企業持有金融資產狀況對債券融資成本的影響

車鑫（首都經濟貿易大學會計學院 北京 100070）

一、引言

一段時期以來，我國實體經濟出現了產品處于產業鏈低端位置及產能過剩的局面，實體經濟發展態勢低迷，而金融業呈現出繁榮發展的上升態勢。在此背景下，實體企業紛紛偏離其原有主營業務領域，投資于金融領域以尋求高投資收益率，整體資金流向呈現出從實體經濟到虛擬經濟的趨勢，容易造成經濟泡沫加劇，誘發整體經濟震蕩。對企業自身而言，一方面，這種對投資虛擬經濟的偏好及過度持有金融資產會直接影響其財務狀況，又因高收益與高風險并存于金融行業，實體企業過度持有金融資產使其可能面臨較高的風險，對其進一步融資與發展產生不利影響；另一方面，在面臨資金短缺時，企業能夠出售其持有的金融資產以改善財務狀況，降低未來融資成本。

當下我國債券市場迅猛發展，債券發行量呈現上行趨勢，債券融資所籌集的資金屬于長期資金，籌資的范圍廣、額度大，且不會對股東的控股權造成影響，憑借這些優勢，債券融資已經成為企業籌集資金的重要渠道。我國2018年企業債券融資金額約為非金融企業境內股票融資金額的三倍，且債券交易所市場發行企業債券的企業數量持續上升。債券市場對于企業融資發揮著重要作用，所以研究企業持有金融資產狀況對債券融資成本的影響具有重要意義。

已有研究表明企業出于隱瞞主業經營業績不佳消息而進行金融投機的行為加劇了股票市場企業股價崩盤風險（彭俞超等，2018），而鮮少研究對債券市場產生了何種影響。基于此，本文選取2019—2021年在交易所市場發行債券的滬深上市公司作為樣本，研究企業持有金融資產狀況對其債券融資成本的影響，可以完善微觀層面企業持有金融資產狀況對資本市場的影響。且本文區分了企業持有金融資產期限對債券融資成本的影響，明確企業持有的長期金融資產對債券融資成本存在正向關系，而短期金融資產為負向關系。在此基礎上發現，企業持有金融資產年度增量同樣對債券融資成本存在正向影響。

二、文獻綜述

現有關于企業持有金融資產的相關研究主要圍繞動機、影響因素及經濟后果展開。早期的研究發現，企業可以通過在短期內交易金融資產這一途徑調整企業資本結構以達到降低財務困境成本的目的。宋軍和陸旸（2015）從微觀層面研究發現企業所持非貨幣性金融資產和其經營收益率之間呈U形關系，高業績企業將其富余的資金投資于金融資產，而低業績企業則是減少主業投資而投資于金融資產以獲取高收益。張敏（2020）則認為企業金融化對經營業績存在負面影響，且二者關系受到股權性質的調節。胡奕明等（2017）從宏觀層面研究了企業在不同GDP與M2周期、法定準備金率和股票指數增長率等宏觀經濟環境下的持有金融資產偏好，發現企業在宏觀經濟不景氣的情況下更傾向于持有金融資產。有些學者研究認為，由于企業資源有限，其對金融資產的投資與其對實體資產的投資是替代關系（Tornell，1990），企業對持有金融資產的偏好擠出了企業的研發創新投入（王紅建等，2017）。武若男（2020）發現企業金融化對投資效率存在非線性影響。還有學者進一步研究發現企業所持金融資產的期限是一個重要的區分標準，不同期限的金融資產起到的經濟后果不相同（黃賢環，2018）。另有一些文獻對企業持有金融資產的影響因素進行研究，如數字金融的發展（陳春華等，2021）、企業社會責任承擔（顧雷雷等，2020）等。彭俞超等（2018）研究發現隱瞞負面消息為上市公司進行金融投機的目的之一，在這種情況下，企業持有金融資產占比的提高增加了其股價崩盤的概率。

近來有文獻研究了持續經營審計意見（李竹梅和王富煒，2021）、供應商集中度（王凡林和關笑雨，2022）等對債務融資成本的影響。而對于債券融資成本的研究則認為多重信用評級（陳關亭等，2021）、會計信息質量（朱松，2013）、內部控制（敖小波等，2017）、大股東股權質押（王皓非，2021）等均對債券融資成本有較為顯著的影響。

綜上所述，多數文獻圍繞企業持有金融資產的經濟后果和債券融資成本的影響因素進行討論，本文對兩者之間的關系即企業持有金融資產狀況如何影響其債券融資成本進行研究，可以進一步豐富此研究領域。

三、理論分析及假設提出

在過去數年里，我國實體經濟顯露出產品處于產業鏈低端、產能過剩的局面，實體經濟發展勢頭不振，而與實體經濟形成反差的是金融業呈現出的迅速上升態勢。在此背景下，實體企業更偏好于持有金融資產，企業資金流向呈現出從實體經濟到虛擬經濟的趨勢。現有文獻對企業持有金融資產動機的研究尚未達成一致。一些研究認為實體企業持有金融資產是出于預防儲備的目的以輔助支持主業發展，表現為“蓄水池”效應（胡奕明等，2017）；更多研究則認為，企業主要是出于追求高回報率的目的而持有金融資產，而非預防儲備（彭俞超，2018），企業持有金融資產的偏好明顯“擠出”了企業的創新及實物資產投資（杜勇，2017；汪紅健，2017）。基于這兩種不同的動機，實體企業持有金融資產對其債券融資成本的影響將存在明顯差異。

基于預防儲備動機，企業將當前閑置、分散的資金聚集起來用以配置金融資產，既能獲得一定的收益且在未來企業出現資金短缺時，能夠將金融資產迅速交易獲取資金，保持充足的現金流，提高了償還債權人資金的能力。企業所持金融資產產生的高收益可以改善盈利能力，緩解融資約束，能更好地支持主業的發展，降低企業經營風險。所以，企業若是出于“蓄水池”動機而持有金融資產，則可以有效降低企業面臨的風險，繼而降低債券融資成本。

更多研究認為，實體企業持有金融資產主要是出于追逐利潤而進行的投機行為（彭俞超，2018）。主業投資尤其是研發創新投入通常具有投資回報的高度不確定性、靜默期長等特點，企業出于逐利性動機而選擇投資到收益較高的金融領域，在獲取收益后繼續增加持有金融資產（杜勇，2017），原本用于主業發展的資金被“擠出”，主業發展受到沖擊，企業經營風險增加。除此之外，在金融領域高收益與高風險并存的特征下，加之實體企業對于金融資產配置、風險管理能力相對薄弱，一旦金融市場出現大幅度漲落，其主營業務板塊也會因此受到沖擊，誘發各種風險。綜上所述，對于持有金融資產比例高的企業，高回報與高風險并存，對其債券購買者來說，其收益僅為對本金收取的利息，企業承擔高風險使得債券購買者同樣承擔因企業債券違約導致的無法收回本金的風險，但是并無權享有企業的高收益，所以債券購買者會對此要求更高的風險補償，使得企業的債券融資成本上升。若企業為達到平滑利潤、粉飾報表的目的而投資金融資產以進行短期投機活動，企業主營業績不善的情況更容易被隱瞞，這也會使得債券購買者對此要求更高的風險補償，導致較高的債券融資成本。據此，本文提出如下假設：

假設1：企業所持有的金融資產總量對其債券融資成本的影響顯著為正。

短期金融資產的流動性與變現能力均較強，往往被視為現金的替代物，根據現金持有理論，企業持有短期金融資產主要是交易性金融資產，是滿足其交易性與預防性的需求，交易性金融資產作為企業財務狀況的緩沖器，在宏觀經濟的未來不確定性增加和融資約束加重的情況下，對其的預防性需求也會明顯上升（江春和李巍，2013），以保證在企業資金短缺時提供現金流，降低企業財務風險，從而降低債券融資成本。

長期金融資產的變現能力通產較差，很難在企業遭遇財務困境時通過變現為企業注入資金以改善企業財務狀況。主業所需的創新投入、營運資本投資在企業過度持有長期金融資產的情況下無法得到滿足（Orhangazi，2008），實體企業主業遭受“擠出”效應明顯，對未來主業經營業績產生不良影響，企業現金流的持續性因此受損，致使其經營風險與財務風險均上升（黃賢環，2018），債券購買者對此要求更高的風險補償，債券融資成本因此上升。基于此，本文提出假設如下：

假設2：企業持有短期金融資產占比與債券融資成本顯著負相關，持有長期金融資產占比與企業債券融資成本顯著正相關。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據處理。實體企業發債主要集中于交易所債券市場，所以本文選取了2019—2021年發行交易市場債券的滬深上市公司作為樣本。并對數據進行以下處理：剔除數據缺失的樣本，剔除金融行業上市公司，按1%對所有的連續變量進行縮尾處理。經上述處理后，共得到630條數據。本文樣本數據主要取自CSMAR數據庫，具體為上市公司所發行債券的相關特征數據及發行債券上一年度的上市公司有關財務數據。

（二）變量定義。

1.被解釋變量：企業債券融資成本（BCR）。債券票面利率為企業每年應付給債券持有者的利息率，直接影響發行企業的籌資成本，所以本文用債券票面利率直觀地衡量債券融資成本。

2.解釋變量：企業金融資產持有狀況。本文涉及的金融資產為：交易性金融資產、持有至到期投資、可供出售金融資產、發放貸款及墊款、衍生金融工具、長期股權投資，債券投資、其他債券投資、其他權益工具投資及委托理財和信托產品等，企業持有金融資產總量（TOL）即為上述金融資產總和與期末資產負債表中賬面總資產的比值。依據金融資產期限這一重要特征，將上述金融資產區分為短期金融資產（SHORT）和長期金融資產（LONG），交易性金融資產為短期金融資產，剩余部分為長期金融資產，分別計算期末二者占總資產的比值。

3.控制變量：本文選取某些公司特征作為控制變量，包括企業規模（SIZE）、財務杠桿（LEV）、企業營運資本性支出（EXPEND）、經營現金流狀況（CF）、凈資產收益率（ROE）等，除此之外，本文還控制了年度與行業變量。

表1 變量定義表

（三）模型設計。參照杜勇等（2017），本文設計如下模型：

其中，BCR表示債券融資成本，TOL為企業金融資產持有總量占比，Controls為控制變量，Year和Industry為年度和行業固定效應。如果α顯著為正，則表明企業持有的金融資產總量占比越高，企業債券融資成本越高。當研究企業持有金融資產的期限對企業債券融資成本的影響時，分別用SHORT、LONG代替TOL進行回歸分析，本文在所有回歸中對標準誤進行了Robust處理。

五、實證結果分析

（一）描述性統計。表2為主要變量的描述性統計結果。企業債券融資成本（BCR）最大值為7.75，最小值為2.5，說明企業債券融資成本之間存在較大差異。企業金融資產持有總量占比（TOL）的均值為8%，最大值為40.32%，部分企業金融資產持有總量占比較大，最小值為0.05%，一些企業金融資產持有總量占比較小，企業間持有金融資產狀況存在明顯差異。與短期金融資產（SHORT）相比，企業持有長期金融資產（LONG）的比重更大，對主業的“擠出”效應可能更加明顯。另外樣本公司的企業營運資本性支出（EXPEND）、企業規模（SIZE）、凈資產收益率（ROE）、財務杠桿（LEV）、經營現金流量狀況（CF）都存在較大差異，確實可能成為影響企業債券融資成本的因素。

表2 變量描述性統計

（二）回歸結果分析。表3為企業持有金融資產狀況對其債券融資成本的回歸結果。根據列（1）結果，實體企業所持金融資產總量占比的回歸系數在5%的水平上顯著為負，表明企業金融資產持有總量占比越高，債券融資成本越高，支持了假設1。根據列（2）和列（3）所示結果，企業所持短期金融資產占比系數顯著為負，而長期金融資產的系數顯著為正，這表明企業在缺少流動資金時可以將交易短期金融資產變現，滿足自身資金需求，降低風險水平，進而降低債券融資成本；企業持有長期金融資產受限于變現能力及收益和虧損的高度不確定性，而使企業面臨較高的風險，進而使其債券融資成本上升。

表3 企業持有金融資產狀況對債券融資成本的影響回歸結果

（三）穩定性檢驗。借鑒陳關亭等（2021），本文使用債券信用利差表征債券融資成本，即債券發行時票面利率與其同時期、同期限的國債標準期限收益率之差，對上述模型重新進行檢驗，結果如下頁表4所示，結論與上文基本一致。

表4 穩健性檢驗回歸結果

（四）進一步分析。現階段金融業表現出高收益的特征，企業的逐利性促使其將資金投入金融資產，但也因此面臨高風險。在企業資金有限的情況下，如果擴大所持金融資產的規模即年度金融資產增量過大，其主業會因為缺少足夠的資金而遭到沖擊（許罡和朱衛東，2017），從長遠來看，不利于主業的未來業績發展和潛力提升，進而破壞企業財務可持續性（黃賢環，2018），企業面臨的財務風險增加致使其債券融資成本上升。再者，企業持有金融資產的規模過度擴張占用了企業的貨幣資金，將影響企業的償債能力，而且會導致企業可抵押物減少使得企業發債融資困難，債券融資成本增加。綜合上述分析，企業的債券融資成本在企業過度增加其所持金融資產規模情況下會提高。根據許罡和朱衛東（2017）研究，金融資產年度增量（INC）的衡量方式為當年企業持有金融資產總量占比的自然對數與上年度之差。回歸結果如表3中（4）列所示，企業所持金融資產年度增量的系數顯著為正，這表明企業擴大金融資產持有規模的這一行為在一定程度上“擠出”了主業投資，且受償債能力下降和抵押物減少的影響，使得其債券融資成本上升。

六、結論與啟示

本文選取2019—2021年我國發行交易所債券的上市公司數據，探討了企業持有金融資產狀況對其未來債券融資成本的影響。研究結果表明：首先，實體企業所持金融資產總量占比越大，其債券融資成本越高。其次，受長期金融資產收益不確定性大且變量能力差的影響，企業持有長期金融資產越多，債券融資成本越高；企業持有短期金融資產的確發揮了“蓄水池”和“財務緩沖器”的作用，使得企業的債券融資成本有所下降。最后，企業持有金融資產增量越大，其債券融資成本越高。

對于企業來說，在債券市場發展迅速為實現“金融脫媒”提供了重要渠道的情況下，企業首先應該合理把握持有金融資產的限度，以降低債券融資成本，企業應致力于發展主業為主，使得債券融資能為主業發展提供支持。其次企業應該優化持有金融資產的結構，合理持有短期金融資產，而對于長期金融資產的持有要更加慎重。最后企業在制定經營和投資戰略時要嚴格把控年度金融資產持有增量，避免因所持金融資產規模過大而使得債券融資成本上升的情況出現，防止在金融資產收益不確定性較高的情況下使企業陷入困境。