網易有道如何變道

陳達

“雙減”之下，教育公司轉型的姿勢有千種。 比如新東方轉型直播帶貨，市場是否認可還是僅僅是一波炒作？? 又比如好未來轉型生命科技？而也有公司基于自己的基因與定位，明確轉型方向，比如網易有道，觀察其二季度財報，“雙減”后有道尋求變道，在保持教育服務同時布局智能科技領域。

從網易有道二季度財報來看，對于“雙減”業務轉型的產品調整與新產品推出已基本完成，進入發展新階段。

從收入來看，業務轉型和疫情反復算得上是雙重壓力，致使總體收入沒漲，同比微跌2.4%，但畢竟上年同期完全沒有“雙減”影響，這個數字也能體現出業務的韌性。

學習服務方面，行業巨變后，新產品銷售狀況尚可，三四季度可期。比如財報提到的成人與職業教育課程，由于近年來考研大軍洶涌，有道考研收入二季度同比增長100%以上。

第二增長曲線業務則來自智能硬件。平心而論，智能硬件是一條沒有壁壘的爛賽道，“凈利潤率不超過5%”的苦哈哈的小米一直在告訴我們這個道理。并且整個行業正面臨兩大難題：疫情擾動和消費不振。有道的智能硬件增長倒是不錯（同比增長16%），而且毛利一直在30%-40之間。原因之一是關乎教育的硬件，消費者價格不那么敏感、付費意愿比較高，所以定價高。而這塊市場有多大， Frost&Sullivan（弗若斯特沙利文咨詢公司）預期智能學習硬件市場將在 2026 年增長到 1450 億元。

另外，據公司披露，“雙減”后推出的新產品新業務，占到總收入四成以上。

距離有道宣布剝離K9學科類校外培訓業務也將近一年了，不少教育股表現慘淡，有道的業務求生欲與存活狀況都還不錯。當我們在用投資者的挑剔眼光看這家公司的時候，應該首先去定義，有道不止是一個教育股，更像一個科技股。

有道最近幾次財報數據和股價表現都能看出，科技屬性越來越鮮明（諸如研發投入、軟硬件產品的數字化、互聯網用戶價值等等）。目前有道軟件上有OCR、NMT、ASR，總體AI化的技術;硬件上推新品，包括智能學習燈、AI學習機、有道詞典筆X5等。還是那句話，先別著急下結論硬件是爛生意，先測算一下X5的成本與售價，你會發現，貴，這也有人買？—— 但就是有人買。

另外，有兩點不得不提。

一是，比起幾乎所有依靠VC融資或者資本市場融資的，有道是一個有爸爸的公司（網易集團支持）;二是有道K9占比是同行最小的，受到“雙減”的影響較小。

再看財報披露，凈虧損同比收窄12.3%，而經營性凈現金流入超1億元， 現金流狀況也比上季度經營性凈現金流出的情況，有了改觀。二季度的業績從數據上來看，要比一季度強不少。

來分析有道的商業模式。簡單來說，如果用財報收入來劃分有道的業務，可以分為三塊——學習服務、智能硬件、在線營銷。學習服務是收費與訂閱制模式，預收款學費模式;智能硬件是制造業模式;在線營銷，廣告收入模式。

目前的政策之下，學習服務，有道的思路和爆點是通過差異化產品策略，跑出爆款品類，然后計劃選擇一到兩個其他賽道，作為未來布局的重點方向。比如素質教育，STEAM課程（素質教育課程）收入每個季度的復合增長率超過70%。再比如成人教育、職業教育，都會是重點布局。

智能硬件 ，好就好在是教育類文具類硬件，付費意愿還不錯，而且本身教育服務這個軟件與智能設備這個硬件，有協同作用——你在提供教育服務的同時，順帶賣賣產品，類似于教吉他的賣把吉他給你，屬于水到渠成。智能硬件是AI、內容、硬件三位一體，從這點來看，都是有道擅長的。

第三塊廣告收入，有點隨行就市，吃廣告大盤。畢竟互聯網羊毛出在狗身上的廣告商業模式決定了，許多科技類公司的廣告收入受到經濟大環境的影響非常大。

有道的收入季節性較強。教育行業的一個特殊性，就是其本身是一個現金流非常好的行業——因為可以一次性預收三個月的學費;但按照會計準則在收取學費之后，如果學生沒來上課最后沒有消課，就不能確認為公司的收入;所以收入有三個月的遞延期，消課才算是確認收入。

數據來源：公司財報

總體而言，有道三大業務目前韌性可觀，可持續發展性強。另外其新的數字內容服務二季度總收入超過兩億元，增長也很快，毛利超50%。不過這塊相對占比較小，最多能圖個未來的未來。

教育類公司，對政策給行業帶來的變化有充分的準備，對風險有足夠的意識，重視合規經營。

在滿足上面的前提下，我認為政策既是風險，也是機遇。整體方向上，教育作為國之本，政策制定者不太可能不鼓勵。 教育總是與國民素質掛鉤，這是第一邏輯。另外，即使功利地看，一些實質問題更加急待解決。比如根據國家統計局數據，6月中國16-24 歲城鎮青年失業率居然高達 19.3%，面臨摩擦性失業困境。 就業要不要穩？比如職業教育，可以幫助解決就業問題。

作為教育市場的重要一端，非學歷教育具有輕資產屬性，其收入占比的上升，可提高毛利，改善經營。素質教育、職業教育、非學歷教育，合理的毛利率水平在40%，凈利率水平在15%，十年內至少是5000億-6600億元規模的市場，有2-3倍的增長空間。在“雙減”政策持續執行的假設下，這一塊就是教育行業未來最大的蛋糕。

再來總結一下有道的三塊業務，學習服務、智能硬件、在線營銷，所以公司的估值，用分部加總估值法（Sum-of-the-Parts，下稱SOTP）比較合適，因為每塊的模式、毛利率、增速、行業規模天花板，都不一樣，所以應該每塊以市場可比法，給出合理估值，再將三塊加在一起。

照一般的估值管理，SOTP加總后還應該給個折扣，conglomerate discount。因為如果用SOTP加總所有的業務的價值，歷史數據顯示，往往會高估一家公司13%-15%，可能因為市場不認為你有合力協同，或者不認為你能很有效管理業務多樣化。

但是有道的三個業務，我認為邏輯上的協同是存在的，整體業務量也沒有非常龐大，可控可管理，所以折扣可以給10%甚至不給。保守點給10%。

學習服務用P/S估值，有可能持續盈利的智能硬件與廣告業務用P/E估值。而估值倍數根據不同業務——學習服務參考新東方、新東方在線;智能硬件參考科大訊飛、小米;廣告參考微博、百度——如果可比地，我們給學習服務3倍的PS （以2022年預期的28億元），給20倍PE到智能硬件2022年預期盈利，給15倍PE到廣告，則加總數字大約為14億元，扣掉10%的折扣，給出的估值為12.6億美元，約等于每股10美元，而相比目前5美元多的股價，市場給出的估值水平明顯較低。

最后總結一下。相對于競爭對手，有道業務轉型比較順利，也是由于其競爭優勢（科技驅動、K9占比小、轉型明確、集團支持等），業務韌性很足。通過簡單的估值分析，能得出其市場估值水平較低。而從前景來看，有道不斷加強以教育科技為核心的第二增長引擎;加之相對于同行們，它有機會而少包袱，這一進一退一快一慢之間，有道反而有希望抓住機會，在教育賽道上跑出自身的位置。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票