PPP項目投資回報機制研究
——以馬耳他戈佐隧道項目為例

陳慧君

（中國土木尼日利亞有限公司，北京 100032）

一、前言

自2013年“一帶一路”倡議正式提出以來，截至2021年1月30日，我國已與171個國家和國際組織簽署了共205份共建“一帶一路”合作文件。面對突如其來的新冠肺炎疫情的沖擊，我國同有關國家守望相助、共克時艱、推動共建“一帶一路”取得了顯著成效。其中一個方面體現在不斷深化的投資合作，沿線國家承包工程完成營業額911.2億美元，占全國對外承包工程的58.4%。基礎設施領域的大型投資項目增長迅猛，一個以新亞歐大陸橋、中蒙俄、中國-中亞-西亞、中國-中南半島、中巴、孟中印緬經濟走廊為框架，以公路、鐵路、航運、航空、管道、空間綜合信息網絡為主要內容，以一批國家先行合作爭取示范效應為抓手，以共建重要港口和節點城市、繁榮海上合作為紐帶的基礎設施發展新生態已經初具雛形，且進一步邁入正軌。

二、PPP模式及回報機制

基礎設施項目具有規模大、配套性強、周期長的特點。例如，公路工程通過規劃、勘查、設計、施工及有關經濟活動來實現，在建設期需要大量資金投入支持相關工作，征地、環評、管網、路基、路面、橋梁、隧道、防護、運輸設備等，大規模的初始聚集性對資本金有最低限度的要求，使政府面臨較大的資金壓力。與直接生產部門比較，基礎設施項目周期長，例如，公路工程通常建設期3～5年，運營期20年甚至更多，在短時間內回收建設期資本性支出較為困難。

（一）PPP模式及運作方式

PPP（Public Private Partnership）模式在國際上被廣泛應用到基礎設施領域的大型投資項目中，該模式主要包括以下四點特征：

1.社會資本和政府部門之間的長期合作。

2.提供新的或現有的公共資產或服務。

3.社會資本承擔主要風險和管理責任。

4.社會資本獲得相關回報。

通過政府與社會資本長期合作，PPP模式能夠很好地契合項目的長周期性，激發社會資本的活力，將其投入建設基礎設施，從而減輕政府的財政壓力，發揮市場在資源配置中的積極作用，優化資源配置，實現各方收益的最大化。其典型結構為政府和社會資本方共同成立PPP項目公司（Special Purpose Vehicle），它既是融資主體，又是建設運營主體，主要職能有手續辦理、PPP協議簽訂、融資、工程設計、工程建設、工程驗收、工程運營、還本付息、爭議解決、資產或股權移交等。實質是政府通過公開招標或議標等方式選定私營公司，給予其長期的特許經營權，從而獲得基礎設施等公共產品或運營服務，從而加快建設及有效運營。

PPP項目常見運作方式包含BT（建造、移交），BOT（建造、運營、移交），BOO（建造、擁有、運營），O&M（運營與維護合同），TOT（移交、運營、移交），ROT（改建、運營、移交）等。

BT：是指由社會資本或項目公司承擔新建項目設計及建造，合同期滿后項目資產及相關權利等移交給政府的項目運作方式。

性質：新建。

適用范圍：適用于運營過程簡單的項目，政府作為主管部門需運營資本項目。

BOT：是指由社會資本或項目公司承擔新建項目設計、融資、建造、運營、維護和用戶服務職責，合同期滿后項目資產及相關權利等移交給政府的項目運作方式。

性質：新建。

適用范圍：適用于運營過程復雜且運營責任重大的項目，技術密集型的政府基礎設施和公共服務項目。

BOO：由BOT方式演變而來，二者區別主要是BOO方式下社會資本或項目公司擁有項目所有權，但必須在合同中注明。

性質：新建。

適用范圍：適合私有化阻力較小，投資總體可控的項目。

O&M：是指政府將存量公共資產的運營維護職責委托給社會資本或項目公司，社會資本或項目公司不負責用戶服務的政府和社會資本合作項目運作方式。

性質：存量。

適用范圍：政府的許多服務，如道路維護、污水處理、垃圾處理等。

TOT：是指政府將存量資產所有權有償轉讓給社會資本或項目公司，并由其負責運營、維護和用戶服務，合同期滿后資產及其所有權等移交給政府的項目運作方式。

性質：存量。

適用范圍：適用于大部分基礎設施和其他公共設施，如具有收費來源的存量經營性或準經營性項目等。

ROT：是指政府在TOT模式的基礎上，增加改擴建內容的項目運作方式。

性質：存量。

適用范圍：適用于因為技術落后、運營不良等原因不能滿足市場需求，其本來規劃的社會效益和經濟效益不能完全發揮的存量基礎設施和公共服務項目。

（二）PPP項目回報機制

PPP模式合作共贏，但對合作方目標可能各不相同。例如，政府方希望盡可能地減輕財政壓力，滿足社會公共服務需求；社會資本方希望通過投資實現收益最大化，因此，在項目實際操作中，靈活多變。PPP項目的回報機制主要包括使用者付費、可行性缺口補助和政府付費。

1.使用者付費

指社會資本直接向終端使用者收取費用，以收回項目的投資成本并獲得合理收益。大部分收入來自向用戶收取票價，額外收入可能來自租金、廣告費用等其他商業機會。例如，河北省定州市規模化生物天然氣示范項目一期工程PPP項目，該項目由河北省定州市政府以土地入股和四方格林蘭定州清潔能源科技有限公司共同投資2.64億元，在定州市建設年處理玉米秸稈8.28萬噸、牛糞污18.25萬噸能力的規模化生物天然氣項目，雙方成立項目公司，并由社會資本方控股經營，定州市政府授予項目公司特許經營權，期限3年，期滿后項目移交政府指定部門。

2.可行性缺口補助

指使用者付費收入不足以覆蓋投資開發成本和應得的合理投資收益時，政府在使用者付費基礎上提供補貼。政府補貼的形式多樣化，可能在使用者付費基礎上提供固定或遞減金額的補貼，或在建設期提供一定金額補貼，以抵減項目總投資及融資成本。例如，青島地鐵一號線項目實行可行性缺口補助回報機制，青島地鐵集團與“一號線基金”成立項目公司后，與青島市政府簽署PPP項目合同。根據票務和非客運收入、成本費用以及稅金等的計算，該項目現金流入總額約205.6億元，現金流出總額約為823.1億元，最終計算出的可行性缺口補助總計約為652.4億元。

3.政府付費

只要項目公司滿足政府在特許經營權協議下約定的KPI要求，例如，可用率達到一定水平并且公眾能穩定使用，政府將支付約定的可用性付款。例如，哥倫比亞波哥大西部有軌電車項目，項目內容包括設計、融資、修建、運營、維護并移交全長約 39.64KM 的雙線有軌電車線路，包含 17個車站（8座城郊車站，9座城內車站）、1個車輛段、1個停車場以及機車車輛及相關系統設施的供應等。項目建設期總投資為7.15億美元，建設期和運營期調差后的合同額為8，034，446，406，134哥倫比亞比索，折合約 24.77 億美元。滿足政府要求情況下，項目回報機制為政府付費，共分為8個支付包，通過政府財政預算支付。

三、馬耳他戈佐隧道項目投資回報初步測算

為了進一步理解PPP項目投資回報機制，本文以馬耳他戈佐隧道項目為例，說明使用者付費情況下該項目的投資收益情況。

馬耳他共和國簡稱馬耳他，是位于南歐的一個微型共和制的國家。國土面積316平方公里，全境由五個島嶼及多處礁石組成，其中馬耳他島最大，約245.7平方公里，多天然良港，海岸線長190余公里；第二大島為戈佐島，約67.1平方公里。另有科米諾島、科米諾托島和費爾弗拉島，后兩個島很小，無人居住。馬耳他境內無鐵路，國內運輸基本依靠公路，公路長2254公里，無高速交通系統，公交系統不太發達，私人車輛為主要交通工具。

馬耳他群島的三個人口稠密的島嶼是馬耳他、戈佐島和科米諾。馬耳他和戈佐在商業和服務方面相互依存，并通過從馬耳他Cirkewwa港口和戈佐Mgarr港口的輪渡相連，兩島間距離為5.9公里，輪渡作為唯一交通運輸方式，主要承載人和車。

馬耳他戈佐隧道項目長約13公里，位于海平面以下100米，且至少50米的巖石層覆蓋。計劃新建雙向行駛車道，每個方向一條，寬度為3.25米至3.50米，中間有一個中央緩沖區，寬度約為1米，兩側有緊急車道。原計劃于2020年完成招標，2021年開始建設。由于疫情影響，該項目暫時擱置。

項目特許經營期為20年，建設期大約5年，運營期大約15年。建設期總投資約3億歐元，運維成本每年640萬歐元。該建設期總投及運維成本均根據歷史已經建成的案例進行預估，挪威海底公路的平均成本為 1200萬歐元/公里/孔，但需要非常有利的地面條件。根據已經披露的地質剖面形式，馬耳他戈佐隧道并非如此，因此，以挪威海底公路為建設期總投成本預估下限。而其他歐洲隧道建設平均成本大約為1900 萬歐元/公里/孔，平均成本包括土木工程、物料處置、機電工程、入口結構，但不包括巖土工程勘察、設計或土地征收成本費用等。另外，考慮機電設備成本占比約15%，綜合計算得出馬耳他戈佐隧道項目建設期總投資約3億歐元。根據英國完工的 Hindhead 隧道（2 公里長的地下雙孔公路隧道）歷史數據，運營成本約為310萬歐元/年，維護成本約為330萬歐元/年，適用于10公里左右的隧道，不分單孔還是雙孔隧道。綜合計算得出馬耳他戈佐隧道項目運維成本每年640萬歐元。

項目回報機制為使用者付費，運營期間票務收入歸特許經營商所有。運營期間票務收入與票價、車流量、人流量相關。票價的影響因素主要有兩個方面：內在因素包括隧道車道的技術等級、投資規模、運維服務水平等；外在因素主要為宏觀因素，區域及人均經濟水平、通貨膨脹指數、匯率風險等。車流量、人流量也是影收入的重要因素，根據馬耳他官方統計局數據顯示，近年來日均單程乘客數量及車輛數量如表1所示。

表1 日均單程乘客數及車輛數

由于受到新冠肺炎疫情影響，2020年乘客數量、車輛數量均有所下降，甚至回到2017年水平。根據Mott.MacDonald咨詢公司的保守預測，測算收入時假設乘客數量增長率2.7%，車輛數量增長率2.6%，半數乘客及車輛往返行駛，半數乘客及車輛則單向行駛，且隧道票價和目前輪渡票價保持相同水平，即車輛標準票價為15.70歐元/輛，乘客標準票價為4.65歐元/人。建設期從2022年開始，運營期從2027年開始，隧道通行費收入將在2030年達到約4000萬歐元，到2041年將增至約6000萬歐元。目前，以客流和車輛預測量和實際票價為基礎計算隧道票價收入，且未考慮稅費等情況下的全投資收益率約為7.24%。

選取不確定因素進行敏感性分析，如建設期總投、運維成本、票價、車流量、人流量等，變化的幅度分別為5%、10%，以觀測未考慮稅費等情況下的全投資收益率相應的變化情況。通過分析結果，可以看出建設期總投、車流量及人流量的變動較運維成本變動對全投資收益率影響更大，見表2。

表2 全投資收益率

但實際情況遠比初步測算復雜，更準確地投資收益情況需要進行更詳細的調查，項目設計和施工難點，需要進行全面的地質和巖土工程勘察，以及考慮可能會產生與征地拆遷、法律費用、公共關系和環境成本等費用。乘客出行時間、出行目的、車輛出勤率、路線選擇偏好和支付隧道通行費的意愿也是關鍵因素。對于社會資本而言，需要承擔的投建營風險較高，在提高公共服務質量以及確保公共利益的同時，社會資本也要考慮到合理的利潤區間。使用者付費類PPP項目，投資回報率通常考慮在長期貸款基準利率基礎上增加2～3個風險點。如按中國人民銀行公布最新5年期以上銀行貸款基準利率4.6%左右計算，項目合理的融資前、融資后投資收益率約為7.0%-8.0%。因此，是否有必要引入政府運營補貼機制也有待進一步研究。例如，政府給予項目公司最低需求補貼以滿足投資收益要求，以財政收入、專項資金等方式為項目公司提供建設資金等。

四、結語

類似馬耳他戈佐隧道的大型PPP項目通常投資金額大，且項目周期長，對于發展地方經濟水平、提高出行效率有重大深遠的影響。社會資本投資在承擔一定風險的同時追求合理收益，政府的目標則是減輕財政壓力。公私合營如何構建公平的投資回報機制、分配各自承擔的風險、體現PPP 模式“風險共擔、利益共享”的原則是項目研究的核心內容。