中秋臨近，廣式月餅迎市占率之爭 估值低廉的頭部公司存“長坡”機會

杜可君

9月10日是中國傳統的中秋佳節，在這個團圓的節日里，人們團聚、賞月、吃月餅，這在傳統文化中是不可或缺的重要“儀式”。相關上市公司也受到資金的關注，頭部公司的股價顯著跑贏大盤。筆者認為，從消費者心智占領、產銷率、估值等角度看，頭部公司具有“長坡厚雪”的特征，但也存在爆發力不強的問題。

巴菲特在解釋好生意時，經常用“坡長雪厚”四個字來形容。具體到食品消費領域，筆者把它具體成幾個簡單的問題：

第一，有沒有確定的消費場景？

首先，確定的消費場景意味著剛需，如果沒有確定的消費場景，就不可能產生持續甚至永續的消費，就不存在永續現金流。更重要的一點是，我們談論品牌效應時，經常提到定位理論，有些消費品成功占據了消費者的心智，比如：白酒用于社交，調味品用于餐飲，乳制品用于補鈣和蛋白質，功能飲料用于緩解疲勞等，這些領域都產生了持續火熱的大單品。

月餅顯然是中秋節的剛需禮品，有明確的消費場景，而品質優良、老字號的月餅品牌（相對于雜牌月餅），既有文化傳承，也表示了對親友的尊重。

第二，消費頻率是否穩定？周期性波動是否較高？

消費頻率是否穩定，意味著業績是否穩定并可預測。從這點上看，快消品要強于耐消品。去年買車的人，今年不可能再買同款車，同理去年買空調的人，今年不可能換同款空調;去年的銷售業績對今年的指導意義是相對有限的。但是，快消品只要不是出現人口和環境的劇變，一般情況下，銷售情況相對穩定，例如去年飲酒、喝奶的人，今年大概率還是會延續這個習慣。

月餅也具有相似的特征。去年在傳統節日購買月餅的人，今年大概率仍會購買，消費頻率是非常穩定的。而且，價格也很少出現波動，原材料、包裝對價格的影響較小;人工成本的提升，還會小幅推升月餅的價格上行。因此，月餅的價格基本沒有周期性波動，反而是穩步上揚的。事實上，大部分食品飲料的消費品都具備價格逐步上升的特性，這一點和通貨膨脹的邏輯一致。

第三，有沒有提價能力？

消費品三要素：消費人數×消費頻率×消費單價。確定的消費場景意味著消費人數的穩定，傳統節日的剛需特性決定了消費頻率的穩定，那么消費單價怎么樣呢？月餅有非常鮮明的禮品屬性，送禮多多少少為了面子，對價格的敏感度相對較低。

綜合上述三點，月餅有明確的消費場景，每年的消費頻率穩定，禮品屬性決定有提價能力，筆者認為，是一個不錯的生意。

（1）為什么是廣式月餅？

根據艾媒咨詢和國金證券研究所的資料，截至2021年，我國月餅的消費者風味偏好中，廣式月餅以53%的份額位居榜首;而據華西證券研究所的數據，2021年廣式月餅的銷量占比60.5%，遠超第二名蘇式月餅的7.6%和第三名港式月餅的6.7%。因此，抓住廣式月餅的龍頭企業，就占據了月餅企業研究的制高點，按近幾年市場中的流行說法是，找到了“月餅茅”。

（2）味蕾記憶和文化傳承，決定了易守難攻。

月餅是我們從小在中秋節吃的傳統食品，地域特征很明顯。我們在做調研的時候，發現廣州、北京對本地月餅認可度很高，特別是廣州，基本上被廣式月餅壟斷。而廣式月餅的龍頭企業，在廣州、佛山等傳統市場市占率達到70%以上。這個情況也跟白酒的區域龍頭很像。除了極個別超級品牌，外地的品牌如果去山西跟汾酒打，去安徽跟古井打，去江蘇跟洋河、今世緣打，大概率都沒啥好結果。這些品牌都是經過歲月的洗禮，在當地人的味覺記憶和文化傳承沉淀下來的，品牌格局易守難攻。

由于月餅沒有全國性的超級品牌，所以地域優勢更加明顯，比白酒更甚。筆者思考其中的原因在于：過去物流不發達，食品的保質期沒有白酒長，月餅又不是日常銷售的品種，產銷基本集中在中秋節前后幾個月，所以主要還是面向本地客戶。長期就形成了深厚的區域性壁壘。雖然通過電商可以一定程度打破地域壁壘，但我覺得像廣州這樣的廣式月餅大本營，優勢品牌被外來品牌打敗的概率非常低。

（3）產銷模式決定了龍頭企業的強大競爭力。

月餅屬于季節性很強的禮品，過了中秋節第二天基本就沒人買了，表面上看沒有長尾效應，但卻造就了獨特的商業模式。

在這樣的因素下，經銷商對品牌的選擇會非常慎重，往往只會選擇與頭部品牌合作，因為一旦中秋節前銷售不佳，就會出現第二天沒人買的尷尬局面。所以我們看到廣式月餅的龍頭企業，一般都是被經銷商提前搶訂單，再組織生產的。因此，公司很少面臨庫存風險，銷售風險都轉嫁給了經銷商。

而真實的數據又是什么樣的呢？當我看到圖1中的數據時非常震驚。左圖說明月餅的產能利用率從2015年開始，一直在100%以上。這也就代表，企業不僅可以完成自己的訂單，還可以幫其他企業完成代工，如一些五星級酒店。這說明企業的產能非常受渠道青睞，沒有剩余產能。

右圖是月餅產銷率數據，2015～2020年的一數據也基本接近100%，這也進一步驗證了月餅龍頭公司沒有庫存的觀點。我們很難想象還有什么其他品類只要生產出來的就能全部賣掉，目前看，整個食品飲料領域也就高端白酒龍頭具有這個屬性。

總結一下，月餅從生產到銷售，主要集中在中秋節前的幾個月。從原材料、供應鏈、產銷人員的組建，都是突出效率為王。大的經銷商往往只敢跟傳統龍頭企業下訂單，因為他們首先可以保證產能，第二可以保證質量，第三有足夠好的性價比。

（4）對上游原材料的控制力強加深了護城河。

廣式月餅中，蓮蓉餡料是很重要的配料。目前該龍頭企業對蓮子原材料生產，由于多年的積累基本控制了一半的產能。因此，在成本控制上也具有很明顯的優勢。

該公司的主營包括食品制造（月餅+速凍食品）和餐飲，其中食品制造占80%營收，2021年為38.9億元;餐飲占比20%左右，2021年收入達7.2億元。其他可以忽略不計。

再看細分數據，在食品制造的80%營收里，2021年月餅/速凍/其他產品占營收比例分別為39.1%/21.8%/18.6%。所以，這家企業的核心在月餅和速凍食品兩部分。月餅我們已經分析的比較充分了，接下來看看速凍食品。

“懶人經濟”+“疫情催化”催生了速凍食品的快速增長，根據國金證券研究所的統計數據，我國速凍食品是一個明顯的增量賽道（見圖2）。廣式月餅龍頭由于主做粵菜，因此速凍業務以粵式點心為突破口（如核桃包、蝦餃、糯米雞、鳳爪等），地域特色明顯，主打C端市場，與三全、思念等進行錯位競爭。此外，預制菜也是未來的一個看點，目前已經有佛跳墻、大盆菜等大單品出現。

餐飲業務方面，該公司旗下有“廣州酒家”、“陶陶居”兩個中華老字號品牌。其中，廣州酒家成立于1935年，目前有21家門店;陶陶居成立于1880年，目前有30家門店，其中直營8家，特許經營門店22家。

2021年凈利潤5.58億，餐飲由于毛利率較低，貢獻的利潤初步估計也就4000萬左右。目前主流券商的預測是，今年利潤為6.5億左右，餐飲占比依舊很低。所以，百年老字號的意義在于“餐飲立品牌、食品創利潤”，這是我們對這家公司餐飲的解讀。

數據來源：華西證券研究所

為了調研，筆者去年多次出差廣州，在吃飯高峰期發現陶陶居都要排隊，即使在疫情防控嚴格的時候，就餐情況也比較火爆。我問了很多廣州本地的同學，他們對廣州酒家和陶陶居的品牌非常認可，這也進一步增強了我對這家企業的信心。

數據來源：Wind

綜合來看，該企業的凈資產收益率（ROE）長期保持在20%附近，經營數據還是很不錯的，符合增長邏輯。

翻閱Wind近5年市盈率區間，目前企業估值在最低20%分位，估值合理偏低。今年由于疫情影響，經銷商傾向于跟龍頭企業下訂單，因此市場集中度有望進一步提升。

對于廣式月餅的龍頭公司來說，目前最大的風險在于疫情的不確定性，但這一風險總體可控。截至目前，廣州地區疫情并不嚴重。在中秋佳節期間，只要不是全城靜默，快遞是可以送達的。此外，速凍食品和預制菜反而會受益于疫情。至于線下餐飲，我們認為只是樹立品牌，真實的利潤貢獻并不重要。

另一個不足之處在于，該企業的產品帶有非常濃厚的地域特色，護城河固然很深，盈利模式也不錯，但是全國化的速度會相對較慢。是屬于穩定輸出、確定性比較強，但沒有太強爆發力的企業。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）