同步面臨著愈發嚴峻的經濟挑戰。2022年下半年，受全球通脹超預期演化、地緣政治動蕩失序和美聯儲加速貨幣政策緊縮的影響，全球經濟滯脹格局整體進一步固化，但結構上會呈現出新的變化特征，即積極因素更多出現在中國，負面困擾更多圍繞著美歐。

從邊際表現看，中國經濟韌性持續彰顯，下半年經濟復蘇展現出引領全球的比較優勢，而近期美股持續調整背景下，中國資本市場的強勢反彈也充分表明，市場正在交易這種確定性預期。可以預見，人民幣匯率的相對穩定將具有堅實的物質基礎，人民幣資產將吸引更多目光。

目前市場對中國經濟下半年的復蘇情況有很大爭議，對此，您怎么看？

市場對中國經濟下半年復蘇的爭議主要集中在數字上，在方向上沒有分歧。在我看來，數字既重要，又不重要，只要中國經濟運行在一個合理區間，只要經濟增速足以保障穩就業、穩物價、穩民生、穩市場主體的客觀需要，只要經濟增長質量保持穩中有進，那么，中國經濟復蘇就值得我們保有信心。

展望中國經濟下半年，要從一個動態視角和全球視角進行全面分析。動態來看，中國經濟下半年將進入一個確定性的上升通道;全球來看，在美國經濟衰退概率較高、全球經濟增速普遍下調的背景下，中國經濟的邊際表現具有一定比較優勢。下半年，中國經濟是令人期待的，原因在于：一是前期發力向前的穩大盤經濟政策將集中在下半年產生明顯刺激效果;二是產業鏈、供應鏈的有序恢復將起到持續激活經濟主體的作用;三是中國物價穩定局勢相比全球基本可控;四是金融支持實體經濟復蘇的效能將持續顯現;五是資本流入對中國經濟的助力將有所增強。（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）