信息披露對企業(yè)并購績效的影響綜述

唐 妤，陸一恒

（廣西大學(xué) 商學(xué)院，南寧 530004）

0 引 言

當(dāng)前，我國正處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期。為了推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)更好轉(zhuǎn)型，國家出臺了一系列政策鼓勵企業(yè)兼并重組，從2018 年第四季度開始，監(jiān)管部門先后推出小額快速并購重組審核機制、放開配融補流、縮短增發(fā)間隔時間等優(yōu)化并購重組的利好政策，使并購市場開始升溫，并購重組業(yè)務(wù)的增多引發(fā)了社會各界對并購績效的關(guān)注。目前學(xué)者們對并購的研究大多集中在并購行為本身，深入研究了并購中的公司治理問題、并購動因、并購方略和并購績效等問題。本文對已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，基于信息不對稱視角，分析并購績效的影響因素以及不同內(nèi)容的披露信息對并購績效的影響，目的是理清信息披露和并購績效相關(guān)研究的框架，為進(jìn)一步研究提供一點參考。

1 基于信息不對稱視角的并購績效影響因素

并購業(yè)務(wù)最大的特征之一是信息不對稱，安然（2015）用股價異質(zhì)波動率來衡量信息不對稱的程度，發(fā)現(xiàn)信息不對稱程度越高，并購績效越低。信息不對稱程度受到是否進(jìn)行信息披露以及各種因素的綜合影響。現(xiàn)有研究從信息不對稱視角分析了分析師跟進(jìn)、機構(gòu)投資者調(diào)研、共享審計、目標(biāo)公司前顧問、并購支付方式、會計穩(wěn)健性、董事網(wǎng)絡(luò)等因素對并購績效的影響。

從并購?fù)獠啃畔⑻峁┱叩慕嵌葋碚f，分析師的行為會影響并購績效。韓潔等（2016）發(fā)現(xiàn)分析師對目標(biāo)企業(yè)的跟蹤降低了目標(biāo)企業(yè)的信息不對稱程度，使收購方?jīng)]有太多機會挖掘目標(biāo)企業(yè)的私人信息，從而降低了收購企業(yè)的并購績效，提高了目標(biāo)企業(yè)的短期并購績效。機構(gòu)投資者參與調(diào)研越多，上市公司并購公告引起的市場反饋越好，并購效果越好。因為企業(yè)信息披露質(zhì)量越差，越依賴機構(gòu)投資者提供的信息，機構(gòu)投資者調(diào)研對并購績效的正向影響就越顯著。在非重大資產(chǎn)組交易中，機構(gòu)投資者調(diào)研對并購績效的正向影響大于重大資產(chǎn)組交易，信息披露質(zhì)量在其中的調(diào)節(jié)效應(yīng)也更加明顯。除了傳統(tǒng)觀念上的外部信息提供者之外，審計師對并購交易中的信息披露也尤為重要。從共享審計和信息不對稱角度，姚海鑫和李璐（2018）發(fā)現(xiàn)共享審計作為并購方與目標(biāo)方之間交流信息的重要渠道，可以從目標(biāo)企業(yè)選擇、價值評估和并購整合三個方面降低收購方的風(fēng)險和不確定性，提高并購雙方的績效。這種提高效應(yīng)在信息不對稱特別嚴(yán)重的跨行業(yè)、跨地區(qū)并購中尤為顯著。

從并購交易的內(nèi)部信息提供者的角度來說，目標(biāo)企業(yè)的前顧問在并購交易中的信息作用不可忽視。并購方雇傭目標(biāo)企業(yè)的前顧問可能使收購方降低獲取目標(biāo)企業(yè)信息的成本，對目標(biāo)企業(yè)的價值和外部選擇有更好的理解，對潛在協(xié)同效應(yīng)有更好的估計，從而在交易談判中享有討價還價的優(yōu)勢，為交易支付更低的并購溢價，獲得更大的并購協(xié)同效應(yīng)。

從并購交易本身來說，信息不對稱會通過影響并購過程中的支付方式來影響并購績效。目標(biāo)企業(yè)了解收購方信息越多，雙方之間的信息不對稱程度越低，在理性支付的前提下，收購方的股價越不容易被低估，因而越傾向于選擇股票支付。股票支付對信息透明度要求更高，更容易受到信息不對稱的影響。安然（2015）發(fā)現(xiàn)，與采用現(xiàn)金付款的企業(yè)相比，采用股票付款的收購企業(yè)的收購效果更好，信息不對稱程度的增加對并購績效產(chǎn)生的消極影響也更明顯?？赡艿脑蚴峭顿Y者難以對股票進(jìn)行準(zhǔn)確估值，使對并購對價的估計變得更加復(fù)雜。

從企業(yè)內(nèi)部治理的角度看，能夠降低信息不對稱程度的因素包括會計穩(wěn)健性、董事網(wǎng)絡(luò)等。會計穩(wěn)健性可以降低管理者與債權(quán)人、股東之間的信息獲取水平參差不齊，有助于抑制并購交易中管理者的個人機會主義行為，高效發(fā)揮治理的作用，對企業(yè)的長期并購績效的提升產(chǎn)生積極的助力作用。公司董事、監(jiān)事、高級管理人員之間形成的綜合聯(lián)結(jié)關(guān)系，就是董事網(wǎng)絡(luò)，作為一種信息傳播的社交網(wǎng)絡(luò)渠道，有助于緩解并購各方之間的信息獲取水平的參差不齊，緩解并購交易產(chǎn)生的負(fù)面影響。由于獲取信息的成本較低，并購方會偏好選擇與自己存在董事聯(lián)結(jié)的企業(yè)作為目標(biāo)企業(yè)，并購方在這樣的交易中獲得的長期并購績效也更高。為了進(jìn)一步提高并購績效，并購方還可以采取向董事網(wǎng)絡(luò)中心靠近并通過其獲取高質(zhì)量信息的措施。曹廷求等（2013）研究發(fā)現(xiàn)收購方并購績效與收購方離董事網(wǎng)絡(luò)中心的距離呈倒U 型關(guān)系，單純通過更改其在董事網(wǎng)絡(luò)中的位置提高并購績效是不可能的。董事網(wǎng)絡(luò)可以提供風(fēng)險預(yù)測先驗信息和風(fēng)險信息溝通兩種機制，降低信息獲取水平參差不齊對投資者的損害，對企業(yè)并購績效的提升產(chǎn)生正面影響。

2 不同內(nèi)容的披露信息對并購績效的影響

不同的信息披露內(nèi)容對并購績效的作用方式不一樣，影響方向和影響程度也有所不同。下面根據(jù)現(xiàn)有研究分析并購意向、并購協(xié)同效應(yīng)、內(nèi)部控制信息、企業(yè)社會責(zé)任、目標(biāo)公司財務(wù)報表、媒體的披露等對并購績效的影響。

Jie（Michael）Guo，et al.（2019）研究了并購前披露并購意向?qū)Σ①徍罄m(xù)交易的影響。他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)在并購交易前披露其合并意圖時，往往能籌集到更多資金。而為了不使投資者失去信心，披露了并購意圖的企業(yè)也更有可能完成合并交易并支付更高的出價溢價。但是披露合并意向的企業(yè)與其他企業(yè)在合并績效上并沒有顯著的差異。這可能是因為多數(shù)公司披露并購意向的動機只是為了籌集更多資金，資金到手后不再以創(chuàng)造價值為目的進(jìn)行后續(xù)并購交易，只是因為收購方不想失信才完成后續(xù)交易。

沒有證據(jù)能夠表明并購意向的披露可以提高并購績效，這是因為投資者僅看到了“動機”，沒看到“結(jié)果”。因此如果投資者、并購雙方對并購結(jié)果有所關(guān)注、有所了解，可能會促進(jìn)交易更好地完成，進(jìn)而提高并購績效。并購交易的重要結(jié)果之一就是并購的協(xié)同效應(yīng)，1995 年至2008 年間大約五分之一的美國公眾企業(yè)在交易公告中披露了投標(biāo)人管理層發(fā)布的預(yù)測的協(xié)同效應(yīng)價值。Marie Dutordoir，et al.（2013）發(fā)現(xiàn)披露了協(xié)同效應(yīng)的企業(yè)更容易被市場接受，從而得到高于平均值5%的投標(biāo)股票回報率。但是協(xié)同效應(yīng)價值的披露可能會因為投標(biāo)企業(yè)管理層缺乏關(guān)于協(xié)同價值的準(zhǔn)確信息以及股東訴訟風(fēng)險而受到限制。

并購雙方的公司治理水平和內(nèi)部控制質(zhì)量對并購協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮和并購整體績效的提高有重要影響。根據(jù)信號傳遞理論，具有良好內(nèi)部控制及較高風(fēng)險防范能力的企業(yè)的管理層有動機及時向投資者傳遞良好信號。因此并購交易中內(nèi)部控制信息的披露可能體現(xiàn)了良好的企業(yè)治理水平和較高的內(nèi)部控制質(zhì)量，這對并購績效的提升來說尤為重要。路曉穎（2011）以2007 年至2009 年我國A 股進(jìn)行了并購的大型上市公司為對象，通過實證分析，認(rèn)為內(nèi)部控制信息的真實性將會顯著作用于企業(yè)并購績效，披露了內(nèi)部控制自我考核評價報告以及鑒證報告的大型上市公司都會具有更高的企業(yè)并購交易績效和企業(yè)并購資產(chǎn)整合績效。企業(yè)作為重要的社會組織團體，不僅需要提高治理能力和水平，關(guān)注自身的健康發(fā)展，還同樣需要主動承擔(dān)起相應(yīng)的社會責(zé)任。雖然可能受自身環(huán)境和條件的限制，不同時代下我國企業(yè)履行的各種社會責(zé)任有所不同，但是這些企業(yè)總在以不同的途徑和方法積極主動向政府和社會各界匯報其履行社會責(zé)任的情況，并始終致力于塑造更優(yōu)秀的現(xiàn)時代中國企業(yè)形象。披露了企業(yè)所承擔(dān)的社會責(zé)任的企業(yè)形象會更好，在收購中應(yīng)當(dāng)更有優(yōu)勢，收購績效也應(yīng)當(dāng)更高。徐士偉等（2019）的研究也證明了這一點，他們發(fā)現(xiàn)收購方社會責(zé)任報告信息的披露對收購企業(yè)的長期并購績效有積極影響，此外，壟斷程度低的企業(yè)具有的信息披露效應(yīng)強于壟斷程度高的企業(yè)，冗余程度低的企業(yè)具有的信息披露效應(yīng)強于冗余程度高的企業(yè)。

對并購績效有影響的不僅僅只有收購方相關(guān)信息的披露，目標(biāo)企業(yè)相關(guān)信息的披露也能夠提高并購績效。Ciao Wei，Chen（2019）研究了美國并購交易中私人目標(biāo)企業(yè)財務(wù)報表的披露對并購績效的影響，發(fā)現(xiàn)并購后強制披露私人目標(biāo)企業(yè)的會計信息會約束經(jīng)理的收購決策，從而提高收購效率。當(dāng)外部資本提供者對并購方的監(jiān)督越困難，成本越高，其他替代約束機制越弱時，披露目標(biāo)企業(yè)的報表對收購方管理層的約束效果就越明顯。

以上研究都著眼于并購過程某一時點具體的信息披露內(nèi)容對并購績效的影響，而且信息多來源于企業(yè)年報、決策公告等方面。事實上，隨著信息技術(shù)和社交媒介的發(fā)展，媒體披露通常貫穿整個交易過程，并且能在一定程度上影響并購績效。湯文寬等（2019）發(fā)現(xiàn)，與在并購中選擇用現(xiàn)金付款的企業(yè)相比，選擇采用股票交易的企業(yè)具有更高的媒體關(guān)注度和正面報道比例，這類企業(yè)具有非常明顯的管理媒體披露的行為。對媒體披露信息進(jìn)行管理可以在短期內(nèi)助力企業(yè)股價的提升，為企業(yè)帶來更高的并購效益，但如果將目光放長遠(yuǎn)來看，股價會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，并逐漸降低直至回歸到體現(xiàn)企業(yè)基本價值的水平。

3 結(jié)論與展望

縱觀現(xiàn)有研究，從信息不對稱的視角研究影響并購績效因素的文獻(xiàn)大致有兩類：一類是直接從信息的來源入手，研究各方信息提供者的行為對降低信息不對稱程度，進(jìn)而對并購績效產(chǎn)生的影響；另一類是從并購本身入手，研究并購交易中的程序、雙方的公司治理等對信息披露產(chǎn)生影響，進(jìn)而對并購績效產(chǎn)生的影響，相較于前一類研究更為間接。

對影響并購績效的信息披露的具體內(nèi)容的研究主要分為以下幾類：信息是在并購前、并購中還是并購后披露；信息是在并購過程中的某一個時點披露，還是披露行為涉及并購全過程；若將并購細(xì)化到收購業(yè)務(wù)，信息是由收購方披露還是由目標(biāo)企業(yè)披露等。企業(yè)信息披露內(nèi)容的種類繁多而復(fù)雜，每一種信息的披露、披露方式和時點對并購績效的影響都可能不同，而相關(guān)的文獻(xiàn)還比較缺乏。近年來高新企業(yè)并購越來越熱門，其特有的研發(fā)信息的披露，譬如是否披露研發(fā)投入的資本化、費用化信息以及披露程度，是否披露企業(yè)員工的教育背景以及披露程度等如何影響并購績效鮮有文獻(xiàn)涉及，未來研究可對此做進(jìn)一步探討。