商譽對A 股上市公司財務績效影響的實證分析

楊新春

（華興會計師事務所廣東分所，廣州 510000）

0 引 言

2021 年2 月，普華永道發布了《2020 年中國企業并購市場回顧與2021 年前瞻》。報告顯示，2020 年我國全年并購活動交易金額達7 338 億美元，與2019年同期相比增長了30%。同時，并購交易數量同比增加11%。同時，受全球新冠疫情影響，跨境并購交易量明顯減少。2020 年共計發生93 宗超大型并購交易，其中海外并購交易僅有8 宗。在形成國內經濟“雙循環”和“產業升級”國家戰略的指引下，國內并購交易大多集中在消費品行業、先進工業品行業和基礎設施行業。2020 年3 月1 日，修訂后的《中華人民共和國證券法》正式施行。受新證券法的落地以及國外疫情的影響，國內并購交易需求大幅度增長。2021年8 月4 日，普華永道發布了《2021 年上半年中國企業并購市場回顧與前瞻》。報告顯示，2021 年上半年我國并購活動交易數量達到6 177 宗，與2020 年下半年相比增長11%。依據并購交易額度分析，我國并購活動交易占全球并購市場的14%。西部陸海新通道、RCEP “區域全面經濟伙伴關系協定”以及“一帶一路”倡議為我國企業并購提供了更大的空間。2006年發布的《新企業會計準則》對企業并購商譽進行了確認。我國上市公司由于并購重組產生的巨額商譽占企業資產的比重日漸增長。不可否認，企業并購商譽對其財務績效產生了直接的影響，而財務報表中披露的商譽金額也會影響到企業投資者的投資決策。本文旨在分析并購商譽與上市公司財務績效之間的關系。通過實證分析的研究方法，提取2010 年至2019 年間我國發生并購并產生商譽的A股上市公司的并購商譽數據作為樣本數據，探討并購商譽對企業財務績效的影響。

1 文獻綜述

商譽的高低在一定程度上代表著企業自身價值的高低，所以各國學者對此研究十分熱衷。一段時間以來，隨著經濟發展、企業重組等的發展變化，對并購績效的研究也持續而深入地開展。以下將對并購商譽、企業績效以及兩者關系的相關研究進行文獻綜述。

1.1 并購商譽的相關研究

1.1.1 商譽的定義與內涵

相較于國內對商譽的研究，國外很早便已涉足。早在16 世紀，便有了“商譽”的說法，只是當時并沒有對此的客觀定義。直至1859 年，關于商譽的第一次解釋開始出現，英國一個法庭將其闡述為能夠幫助企業賺取額外利潤的所有要素，以及在生產經營中所占有的一切優勢條件。從此以后，理論界開始對商譽有了更進一步的研究，尤其在會計領域。在當時，對商譽的解釋擁有廣泛共識的一種說法為：商譽是客戶青睞于一個企業并持久支持由此而賺取的經濟利益。此后，Hendricksen（1965）率先提出好感價值論、總計價賬戶論以及超額收益論，即“三元論”。在商譽的性質方面，Chauvin 等（1994）認為商譽是企業擁有的一項重要資產，其對應的會計信息具有很大的信息含量。在商譽的性質方面，Chauvin 等（1994）做出了概述，認為其是企業資產的重要組成部分，尤其是其對應的會計信息，擁有極高的信息價值。美國財務會計準則委員會（FASB）在談到商譽一事時，用類似超額收益的話術來解釋了商譽，即除去資產和負債的差額部分，購買方出資的剩余部分，即應視為商譽。20 世紀末期，FASB 對外發布征求意見稿，在稿中首次就“核心商譽”進行了闡述，國際財務報告準則（IFRS）就商譽給出了自己的解釋，即在買方所支付的成本中，高于賣方所有可辨認凈資產公允價值的份額部分。

我國關于商譽的系統研究開始于1970 年左右，花費了20 年的時間才找到關于商譽的實證價值研究道路。楊汝梅（1926）作為我國較早一批投入到商譽研究的會計學者，對商譽的客觀統稱為：一切促使企業產生高于自身價值的，都應視為商譽。因此從該客觀定義就可以知道這是超額收益論的產物，商譽是作為一種無形資產來作為研究的，是企業資產的一個構成部分。葛家澍（1996）在其所著的《中級財務會計學》中也對商譽進行了客觀闡述，認為商譽是一種無形資產，是一種與企業整體相關聯，且無法分割的資產。正是因為商譽的存在，所以有的企業才會產生高于自身價值的資產價格。綜上所述，結合兩位學者對商譽的研究，筆者傾向于將商譽定性為代表自身獲取超額收益的能力象征。

在楊汝梅、葛家澍首先對商譽問題發表見解后，其他學者也開始圍繞商譽問題發表了自己的意見。鄧小洋（2000）在綜觀當前商譽本質的闡述和定義后，站在“協同效應觀”的角度上對商譽進行了闡述，主張商譽的產生，是在企業內部各系統、要素以及環境的協同互動基礎上產生的，這是能夠在標準收益基礎上繼續產生收益的基礎。崔靜（2010）與其觀點保持一致，認同“協同效應觀”。董必榮（2003）主張“核心能力觀”，即有的企業之所以會額外獲得高收益，原因就在于這些企業的商譽起到了根本的作用，助長了企業收益。我國會計準則對商譽有明確的定義，即不存在關聯關系的兩個企業，在并購過程中，當購買方的出資成本遠大于被購買方本身的凈資產價值時，超出的則應歸為商譽。

雖然當前理論界和實務界都對商譽提出了自己的定義，開展了相關的性質研究，但是仍未獲得廣泛認可的定義。當前，較為普遍應用的一個定義是基于“超額收益論”，即主張商譽是一種特殊資產，是一種與企業整體相關聯且無法分割、能給企業帶來超額收益的無形資產。

1.1.2 商譽的確認與計量

商譽的價值在于通過多種因素來綜合發揮，這也是當前學術界對商譽“超額收益”的一種共識，所以在會計準則中有關商譽的定義，并不能視為商譽本質的全部。作為一個集合名詞，學者們較為主張量化商譽。當前，“超額收益現值觀”是學術界廣泛認可的一個觀點，此外，還有“差額觀”。

認為商譽是一個企業在未來時間里能夠得到的額外經濟收益的貼現值，即“超額收益現值觀”。20 世紀初期，Leake 首次用超額利潤來表達自己的觀點，主張一個企業在未來獲得的超額利潤，如果對這部分利潤進行折現，那么得到的值即為商譽。杜興強（2011）對這一表述基本持認可態度，也認可商譽是一種現值。然而，如何計算超額收益，仍有不同的意見，在實際計算中仍取決于主觀意識，難以保持客觀立場。

在如何計量商譽上，“差額觀”是一種應用相對廣泛的計量方法，即基于“總計價賬戶論”，盤點一個企業的總體價值，當超出對方企業可辨認凈資產的公允值時，那么超出的部分就可以視為商譽。Canning（1929）首先提出，在財務報表上有所體現的預期收益，和財務報表中關于資產的預期收益估計，無論是過高還是過低的部分，都屬于商譽賬戶的范疇。葛家澍（1996）提出在計算時，可參考市場上的股票價值，然后將其與可辨認凈資產的公允價值進行比較，差額部分即為商譽。杜興強（2010）圍繞“差額觀”，提出了模型解決方法，即購買價格-（資產公允價值-負債公允價值），所得即外購商譽。綜上所述，商譽在“差額法”的觀念中，具有不可辨認和不可分割的特性，這一原則有助于降低操作難度，具有現實可行性，且屬于會計倒擠的計算方法。

在有關商譽的后續計量中，當前學界有四種主流觀點：一是直接沖銷法，即主張合并報表中的資本公積應該與商譽直接對沖，抹除報表痕跡；二是系統攤銷法，即認為應該在規定的年限內對商譽進行連續攤銷，因為商譽是一種獨立資產；三是永久保留法，即主張將商譽作為無形資產來予以確認；四是定期計提減值準備法，即將商譽認定為壽命無從確認的一種無形資產，對其按照有限或無限壽命進行認定，都不妥當，這也是我國會計準則規定的一種方法。

1.1.3 并購商譽的實證研究

自并購商譽在會計上確認和披露以后，學界對并購商譽的研究便從未停止。研究領域可以概括為三部分：一是并購商譽的價值相關性，二是商譽減值與盈余管理，三是負商譽。下面僅對第二部分實證研究進行闡述和說明。

對于商譽減值為什么發生，怎么發生，學界的研究主要集中在以下方面。Zining Li 等認為，商譽減值的影響因素和根源主要集中在對未來盈利能力的判斷上，當指標顯示未來收益下降時，商譽減值就可能發生，且企業在盈余管理方面的報告動機基本喪失。傅勝坤、盧靜則認為，被合并方的資產發生損失后，可回收金額被大大低估，由此導致商譽發生減值。

徐玉德、洪金明認為，在每一年年終時，對商譽進行測試，能夠將真實情況予以反映。在研究上，主要傾向于選擇上市公司，通過實證來檢驗商譽減值的發生原因，提出了商譽減值是因為收益能力下降所致，而非其他原因。陸正華、戴其力則對商譽減值的影響因子進行了實證分析，認為在商譽減值方面，合并商譽規模、資產負債情況等都是影響因子。

崔永梅、張英通過選擇研究樣本，將研究焦點集中在合并商譽減值和累計減值的相關關系研究上，得出商譽當期的減值信息與價值沒有關聯關系，但是通過進一步研究，發現在商譽減值與盈余管理的動機方面，兩者是存在影響關系的，即商譽累計減值對價值具有影響關系。

1.2 企業績效的相關研究

在國家經濟活動中，企業是非常重要的主體，企業生產和經營產品，為社會和市場提供服務，從中獲取收益。衡量一個企業的綜合實力和表現，通過績效即可得知，即績效能夠表示一段周期內企業的運行和經營狀況。所以在管理學研究中，績效是非常重要的一個參考指標。通過文獻梳理，可以知道在企業績效的研究方面，國內外的研究主要集中在兩個方面，即經營績效和市場績效。其中，經營績效又細分為財務和非財務兩個方面。一個企業在市場上的綜合表現是市場績效的關鍵和核心。基于各自的衡量標準，當前學術界在評價體系上并未實現統一。

1.2.1 經營績效

經營績效是一個用來反映企業日常經營狀況的重要指標。多數學者對企業的研究主要從財務方面來切入，選擇的方法主要有以下幾種。

一是財務指標。通過梳理和回顧企業在歷史上的財務數據，基于不同維度，對財務指標進行計算和分析，并與同一時期的企業進行對比，進而得出企業的財務水平。使用這一指標的優點就在于數據收集簡單，且數據相對真實客觀。缺點在于學者在研究中，不能傾向于某一特定指標，否則將會對研究結果產生影響，以至于研究結果片面化。為避免研究結果偏離真實情況，學者們開始嘗試整合指標，通過整合不同的指標內容來客觀真實地反映企業情況。Lumpkin and Dess（2001）在研究中，選擇了銷售增長率和銷售利潤率兩個指標來進行綜合判斷和衡量。Wu（2007）在研究中，將過去兩年的平均投資回報率作為重要的參考指標。王沐（2013）則通過多個指標，來判斷企業的財務情況。

二是經濟增加值（EVA）。該項指標同樣需要財務數據的支持，離開財務數據，便不能準確判斷和衡量。但是相較于財務指標法，該指標更側重于從股權和債務兩個方面來評價和判斷企業的價值。Lehn and Makhija（1996）收集和整理了241 家美國上市公司的數據，通過橫向對比ROE、ROA、EVA 等指標，認為在判斷過程中，適用性更高的指標是EVA。左杰（2015）則以我國航空業的央企作為參考標準，將這些企業的財務數據進行了分析和整理，同樣得出了EVA 在企業業績的反映上比其他指標更具優勢的結論。

三是自由現金流量法（FCF）。自由現金流量指的是一個企業在經營活動中，扣除稅務、資本性支出和營運資本以后所剩下的現金流量金額，是一個企業在特定條件下能使用的最大現金額。這類指標的關鍵特點就在于能夠將時間價值的因素考慮在內，所以自由現金流量對于績效的評價開始吸引了更多的學者對其予以關注并展開研究。張錦華（2003）對此開展研究，主張衡量企業績效的第一關鍵指標即現金流量。田謐等人（2016）通過長期研究，也同樣認可自由現金流量在企業經營績效方面的評價功能。但是根據實際應用，在使用這一方法時，需要先對比假定條件，比如正向現金流的估算是否準確，折現率估算是否客觀等。

除了財務表現，對于一家企業的非財務狀況，學界也十分重視。在研究中，常用的方法主要有以下幾種：一是平衡計分卡（BSC）。即財務不是唯一的衡量因素，內部運營、客戶等其他維度的因素也是衡量企業狀況的重要參考。Kaplan and Norton（1992）對這種評價體系非常認可，認為全面分析是其優勢之一，但是在指標的量化上，該如何衡量，是當前存在的困惑之一，難以保證客觀性。二是其他維度。甄彩霞（2019）選擇從生產效率方面來對企業的績效進行考量和判斷。蘇聽等人（2019）則主張，判斷財務不能只重視財務表現，還應關注關系績效，即一個企業與供應鏈內各企業的緊密關系，這也應該成為考量績效的一個重要方面。

1.2.2 市場績效

關于市場績效的研究，當前學界關注的焦點在于企業在資本市場的表現，即企業價值的提升潛力如何。一般在研究中，多采用事件研究法。即當特定的經濟事件發生時，股價的波動情況以及異常報酬率的產生狀況。這一觀點最早由Dopey（1933）提出。目前在證券市場的相關研究中，已成為多數人的不二選擇。Morck 和Yeung（1992）的研究重點則集中在股票市場的影響因素中，全球化投資是否會對其產生影響。楊令儀和楊默如（2019）也基于事件研究法，重點關注了稅收激勵政策對企業的正向資本效應。徐有情（2018）重點關注的領域集中在“互聯網+”戰略對上市公司的影響方面。

1.3 并購商譽與企業績效的相關研究

在并購商譽和企業績效的相關關系上，西方學者是最早開始研究的。從理論層面來說，作為一種相對較為優質的潛在資源，如果運用得當，合并商譽能夠使協同效應發揮至最佳水平，進而使超額收益獲得最大提升，并從側面改觀企業的實際表現。

在國外的研究中，Jennings 和Robinson（1996）則重點梳理了1982—1988 年所有符合標準的生產企業，同樣提出了并購商譽能夠對股票價格產生影響的論斷。McCathy 和Schneider（1995）則將研究的重點放在了不同領域的企業與績效關系的研究上，發現在企業的績效拉動上，商譽的作用顯著高于其他方面的作用。Preton和Bannon（1997）在對商譽進行研究時，將關注的焦點放置在了社會聲譽方面，將1982—1992 年所有披露商譽信息的美國公司作為研究樣本，通過梳理和分析，得出了社會聲譽與ROA、ROE 等指標存在正向的關聯關系。Shahwan 等（2004）通過研究，認為商譽之所以受到合并雙方的重視，是因為其能夠對企業財務和市場績效產生正面的助推作用。

在國內的研究中，關注的焦點集中在合并商譽與財務績效的關系研究上。首先，林麗娟等人（2010）通過分析和研究2007—2008 年的上市公司，發現商譽對食品企業影響較小，而對于外購商譽企業來說，沒有獲得的在收益質量上反而高于擁有的。胡燕等人（2012）梳理研究了2007—2010 年所有并購商譽大于零的企業，并以此作為樣本，認為商譽不僅能夠提升企業的盈利能力，而且還對企業的市場表現存在影響。張婕（2013）基于胡燕等人篩選出的企業樣本，進行了擴充，將日期延展到2011—2012 年，同樣認為并購商譽與企業的經營績效之間有顯著的關聯關系。范思萌（2016）重點梳理和分析了在發生并購商譽行為后，當期對財務報表的影響，發現二者之間為正相關關系。田春曉和陳麗杰（2017）則將選擇的空間和范圍集中在創業板板塊，同樣得出二者之間存在正相關關系的結論。后來，學者在研究中，開始將滯后性也納入到了重要的參考指標中，但對于結論，不同的學者之間略有差異。鄭海英等人（2014）通過研究，認為在較高并購商譽提升的當期，對企業績效影響明顯，但企業后期的績效表現卻顯然走低。朱玉萍（2015）在研究中，發現并購商譽后，當期與滯后一期在財務的績效表現上具有顯然的正向聯系，但是在滯后兩期的結果上，兩者關系則明顯減弱。鄒小娟（2017）基于例證，發現并購商譽在當期績效的表現基本為零作用，但是在滯后表現上卻較為明顯，所以認為商譽所展現的提升作用要在并購完成后的一段時間才能發生和顯現。趙穎（2017）經過實證和分析，認為2007—2015 年在滬深兩市上市通過并購商譽的企業，對財務業績存在影響關系。馮科和楊威（2018）更是通過研究，證實了在并購商譽與市場、財務的績效影響上，呈現“倒U 型”關系，對市場績效的影響作用明顯大于對財務績效的影響。通過對不同指標進行分析，得出了不同的研究結論。如果企業績效采用ROA 和凈利潤來表示，那么商譽與其關系呈現負相關。如果采用托賓Q 值來表示，則存在正相關關系。李根紅（2019）在選擇研究樣本時，將時間寬度放到了2013—2018 年所有在滬深A股上市且存在并購事件的企業作為研究對象，通過整理和分析數據，發現并購商譽對企業價值的提升是存在不利影響的。徐晶晶（2019）將研究樣本從2013—2017 年選出，主要為在A 股上市的企業。通過分析，認為在不同支付方式中，并購商譽有利于促進企業績效的提升，且現金模式比非現金模式的影響更為突出。梅楠和戴超（2020）則選擇了2011—2018 年七年間在中國滬深股市上市的傳媒行業，符合條件的共有55 家公司，通過固定效應回歸模型，基于回歸分析運算，研究并購商譽對企業績效的影響。在傳媒企業，并購行為和商譽能夠對企業績效的提升起到積極作用，但是在高管持股的研究中，發現此舉不利于并購商譽和行為對于企業績效的提升。因此，對于傳媒企業的監管來說，相關部門應做好風險評估，防止現金收購和非要約收購產生的風險。當然，企業自身也應加強防范，盡可能封堵高管不良的逐利套現行為。王宏宇和呂歡（2021）選擇了2011—2018 年在創業板板塊上市的公司為研究樣本，通過實證分析來推理并購商譽與企業績效之間的關系。通過研究，發現兩者是負相關關系，顯然有悖于“超額收益理論”。通過更深層次的梳理和分析，認為股權集中度與并購商譽和績效之間是存在關聯關系的，對其具有明顯的調節作用。

綜上所述，可以知道在并購商譽與企業績效的關系研究上，無論是國外學者還是國內學界，均認可在財務績效表現上，并購商譽具有明顯的拉動作用。

2 相關理論概述

2.1 并購動因理論

Brouther（1998）研究指出，個人動因、經濟動因和戰略動因是并購的三大動因。Weston（1998）則把并購動機總結為股市無效驅動、戰略驅動、管理層利益驅動和管理層無效驅動四個種類。從眾多學者的研究成果中可以看出，效率理論、共同協作效應理論、市場勢力理論和交易費用理論這四大理論在并購理論中比較有代表性。

2.1.1 效率理論

并購的作用中有一項是能夠提高企業的運營效率，效率理論正是基于這一點提出來的。效率理論指出并購行為不僅可以使并購雙方的企業效率都得到提高，而且還能夠對企業的社會效益產生一定的促進作用。這個理論對并購效應的產生順序的論述是：企業雙方各自的運營效率是不一樣的，并購行為讓并購雙方各自運營效率都有了提高，從而也對企業的社會效益產生了一定的正面影響，也得到了提高。從實際的企業并購效應的角度，效率理論明確指出了企業之間的并購行為是能夠對管理層運營業績的提高產生積極影響的，是能夠將其提高的，而企業并購所產生的合作效應使得企業各自的運營效率和社會效應都有了明顯的提高。

2.1.2 共同協作效應理論

共同協作效應理論是由J.F.Weston（1998）提出來的，這個理論指出企業并購可以對社會經濟在整體上產生有效影響，這種影響主要表現在共同協作效應可以提高企業的運營效率。這里的共同協作效應是指并購的雙方企業在并購產生之后的效應要比雙方企業并購前產生效應的和大，也就是說，并購給企業所帶來的經濟運營效益一定要比并購前的收益要多，要起到“2+2 ＞4”的效應。這個共同協作效應對并購企業來說，主要表現在運營、財會、管理等方面的共同協作效應。并購商譽里的很多方面都是共同協作效應，因而，并購企業的并購商譽越多，共同協作效應越大，對企業的經濟效益的影響也就越大，由此所帶來的財務業績增長就越多。

產生運營共同協作效應主要受益于經濟的規模和范圍。企業之間的并購行為能夠快速擴大企業的規模，能夠迅速將企業的生產要素合并使用，降低企業的生產成本，提高企業的經濟效益。共同協作效應發生的前提條件是，企業所處的行業已經形成了規模經濟，在并購行為產生之前，企業的運營狀況和企業的規模都不滿足規模經濟的條件和要求。范圍經濟是指并購行為完成后，并購企業可以完全使用雙方原來所擁有的生產的資源和經營資源，用比之前更低的成本制造出更多的有關附加產品。

財務共同協作效應是指并購增加了企業在財務上的效益，通過把一個企業的成本比較低的內部資本資金投到另一個企業的效益比較高的生產項目上，進而大大提升資金的投資價值和收益。并購的財務共同協作效應具體體現在很多地方：首先是并購之后隨著企業規模的增加，資金籌集的渠道增多，不但解決了企業的資金需求，而且還大大減少了資金的融資成本；其次，企業資金的增加，在一定程度上提升了企業的債務償還能力，使企業的破產風險得到了有效防范；最后，企業在并購后，就會有很多種投資渠道，這也使資金能夠投到更好的項目上，從而提高資金的收益率。但是，并不是全部的并購都可以發生財務共同協作效應的，其發生是要有一定的前置條件的。首先，并購雙方中一定要有一個企業是資金非常充足的，即使沒有好的投資項目，但是也可以有個資金準備充分的局面；其次，并購雙方中的另一個企業通常是因為資金短缺而難以發展，急切需要資金的投入；最后，并購中的雙方企業的資金狀況是不在同一個水平上的，是一個企業迫切需要資金的時候而正好另一個企業有充足的資金。只有這樣，財務共同協作效應才能產生。

管理協同效應是指并購行為使企業管理方面的效率有了很大的提高之后而收到的效益，之所以會產生這樣的效益是因為并購的雙方企業在管理成效上不一樣，在合并之后，管理成效不好的企業在管理成效好的企業的影響下而逐漸變好。從本質上來講，管理協調效應就是并購之后企業管理模式的成功移植，以及由此而產生出的新的管理模式使得企業的管理水平有了大幅度的改善和提高。管理協同效應的產生的表現有下面幾點：一是眾多的企業在同一個管理模式下，可以讓企業的管理成本有明顯的下降；二是管理模式的移植和創新，可以對企業的運營效率產生積極影響；三是能夠將企業所具備的管理上優勢發揮到最大，促進并購管理資源共享，從而大大提高這種資源的應用率。

2.1.3 交易費用理論

科斯指出，企業與市場都是針對資源的一種調配機制，企業是經過企業家來調配資源，統一實施經濟行為，因此企業內部的經濟行為是能夠經過內部的統一調配來減少交易成本的。而市場的影響因素比較多，可能會使市場機制失控，市場運轉是很復雜的，這也使市場交易往往會有比較高的交易成本。企業采用并購的方式就能夠簡化原來市場上的交易過程，進而降低市場交易成本。另外，并購活動能夠將外來的市場不穩定因素消除，得到相對穩妥的市場資源供給。

2.2 委托代理理論

20 世紀30 年代，美國經濟學者伯利和米恩斯提出了委托代理理論。該理論指出，企業擁有者要把企業的運營管理權限讓出來，把企業所有權和企業的運營權分開使用。后來，委托代理理論一步一步慢慢發展了起來，并被廣泛應用在學術理論研究的多個領域之中。

“非對稱信息博弈論”是委托代理理論的理論前提，是把理性經濟人假設作為理論中心，描述了委托人與代理人之間存在的關系，試圖找出一個能夠產生作用的激勵體制。當前的企業經營中，企業已經將所有權和運營權分開運行，因此，委托代理產生的矛盾主要來自企業的股東和管理層之間的利益糾紛。股東是企業的委托人，雖然具有企業的所有權，但是卻沒有運營權，沒有辦法直接知曉企業的運營狀況和價值大小，只能通過管理層來得知企業的有關運作情況；管理層是被委托的代理人，擁有企業的決策權，占有第一手的信息，掌握優勢，但是對企業的剩余價值并沒有索要權力，管理層為了自身利益的考慮，有可能做出侵害股東利益的事情。另外，如果企業的股權不夠集中，就會大大降低股東對管理層的控制權。因而，對企業股東來講，尋找并建立一整套科學的、有作用的激勵機制是發揮管理層代理作用的關鍵。

Jensen and Mecklin（1976）認為，企業歸根結底就是把很多種有聯系的契約相結合起來。周其仁（1996）研究指出，企業是由人力資源和非人類資源構成的特別契約。一般來講，企業高層是不會將所有的資金都投到企業中去的，這也使代理問題一直都有發生。Jensen 和Mecklin（1976）指出股權不集中的上市公司，企業高級管理層為了自身的利益而損害股東利益的事情時有發生。問題在于，股權的不集中，使諸多的小股東通常沒有辦法利用較低的成本對企業的高管進行監管，進而喪失了對高管的控制，造成高管為了自身的利益而去實施一些有損企業利益的并購活動。杜興強（2011）在研究中，以美國在線超常規并購活動對商譽所產生的巨大減值作為例子，對委托代理所帶來的問題造成的商譽高估進行了論述。

從上面的論述可以看出，企業所有者和企業高管之間存在著利益矛盾、信息不對等等問題，在這種情況下，他們之間這些問題就是委托代理理論的中心。再深一步說，把委托代理理論加入構成并購商譽的過程里，就是身為代理人的企業高管在考慮自身利益或者太自負的心理作用下，會做出不理性的并購行為，使并購活動中產生了商譽損害的問題。這里所說的商譽有很多本來就算不上商譽，是不能給并購企業帶來長遠的、巨大的經濟效益的，更有可能會讓企業在很長的時期里的運營效率降低，使企業狀況更加糟糕。本文所提到的并購商譽的產生，也就是代理人下決定所做出的企業并購活動，因此，運用委托代理理論來詮釋高管使用手里的決策權力去實施并購活動，進而獲取商譽，就合情合理了，這也是本文所有論述的理論基礎。

2.3 契約理論

在新的企業會計準則中對商譽的敘述是這樣的：商譽是指不是同一個控制企業合并里收購方并購成本與被收購方可以認可的純資產公允價值額度之間的差額。從這里可以看出，商譽是一種能夠從資產負債表里單獨表現出來的資產，能夠從過去的交易給企業能夠掌控的、能夠計算出來的將來的超過額度的經濟效益。在1937 年，Coase 提出了契約理論，該理論明確指出，在交易費用不消失的社會背景下，交易費用是普遍發生在企業之間的契約里的，是企業對資源進行重新優配所要交付的成本。把契約理論引入本文里，并購商譽就能夠被視為一種交易成本，是企業并購過程里資源優配、提高企業效益所要支出的費用成本。

我國當前的會計準則中有專門對并購商譽的確定、計算和發布的明確規定，這種規定能夠當作企業并購合作過程之中，對交易成本所做出的一種特別的對待。并購的兩家企業在簽訂好并購契約之后，收購方就會得到被收購企業的所有權和所有的企業資源，被收購企業則喪失了企業的所有權和所有剩余價值支配權，包含其原來所屬的人力、技術、品牌、客戶等各個方面的資源，而交易費用是普遍發生的，并購企業在獲得企業所有權和眾多資源的同時，通常也要付出一定的、合理范圍內的交易成本。在企業所付出的交易成本里就包括一些并購商譽，是收購企業并購成本比獲得的被收購企業能夠被承認的純資產公允價值的差額部分，是用來補償被收購企業付出企業所有權、掌控權和剩余價值獲取權的，從而促進企業經濟收益和財務業績的大幅提高。

并購動因理論分別從收購方提升運營質量和效率、發生共同協作效應和提高市場勢力幾個方面闡述了企業并購活動產生的動因，是并購商譽發生的前提因素。委托代理理論分別從管理層使用手里的資源發起并購活動以此來獲取商譽的方面敘述了商譽的發生及其客觀存在性。契約理論從并購活動里交易費用成本的發生和怎樣補償交易費用成本的方面指出了并購商譽對企業效益增長發生作用的機制。這三個理論分別從商譽發生的前提因素、商譽的發生過程和商譽是怎樣發生作用等方面論述了商譽的本質屬性，給本文的研究假設奠定了理論基礎。

2.4 企業資源理論

資源理論從企業外部因素和內部因素兩個方面講述了企業獲取超額效益的由來。從企業外部因素來講，企業之間的競爭能夠運用波特的五力競爭理論來解說。產業構造學理論指出在賺錢的產業里更容易獲取經濟效益。從以上論述中能夠發現企業之間、行業之間的競爭優勢的由來，但是企業獲取超額效益不只和企業外部因素有關，而且更與企業內部因素有關系。熊彼特指出創新是企業獲取超額效益的由來，芝加哥學派指出高效率的運營狀況是企業本身獨有的競爭優勢，科斯也指出內部交易能夠降低部分交易費用，進而得到超額效益。Rumelt 則指出企業本身擁有的特別資源是企業獲取超額效益的由來。

從企業本身擁有的特別資源是企業獲取超額效益的由來這一企業資源理論來看，商譽是不是適合這一論述呢？Amit 和 Sehoemaker 指出特別資源應該帶有下面特點：互相補充性，稀有性，不能夠仿照性，替代局限性，長久性等。從上述理論中能夠得出結論，并購商譽要具備有用性、可以得到性和長遠發展性。在有用性方面，社會民眾在選擇企業的時候會從多方面考慮，企業假如有著良好的口碑、地理位置優勢和客戶好評，那么社會民眾選擇企業的意愿就比較強。在民眾選擇企業的過程里，企業如果具有高水平的商譽，那么民眾就會感覺能夠得到高水平的服務，這樣就能夠減少民眾的選擇風險和成本。從有用的方面來講，并購商譽是有用的，是能夠創造價值的。可以獲取性方面，企業使用商譽獲得民眾的好感而產生高出同行業的效益，這里也包括商譽產生的價值。此外，收購企業主體還能夠運用支出溢價的辦法來轉移和獲取被收購企業的商譽價值，在收購完成之后和本身所具備的特別資源相融合產生超額效益，這就是可獲取性。并購商譽的長遠發展性，收購企業在得到被收購企業的商譽以后和本身的商譽融合起來，運用正確的減值估計等后續計量辦法對社會民眾公布高價值的商譽消息，商譽就具備了長遠發展性。從以上三個方面來講，商譽是符合企業資源理論里特別資源的特點的，這同時也是商譽影響企業財務業績的原理，也是本文的理論支撐。

3 研究設計

3.1 樣本選取與來源

本研究在國泰君安證券數據庫下載2010 年至2019 年間我國發生并購并產生商譽的A股上市公司的全部數據。其主要篩選方式如下。首先，將行業分類為金融業的公司刪除。由于該行業公司的財務披露報告與其他行業標準不同，為保證最終數據的可靠性和可比性，排除該行業的全部上市公司。其次，將連續兩年或兩年以上虧損的ST 以及*ST 公司刪除。第三，將未披露財務績效相關數據的公司刪除。第四，將2010 年至2019 年間審計報告意見為保留意見和無法出具未保留意見的公司刪除。經過嚴謹的篩選，10年間符合條件的上市公司樣本數共計3 718 家。

3.2 變量選擇

本研究主要包含三類變量，分別為被解釋變量、解釋變量和控制變量。其中，被解釋變量為資產回報率（ROA），用以分析上市公司的財務業績。解釋變量為標準化商譽（GW）、支付方式（Pay）和并購形式（Type）。需要強調的是，標準化商譽的計算方式為并購當期確認的增加并購商譽除以當期企業總資產。由于標準化商譽基數較大，為保證回歸計算的準確性將對該變量進行歸一化處理，將最終得到的標準化商譽固定在0 至1 的范圍內。為保證數據的可靠性，控制變量分別為企業性質（State），股權集中度（Con），企業規模（Size），資產負債率（Lev），行業虛擬變量（Ind），以及年份虛擬變量（Year）。具體變量如表1 所示。

表1 本研究的相關變量

3.3 模型設計

本研究共計建立三個模型。模型1 用于分析并購商譽對上市公司財務績效的影響。

模型2 用于分析在不同的支付方式的背景下，并購商譽對上市公司財務績效的影響是否會更為顯著。

模型3 用于分析在不同的并購方式的背景下，并購商譽對上市公司財務績效的影響是否會更為顯著。

4 實證結果與分析

4.1 描述性分析結果

4.1.1 整體描述性分析結果

對全部3 718 個樣本進行描述性分析，其結果如表2 所示。資產回報率ROA 的平均值為0.064 9，說明研究企業樣本的平均資產回報率為6.49%。這表明，產生并購的企業具有較好的盈利水平。標準化商譽GW 最小值為0.001，最大值為80.203 6，這表明，不同企業并購活動后，產生的并購商譽值具有較大的差別。從企業屬性看來，其均值為0.256 1，表明在研究樣本中，國有企業比例較小。從支付方式上來看，其均值為0.053，表明使用現金支付方式的企業比例較高。從并購模式上來看，其均值為0.093 3，表明采用縱向并購和混合并購方式的上市公司較多。從資產負債率的結果可以發現，整體研究企業的杠桿比例保持在合適的水平。從企業規模的結果可以發現，研究樣本中既有大型企業也有小型企業。從股權集中度的結果可以發現，整體樣本的股權集中度較高。

表2 全部樣本的描述性分析結果

4.1.2 不同支付方式企業描述性分析結果

對使用現金支付方式的1 970 個樣本和使用非現金支付方式的1 748 個進行描述性分析，其結果如表3 和表4 所示。采用現金支付的企業較多，占比為53%。使用現金支付方式企業的資產回報率ROA 平均值為6.58%，使用現金支付方式企業的資產回報率ROA 平均值為5.98%。這表明使用現金支付方式的企業財務績效水平要好于使用非現金支付方式的企業。在標準化商譽GW 上，使用現金支付方式企業平均值為2.402 5，標準差為5.600 9。而使用非現金支付方式企業的平均值為6.985 1，標準差為11.045 5。結果表明，使用非現金支付方式的企業并購商譽相對較高，但是其波動性也較大。另外，使用現金支付企業的平均資產負債率為43.19%，而使用非現金支付企業的平均資產負債率為41.28%，表明使用現金支付企業的杠桿比例較高，具有較多的融資情況。

表3 使用現金支付方式樣本的描述性分析結果

表4 使用非現金支付方式樣本的描述性分析結果

4.1.3 不同并購方式企業描述性分析結果

對使用橫向并購方式的1 613 個樣本、使用縱向并購方式的625 個樣本以及使用混合并購方式的1 480個樣本進行描述性分析，其結果分別如表5、表6 和表7 所示。采用橫向并購的企業較多，占比為43.38%。使用縱向并購方式企業比例為16.81%，使用混合并購方式企業比例為39.81%。從資產回報率ROA 結果看來，采用橫向并購的企業均值為6.11%，使用縱向并購方式企業比例為6.18%，使用混合并購方式企業比例為6.09%。這表明使用縱向并購方式的企業資產回報率相對較高，財務績效較好。在標準化商譽上，采用橫向并購的企業均值為5.951 3，標準差為10.095 2。

表5 使用橫向并購方式樣本的描述性分析結果

表6 使用縱向并購方式樣本的描述性分析結果

表7 使用混合并購方式樣本的描述性分析結果

使用縱向并購方式企業比例為3.023 7，標準差為6.415 5。使用混合并購方式企業比例為3.474 7，標準差為7.892 5。這表明采用橫向并購的企業產生的并購商譽要高于采用其他方式的企業，但是相對地波動性也更加大。在資產負債率方面，采用橫向并購的企業資產負債率最低為41.18%。使用縱向并購方式企業資產負債率居中，比例為42.28%使用混合并購方式企業資產負債率最高，為43.63%。可以發現，使用混合并購方式企業的杠桿比例較高，具有較多的融資情況。

4.2 相關性分析結果

本研究使用皮爾森相關性分析法對整體樣本進行檢驗分析，用以發現研究樣本變量間是否存在明顯的線性關系，以及數據是否符合下一步回歸分析。分析結果如表8 所示。本研究對3 718 個樣本進行相關性分析，結果發現，研究企業資產回報率ROA 和標準化商譽GW 在5%的顯著性水平下呈現出顯著的負相關關系。這表明并購商譽能夠對上市公司的財務績效帶來負面影響。企業性質與企業資產回報率在1%的顯著性水平下呈現出顯著的負相關關系。這表明非國有企業能夠通過并購活動提高上市公司的盈利能力。支付方式與企業資產回報率在5%的顯著性水平下呈現出顯著的正相關關系。這說明使用現金支付方式的并購活動能夠向外界傳遞出公司較好的財務現金流水平，從而提高企業的盈利能力。資產負債率與企業資產回報率在1%的顯著性水平下呈現出顯著的負相關關系。這表明高杠桿水平能夠提高企業的財務風險，從而降低并購活動帶來的盈利。同時，發現企業規模與企業資產回報率在1%的顯著性水平下呈現出顯著的負相關關系。說明相對于大型企業而言，小型企業在并購后財務績效水平會更加優秀。企業的股權集中度與企業資產回報率在1%的顯著性水平下呈現出顯著的負相關關系。說明較高的股權集中度會降低企業的決策效率，從而降低并購活動后公司的財務績效水平。

表8 整體樣本的相關性分析結果

4.3 回歸分析結果

4.3.1 模型1 的回歸分析結果

模型1 用于分析并購商譽對上市公司財務績效的影響。對建立的模型1進行回歸分析，結果如表9所示。根據回歸分析結果可以發現，標準化商譽GW 與企業資產回報率ROA 回歸系數為0.018 1，p 值小于0.05。這表明在并購商譽與企業資產回報率具有顯著的正相關影響。上市公司的并購商譽越高，則企業的財務盈利水平越高，其財務表現越優秀。同時，5%的顯著性水平下資產負債率對企業的資產回報率ROA 有顯著的負相關影響。這表明隨著企業負債的增加，會提高其財務成本，降低上市公司的財務績效。股權集中度在5%的顯著性水平下對企業的資產回報率ROA 具有負面影響。表明較高的股權集中度會顯著降低企業的管理水平和并購效率，從而降低其盈利水平。公司規模Size 對企業的資產回報率ROA 在1%的顯著性水平下有顯著的負相關影響。這表明，隨著企業規模的增長，管理效率有可能會降低，從而減少企業財務績效的表現。

表9 模型1 的回歸分析結果

4.3.2 模型2 的回歸分析結果

模型2 用于分析在不同的支付方式的背景下，并購商譽對上市公司財務績效的影響是否會更為顯著。對建立的模型2 進行回歸分析，結果如表10 所示。結果發現，標準化商譽GW 與支付方式Pay 交叉項和企業資產回報率ROA 具有顯著的正相關關系，表明現金支付方式能夠對并購商譽和企業的財務績效具有正面的影響。同時，標準化商譽GW 與支付方式Pay 的相關系數大于模型1 中標準化商譽GW 的相關系數，表明使用現金支付方式時企業確定的并購商譽會更好地提高公司的盈利水平。采用現金支付方式可以更好地增加投資者信心，盈利能力更好。同時，模型2 中資產負債率、股權集中度和企業規模同樣對企業資產回報率ROA具有顯著的負相關影響，與模型1的結果相同。

表10 模型2 的回歸分析結果

4.3.3 模型3 的回歸分析結果

模型3 用于分析在不同的并購方式的背景下，并購商譽對上市公司財務績效的影響是否會更為顯著。對建立的模型3 進行回歸分析，結果如表11 所示。結果發現，標準化商譽GW 與并購類型Type 和企業資產回報率ROA 具有顯著的正相關關系，表明不同的并購方式能夠對并購商譽和企業的財務績效具有正面的影響。同時，標準化商譽GW 與并購類型Type 的相關系數小于模型1 中標準化商譽GW 的相關系數。表明橫向并購時，并購商譽會更好地提高公司的盈利水平。另外，由于橫向并購賦值為0，表明采用該方式的企業沒有上下游企業并購整合的縱向成本，所以橫向并購企業的并購商譽更加穩定，對于提高公司的財務績效更具有確定性。同時，模型3 中資產負債率、股權集中度和企業規模同樣對企業資產回報率ROA 具有顯著的負相關影響，與模型 1和模型2的結果相同。

表11 模型3 的回歸分析結果

5 結論與建議

5.1 研究結論

本文選取了2010 年至2019 年間我國發生并購并產生商譽的A股上市公司為研究對象，分析并購商譽對上市公司財務績效的影響。在研究中，共計建立三個模型。模型1 用于分析并購商譽對上市公司財務績效的影響。模型2 用于分析在不同的支付方式的背景下，并購商譽對上市公司財務績效的影響是否會更為顯著。模型3 用于分析在不同的并購方式的背景下，并購商譽對上市公司財務績效的影響是否會更為顯著。最終發現結論如下。

第一，并購商譽能夠直接影響上市公司的財務績效。企業確認的并購商譽越高，其財務盈利能力就越好。這表明，企業的并購活動能夠有效提升企業當期的財務業績，并未創造超額收益提供有效的推動作用。在并購活動發生后，企業并購商譽明顯提高，能夠極大地發揮協同作用，提高企業的財務盈利能力。同時研究發現，企業資產負債率，股權集中度以及公司規模與企業財務績效具有顯著負相關的關系。這表明，隨著企業負債水平的增加，會持續增加財務成本，并對企業的盈利水平進行負面的影響。同時，企業的股權集中度越高，規模越大，有可能降低企業在并購決策方面和公司運營管理方面的效率，從而影響最終的財務績效。

第二，在模型2 中增加了并購商譽與不同的支付方式。結果表明，使用現金支付方式時，企業確認的并購商譽能夠更好地提高企業的盈利水平。企業使用現金進行并購活動，能夠向投資者傳遞積極正面的信息，表明企業在融資方面不存在困難，具有較好的資金流動性，從而極大地增加投資者的信心。另外，如使用非現金支付的方式，比如股票支付或混合支付，企業的商譽會隨著股價的波動性產生直接的變化，并有可能給利益相關者傳達企業盈利水平下降的信息，從而影響當期財務表現結果。可以發現，使用現金支付方式能夠更好地提高并購商譽，有效提升財務績效。

第三，在模型3 中加入了并購商譽與不同的并購形式。結果表明，不同的并購方式能夠對企業確認后的并購商譽和最終的財務績效產生正向影響。在使用橫向并購時，企業并購商譽夠更加有效地提高企業的盈利水平，提升未來的盈利貢獻率。相對于其他兩種并購方式而言，橫向并購能夠減少并購成本，為企業創造出更大的利益。

5.2 建 議

通過分析并購商譽，對企業財務績效的影響提出以下的兩點建議：

第一，我國上市公司需要對企業并購商譽提高重視程度。在我國的上市公司，無論是管理層還是基層員工，都應該了解和重視并購商譽的價值,需要從根本上認識到并購商譽對提升上市公司財務績效的重要性和積極作用。從長遠看來，企業商譽是企業獨有的競爭力，對并購商譽的重視能夠進一步提高企業的行業競爭能力和盈利水平。

第二，在開展并購活動時，需要對企業的并購支付方式和并購形式進行審慎的選擇。從研究結果可以發現，現金支付方式和橫向并購形式能夠更好地提升企業的盈利水平，進一步提高上市公司的財務績效。也就是說，當企業在進行合并談判時，如條件允許且現金流充裕，可盡量選擇現金支付的方式完成并購活動。同時，由于并購的目的是為企業創造超額收益，所以應盡量選擇橫向并購的方式來降低并購活動中產生的成本，更好地提高企業的盈利能力，提升財務績效。