十倍股回顧：傳統行業也出大牛股

方奕

伴隨著國內過去十年經濟發展與轉型，特殊的歷史時刻催生了產業結構變遷與行業發展，A股市場誕生了一批“十倍股”超級企業。受益供給側出清趨勢，傳統行業龍頭競爭優勢突顯，也出現了部分“十倍股”。

海螺水泥（600585.SH）于2002年2月上市，自上市以來，市值增長最多約40倍。2002年營業收入30億元，凈利潤2.63億元;2021年營業收入1680億元，凈利潤332.7億元。按復權價計算，上市收盤價格6.47元，截至2022年6月30日，收盤復權價163.37元，最高價263.03元。營業收入增長56倍，年化增長23.6%;凈利潤增長126.5倍，年化增長29.0%。

2008-2016年，基建和房地產需求的大幅增長是拉動水泥價格增長的主要原因，2018-2020年，則是在需求穩定或小幅增長的前提下，供給側改革和企業協同增強等原因帶來了實際供給收縮，推動水泥價格上行。

2016-2020年水泥行業復盤，驗證水泥股投資本質是“邊際”及“區域”邏輯占優。導致2016-2019年水泥明顯跑贏大宗商品的一個重要原因來源于水泥獨特的產品特征：產品具備“瞬時”屬性：不可庫存、不可回收、產能隨時可以關停，價格由邊際供需格局決定，貨值低決定了水泥是“短腿”的區域產品，而水泥華東華南市場集中度高（例如浙江、安徽及湖北等地CR5產能集中度達到80%左右）的市場結構有利于價格的上漲。

縱觀2016年至今，需求端呈現出較強的區域分化現象，華東華南領跑全國，印證區域好于全國的邏輯。2016-2019年，無論是從房地產投資完成額、房屋竣工開工面積、商品房銷售面積，還是從水泥產量增速來看，華東華南都是水泥行業的最好區域，且持續好于全國水平。從水泥股價漲幅對比，也是以華東中南水泥股為代表的領漲，東北華北西北水泥企業漲幅落后。

2020年下半年至今供給格局弱化的負反饋開始。2020年四季度水泥出現“量價背離”并持續跑輸于其他大宗商品，2021年5月淡季水泥價格驗證水泥，“短腿”效應弱化后華東中南的價格壓力;跨區流動帶來外溢效應，總量邏輯或將削弱了邊際邏輯。

區域價差弱化了水泥“短腿”效應。“區域+邊際”占優的一個大前提是水泥本身存在的“短腿”效應，因此區域價格優勢不易發生外溢，需求好的地方會更好，區別于鋼鐵是全國總量邏輯。但“短腿”效應是一個相對的概念，“短腿”背后是運輸的經濟性，一個明顯例子是東部地區2019-2020年經歷的東北、越南水泥的輸入加速。協同的難度亦伴隨價格而提升。

初始價格越高意味著在保持總量利潤水平不變的情況下，相同的錯峰比例需要更多的價格漲幅彌補，提價的難度也在不斷增加。因此跨區流動帶來外溢效應，總量邏輯或將削弱了邊際邏輯。

本質還是產能利用率偏低。在所有高能耗行業中，水泥產能利用率偏低，因此10月底限產邊際放緩，歷史新高的水泥價格難以為繼大幅下調。

海螺是上游控制了150億噸石灰石資源，沿江最優質的港口碼頭物流資源，同時生產成本領先與行業的情況下，通過占據終端粉磨站和貿易平臺控制了水泥的終端銷售，海螺水泥的市場控制力大幅的增強。公司在保證國內核心市場的同時，利用水泥運輸半徑短的特征，通過并購及市場化洗牌等方式，進一步拓展新的區域。與此同時，公司效率優勢遠遠領先，正完成“中國的海螺”向“世界的海螺”角色之轉變，海螺水泥實際上是世界水泥工業的成長股。

海螺水泥核心市場為華東和中南地區，需求主體是民營主體，地產及地產拉動的小市政項目占大頭，而基建亦為落地最通暢的區域（政府財力雄厚）。粵港澳大灣區、長三角一體化的建設疊加人口的持續流入，核心市場中長期需求無虞。而公司為區域的“優先級”品種，擁有對核心市場的強韌控制力。

東方雨虹（002271.SZ）于2008年9月10日上市，自上市以來，市值增長最多約100倍。2008年營業收入7億元，凈利潤0.53億元;2021年營業收入319億元，凈利潤42億元。按復權價計算，上市收盤價格20元，截至2022年6月30日，收盤復權價1741元，最高價2156元。營業收入增長45倍，年化增長37%;凈利潤增長79倍，年化增長44%。

防水材料是值得投資的“好行業”：屬于典型的輕資產化學建材，資產周轉率平均在1.0左右，財務杠桿則處于各子行業較低水平（2015年平均負債率小于50%），其競爭優勢不在生產端，主要是渠道控制力、品牌溢價，使得盈利能力分化顯著;相較于其他傳統行業，防水行業成長性優越且利潤率高;相較于其他新材料行業（如碳材料、超導等），防水行業盈利模式清晰，而后者仍處于“燒錢”階段，若大規模商業化經風險調整后的投資回報明顯不高。

利潤向龍頭企業集中，龍頭ROE幾乎是中小企業的2倍：龍頭雨虹等ROE基本超過20%，其他小型上市企業在10%左右。龍頭企業凈利率和周轉率明顯高于行業均值;品牌溢價、渠道控制力是分化形成的原因，生產端體現的是規模效應。

1995-2005年，重點工程驅動的快速成長期。雨虹創始自董事長李衛國、許利民、鐘佳富、何紹軍1995年于長沙創立的湖南長虹防水工程公司，1997年進京無償維修毛主席紀念堂，1998年主動請纓并中標中央18座儲備糧庫防水工程建設，自此脫穎而出，2004年囊括奧運23個場館（共27個）及首都機場防水項目的包工包料;2004年起東方雨虹超越同儕，成為建筑防水行業第一;這10年的歷程，東方雨虹被譽為“重點工程專業戶”，基本全部是面向大型基建項目的直銷模式，據此實現快速成長。

2005-2011年，渠道網絡拓展期，增收不增利，率先上市很重要，滲透全國、速度制勝。在“滲透全國”的戰略指引下，東方雨虹走出北京市場，拓展面向全國的渠道網絡，并“先市場，再生產”，2007年3月，建于上海金山區的生產研發基地開工，打開在長江以南區域的產能部署;2009年3月，岳陽生產基地奠基建設，同年成立四川及廣東東方雨虹子公司;2010年，錦州及惠州生產基地開工建設;2011年收購昆明風行防水及徐州臥牛山防水，進一步拓展版圖。截至2011年底，東方雨虹全國生產布局版圖已經基本完成，形成北京順義、上海金山、湖南岳陽、遼寧錦州、廣東惠州、云南昆明、江蘇徐州和山東德州八大生產基地。

2012年起，依托渠道，結盟大地產商：考驗生產和物流管理系統，基建之后，快速調整的執行力。“四萬億”之后的東方雨虹，戰略重心回到渠道網絡，而歷經5-6年鋪墊并已完成八大生產基地版圖布局的渠道網絡將步入發力之年，綁定大開發商，考驗的是生產和物流管理系統（萬科能做到獨家，因為其它企業被淘汰）。

2014年起，逐漸步入地產后市場，品類擴張，提升品牌可見度，看齊國際巨頭之路。基建和地產后，下一個大體量的市場是存量更新市場。國外這一市場孕育出了PPG、SHW等千億市值明星公司。地產后市場屬于可選消費品，重復使用頻率高，消費者品牌意識大幅提升，競爭壁壘較傳統工業品建材更高。東方雨虹成立“虹哥匯”，會員已逾60萬，布局“后地產服務”這一消費屬性的建材藍海市場。

2015年底再次快速調整，2016年合伙人再出發。首期合伙人計劃推出：2016年4月199名工程渠道代理商共同投資東方雨虹產業投資第一股份有限公司，東方雨虹出資1.385億元，控股51.11%，其他199名股東出資1.325億元，持股比例48.89%。“入伙”條款：每期最多有200名股東。每股1元，每份50萬股，最多認購3份。投資標的物為東方雨虹各控股工廠。

消費建材板塊在2019年地產重回加杠桿擴張期以來，迎來了分化最大的業績期。這一輪的分化，是營收增速+利潤率+信用減值端的全面分化。2021年四季度超預期減值的巨大差別拉開分化的序幕，而2022年一季度在需求環境和成本壓力同時擠壓中游的背景下，板塊更是呈現出“正增長OR虧損二選一”的罕見現象。

萬華化學（600309.SH）于2001年1月5日上市，自上市以來，市值增長最多約100倍。2008年營業收入5.7億元，凈利潤1.2億元;2021年營業收入1455億元，凈利潤294億元。按復權價計算，上市收盤價格50元，截至2022年6月30日，收盤復權價3848元，最高價5705元。營業收入增長255倍，年化增長32%;凈利潤增長245倍，年化增長31%。

萬華化學從一家優秀的化工企業成長為中國化工行業標桿，MDI產能從不到50萬噸提升至210萬噸，產能達全球第一，公司極力發展多元化，形成了產業鏈高度一體化的聚氨酯、石化、精細化學品及新材料三大產業集群。回顧過往，復盤萬華化學如何成長為中國化工領域的領頭羊。

2009-2010年，全球渡過金融危機，公司MDI在低谷期擴張。2010年是公司第三次創業的開篇之年，全球MDI渡過停滯期需求重新迎來增長，公司寧波二期建成投產，2010年凈利潤同比增長43.53%，但大盤又開始了下行跡象，公司當時估值略高，雖然業績重新步入增長，但整體走勢依然跟隨大盤，估值也得以消化。

2011-2013年，打造全球最具競爭力的MDI基地，奠定龍頭地位。2011年，公司股東萬華實業收購了匈牙利BC公司，并委托萬華化學進行管理，公司開始向全球化進發;煙臺工業園正式開工，建設聚氨酯一體化、環氧丙烷及丙烯酸酯一體化和特種涂料三大產業，多個化工新材料產品研發取得重大進展，公司由萬華聚氨酯向萬華化學轉變;2013年，收入首次突破200億元，寧波二期技改完成，成為全球最具競爭力的MDI生產基地，計劃建設珠海基地，是公司“三次創業、二次騰飛”中的關鍵一年。

2014-2015年，周期下行利潤回調，推動多元化厚積薄發。在大宗化工品行業景氣度低點，公司逆市擴充產能，煙臺工業園逐步建成投產，珠海基地全面開工建設，公司實施了上市以來唯一一次定增，在周期低點通過低成本的擴充產能，為后期業績的爆發奠定了堅實基礎。

2016-2017年，供給側改革推進，化學品進入黃金上行期。在此期間，聚合MDI創下43750元/噸的歷史新高，在某段時間內，聚合MDI價格超過了純MDI，聚合MDI價差最高達到34982元/噸;2017年，公司計劃建設聚氨酯產業鏈一體化——乙烯項目，控股股東準備整體上市，未來空間進一步打開。

2018-2019年，白馬價值凸顯，受全球資金認可。在此期間，公司完成了整體上市，百萬噸乙烯項目開工建設，收購康乃爾和瑞典國際化工，維護了MDI行業良好格局，并著手建設福建基地。在全球經濟不確定之時，公司堅持產品多元化、高端化，加快全球化步伐，相對于全球化工龍頭，公司還有很大成長空間，在行業景氣度又進入底部之際，公司又在儲備新的成長。

聚氨酯行業是一個高壁壘、穩格局的好賽道，萬華化學掌握絕對的定價權。

聚氨酯行業是一個高壁壘、穩格局的好賽道，萬華化學掌握絕對的定價權。全球MDI工業的發展已有50多年歷史，但制造門檻很高，全球掌握其生產技術的只有科思創、巴斯夫、亨斯邁、萬華化學等少數幾家企業，行業集中度非常高。從產能來看，萬華化學、巴斯夫、科思創、亨斯邁、陶氏等少數幾家公司占全球MDI產能的85%，其中萬華化學的總產能將達到260萬噸/年，約占比全球總產能的26.7%，穩居MDI全球第一大巨頭，可以說，在上游MDI的供應上，萬華化學掌握絕對的定價權。

MDI技術壁壘較高，行業寡頭格局穩定。MDI普遍工藝路線為液相光氣法，包括綜合化反應、光氣化反應等多道復雜工序，技術難度大，而且氯氣與有毒光氣需要有效控制，技術壁壘較高。同時，全球僅7家公司掌握MDI生產技術，國內僅萬華化學，且在產企業對自身技術的保密措施完備，缺乏成熟工藝包也從源頭上阻擋新進入者。

需求穩定增長。MDI下游根據類別有所不同，全球聚合MDI下游主要為建筑及家電，全球純MDI下游主要為TPU、彈性體及合成革。其中，中國MDI國內表觀需求量+出口需求整體呈增長態勢，自2017年的214萬噸增長至2021年的294萬噸，其中2020年受疫情影響有所下降，但整體仍呈增長態勢，CAGR4達到8.3%。

萬華化學的MDI擴產底氣來自產業鏈配套和技術構筑的成本優勢。以最近一次擴產為例，苯胺配套：萬華化學外購苯生產苯胺，配套優勢5310元/噸;公用工程：萬華化學蒸汽成本比其他公司低55元，按1噸MDI消耗10噸蒸汽，則萬華單噸成本優勢為550元/噸;折舊：外企單噸投資額普遍在2萬元或更高，萬華化學單噸投資額在1.3萬元左右，按15年折舊，則萬華化學單噸折舊優勢為467元/噸。

寧波MDI技改規劃擴能60萬噸，且本次MDI技改投資額僅為9.4億元，技改項目完成后疊加福建基地40萬噸產能，公司產能將達到360萬噸，市占率進一步提升。