科創(chuàng)板上市公司估值方法與高估值成因研究

吉紅云，王 淞

（上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093）

一、引言

科創(chuàng)板是實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、深化資本市場(chǎng)改革的重要舉措。2019 年7 月科創(chuàng)板正式開板，首批25 家公司正式掛牌上市，截至2022 年3 月已經(jīng)增加到399 家上市公司，共募集資金5 587 億元。科創(chuàng)板將大大增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的包容性，有效支持關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。

科創(chuàng)板在上市和交易制度上均有很大創(chuàng)新，放松了對(duì)盈利的硬性要求，同時(shí)在交易制度對(duì)漲跌停板有所放松。整體上來(lái)看，科創(chuàng)板公司股票的估值水平顯著高于主板上市公司，傳統(tǒng)的估值方法對(duì)此難以合理解釋，這與科創(chuàng)板公司處在研發(fā)和市場(chǎng)的高投入期有關(guān)，本文將拓展傳統(tǒng)的估值方法對(duì)科創(chuàng)板的高估值給出合理解釋。

二、估值方法分類、適用范圍及理論解釋

（一）估值方法的分類與理論解釋

估值方法可以分為兩大類：絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法，絕對(duì)估值法包括DDM、DCF、FCFF、FCFE 等，相對(duì)估值法包括PE、PS、PEG、PB 以及EV/EBITDA等。這些估值方法都有各自的優(yōu)缺點(diǎn)，分別適用于處在不同生命周期的公司，但大多數(shù)方法更適用于業(yè)務(wù)成熟、利潤(rùn)穩(wěn)定的公司。

Hayn（1995）[1]分別研究了虧損和盈利公司股價(jià)與凈利潤(rùn)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)虧損公司的股價(jià)表現(xiàn)和公司凈利潤(rùn)之間的相關(guān)性要明顯弱于盈利公司。后續(xù)研究人員開始關(guān)注這一現(xiàn)象，并提出多種理論加以解釋。這些研究主要是從三個(gè)角度來(lái)進(jìn)行解釋的。

第一類是從財(cái)務(wù)因素角度進(jìn)行研究。對(duì)于一些特定的公司而言，股價(jià)和利潤(rùn)相關(guān)性較弱的原因可能在于研發(fā)投入、清算價(jià)值以及現(xiàn)金流和收入中某些因素與股價(jià)的相關(guān)性更強(qiáng)。一些研究表明研發(fā)投入可以計(jì)入估值，而凈利潤(rùn)并沒(méi)有考慮這一因素（Joos和Plesko，2005；Darrough 和Ye，2007）[2-3]，對(duì)于接近破產(chǎn)的公司，清算價(jià)值相比利潤(rùn)表的盈利和虧損也更能影響估值；一些實(shí)證研究表明，海外市場(chǎng)上市公司的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)比利潤(rùn)數(shù)據(jù)對(duì)估值預(yù)測(cè)更有幫助（Livnat 和Zarowin，1990）[4]，同時(shí)收入、銷售額的增長(zhǎng)率在統(tǒng)計(jì)上對(duì)公司價(jià)值相比于利潤(rùn)也更有顯著影響（袁淳和王平，2005）[5]。

第二類研究從行業(yè)因素進(jìn)行了闡述。一些研究表明高科技行業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)與公司的研發(fā)支出存在關(guān)聯(lián)，同時(shí)公司的無(wú)形資產(chǎn)并不僅限于資產(chǎn)負(fù)債表上的無(wú)形資產(chǎn)，也包括在利潤(rùn)表中反映出來(lái)的一些可以增強(qiáng)公司管理效率、品牌力等相關(guān)費(fèi)用，甚至包括公司報(bào)表所不能體現(xiàn)出來(lái)的員工構(gòu)成、經(jīng)銷商體系等（Lev 和Sougiannis，1996；Shortridge，2004）[6-7]。

第三類一些文獻(xiàn)從周期因素進(jìn)行了分析。這些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，由于經(jīng)濟(jì)周期帶來(lái)的暫時(shí)性虧損與持續(xù)的永久性虧損對(duì)于公司價(jià)值有根本性的區(qū)別（Joos和Plesko，2005；薛爽，2008）[2][8]。

這些文獻(xiàn)和理論對(duì)虧損公司的估值異象進(jìn)行了解釋，這對(duì)于科創(chuàng)板的估值認(rèn)識(shí)具有重要意義。科創(chuàng)板公司的重要特征是高研發(fā)投入以及高科技行業(yè)的特有屬性，雖然目前科創(chuàng)板大部分是有盈利的公司，但大量的研發(fā)投入以及會(huì)計(jì)報(bào)表中所不能反映的無(wú)形資產(chǎn)都使得當(dāng)期利潤(rùn)不能很好地反映公司價(jià)值。為解決這一問(wèn)題，衍生出各種不同的估值方法來(lái)彌補(bǔ)PE 估值的不適用性。

（二）估值方法適用范圍與企業(yè)生命周期

我們從企業(yè)生命周期理論出發(fā)，來(lái)介紹不同估值方法的適用范圍。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，公司一般會(huì)經(jīng)歷從初創(chuàng)到成長(zhǎng)、成熟及衰退的生命周期。在不同的生命周期，估值的方法、要素和難度都有區(qū)別，這是由于在不同生命周期階段，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況、營(yíng)收、利潤(rùn)和現(xiàn)金流都有很大差異，而不同的估值方法均是基于某種對(duì)利潤(rùn)、現(xiàn)金流或者其他財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營(yíng)情況的假設(shè)而來(lái)。

表1 簡(jiǎn)述不同估值方法在企業(yè)不同生命周期的適用范圍，可以發(fā)現(xiàn)不同的估值方法在企業(yè)不同周期階段適用性是有差異的。

表1 不同估值方法的適用范圍

三、科創(chuàng)板的運(yùn)行特征與股票高估值

（一）科創(chuàng)板制度創(chuàng)新與運(yùn)行特征

科創(chuàng)板在上市發(fā)行和交易制度上均有很大創(chuàng)新，在上市發(fā)行制度上由原先主板對(duì)盈利的硬性要求轉(zhuǎn)變?yōu)槲孱惿鲜袠?biāo)準(zhǔn)和紅籌上市標(biāo)準(zhǔn)及特殊表決權(quán)上市標(biāo)準(zhǔn)。科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)綜合市值、營(yíng)收、利潤(rùn)、研發(fā)和現(xiàn)金流，并且以研發(fā)作為核心指標(biāo)，凸顯出金融支持創(chuàng)新的決心。

在具體上市標(biāo)準(zhǔn)上，科創(chuàng)板主要分為五類上市標(biāo)準(zhǔn)，隨著預(yù)計(jì)發(fā)行市值從10 億元～40 億元以上，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)也逐步放寬。對(duì)于預(yù)計(jì)市值15 億元以上的公司，對(duì)于凈利潤(rùn)沒(méi)有硬性要求，而是綜合考慮研發(fā)投入占比、營(yíng)業(yè)收入、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流等指標(biāo)。而對(duì)于預(yù)計(jì)市值40 億元以上的公司，財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)一步放寬，側(cè)重于主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)、市場(chǎng)空間大，且目前已取得階段性成果，并具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

與此同時(shí)，科創(chuàng)板對(duì)于紅籌企業(yè)和表決權(quán)有差異安排的發(fā)行人也放寬了標(biāo)準(zhǔn)，要求預(yù)計(jì)市值不低于人民幣100 億元或者預(yù)計(jì)市值不低于人民幣50億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣5 億元。

科創(chuàng)板上市公司的行業(yè)領(lǐng)域主要包括新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保和生物醫(yī)藥等領(lǐng)域，細(xì)分行業(yè)涉及半導(dǎo)體和集成電路、下一代信息網(wǎng)絡(luò)、人工智能、智能制造、高效光電光熱、新能源汽車、生物制品、高端醫(yī)療設(shè)備等。這些領(lǐng)域和行業(yè)均是我國(guó)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)以及制造強(qiáng)國(guó)目標(biāo)的重要產(chǎn)業(yè)，科創(chuàng)板上市企業(yè)明確定位為高科技創(chuàng)新企業(yè)，體現(xiàn)了資本市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新的目標(biāo)和定位。

（二）科創(chuàng)板公司研發(fā)投入占比及高估值現(xiàn)象

截至2022 年3 月底，科創(chuàng)板累計(jì)受理654 家公司，已經(jīng)招股發(fā)行新股399 只，合計(jì)募集資金5 587億元。從已經(jīng)發(fā)行的399 家公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2019年利潤(rùn)虧損的只有31 家，2020 年虧損的只有34家；從凈利潤(rùn)來(lái)看，2020 年凈利潤(rùn)中位數(shù)是0.89 億元，2019 年是0.71 億元；營(yíng)業(yè)收入2020 年的中位數(shù)是5.54 億元，2019 年則是4.4 億元。從研發(fā)投入看，科創(chuàng)板399 家公司中，研發(fā)人數(shù)占總員工人數(shù)的中位數(shù)為22.8%，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比重為8.42%。而滬深主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的研發(fā)投入占營(yíng)收比重分別為3.43%、3.97%、5.08%，研發(fā)人員占比分別為11.57%、13.03%、16.85%，均明顯低于科創(chuàng)板。

圖1 科創(chuàng)板與其他板塊研發(fā)投入對(duì)比

科創(chuàng)板與其他板塊的估值差異在上市之后也充分體現(xiàn)出來(lái)。對(duì)于已經(jīng)上市的399 家科創(chuàng)板公司，我們基于2022 年3 月18 日的股票價(jià)格，計(jì)算了其2022 年的預(yù)測(cè)市盈率中位數(shù)，具體如圖2 所示。

圖2 科創(chuàng)板與其他板塊上市公司估值對(duì)比

本文研究發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板上市公司市盈率和PEG均顯著高于其他板塊。2022 年科創(chuàng)板預(yù)測(cè)市盈率的中位數(shù)為30 倍，PEG 中位數(shù)為0.9 倍，而主板預(yù)測(cè)市盈率和PEG 的中位數(shù)僅為16 倍和0.5 倍。由此可見，科創(chuàng)板的估值水平顯著高于創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板。

科創(chuàng)板公司處在高強(qiáng)度的研發(fā)投入期，同時(shí)市場(chǎng)尚處在培育期，但其行業(yè)發(fā)展具有巨大前景并且公司具有顯著技術(shù)優(yōu)勢(shì)，投資者對(duì)公司發(fā)展普遍看好，因而科創(chuàng)板上市公司的高估值有其合理性。對(duì)于這類高科技公司，使用傳統(tǒng)方法計(jì)算其估值并評(píng)價(jià)其高低具有很大局限性，本文將討論基于傳統(tǒng)估值方法而衍生出的變化和創(chuàng)新，以此對(duì)科創(chuàng)板的高估值做出解釋。

四、科創(chuàng)板估值方法與高估值成因解釋

從上文估值方法的對(duì)比中可以看出，相對(duì)估值法中PS、PEG、EV/EBITDA 更加適用于處在初創(chuàng)期或者成長(zhǎng)期的科創(chuàng)板上市公司，而絕對(duì)估值法中的FCFF 經(jīng)過(guò)一些調(diào)整也能夠適用于科創(chuàng)板上市公司。下文將詳細(xì)討論這幾種估值方法，并對(duì)科創(chuàng)板的高估值成因及適合的估值方法進(jìn)行探討。

（一）PS 估值方法

PS 估值方法是由菲利普·費(fèi)雪提出的，該估值方法克服了利潤(rùn)的波動(dòng)和虧損，專注于收入，但同時(shí)也隱含了對(duì)凈利潤(rùn)率的假設(shè)。PS 估值方法可以通過(guò)如下公式與PE 估值方法聯(lián)系在一起：

PS=PE×凈利潤(rùn)率

因此，PS 估值方法經(jīng)常用于處在困境反轉(zhuǎn)中的公司，一旦公司從困境中走出來(lái)，凈利潤(rùn)便能夠恢復(fù)到過(guò)往的正常水平；同時(shí)也適用于目前仍處在虧損中但市場(chǎng)在不斷拓展、凈利潤(rùn)率能夠達(dá)到合理水平的公司。因而，使用PS 估值隱含了對(duì)未來(lái)凈利潤(rùn)率達(dá)到某一合理水平的假設(shè)。

對(duì)于科創(chuàng)板公司，雖然大量的研發(fā)投入和市場(chǎng)投入導(dǎo)致目前利潤(rùn)虧損或者較低，但隨著新產(chǎn)品面世和市場(chǎng)開拓效果的顯現(xiàn)，凈利潤(rùn)率便能夠達(dá)到同行合理水平。從這個(gè)角度來(lái)看，PS 估值適合于科創(chuàng)板的估值。

截至2022 年3 月底，科創(chuàng)板399 家上市公司中位數(shù)PS 為8.26 倍，創(chuàng)業(yè)板中位數(shù)PS 為4.77 倍，可以看出科創(chuàng)板的整體PS 依然明顯高于創(chuàng)業(yè)板，這可能是由于科創(chuàng)板上市公司還處在業(yè)務(wù)拓展期的原因。

（二）PEG 估值方法

PEG 估值方法是PE 估值方法的變體，PE 估值方法無(wú)法直接反映公司增長(zhǎng)對(duì)公司價(jià)值的影響，對(duì)于高成長(zhǎng)公司使用PE 方法會(huì)導(dǎo)致和成熟公司有很大的差異，為了彌補(bǔ)PE 對(duì)于公司動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)性的反映不足，可以采用PEG 的估值方法，PEG 估值方法的計(jì)算公式如下：

PEG=PE/盈利增長(zhǎng)率

通常情況下，盈利增長(zhǎng)率使用未來(lái)三到五年的年復(fù)合增長(zhǎng)率。PEG 估值方法的核心意義就在于持續(xù)的增長(zhǎng)是推動(dòng)股價(jià)上漲的動(dòng)力。

如圖2 所示，截至2022 年3 月底，科創(chuàng)板399家上市公司中位數(shù)PEG 為0.91，創(chuàng)業(yè)板中位數(shù)PEG為0.53，主板和中小板則分別為0.50 和0.48。從整體上來(lái)看，雖然科創(chuàng)板在PEG 的估值體系下依然高于創(chuàng)業(yè)板和其他板塊，但科創(chuàng)板的PEG 估值已經(jīng)在1 以下，具有一定合理性，這反映出科創(chuàng)板的高估值現(xiàn)象是可以用高增長(zhǎng)因素來(lái)解釋的。

（三）EV/EBITDA 估值方法

EV/EBITDA 估值方法和PE 估值方法有些類似，但是PE 估值方法是以凈利潤(rùn)為估值基礎(chǔ)，凈利潤(rùn)本身容易受到公司資本結(jié)構(gòu)的影響。凈利潤(rùn)反映的是股東對(duì)利潤(rùn)的權(quán)益，但沒(méi)有反映債權(quán)人的索求權(quán)；而EBITDA 則剔除了資本結(jié)構(gòu)、稅務(wù)、折舊和攤銷的影響。

EV/EBITDA 估值方法更加適用于資本密集型以及資產(chǎn)投入巨大的公司。例如半導(dǎo)體制造業(yè)公司具有高資本支出的特征，EV/EBITDA 的估值方法就更合理。對(duì)于有大量無(wú)形資產(chǎn)投入的公司，如版權(quán)、專利支出，EV/EBITDA 的估值方法也更合理。以美國(guó)上市公司奈飛為例，奈飛資產(chǎn)負(fù)債表上有大量影視版權(quán)的無(wú)形資產(chǎn)，盡管其PE 和PS 波動(dòng)幅度巨大，但EV/EBITDA 卻一直穩(wěn)定在6～13 倍。

目前科創(chuàng)板上市公司尚沒(méi)有大量資本開支，并且研發(fā)支出資本化的比例還很低，科創(chuàng)板已上市399 家公司2020 年研發(fā)支出資本化的比例不到1.45%，處于非常低的水平，因此在折舊和攤銷包括利息支出上沒(méi)有得到足夠的補(bǔ)償。

（四）FCF 估值方法

FCF 估值方法是絕對(duì)估值理論的代表，這一理論假設(shè)價(jià)值來(lái)源于資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流，以FCFF 為例，其計(jì)算公式如下：

FCFF 即公司自由現(xiàn)金流是由以下公式計(jì)算得來(lái)：

FCFF=稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊-△運(yùn)營(yíng)資本-資本支出

其中資本支出是指企業(yè)為取得長(zhǎng)期資產(chǎn)而發(fā)生的支出，分為兩類：一類是維護(hù)性資本支出，是用以維護(hù)現(xiàn)有資產(chǎn)現(xiàn)狀的支出，另一類是增長(zhǎng)性資本支出，是可以帶來(lái)未來(lái)回報(bào)的支出。對(duì)于增長(zhǎng)性資本支出，在計(jì)算FCFF 時(shí)可以加回，因?yàn)檫@類支出本質(zhì)上可以體現(xiàn)為公司價(jià)值的增長(zhǎng)，可以稱之為調(diào)整后的企業(yè)自由現(xiàn)金流（Adjusted FCFF）。

Adjusted FCFF=稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊-△運(yùn)營(yíng)資本-資本支出+增值性資本支出

對(duì)于研發(fā)投入，如果公司將研發(fā)投入資本化，那么將在后期逐年攤銷，在計(jì)算自由現(xiàn)金流時(shí)，攤銷金額被加回，也就意味著從整個(gè)公司生命周期的時(shí)間跨度上并沒(méi)有降低公司的自由現(xiàn)金流。但如果將研發(fā)投入費(fèi)用化，則會(huì)直接減少凈利潤(rùn)，在后續(xù)的自由現(xiàn)金流計(jì)算中也不會(huì)被加回。因而我們可以審慎地加回部分被費(fèi)用化的研發(fā)支出，以反映公司實(shí)際通過(guò)研發(fā)投入創(chuàng)造的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值。

我們選取科創(chuàng)板50、創(chuàng)業(yè)板50 和中小板非金融成分股，加回費(fèi)用化的研發(fā)支出，計(jì)算了調(diào)整后的P/FCFF，計(jì)算結(jié)果如圖3 所示。

圖3 2020 年科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及中小板調(diào)整后的P/FCFF

2020 年科創(chuàng)板50 成分股調(diào)整后的P/FCFF 估值中位數(shù)為23.5 倍，與創(chuàng)業(yè)板50 的21.21 倍接近，如果考慮到科創(chuàng)板公司的成長(zhǎng)性，這樣的估值水平具有一定的合理性。調(diào)整后的自由現(xiàn)金流估值方法，加回了部分增值性資本支出和研發(fā)支出，可以更好地反映科創(chuàng)板公司實(shí)際投入帶來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)，此估值方法更具適用性與合理性。

五、結(jié)論

自科創(chuàng)板正式開板以來(lái)，其上市公司總體而言呈現(xiàn)出異于主板的高估值，傳統(tǒng)的估值方法對(duì)此難以很好地解釋。本文從企業(yè)生命周期的角度出發(fā)進(jìn)行研究，認(rèn)為科創(chuàng)板上市公司大多處于初創(chuàng)期或是成長(zhǎng)期，研發(fā)投入和市場(chǎng)投入巨大，市場(chǎng)拓展尚處在起步階段，因而傳統(tǒng)的估值方法并不能很好地解釋其估值。對(duì)于成長(zhǎng)初期的公司，現(xiàn)有資產(chǎn)只是價(jià)值的一小部分，大量難以衡量甚至在報(bào)表上沒(méi)有體現(xiàn)的無(wú)形資產(chǎn)構(gòu)成了公司價(jià)值的主要部分。

通過(guò)使用適用于成長(zhǎng)期公司的估值方法，如PS、PEG、EV/EBITDA，能夠發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板的高估值反映了其高成長(zhǎng)性預(yù)期，高估值現(xiàn)象可以用高增長(zhǎng)因素部分解釋。同時(shí)本文使用了調(diào)整后自由現(xiàn)金流模型，加回部分增值性資本支出和研發(fā)支出以反映公司實(shí)際投入帶來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)，在此基礎(chǔ)上，本文發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司的高估值具有一定的合理性與可解釋性。對(duì)于科創(chuàng)板上市公司，不能簡(jiǎn)單地用傳統(tǒng)的估值方法看待，而是需要詳細(xì)分析公司各類資產(chǎn)價(jià)值，才能夠?qū)苿?chuàng)板公司有合理科學(xué)的定價(jià)。