2022REITs投資時鐘

杜麗虹

通脹和衰退的陰云似乎都在減弱，市場分歧變得更大，在這樣的背景下，REITs 指數能夠繼續反彈嗎？哪些REITs 會在當前的經濟環境下有更好的市場表現？哪些REITs 具有更好的防御性？

2020年受疫情影響，一季度美股REITs出現較大幅度下跌，此后，在持續低息刺激下，REITs指數出現大幅反彈，2021年全體REITs指數上漲了40%;但進入2022年后，隨著高通脹下升息壓力的加大，上半年，REITs指數下跌了19%，尤其是二季度，在滯脹風險前，REITs指數下跌了15%。

其中，購物中心REITs上半年的損失更是達到40%，辦公和工業地產的損失也都在27%左右，就連一向穩健的住宅和自存倉類REITs的損失也都在20%水平，跌幅最小的獨立店面REITs也在上半年出現了8%左右的損失。

進入7月份，隨著GDP等數據的公布，衰退的擔憂上升，升息壓力的減弱推動REITs指數反彈，7月REITs指數的升幅達到8.6%;但8月份公布的最新數據顯示，美國的物價指數低于預期，而非農就業人數則大幅高于預期，失業率創新低，通脹和衰退的陰云似乎都在減弱，市場分歧變得更大，在這樣的背景下，REITs指數能夠繼續反彈嗎？哪些REITs會在當前的經濟環境下有更好的市場表現？哪些REITs具有更好的防御性？

如果我們以10年期國債收益率的變化為橫軸，右側為升息過程，左側為降息過程;以實際GDP的同比增長率為縱軸，上半軸顯示實際GDP的同比增長率大于2%的經濟環境，下半軸顯示實際GDP的同比增長率小于2%的經濟環境。在由此構成的二維平面圖中，第一象限顯示了經濟的繁榮期，第二象限顯示衰退前期或降息復蘇期，第三象限顯示蕭條期，第四象限顯示滯脹期或升息復蘇期。

1994年以來的歷史數據顯示，在過去近30年的時間里，繁榮期（升息且實際GDP同比增速>2%，如金融危機前2006年的上半年）權益型REITs指數的平均月收益率為0.4%，年化后為5.3%;蕭條期（降息且實際GDP同比增速<2%，如2001年下半年至2002年上半年）權益型REITs指數的平均月收益率為0.6%，年化后為7.4%;而在衰退前期或降息復蘇期（降息且實際GDP同比增速>2%）時，權益型REITs指數的平均月收益率為1.6%，年化后為20.9%;滯脹期或升息復蘇期（升息且實際GDP同比增速<2%）時，權益型REITs指數的平均月收益率為0.6%，年化后為7.9%。

不難看出，REITs指數對實際GDP的同比增速并不敏感，除了在降息且實際GDP同比增速>2%的時期收益表現格外好以外，其他各象限的歷史平均收益率都差不太多，繁榮期的歷史平均收益率還略低于蕭條期。

進一步，我們仍以10年期國債收益率變化為橫軸， 但以實際GDP的環比增速為縱軸，上半軸顯示實際GDP環比增速大于零的時期，下半軸顯示實際GDP環比增速小于零的時期。在由此構成的二維平面圖中，第一象限顯示經濟的繁榮期或泡沫期，第二象限顯示經濟的復蘇期，第三象限顯示經濟的衰退期，第四象限顯示經濟的滯脹期。

結果，1994年以來的歷史數據顯示，在繁榮期/泡沫期（升息且GDP環比增速>0），權益型REITs指數的平均月收益率為+0.9%，年化后為+11.4%;其中，實際GDP同比增速也>2%的繁榮期/泡沫期（升息，GDP環比增速>0，同比增速>2%，如1994年和2006年上半年），權益型REITs指數的月平均收益率為+0.4%，年化后僅為+5.1%;但在實際GDP的同比增速<2%的繁榮期/泡沫期（升息，GDP環比增速>0，同比增速<2%，如從疫情沖擊中逐步恢復的2020年8月至2021年3月），權益型REITs指數的月平均收益率為+2.0%，年化后為+26.3%;即，就整個繁榮期/泡沫期而言，REITs指數的平均收益表現一般，但低增長期明顯優于高增長期。

在復蘇期（降息且GDP環比增速>0），權益型REITs指數的平均月收益率為+1.7%，年化后為+21.8%;其中，實際GDP同比增速>2%的高增長復蘇期（降息，GDP環比增速>0，同比增速>2%，如2018年11月到2019年8月），權益型REITs指數的月平均收益率為+1.6%，年化后為+21.7%;而實際GDP的同比增速<2%的低增長復蘇期（降息，GDP環比增速>0，同比增速<2%，如2002年上半年），權益型REITs指數的月平均收益率為+1.7%，年化后為+22.4%;即，在復蘇期，無論GDP的同比增速多高，權益型REITs指數的平均年化收益率都在20%以上。

資料來源：作者整理

在衰退期（降息且GDP環比增速<0），權益型REITs指數的平均月收益率為-1.0%，年化后為-10.9%;其中，實際GDP同比增速>2%的衰退期（降息，GDP環比增速<0，同比增速>2%，如網絡泡沫開始破滅的2001年一季度），權益型REITs指數的月平均收益率為-0.2%，年化后為-2.6%;而在實際GDP同比增速<2%的衰退期（降息，GDP環比增速<0，同比增速<2%，如金融危機沖擊下的2008年和疫情沖擊下的2020年一季度），權益型REITs指數的月平均收益率為-1.1%，年化后為-12.5%;即，在衰退期，無論GDP的同比增速是多少，權益型REITs指數的平均收益率都是負的，但實際GDP的同比增速>2%時，平均的損失幅度較小。

在滯脹期（升息且GDP環比增速<0），權益型REITs指數的平均月收益率為-2.6%，年化后為-26.9%;不過，在實際GDP同比增速>2%的滯脹期（升息，GDP環比增速<0，同比增速>2%，如2011年一季度和2022年的一季度），權益型REITs指數的平均月收益率為+0.8%，年化后為+9.9%;但在實際GDP的同比增速<2%的滯脹期（升息，GDP環比增速<0，同比增速<2%，如2009年上半年和2022年二季度），權益型REITs指數的平均月收益率為-3.9%，年化后為-37.8%;即，滯脹期平均的損失幅度較大，但這主要出現在GDP同比增速較低時。

由圖3可見，與GDP的同比增速相比，REITs指數對利率變化和GDP的環比增速更為敏感，在環比增速大于零時，權益型REITs指數的歷史平均收益率均為正，而在環比增速小于零時，權益型REITs指數的歷史平均收益率均為負;其中，復蘇期的平均收益率最高，且與GDP的同比增速無關，而在衰退期的平均收益率均為負值;在繁榮期/泡沫期，雖然平均收益率都是正的，但低增長期的收益表現明顯優于高增長期;而在滯脹期，GDP的同比增速影響最大，當GDP同比增速>2%時，權益型REITs平均仍可以獲得正收益（不過這一時期通常較短），而在GDP同比增速<2%時，權益型REITs則面臨大幅損失風險。

（備注：圖中數據為在該時期權益型REITs 指數的歷史平均年化收益率）

因此，就REITs整體而言，最佳的投資期無疑是復蘇期（降息且GDP環比增速>0），其次是泡沫期（升息、GDP環比增速>0）;而最需要回避的無疑是滯脹期（升息、GDP環比增速<0），其次是衰退期（降息且GDP環比增速<0）。

2022年以來，隨著通脹壓力的增大和美國GDP增速的放緩，經濟面臨滯脹壓力，不過一季度，由于GDP的同比增速仍較高，所以，權益型REITs指數的損失幅度還不是很大，季度平均收益率為-5.3%;但連續兩個季度的環比負增長使二季度GDP同比增速滑落至2%以下，權益型REITs指數的損失幅度擴大，季度平均收益率達到-14.7%。進入7月份后，對衰退的擔憂暫時緩解了升息壓力，REITs指數反彈了8.62%。進入8月以后，通脹和衰退的陰云似乎都有所減弱;不過，從當前的周期階段看，GDP的環比增速較利率變化對REITs指數的影響更大。

未來，如果通脹壓力減弱，在聯儲更為溫和的通脹治理過程中，失業率能維持低位，并使GDP恢復環比正增長，則REITs指數有望獲得繁榮期/泡沫期的正收益;但如果在持續升息過程中，經濟最終滑入了真正的衰退期，則REITs指數也將面臨損失風險。

雖然REITs指數對GDP環比增速更為敏感，但不同物業類型的REITs對經濟周期的敏感性不同。具體來說，在以利率變化和GDP環比增速為軸的投資時鐘里，繁榮期/泡沫期（升息且GDP環比增速>0）時，歷史平均收益率最高的是商業抵押貸款類REITs、酒店類REITs和林場REITs，這幾類REITs都是對物價指數敏感、受益于通脹的REITs代表;而收益率最低的則是數據中心REITs、康養物業REITs和基建類REITs，這些都屬于防御類REITs，在衰退期表現較好，但對利率敏感，且在市場風險偏好度提升時易被投資人拋棄;不過，林場、數據中心和基建類REITs的推出時間較晚，歷史數據較短，長期中的表現還有待考察。

（備注：圖中數據為在該時期權益型REITs 指數的歷史平均年化收益率）

其中，在實際GDP同比增速>2%的高增長繁榮期/泡沫期，歷史收益率最高的是商業抵押貸款REITs，年化的平均收益率為17.1%——商業抵押貸款REITs所發放的貸款大多為非投資級的，所以，這類REITs對基準利率的變動并不十分敏感，但會受益于泡沫期資產價格的上漲，而經濟增長則是其不良率的保障;其次是酒店REITs，年化的平均收益率為14.2%——酒店業的繁榮與經濟活動和消費需求密切相關，對經濟周期高度敏感;接下來是工業/物流地產、林場和出租公寓REITs，年化收益率均在12%～13%水平。而收益率最低的則是康養物業、數據中心和獨屋出租REITs，這三類REITs在高增長的繁榮期/泡沫期歷史平均收益率均為負值。

而在實際GDP同比增速<2%的低增長繁榮期/泡沫期，歷史收益率最高的是酒店REITs，平均的年化收益可以達到65.8%;其次是商業抵押貸款REITs，歷史平均的年化收益率為48.1%;此外，獨屋出租、購物中心REITs的歷史平均年化收益率也在40%以上——以購物中心為代表的商業類REITs也對物價指數敏感，當然，它們也同樣對經濟增長敏感。而收益率最低的則是基建、數據中心和活動房屋REITs，歷史平均的年化收益率在2%～7%之間，沒有平均收益率為負的REITs類型。

綜上，在升息但GDP的環比增長率仍為正的時期，歷史表現最好的是商業抵押貸款REITs和酒店類REITs，這兩類REITs都屬于典型的偏股型REITs，過去5年對標普500的月BETA值均在1.4倍以上，對長期國債的BETA值則是負的，即，商業抵押貸款REITs和酒店REITs對經濟增長更為敏感，對利率反倒不太敏感，在升息、債券估值下降的時期通常有更好的市場表現。

在復蘇期（降息且GDP環比增速>0），歷史平均收益率最高的是數據中心、基建和獨屋出租REITs，不過這三類REITs的推出時間都比較晚，從長期看收益表現最好的是康養物業REITs、工業/物流地產REITs、和活動房屋REITs;歷史平均收益率最低的則是酒店類REITs。

其中，在實際GDP同比增速>2%的高增長復蘇期，歷史平均收益率最高的仍是數據中心、基建和獨屋出租這三類新型REITs，平均的年化收益率均在40%以上;其次是康養物業、自存倉和工業/物流地產REITs，歷史平均的年化收益率在27%～30%之間;而收益率表現最差的是酒店和住宅抵押貸款REITs，歷史平均的年化收益率在5%～8%之間，沒有平均收益率為負的REITs。

在實際GDP同比增速<2%的低增長復蘇期，歷史平均收益率最高的是數據中心、購物中心和活動房屋類 REITs，平均的年化收益率均在40%以上;收益率最低的則是出租公寓REITs，歷史平均的年化收益率為0.4%。

總之，在復蘇期，多數REITs的表現都較好，沒有平均收益率為負的REITs類別，除了數據中心、基建、獨屋出租等新型REITs提供了40%以上的超額收益外，零售類REITs整體（包括購物中心、社區商業中心、獨立店面REITs）、活動房屋REITs、康養REITs、以及工業/物流地產REITs的表現都不錯，歷史平均的年化收益率均在20%以上;只有酒店REITs、住宅抵押貸款REITs和出租公寓REITs的表現略差。所以，這一時期的REITs適合指數化投資。

在衰退期（降息且GDP環比增速<0），雖然REITs指數整體表現不佳，但仍有一些特定類型的REITs能夠提供較好的收益，如自存倉、活動房屋和康養類REITs，在衰退期的歷史平均收益率年化后仍在10%以上——美國的活動房屋REITs類似于一種廉租房，具有典型的逆周期特性，同樣的，在衰退期，人均住房面積變小，企業庫存增加，對自存倉的需求也上升，相應的，自存倉REITs也具有較好的防御特性;當然，在衰退期也有很多潛在的“REITs雷區”，如酒店、商業抵押貸款、林場等對物價和經濟增長高度敏感的REITs，在衰退期的歷史平均收益率均不到-40%。

其中，在實際GDP同比增速>2%的衰退期，歷史平均收益率最高的是住宅抵押貸款REITs、康養物業REITs和自存倉REITs，年化收益率均在30%以上;但辦公、工業/物流地產、出租公寓、酒店類REITs在這一時期的平均收益率均為負值。不過，從歷史數據看，這一時期通常較短，或快速下滑進入真正的蕭條期，或在降息刺激下恢復GDP的環比正增長。

而在實際GDP同比增速<2%的衰退期，歷史平均收益率最高的是自存倉和活動房屋REITs，平均的年化收益率均在20%以上（雖然數據中心和基建類REITs在這一時期的平均收益率也較高，但因為這兩類REITs的推出時間較晚，沒有經歷完整的衰退期，所以，歷史數據的可信度還有待考察）;與之相對，酒店、商業抵押貸款、林場、購物中心、獨屋出租、辦公、社區商業中心、住宅抵押貸款、工業/物流地產REITs的歷史平均收益率均為負值，尤其是酒店、商業抵押貸款、林場和購物中心這些對物價指數和經濟增長敏感的REITs在這一時期的歷史平均收益率年化后均不到-40%。

綜上，在衰退期，雖然REITs指數的整體表現不佳，但仍有一些特定類型的REITs表現不俗，主要是自存倉、活動房屋、康養和獨立店面這幾類典型的偏債REITs，這些REITs過去5年對標普500的月度BETA值均小于1，對長期國債的BETA值則為正，顯示上述REITs對經濟增長的敏感性稍弱，而對利率變化更為敏感，在降息期通常有較好表現;與之相對，商業抵押貸款、酒店、購物中心、林場等典型的偏股REITs則在衰退期面臨大幅損失的風險。

在滯脹期（升息且GDP環比增速<0），多數REITs的收益表現都不好，僅有林場REITs的歷史平均收益率為正，工業/物流地產、辦公、商業抵押貸款、出租公寓、購物中心REITs的歷史平均收益率均不到-30%。

其中，在實際GDP同比增速>2%的滯脹期，歷史平均收益率最高的是商業抵押貸款、林場和康養物業REITs，歷史平均的年化收益率均在40%以上;而數據中心、基建、獨屋出租、活動房屋、購物中心、住宅抵押貸款、獨立店面REITs在這一時期的平均收益率均為負值。不過，從歷史數據看，這一時期通常較短，或很快進入降息周期，或滑入更深的滯脹期。

而在實際GDP同比增速<2%的滯脹期，只有基建和獨屋出租REITs的歷史平均收益率為正，但這兩類REITs的推出時間都較晚，未經歷完整的滯脹期，歷史數據的可靠性還有待考察（2022年二季度，基建和獨屋出租REITs分別損失了2.77%和10.95%）;其余REITs的歷史平均收益率均為負值，其中損失最小的是住宅抵押貸款REITs，歷史平均的年化收益率為-4.9%，其次是獨立店面和數據中心REITs，歷史平均的年化收益率在 -20%～-15%之間，林場REITs在這一時期的歷史平均收益率為-21.2%，其余REITs的歷史平均收益率均小于-30%。

綜上，在高增長的滯脹期，商業抵押貸款、林場、康養等REITs尚有可能取得超額收益，但這一時期通常較短;而當經濟下滑進入真正的滯脹期后，幾乎所有REITs都面臨損失風險，除基建、數據中心這兩類新型REITs外，長期中只有獨立店面REITs在這一時期的損失風險略小——獨立店面REITs通常大規模持有便利店、藥店、快餐店等提供生活必須品的商戶的物業所有權，其物業組合比較分散，受經濟周期的影響較小，并以高分紅為特征，從而具有一定的防御特性;其余REITs均面臨大幅損失風險。

不難看出，在經濟周期的不同階段，不同物業類型的REITs表現各異。總的來說，復蘇期絕大多數REITs的表現都較好，此時指數化的投資可能是更優的選擇;而在滯脹期，尤其是實際GDP同比增速<2%的滯脹期，幾乎所有REITs都面臨損失風險，回避是最佳的策略;至于繁榮期/泡沫期，GDP的同比增速有較大影響，但總體上，商業抵押貸款、酒店等偏股型REITs表現更優，平均來說能夠提供較高的超額回報;而在衰退期，自存倉、活動房屋、康養、獨立店面等偏債型REITs表現更優，平均來說能夠提供較高的超額回報。

上文中反復提到的“偏股型REITs”和“偏債型REITs”，實際上是不同物業類型REITs的一種資本市場屬性，為了更好的描述這種屬性，我們根據過去5年各類型REITs的股市BETA值和債市BETA值，將其分為兩大類。

其中，股市BETA值大于1的定義為偏股型REITs，此類REITs的債市BETA值通常為負或近于零，即，該類REITs對經濟增長更為敏感，而對利率變化的敏感性較弱，如下表所示的酒店、購物中心、商業抵押貸款、林場、社區商業中心、住宅抵押貸款、辦公物業等REITs，以及多元化REITs和特殊地產REITs均為偏股型REITs。

與之相對，股市BETA值小于1的REITs定義為偏債型REITs，這類REITs的債市BETA值通常大于零，即，該類REITs對經濟增長的敏感性較弱，而對利率變動更為敏感，如自存倉、數據中心、基建、活動房屋、工業/物流地產、獨屋出租、出租公寓、獨立店面、康養物業REITs，均屬于偏債類REITs。總的來說，偏債類REITs包含了兩類，一類是具有逆周期或防御特性的REITs，如自存倉、活動房屋、獨立店面等;而另一類則是隨著數字經濟發展興起的與數字化相關的新型REITs，如數據中心、基建（基站類REITs）以及為滿足電商平臺發展需求而崛起的物流地產REITs等，這類REITs對傳統經濟周期的敏感性略弱。

總體上，由于偏債類REITs具有更好的防御特性，投資人要求的資本成本較低，長期中的回報更高;但在經濟增長期，尤其是升息的增長期，偏股類REITs具有較高的杠桿，能夠提高更好的超額回報。

具體到每類REITs，由圖5可見，在以利率變化和GDP同比增長率為軸的投資時鐘里，盡管多數REITs的最佳投資期位于第二象限（降息且實際GDP同比增速>2%的經濟環境），但商業抵押貸款、酒店、林場、購物中心、出租公寓這幾類REITs的最佳投資期位于第一象限（升息且實際GDP同比增速>2%的繁榮期）;而康養、活動房屋、獨立店面及數據中心REITs的最佳投資期則在第三象限（降息且實際GDP同比增速<2%的蕭條環境）;住宅抵押貸款的最佳投資期在第四象限（升息且實際GDP同比增速<2%的經濟環境）。

在以利率變化和GDP環比增速為軸的投資時鐘里，由圖9可見，多數REITs的最佳投資期都在第二象限（降息且GDP環比增速>2%的復蘇期），但商業抵押貸款、酒店和林場這三類偏股型REITs的最佳投資期在第一象限（升息且GDP環比增速>2%的繁榮期/泡沫期），而數據中心、基建、康養、自存倉、獨立店面等偏債型REITs的投資期則覆蓋了第二和第三象限，即，復蘇期與衰退期（降息且GDP環比增速<2%），沒有REITs的最佳投資期位于第四象限（升息且GDP環比增速<2%的滯脹期）。

2022年以來，全球經濟快速變化，二季度，由于美國經濟同時面臨通貨膨脹和經濟下行的滯脹壓力，幾乎所有類別的REITs均出現負收益，且多數REITs的損失幅度都在10%以上，只有基建、獨立店面、活動房屋、數據中心等偏債類REITs的損失幅度小于10%。

進入7月份后，對衰退的擔憂使10年期國債收益率回落至2.7%以下，但從市場表現看，通脹仍是主旋律，尤其是在就業和收入數據的支撐下，整個REITs市場表現出泡沫期特征，不僅REITs指數整體反彈了8%以上，而且領漲的均為偏股型REITs。其中，漲幅最大的是購物中心REITs，7月份平均上漲了26.45%;其次是酒店REITs，7月平均上漲了13.96%;接下來是商業抵押貸款REITs，7月平均上漲11.97%;此外，獨立店面、社區商業中心、林場REITs的平均漲幅也在10%以上。上述漲幅較高的REITs中，除獨立店面REITs外，其余均為對經濟增長和物價指數敏感的偏股型REITs，尤其是酒店、購物中心、商業抵押貸款、林場REITs更是受益于物價上漲的REITs代表。

（注：圖中氣泡的大小代表該類型REITs 的市值，基建、數據中心、林場、獨屋出租幾類REITs 由于推出時間較晚，尚未經歷完整的衰退期，所以，歷史數據的可信度還有待考察）

進入8月份后，隨著新一輪就業和物價數據的出爐，通脹似乎出現見頂跡象，而衰退的擔憂也明顯減退，但REITs投資卻面臨更多不確定性。截至8月10日，8月上旬REITs指數上漲了1.3%，漲幅最大的依次是自存倉REITs（5.60%）、購物中心REITs（3.29%）、活動房屋REITs（3.12%）、酒店REITs（2.78%）、基建REITs（2.14%），這其中既包含了在泡沫期會受益于高通脹的酒店、購物中心REITs，又包含了在衰退期會有較好防御表現的自存倉、活動房屋和基建REITs，顯示出市場對未來經濟周期和REITs走勢存在較大分歧。

結合估值數據也可以看到，當前權益型REITs的平均估值在17倍左右，高于滯脹情景下的歷史平均估值——在GDP同比增速小于2%的滯脹情形下，權益型REITs的歷史平均估值在14倍左右;也高于衰退期的歷史平均估值（15倍）;實際上，當前的估值水平更接近低增長泡沫期的歷史平均估值（17倍）。

具體來說，未來如果美國經濟進入升息且GDP環比正增長（但同比增速仍低于2%）的情景，則酒店、購物中心、林場、商業抵押貸款等偏股型REITs將可提供超額收益，而這幾類REITs的當前估值也仍低于其低增長泡沫期的歷史平均估值;此外，辦公REITs的當前估值（9.9倍）也顯著低于此類REITs在低增長泡沫期的歷史平均估值（14.1倍）;與之相對，當前工業/物流地產、出租公寓、活動房屋等偏債REITs的估值已顯著高于其歷史上低增長泡沫期的平均估值;即，在泡沫化情景下，酒店、購物中心、林場、商業抵押貸款仍是適宜的投資選擇。

但如果經濟最終滑入衰退情景，則從歷史數據看，在GDP同比增速小于2%的衰退期，數據中心、基建、自存倉、活動房屋REITs能夠提供10%以上的年化收益率;不過，當前活動房屋和自存倉REITs的平均估值都已顯著高于這兩類REITs在衰退期的歷史平均估值，只有數據中心和基建類REITs的當前估值與歷史平均估值接近，但數據中心和基建REITs的推出時間較晚，所以，歷史數據的可信度還有待考察。總之，由于當前偏債類REITs的整體估值較高，所以，在衰退情景下，偏債類REITs也大多面臨估值調整的壓力。

綜上，2022年以來經濟形勢快速變化，二季度在滯脹壓力下，幾乎所有類型的REITs都出現較大幅度的下跌;但進入三季度后，通脹似乎出現見頂跡象，而衰退擔憂減弱，整個REITs市場的表現更接近泡沫期，酒店、購物中心、林場、商業抵押貸款等受益于通脹和經濟增長的REITs均出現10%以上的漲幅，8月自存倉、活動房屋等防御型偏債REITs也有所補漲。但當前防御類REITs的整體估值已較高，衰退情景下面臨估值調整壓力;而在泡沫情景下，受益于通脹的偏股類REITs仍有估值提升空間。