眼科賽道長期價值仍在

薛宇

近期，眼科上市公司陸續發布半年報，雖然因二季度疫情相關公司業績放緩，但由于眼科需求較剛性，前期滯后的需求能夠在后續復蘇的過程中得到回補，疊加三季度為眼科傳統旺季，2022年三季度業績有望得到改善。

從長期來看，眼科產業景氣度高、天花板高，主要以自費為主，政策相對免疫，仍然具備長期投資價值。

對于眼科上市公司而言，疫情成為“擾動”其業績的重要因素。2020年是疫情影響較為嚴重的時期，但眼科上市公司大多保持了較好的業績增速，這與疫情后的需求回補密切相關。

愛爾眼科是全球最大眼科醫療集團，其2009-2021年營收年復合增長率為30.66%，凈利潤年復合增長率為30.87%。盡管受到疫情影響，愛爾眼科2020年營收增速仍有19.24%，凈利潤增速達25.01%;2021年營收增速為25.93%，凈利潤增速為34.78%，超過歷史平均增速;2022年一季度，國內疫情呈點狀爆發，公司仍保持了18.72%的營收增速和26.15%的凈利潤增速。

興齊眼藥專注于眼科藥物領域，近年投資設立眼科醫院開始涉足眼科醫療服務領域，相應地公司業績開始大幅增長。2020年，興齊眼藥營收同比增長26.96%至6.89億元，2021年營收同比增長49.26%至10.28億元，2022年一季度營收同比增長45.73%至3.02億元;各期凈利潤同比增幅分別達到145.11%、121.31%、123.36%。興齊眼藥營收和凈利潤均保持了較好的增長，其主要原因之一為醫療服務業務的快速增長，2019年該業務收入僅2368萬元，2020年及2021年分別增至1.38億元、3.17億元，同比增速達481.06%、130.71%。

愛博醫療主營產品為人工晶狀體和角膜塑形鏡兩類，2019-2021年，公司營收從1.95億元增至4.33億元，年化增速48.95%;凈利潤由6669萬元增至1.71億元，年化增速60.29%。2022年上半年，愛博醫療營收同比增長32.33%至2.73億元，凈利潤同比增長34.68%至1.23億元，增速均有所放緩，主要是二季度受到疫情影響：2022年一季度，公司營收增長55.54%，凈利潤增長63%;二季度營收增長16.25%，凈利潤增長16.29%。

歐普康視主營產品為角膜塑形鏡，2022年一季度營收增長29.35%，扣非凈利潤增長28.66%;二季度營收增長10.63%，扣非凈利潤降低2.8%。因受到疫情影響，公司業績增速低于以往：2019-2021年，公司營收年化增速41.49%，扣非凈利潤年化增速35.12%。

二季度后，局部疫情對線下診療的影響逐漸得到緩解，多地醫療機構恢復正常門診。國金證券認為，前期受到一定程度壓制的醫療服務終端的消費醫療需求有望逐步釋放。類似情況發生于2020年。2020年年初疫情后，當年三季度消費醫療存在報復性反彈的現象，例如愛爾眼科2020年一季度營收同比下降26.86%，二季度同比僅增長0.72%，三季度和四季度同比增長47.55%、48.21%，遠高于2019年三季度的27.24%、四季度的19.84%。

另外，暑期是兒童青少年視力檢查及就診手術的高峰期，因此三季度為眼科傳統旺季，暑期學生患者需求增量有望集中釋放。從歷年業績來看，愛爾眼科和歐普康視三季度收入在全年占比最高，例如2019年，愛爾眼科三季度收入占比為29.86%，一、二、四季度收入占比為22.47%、25.07%、22.6%;歐普康視三季度收入占比為34.4%，一、二、四季度收入占比為18.71%、21.86%、25.03%。因此，因疫情導致部分延后的眼科醫療服務需求和暑期學生患者需求增量有望集中釋放。

國盛證券認為，眼科雖然是可選消費，但是需求相對剛性，即使是短期受到疫情影響也只是需求滯后，能夠在后續復蘇的過程中需求回補。

與其他醫療領域不同，眼科領域70%依賴手術完成，其中屈光手術、視光服務、白內障人工晶體（高端功能性晶體）、干眼癥治療等均具有較強的消費屬性，不在醫保報銷范圍內，屬于基礎醫療外的消費升級需求。萬和證券表示，自費醫療對于醫保談判、帶量采購等相關政策具有一定的免疫性，醫保控費政策影響小。

近年來，集采政策下業績大跌的上市公司不在少數，愛爾眼科之所以保持比較穩定且可觀的增長，除市場需求廣泛外，對醫保控費政策免疫是另一主要原因。相應地，眼科醫療器械上市公司業績同樣保持了較為迅速的增長。

2019-2021年，歐普康視營收從6.47億元增至12.95億元，年化增速41.49%;凈利潤由2.67億元增至4.88億元，年化增速35.12%。

2020-2021年，愛博醫療角膜塑形鏡收入分別為4126萬元、1.07億元，同比增長479.59%、159.54%;2022年上半年同比增長71.7%。

人工晶體作為高值醫療耗材被納入集采范疇，但從業績上看，相關公司人工晶體銷售并未受到較大的不利影響，個別公司甚至借集采機遇業績實現了高速增長。

集采給予中高端產品相對更高的價格。雖然經過多輪集采，愛博醫療中高端晶體的最低中選價與出廠單價之間仍有一定距離，但集采并未傷及公司產品出廠價。例如，中端A1-UV型、A2-UV型、ALD型人工晶體的平均出廠單價均為383.02元，中選最低價分別為1345元、980元、1050元;中高端AQBHL型人工晶體平均出廠單價為793.87元，中選最低價為1778元;高端人工晶體平均出廠單價1637元，中選最低價3016元。

2019-2021年，愛博醫療人工晶體收入分別為1.79億元、2.23億元、3.05億元，同比增長49.17%、24.58%、36.77%。2022年上半年，愛博醫療人工晶體收入1.77億元，同比增長15.1%，主要是二季度受疫情影響。

中國眼科市場具有高成長、高天花板特征。中國是全球眼病患者最多的國家，目前中國近視患者人數已超6億，近視率高達48.5%，青少年近視率過半。此外，2015-2019年，中國白內障患者從1.1億人增加至1.3億人。然而，中國屈光手術市場滲透率較低，2021年，中國每千人近視手術量僅為0.7人，僅為美國的四分之一，遠低于韓國、加拿大、歐洲等國;另外，角膜塑形鏡滲透率也僅有1.38%。眼科領域整體仍有很大提升空間。根據弗若斯特沙利文預計，中國整體眼科醫療服務市場規模將于2024年達2231億元，2020-2024年CAGR為11.05%。

愛爾眼科體內外有近700多家眼科醫療機構在運營，醫療網絡已遍及中國大陸、中國香港、歐洲、美國、東南亞。從布局上看，公司不斷向地級市縣級市拓展渠道，充分挖掘基層的龐大消費市場。由于近視屈光與視光業務需求旺盛，消費升級驅動下市場量價齊升，公司屈光和視光業務快速增長，消費眼科業務占比持續提升，公司仍有較高的成長天花板。

角膜塑形鏡具有較高的政策壁壘，國家對角膜塑形鏡的把控較嚴格。目前，國內獲批生產角膜塑形鏡的廠家僅有10家，其中進口廠家有7家，國產廠家僅有3家。在過去的十年中僅獲批愛博諾德一家。

歐普康視是首家獲批角膜塑形鏡的大陸廠家，其產品技術較為成熟，近幾年歐普康視開啟了多元的銷售模式，通過自主新建和投資合作兩種模式推進銷售渠道建設。

與行業內其他產品相比，無論技術還是價格，愛博醫療的角膜塑形鏡和人工晶體都有優勢。2014年，公司成為國內首家推出疏水性丙烯酸酯制造的可折疊人工晶狀體，技術領先于國內其他廠商，同時還布局了更高端的環曲面（Toric）人工晶狀體，作用于散光矯正，是唯一的國產散光矯正型人工晶狀體，價格約是同類進口產品的70%。

據灼識咨詢，眼科藥物市場規模有望在2025年達到486億元。市場規模擴大得益于重磅眼藥的上市。一方面，低濃度阿托品減緩近視進展的作用廣受國內外臨床認可，便利性優于OK鏡，目前滲透率不足1%;另外，環孢素治療中、重度干眼癥的效果優異，市場具備增長潛力。

興齊眼藥于2019年1月拿到0.01%阿托品滴眼液的醫療機構制劑注冊批件，投入使用最早。愛爾眼科、何氏眼科等醫療機構制劑獲批時間落后興齊眼藥1.5年以上，且愛爾眼科的環孢素滴眼液（Ⅱ）（茲潤?）是國內首個獲批上市的干眼癥眼用制劑，2020年6月上市，2021年12月進入醫保藥品目錄。據東吳證券，興齊眼藥臨床試驗進度國內領先，預計首家獲批上市，將獲得短暫市場獨占期，預計2025年阿托品銷售額為16.5億元;另外，公司茲潤?可享受獨家紅利，預計2025年環孢素銷售額為10億元。