融資約束視角下數字普惠金融促進中小企業技術創新的路徑研究

謝旭升，嚴思屏

（福建師范大學 經濟學院，福建 福州 350117）

一、引言

當前，我國經濟正處于經濟結構轉型的關鍵期，產業結構調整、新舊動能轉換以及高質量發展都要靠技術創新來支撐，技術創新正逐漸成為我國經濟新常態背景下的重要驅動力。基于以上背景，黨的十八大提出創新驅動發展戰略，把企業作為技術創新的主體，促進企業自主創新能力的提高，為經濟發展和產業轉型提供持久動力。而中小企業是國民經濟和社會發展的生力軍，是建設現代化經濟體系、推動經濟實現高質量發展的重要基礎，是擴大就業、改善民生的重要支撐。在現代經濟發展中，數量多、體量小的中小企業要想順應新時代技術革命的潮流，在眾多同質化企業中脫穎而出，提升企業績效與行業核心競爭力，乃至整個國家的經濟競爭力，關鍵在于把技術創新作為首要發展戰略。誠然，對于初具規模的中小企業來說，提高技術創新能力所面臨的主要難題來源于大企業先天的技術產權壟斷和自身后期的研發資金短缺兩方面，兩者之間又相互形成了惡性循環，使得中小企業無法突破技術創新的瓶頸。從本質上來看，技術創新是一項投入高、回報周期長且風險高的投資性行為，這不僅要求企業自身擁有雄厚的創新基礎，同時還需要長期穩定的外部資金支持。然而目前由于傳統金融體系的限制以及中小企業自身發展的特點等因素，中小企業面臨著較高的融資約束。

數字化時代的到來為解決中小企業融資問題帶來了新的轉機。普惠金融與數字技術緊密融合，通過智能算法、大數據和云算法等技術手段，對傳統金融的發展模式和產品服務等方面進行優化和創新，形成了以網上銀行、第三方支付和互聯網股權眾籌為代表的新型金融資源配置方式——數字普惠金融。作為傳統金融模式的重要創新途徑，數字普惠金融一方面可以通過信息技術手段，挖掘和分析企業更全面的內部信息，時刻監測貸款資金的流向，有效解決借貸雙方信息不對稱的問題，降低金融服務的邊際成本以及服務對象的信息成本和代理成本。另一方面，數字普惠金融還能夠打破傳統金融的地理限制和金融排斥現象，有效提高金融服務的覆蓋廣度、使用深度與包容性，大大降低了包括中小企業在內的社會弱勢群體獲得金融服務的門檻。

發展數字普惠金融的意義在于革新中小企業過去傳統的融資方式，使中小企業獲得長期穩定的資金流，解決中小企業技術研發的后顧之憂，使其與同行業企業展開平等的創新競爭。值得思考的是，數字普惠金融的發展是否對中小企業技術創新產生顯著的同向促進效應？若存在，兩者的作用機制又是怎樣的？數字普惠金融能否通過緩解中小企業融資約束來促進企業創新發展？此外，數字普惠金融對于不同類型的中小企業技術創新是否存在異質性影響？這些問題還有待進一步檢驗。針對以上問題，本文通過理論機制與實證分析，基于融資約束視角探討數字普惠金融與中小企業技術創新之間的關系，從融資約束及其三個不同的角度——融資成本、融資結構與融資效率對兩者之間的傳導路徑進行細致梳理，再以中小企業的異質性（所有權性質與生命周期）分析數字普惠金融對中小企業技術創新影響機制的異質性，以期全面揭示數字普惠金融對中小企業技術創新影響的內在機理，為我國數字普惠金融的發展和中小企業技術創新提供有益的政策指導。

本文的邊際貢獻在于：一是鑒于目前中小企業面臨融資成本高居不下、融資結構嚴重失衡（間接融資比例較高）以及融資效率低下三方面的融資約束問題，本文首次基于融資約束的視角，深入分析融資成本、融資結構和融資效率在數字普惠金融對中小企業技術創新的影響機制中發揮的作用；二是運用多種穩健性檢驗方法，進一步驗證了數字普惠金融發展對中小企業技術創新的直接和間接影響機制；三是分別探討了不同所有權性質下和不同生命周期下數字普惠金融對中小企業技術創新的異質性影響。

二、文獻綜述與研究假設

（一）數字普惠金融對中小企業技術創新的直接影響渠道

作為金融和科技結合下的新型融資方式，數字普惠金融是傳統金融體系的有力補充，為中小企業提供了多層次和多元化的金融服務。在金融體系內部，數字普惠金融可以對傳統金融的風險分散功能和激勵機制進行完善，讓中小企業愿為探索新技術而承擔一定的風險，選擇具有創新性的技術進行生產，繼而使得整個社會的金融發展水平和技術創新水平維持在一個較高水平的均衡狀態。此外，數字普惠金融的技術應用和市場化可以作用于實體經濟中所有行業、企業，提升技術市場和要素市場的流動性和活躍度，有助于增強高端技術在行業或產業內的溢出效果，給整個行業帶來豐富的資源和高效的競爭，讓閑散資金由夕陽產業轉移到真正具有發展潛力的中小企業，提升企業市場創新動力和金融服務實體經濟的效率和質量。因此數字普惠金融的發展能通過行業間的技術外溢、資源競爭與資金集聚，以直接的方式來幫助中小企業實現技術創新。基于以上分析，提出假設。

H1：數字普惠金融對中小企業技術創新具有顯著的直接促進作用。

（二）數字普惠金融對中小企業技術創新的間接影響渠道

在傳統金融背景下，由于中小企業規模小、內部信息不透明和經營風險較高以及盈利能力較差等一系列限制性特征，金融市場普遍對這些“尾部”客戶群體不太重視，給中小企業融資帶來了諸多困難。此外，由于創新活動的非公開性、研發過程的風險性和研發成果價值的不確定性，金融機構更愿意為資信較好且具有足夠抵押品的大企業的創新研發活動提供資金支持，這就使得嚴重依賴外源融資的中小企業面臨著較高的融資約束。

數字普惠金融的出現扭轉了這一現狀，其應用大數據、云計算和智能算法等數字技術，與傳統金融服務相融合，對商業模式和產品服務進行層次化和個性化創新，以可承擔的成本為包括中小企業在內的長尾群體提供平等且有效的金融服務，打破傳統金融的時空限制和規模歧視，從而拓寬中小企業創新的融資渠道。不僅如此，互聯網技術還能夠準確收集中小企業客戶的內部信息，進行資質審核和信用評估，減輕信息不對稱程度，使信貸產品與創新項目實現匹配，有效避免資金的提供者和使用者之間的逆向選擇和道德風險問題。金融科技的應用擴大了金融服務的覆蓋范圍，降低了中小企業的融資門檻，為其依靠外源融資進行創新活動提供了可能。基于以上分析，提出假設。

H2：數字普惠金融能夠通過緩解融資約束促進中小企業技術創新。

從中小企業融資現狀的不同角度來看，其面臨的融資約束主要表現為融資成本過高、融資結構不合理與融資效率較低，因此本文將數字普惠金融激勵企業創新動力的具體中介傳導路徑進一步細分為以下三個方面：

第一，降低中小企業融資成本。在為中小企業創新項目提供貸款服務的過程中，以銀行為代表的傳統金融機構出于謹慎性原則的考慮，往往需要漫長且嚴格的貸款審批過程，來收集企業的財務信息和評估可能存在的風險，這其中的交易成本和風險評估成本則會通過貸款利率轉嫁給貸款申請者，致使中小企業融資難度和成本上升。另外，傳統金融服務的主要提供形式多以營業網點和人工服務為主，業務覆蓋范圍的擴大使得邊際服務成本進一步增加。而在數字普惠金融模式下，貸款申請者只需通過手機或電腦等互聯網交易平臺就可以實現線上融資，互聯網的信息技術能夠高速處理海量數據信息，準確地為企業資信進行評價，避免了繁瑣的貸款審批流程，使金融服務更加便捷、成本更低，降低了中小企業的創新融資成本。基于此，本文提出假設。

H2a：數字普惠金融能夠通過降低融資成本促進中小企業技術創新。

第二，改善中小企業融資結構。在現代經濟社會中，中小企業僅僅依靠內源融資難以滿足創新資金的全部需求，隨著創新活動的深入，企業所面臨的融資約束也越來越嚴重，因此企業的研發資金主要來自于外源融資——債權融資和股權融資。從我國大多數企業的融資結構來看，債權融資占比普遍偏大。在債權融資中，以銀行為代表的債權所有者擁有更加專業的信貸人才和嚴格的審批流程，能夠在一定程度上防控債務風險，但盡管如此，低利息收益與高創新風險之間的不匹配還是容易使債權人望而卻步。另外，高額債務所帶來的高杠桿率和財務風險也讓企業躊躇不前，這同時打擊了借貸雙方的融資積極性。

相反，對于比較分散的股權投資者來說，他們注重的是企業未來的創新收益，從而更愿為企業提供資金，這種融資方式無需抵押物和額外的利息費用，在很大程度上減輕了企業的債務壓力，激勵了創新行為。當前由于眾多股權投資者受限于高昂的信息搜尋成本，無法有效識別市場信息和企業的真實財務狀況，從而產生了一定的盲目性和從眾行為，使得真正具有創新潛力的企業融資受挫。而數字普惠金融中的信息技術可以提高中小企業信息的透明度，完善和發揮金融市場功能，降低企業和股權投資者之間的信息不對稱程度，進而提高個人和企業投融資行為的積極性，為企業帶來更多的研發投入資金。基于此，本文提出假設。

H2b：數字普惠金融能夠通過改善融資結構（更多的以股權融資，而非債權融資的方式）促進中小企業技術創新。

第三，提高中小企業融資效率。目前我國中小企業融資普遍缺乏效率，主要體現在資金籌集能力和資金使用效率兩方面。在傳統金融背景下，由于借貸雙方的信息壁壘，許多價值潛力較高的中小企業被金融機構拒之門外，但同時也有一些企業在獲得融資后并未將資金用于主營業務的創新和發展，致使中小企業融資效率低下。數字普惠金融的發展促進了信息共享，數字化技術不僅可以簡化和加快貸款審批流程，還能夠搜集貸款企業的征信數據和信用狀況，有效跟蹤和監督貸款資金流向，防止信息不對稱所造成的逆向選擇和道德風險，提高金融資源的配置效率，使中小企業資金籌集和使用能力得到進一步改善。基于此，本文提出假設。

H2c：數字普惠金融能夠通過提高融資效率促進中小企業技術創新。

（三）數字普惠金融促進中小企業技術創新的異質性分析

數字普惠金融能夠通過緩解融資約束來激勵中小企業技術創新，但不同類型特征的中小企業面臨的融資約束有所差異，在所有權性質、生命周期等方面會產生融資約束的異質性中介效應。

從不同企業的所有權性質來看，由于實際控制人性質、政治關系和業務往來情況，國有企業在融資時具有政府的隱性擔保，更易從傳統金融機構獲得政策性貸款。而民營企業在融資時會面臨“所有制歧視”，銀行與企業之間業務交易并不頻繁，銀行關于企業的有效信息較為匱乏，往往給予民營企業較高的貸款利率和較短的貸款期限，使其遭受嚴重的融資約束問題。而以數字技術為基礎的數字普惠金融能夠根據民營中小企業技術創新項目融資需求快、頻繁和持續性特點，為其提供靈活便捷、包容性和多元化的小額貸款，有效消除金融排斥，打破了原有金融服務的所有制偏好，使民營企業擺脫了對傳統間接融資模式的依賴，從而減輕了民營中小企業的融資約束。基于此，本文提出假設。

H3a：相較于國有性質的中小企業，數字普惠金融緩解民營中小企業的融資約束以促進技術創新的作用更明顯。

Berger 等（1998）提出的修正的金融生命周期理論認為，在企業的不同發展階段，由于企業規模、信息約束和資金需求等條件的不同，企業的融資結構也會隨之變化。在初創階段，企業缺乏完善的管理模式，資產規模較小且信息也較為封閉，此時企業的主要融資渠道為內源融資；在成長階段，企業的融資需求陡增，財務信息透明度也有所提高，企業規模逐漸擴大，管理方式得到改善，融資模式開始轉向外源融資；在成熟階段，企業已經形成了較為穩定的組織結構，信息不對稱程度得到緩解，有了更多的融資渠道選擇，可以自主地在公開市場上進行融資，如發行債券或股票。因此，在企業的初創期和成長期階段，外源融資約束較緊，融資渠道較為單一，數字普惠金融發揮的作用能夠得到明顯的體現；而對于成熟期企業，融資約束和融資渠道變寬，數字普惠金融所發揮的促進作用比較有限。基于此，本文提出假設。

H3b：相較于處于成熟期的中小企業，數字普惠金融緩解處于初創期和成長期的中小企業融資約束以促進技術創新的作用更明顯。

綜上所述，數字普惠金融促進中小企業技術創新的影響路徑如圖1 所示。

圖1 數字普惠金融促進中小企業技術創新的影響路徑

三、研究設計與模型構建

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2011—2020 年我國中小板上市企業的年度數據為研究樣本，剔除金融類、被特別處理（ST）以及關鍵財務數據嚴重缺失的企業，為消除極端值的影響，再將所得到的連續變量進行1%以下和99%以上縮尾處理，最終構建出一個包含16 個行業、605 家中小企業，共計4840 個觀測值的非平衡面板數據。本文所有企業微觀數據均來自于銳思數據庫和國泰安數據庫，數字普惠金融數據來源于北京大學數字金融研究中心發布的《北京大學數字普惠金融指數（2011—2020）》。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業技術創新（Innovation）。現有文獻主要從投入和產出兩個角度來對企業技術創新進行衡量，其中創新投入指標包括研發經費支出、研發人員數量等，創新產出指標包括專利申請量、無形資產增量等。一方面，由于本文研究內容為數字普惠金融對中小企業技術創新的影響，重點考察數字普惠金融對企業產生的激勵機制，即其是否能夠對企業創新行為決策產生影響，故本文在主要回歸分析中選用企業研發支出總額與年末營業收入之比作為衡量企業技術創新投入（Innovation）的指標。另一方面，采用專利申請量+1 后取對數來測度企業的創新產出（Patent），用于模型的穩健性檢驗。

2.核心解釋變量：數字普惠金融指數（DIFI）。采用《北京大學數字普惠金融指數（2011—2020）》中各地級市層面的數字普惠金融指數。此外，為進一步研究數字普惠金融的不同維度對中小企業技術創新的影響，選取三個一級指標：覆蓋廣度指數（Coverage）、使用深度指數（Usage）與數字化程度指數（Digitization）。覆蓋廣度指數體現為用戶獲得金融服務的電子賬戶數量，以反映數字化金融服務的供給范圍；使用深度指數主要從支付服務、貨幣基金服務和信貸服務等多樣化的金融服務類型出發，以數字金融的實際使用情況來進行測度；數字化程度指數是通過數字金融的低成本、便利性和信用化體現的。為處理與其他指標數值過大的問題，將以上四項指標除以100。

3.中介變量：融資約束（SA）。目前測量企業融資約束主要有三種方法：（1）構建方程和模型進行測度，如投資持有-現金流敏感性和現金持有-現金流敏感性方程等；（2）通過計算指數進行衡量，如SA 指數、KZ 指數、WW 指數和FC 指數等；（3）利用傳統的企業變量進行度量。運用方法（1）進行測度的前提是需識別企業是否存在融資約束，否則所得出的結論正好相反。但目前學術界對于企業是否存在融資約束并未形成一個統一的界定標準，因此本文主要參考后兩種方法對企業的融資約束程度進行測度。其中，方法（2）中的KZ 指數和WW 指數在構建過程中會產生變量內生性問題，為減少測度誤差，采取包含完全外生性變量（Age 和Size）的SA指數來評估企業的融資約束水平。SA 指數的計算方法為：SA=|-0.737Size+0.043Size-0.04Age|。其中，Age 代表企業年齡，Size 代表企業規模，SA 指數的值越大，說明企業所受到的融資約束越嚴重。最后，為確保本文結論不受指標選取影響，參考萬佳彧等（2020）的研究，以方法（3）中的企業利息支出占期末總負債的比例（DFC）作為SA 指數的替代指標進行穩健性檢驗。

4.控制變量。本文控制變量包括資產負債率、固定資產比率（Fas）、企業年齡（Age）、企業規模（Size）、企業成長性（Growth）、企業盈利能力（ROA）、獨立董事占比（IndRatio）、兩職合一（Dual）等公司財務指標。此外，本文對所有模型的回歸均控制了行業和年度固定效應。相關變量的詳細定義如表1 所示。

（三）模型構建

1.數字普惠金融對中小企業技術創新的影響檢驗

為檢驗數字普惠金融是否能夠促進中小企業技術創新，即驗證假設H1 是否成立，本文設定如下基準模型：

表1 變量定義

2.數字普惠金融促進中小企業技術創新路徑機制的檢驗

針對假設H2、H2a、H2b 和H2c，通過溫忠麟等（2004）提出的中介效應檢驗程序分析數字普惠金融是否能夠通過緩解融資約束促進中小企業技術創新，以及融資成本、融資結構與融資效率這三條路徑的中介效應。分別以融資約束（SA）、融資成本（Cost）、融資結構（Structure）與融資效率（Efficiency）為中介變量（Mediator），建立如下中介效應模型，分析兩者之間的傳導機制。

其中，模型（2）中的系數β與模型（3）中的系數γ的乘積為中介效應，模型（3)中的系數γ則代表直接效應。

3.數字普惠金融促進中小企業技術創新的異質性分析

四、實證分析

（一）描述性統計

表2 為主要變量的描述性統計。企業技術創新（Innovation）的均值為4.2322，標準差為3.1828，且最大值和最小值的差距較大，說明我國中小企業的技術創新水平參差不齊，懸殊較大。數字普惠金融（DIFI）以及其三項一級指標的最大值和最小值均存在著明顯的差距，說明我國不同地域之間的數字普惠金融發展水平還存在著較大差異。

表2 主要變量的描述性統計

（二）數字普惠金融對中小企業技術創新的影響分析

1.基準模型回歸分析

利用全樣本數據進行基準模型的回歸，基于Hausman 檢驗結果，采取年度和行業雙向固定效應，回歸結果如表3 所示。第（1）列分析了數字普惠金融對中小企業技術創新的影響。數字普惠金融的系數為1.2330，且通過了1%的顯著性水平檢驗，說明數字普惠金融的發展對提高企業研發投入產生了正向的激勵作用，顯著促進了中小企業技術創新。數字普惠金融能夠整合金融資源并激發企業的創新動力，實現行業間的技術外溢和資源的有效配置，對中小企業技術創新具有直接的促進作用。

第（2）~（4）列分別將數字普惠金融的三個分維度指數（覆蓋廣度指數、使用深度指數與數字化程度指數）納入到模型回歸中。結果顯示，覆蓋廣度指數、使用深度指數和數字化程度指數的系數均顯著為正，說明數字普惠金融在覆蓋廣度、使用深度和數字化程度這三個方面的提高均對中小企業技術創新發揮了顯著的促進作用。其中覆蓋廣度的系數要遠大于其他兩項分維度指標的系數，表明數字普惠金融覆蓋廣度的擴大能夠較好地彌補傳統金融服務的地域限制，將更多的尾部客戶容納進來，對促進中小企業技術創新起著更加積極的作用。此外，數字普惠金融也可以通過金融服務類型的多元化以及數字化技術的應用，拓寬中小企業獲取金融服務的路徑，以更加便利、低成本的方式幫助企業融資，促進技術創新水平的提高。

2.工具變量估計和內生性檢驗

前文的實證結果可能會受到以下內生性問題的干擾：（1）企業的技術創新是個復雜的過程，涉及到大量的企業內部管理和外部環境因素，如自然資源、地理位置與產業政策等，而這些因素難以運用指標來加以估量，故有些關鍵變量可能并未納入到模型中。（2）互聯網和金融等行業的技術進步對于數字普惠金融的發展也起著至關重要的作用，即企業技術創新也可能反向促進數字普惠金融發展。因此，為解決基準模型中可能產生的遺留變量和雙向因果等內生性問題，本文首先通過引進互聯網普及率（IPR）作為工具變量對模型進行兩階段最小二乘估計，接著采用專利申請量（Patent）作為被解釋變量替代中小企業技術創新進行回歸。

表3 基準模型回歸結果

表4 中第（1）~（2）列為工具變量估計的回歸結果。在第一階段的回歸中，互聯網普及率對數字普惠金融的系數為0.0100，且通過了1%的顯著性水平檢驗，第一階段的F 值為1856.74，表明互聯網普及率是一個有效的工具變量。在第二階段的回歸中，數字普惠金融的系數顯著為正，說明數字普惠金融促進中小企業技術創新這一結論依然穩健成立。第（3）列的回歸結果顯示，數字普惠金融對企業技術創新產出具有顯著的正向促進作用。

表4 工具變量估計和穩健性檢驗結果

以上無論是基準模型回歸還是內生性檢驗，均驗證了假設H1 是成立的。

（三）數字普惠金融促進中小企業技術創新的路徑機制分析

1.以融資約束為中介變量的傳導機制分析

為檢驗數字普惠金融能否通過融資約束中介效應實現中小企業技術創新，本文以融資約束（SA）為中介變量，建立中介效應模型，回歸結果如表5 所示。從表5 可以看出，第（2）列中融資約束的系數為-0.0095，在1%的水平上顯著，說明中小企業的融資約束能夠隨著數字普惠金融的發展而得到緩解。在第（3）列中，融資約束系數在1%的水平上顯著為負，且數字普惠金融的系數顯著為正，說明融資約束會妨礙企業技術創新，繼而證明了融資約束在數字普惠金融和中小企業技術創新的關系中發揮了顯著的中介效應。數字普惠金融能夠運用信息技術，準確識別處于“尾部”的中小企業客戶群體，為其提供高效便捷、個性化和多元化的金融服務，拓寬融資渠道，緩解中小企業技術創新的融資約束。

同時，第（1）、第（4）和第（5）列是以企業利息支出占期末總負債的比例（DFC）為中介變量的中介效應模型，模型的回歸結果同樣也說明數字普惠金融的發展能夠給中小企業提供融資方面的支持，幫助中小企業減輕融資約束，推動企業的技術創新發展，進一步驗證了結論的穩健性。

表5 基于融資約束為中介變量的回歸結果

以上實證結論支持了假設H2。

2.以融資成本、融資結構與融資效率為中介變量的傳導機制分析

為進一步探討融資約束視角下數字普惠金融具體是通過何種路徑實現企業技術創新的，本文將企業融資約束的來源劃分為融資成本、融資結構與融資效率三個方面，并以三者指標為中介變量建立中介效應模型，回歸結果如表6 所示。

表6 基于融資成本、融資結構與融資效率為中介變量的回歸結果

從融資成本角度來看，第（1）列中數字普惠金融對融資成本的系數顯著為負，這表示數字普惠金融的發展能夠顯著降低企業的融資成本。第（2）列中融資成本的系數同樣顯著為負，且數字普惠金融的系數顯著為正，可見融資成本在數字普惠金融與中小企業技術創新之間確實存在著中介效應，具體表現為提高數字普惠金融水平能夠通過降低企業的融資成本促進技術創新。數字普惠金融能夠簡化傳統融資程序，利用數字技術高速收集企業的財務信息，降低交易成本和風險評估成本，從而減輕中小企業融資成本的負擔。

從融資結構的角度來看，第（3）列中融資結構的系數顯著為負，說明數字普惠金融發展使得中小企業融資方式由債權融資向股權融資發生轉變。而且第（4）列中融資結構對中小企業技術創新的系數顯著為負，可以體現出數字普惠金融對中小企業的融資結構起著積極的改善作用，繼而有效地促進了企業技術創新。對此可以解釋為，債權所有者會因為創新項目的高風險和中小企業的資信條件不愿為其提供貸款，高額利息也會給企業帶來較大的財務風險。相反數字普惠金融能夠提高中小企業的信息透明度，為股權投資者提供有效的市場信息，這種股權融資方式保障了企業創新資金的連續性和可靠性。因此在數字普惠金融的背景下，中小企業更加偏向于為技術創新進行股權融資。

從融資效率的角度來看，第（5）列的回歸結果顯示數字普惠金融的系數雖為正，但不顯著，這說明數字普惠金融并未提高中小企業的融資效率；第（6）列中融資效率的系數也同樣未通過顯著性檢驗。以上結果表明數字普惠金融并不能通過提高中小企業的融資效率來促進中小企業技術創新。主要原因在于：數字普惠金融的發展雖使得中小企業獲得了更廣的融資渠道以及更多的資金支持，但并未直接提高中小企業的資金使用效率。由于中小企業投融資的盲目性，大量成本低、渠道便利的資金都投向了回報率較低的項目，或者甚至直接閑置、償還債務，并沒有用于主營業務經營或擴大再生產，因此數字普惠金融水平的提升對中小企業融資效率不能產生積極影響，也無益于技術創新發展。

由上述結論可知，降低企業融資成本、改善企業融資結構是數字普惠金融實現中小企業技術創新的重要中介傳導路徑，假設H2 和H2b 依次得到驗證，但數字普惠金融的發展并不能促使企業融資效率提高，故假設H2c 不成立。

（四）數字普惠金融促進中小企業技術創新的異質性分析

根據前文理論分析，本文認為不同類型的企業面臨著不同的融資約束，而融資約束中介效應會因中小企業所有權性質和生命周期的不同而產生異質性影響。因此，本文將企業總樣本按照以上兩種劃分標準進行分組回歸，進一步探究數字普惠金融與中小企業技術創新之間的異質性融資約束機制，回歸結果見表7 和表8。

1.不同所有權性質下數字普惠金融對中小企業技術創新的異質性影響

在表7 中，通過對比第（1）列和第（4）列的回歸結果可以發現，數字普惠金融在促進國有中小企業技術創新中發揮的直接效應更大，但由第（1）~（3）列可知，融資約束的中介效應并未得到有效發揮。在第（4）~（6）列民營企業的樣本回歸中可以看出，融資約束在促進民營中小企業技術創新中發揮著部分中介效應。這說明相對于國有企業，融資約束傳導機制在數字普惠金融促進民營中小企業技術創新過程中得到了更加明顯的體現，因此假設H3a得到驗證。國有中小企業在融資的過程中往往可以獲得銀行的長期資金支持，而民營中小企業由于“所有制歧視”難以從傳統金融機構獲取足夠的資金，因此更加依賴于數字普惠金融的創新融資模式來緩解融資約束程度，融資約束的中介效應也就越顯著。

2.不同生命周期下數字普惠金融對中小企業技術創新的異質性影響

表8 中第（1）~（3）列、（4）~（6）列和（7）~（9）列分別是基于不同生命周期下的回歸結果。比較第（1）、第（4）和第（7）列的回歸結果發現，數字普惠金融對中小企業技術創新的直接激勵作用在初創期中小企業中發揮最為顯著，其次為成長期中小企業，最小為成熟期中小企業。另外，進一步的中介效應檢驗結果發現，對于初創期和成長期的中小企業來說，融資約束在數字普惠金融促進中小企業技術創新的機制中分別發揮著部分中介效應和完全中介效應；而對于成熟期中小企業來說，融資約束并未存在中介效應。這意味著相對于處于成熟期的中小企業，數字普惠金融通過緩解處于初創期和成長期中小企業的融資約束促進技術創新的效果更加顯著，因此假設H3c 得到驗證。處于初創期和成長期的中小企業往往融資渠道單一，融資約束較為嚴重，信息的透明度也比較低，此時數字普惠金融能夠很好地滿足中小企業的創新融資需求，作用效果也比較顯著；而成熟期企業已經突破了融資和技術瓶頸，自主集資能力較強，對數字普惠金融的依賴程度較低。

表7 按不同所有權性質劃分樣本的回歸結果

五、主要結論與政策建議

（一）主要結論

本文利用2011—2020 年我國中小板上市企業的面板數據，基于融資約束視角分析了數字普惠金融對中小企業技術創新的影響，分別檢驗了直接和間接的影響渠道及其異質性效應。實證步驟和結論如下：第一，數字普惠金融的發展對中小企業的技術創新有著顯著的激勵作用，其覆蓋廣度、使用深度與數字化程度的提高同樣也有利于中小企業技術創新，這一直接作用機制在替換被解釋變量和工具變量估計的穩健性檢驗后依然成立。第二，通過中介效應檢驗間接影響渠道發現，數字普惠金融能夠通過緩解中小企業的融資約束來促進技術創新，具體方式表現為降低融資成本和改善融資結構，但并不能促進融資效率的提高。第三，根據企業的所有權性質和生命周期對樣本進行分組，檢驗影響機制的異質性因素，結果表明，相比于國有中小企業，數字普惠金融通過緩解民營中小企業的融資約束來促進技術創新的效果更顯著；相對于處于成熟期的中小企業，數字普惠金融對處于初創期和成長期中小企業技術創新的影響更明顯。異質性效應表明數字普惠金融能夠很好地彌補傳統金融模式下的金融排斥問題，幫助民營和不成熟中小企業擺脫融資困境，提高創新投入水平。

表8 按不同企業生命周期劃分樣本的回歸結果

（二）政策建議

本文的研究結論為經濟發展新常態背景下數字普惠金融的推廣、中小企業的融資和技術創新提供了重要的理論支撐和實踐指導，鑒于此，提出如下幾點政策建議：

第一，以數字普惠金融為發展導向，完善多元化的金融主體結構。數字普惠金融對中小企業技術創新起著積極的激勵作用，應當進一步推動數字金融服務覆蓋范圍、使用深度和數字化程度的提升，促進金融服務多元化發展。一方面，傳統金融機構不應固步自封，僅僅局限于線下業務，應積極開發互聯網金融產品，實現數字化轉型，消除“所有制歧視”，與中小企業合作共享數字經濟福利。另一方面，放寬中小型金融機構的市場準入，增加金融行業競爭性供給，充分激發金融業活力，這將有助于提升金融服務質量和效率，降低中小企業借貸成本。

第二，以中小企業為服務主體，構建安全合規的金融服務平臺。實證結果證明，數字普惠金融能夠通過多種融資渠道促進中小企業技術創新。首先，金融部門需要承擔相應的社會義務，在后疫情時代出臺一系列的扶持政策，幫助中小企業渡過融資難關。其次，結合數字科技，減少銀企間的信息不對稱程度，將越來越多的“長尾”客戶納入到普惠金融的服務范圍，制定個性化的融資服務，更好地滿足創新主體多樣化的融資需求。最后，防控金融平臺風險，完善金融監管結構，做到金融脫虛向實，共同促進實體經濟發展和繁榮。

第三，推動金融資源均等化，跨越“數字鴻溝”。如今還有許多中小企業受限于所有權性質和生命周期，面臨著“所有制歧視”和“規模歧視”，受到較高的融資約束。政府機構可以通過完善偏遠地區的金融基礎設施，構建數字化驅動融資平臺，縮小中小企業的所有制差別，重點關注中小企業融資最為困難的初創期和成長期，為中小企業營造良好的融資和技術創新環境。